报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 关注健康化消费趋势、产品创新与渠道迭代 [1] - 白酒产业进入深度调整周期，未来随着政策情绪改善，动销端与报表端逐步释放压力，板块有望逐步筑底企稳 [2] - 啤酒新品多元特色化发展，饮料板块延续高景气度但新品迭出、旺季竞争激烈 [3] - 阿洛酮糖正式获批后有望在中国市场高速成长，龙头企业加入硬折扣赛道有助于加速行业发展 [6] 根据相关目录分别进行总结 白酒 - 多家白酒公司出现高管人士变动，产业从多维度持续迭代更新 [2] - 建议关注“优势龙头、红利延续、强势复苏”三条主线，如贵州茅台、五粮液、今世缘、泸州老窖等 [1] 啤酒饮料 - 啤酒板块新品多元特色化发展，如燕京啤酒将上市3款新品，金星啤酒中式精酿累计销售超1亿瓶，建议关注燕京啤酒、珠江啤酒等 [3] - 百润股份6月上新果冻酒新品和5款威士忌新品，或打造新成长曲线 [3] - 饮料板块东鹏饮料推出无糖型东鹏特饮，定位高端，顺应当前饮品健康发展趋势，建议优选渠道网点领先且具备大单品增长潜力的企业 [3] 食品 - 7月2日国家卫健委正式批准D - 阿洛酮糖等5种物质作为新食品原料，建议关注龙头百龙创园 [6] - 美团旗下硬折扣超市“快乐猴”预计今年8月开业，有助于加速行业发展 [6]

酒旅融合战略转型 - 贵阳贵安推动从"卖酒"到"卖生活方式"的转变，通过打造酱酒体验店、美酒一条街等构建文旅消费新场景 [1] - 商贸公司计划2025年在贵州省景区度假区建设16家优质酱酒体验店，布局"四区五台"功能，打造酒旅融合总部经济平台 [7] - 多彩贵州城通过"多彩星光秀"全民舞台结合开放式餐饮区，构建"观演+消费"复合场景，五一黄金周后已举办17场活动吸引超5000名观众 [9] 创新消费场景与产品 - 祈愿酒屋融合贵州非遗文化、AI定制技术及创意特调酒品（如"姜姜好""酸汤没有鱼"），提供酱酒闻香区、文化体验区等一站式空间 [3][5] - 推出AI定制酒瓶服务，植入NFC芯片可读取云端存储内容，支持企业/个人专属定制，增强产品收藏与纪念属性 [5] - "茅屋小酒馆"展示50ml-250ml小瓶装酱酒及米酒，适合伴手礼需求，文创产品如茅台冰箱贴2024年销售额达100万元 [7] 多元化业态布局 - "美酒一条街"2个月内引进10余家国内外品牌，涵盖茅台、国台等酱香型白酒，董香型白酒及9国原装进口红酒，形成国际化酒业生态 [9] - 业态升级加入"祈福"元素，推出按两售卖的"微醺套餐"搭配小食，同步强化酱酒工艺展示与互动体验 [5] - 未来将围绕场景体验、社交属性等深化用户情感联结，持续推动"卖生活"转型 [10]

核心观点 - 看好中概互联网估值重估，建议关注腾讯控股、阿里巴巴等公司；食品饮料行业建议关注山西汾酒、贵州茅台等；锦泓集团调整盈利预测；阿洛酮糖获批新食品原料，推荐百龙创园等公司；买方观点认为AI应用等板块有机会，创新药和养殖等方向值得关注 [3][29][8][9][7] 各报告总结 《固收|信用专题》 - 各省份清欠情况：广西、湖南、云南、陕西公布清欠情况，湖南、云南明确金额分别为200亿、356亿，广西、陕西部分专项债用于清欠，陕西台账内“应清尽清” [1][17] - 各区县清欠情况：有说明清欠规模（如贵州铜仁德江县20.59亿）、台账内清零（涉及贵州、四川、陕西部分区县）、只披露债券规模未披露清欠实际规模（如广西白色凌云县等）三种类型 [1][19] 《食品饮料|食品饮料周报：飞天茅台批价小幅波动，关注IFHM港股上市》 - 市场表现复盘：本周（6月23 - 27日）食品饮料板块/沪深300涨跌幅分别-0.88%/+1.95%，各细分板块有不同表现 [28] - 周观点更新：白酒板块弱于整体，茅台批价回落，龙头开拓新场景新人群，推荐山西汾酒、贵州茅台；低酒精&饮料板块中啤酒、软饮料下跌，IFHM将港股上市，建议关注燕京啤酒；黄酒关注会稽山、古越龙山；大众品看好保健品、软饮料、零食赛道，关注if公司 [29][30][31] 《海外|互联网行业中期策略报告——全球重估：2025中国互联网重回进取和进化》 - 估值优势：恒生指数和恒生科技指数估值有吸引力，截至25年7月1日，恒生指数市盈率TTM值为10.68，分位数63.98%，股息率3.93%；恒生科技指数市盈率TTM值为20.10，分位数8.95% [3][33] - 行业趋势：中国AI具全球竞争性，游戏行业版号发放增长，广告行业部分公司有增量，本地生活行业闪购+出海打开新曲线，电商行业竞争激烈但相对理性 [34][35][36] 《轻纺|锦泓集团（603518）：TW授权加速落地，云锦价值禀赋凸显》 - 城市旗舰店：2025年4月TeenieWeenie苏州中心城市旗舰店开业，有六大主题区域 [23] - 推动IP与消费场景融合：2024年IP授权和云锦业务营收增速快、盈利高；成功打造标杆授权品类，云锦加速商业化落地 [24] - 盈利预测调整：预计25 - 27年营收为46亿、49亿、52亿元，归母净利为3.6亿、4.3亿、5.0亿元，EPS分别为1.03元、1.24元、1.44元 [8][26] 《新兴产业|阿洛酮糖获批国内新食品原料，哪些公司有望率先分享行业红利？》 - 行业情况：D - 阿洛酮糖获批新食品原料，全球市场2019 - 2023年CAGR达33.26%，预计2030年规模达5.45亿美元 [9] - 公司情况：中粮科技是国内首家酶法生产企业；百龙创园产能扩建，泰国项目达产后年产1.2万吨晶体、7000吨液体；保龄宝加速推进，预计26年达3万吨产能，推荐百龙创园、保龄宝、中粮科技 [9] 调入股票信息 - 2024 - 2025年有多只股票调入，最新调整日期为2025.06.30，涉及百济神州 - U、内蒙一机等多家公司 [4] 市场数据 - 指数收盘及涨跌情况：上证综指3461.15（涨0.18%）、沪深300 3968.07（涨0.62%）等；海外市场香港恒生24069.94（跌0.63%）、道琼斯44828.53（涨0.77%）等 [4][14] 申万行业指数预览 - 各行业总市值、流通市值、市盈率、市净率情况：如农林牧渔总市值97149亿元，流通市值37960亿元，市盈率58，市净率4.1等 [15][16] 晨会纪要评级调整 - 多只股票有评级调整及盈利预测，如亚翔集成买入（首次），25/26/27EPS 2.24/2.97/3.34，TP44.83等 [16]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级）[6] 报告的核心观点 - 本周（6月23日 - 6月27日）食品饮料板块表现弱于沪深300，各子板块涨跌不一，酒水板块受飞天茅台批价回落影响情绪不佳，大众品板块看好保健品、软饮料和零食赛道投资机会，建议关注符合“降本增效”和“市占率提升”的强α公司[1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 周观点更新及行情回顾 酒水观点 - 白酒板块本周表现弱于食品饮料整体及沪深300，或因6月是传统淡季需求弱，且飞天茅台批价波动引发担忧，近期批价波动或与场景受限下供需失衡有关；茅台、泸州老窖等龙头积极开拓新场景、新人群，有望重构行业供需格局；当前申万白酒指数PE - TTM处于近10年合理偏低水位，重点推荐山西汾酒、贵州茅台[2][13] - 黄酒会稽山和古越龙山表现分化，会稽山抖音直播间观众近80%为年轻人，目前黄酒单品铺货和动销进入验证期，建议关注两大龙头[14] - 啤酒板块本周下跌，中长期看，随着促消费政策落地和禁酒令调整，啤酒销量和升级速度有望修复，建议关注燕京啤酒；华润啤酒董事长侯孝海辞任，总裁赵春武暂代工作[3][14] 大众品板块观点 - 相对看好保健品、软饮料和零食赛道投资机会，保健品处于高增赛道，零食有新渠道、新品类和低基数三重催化，软饮料有新品、低基数、旺季和成本红利四重逻辑；6月30日椰子水公司if将港股上市，建议关注[4][15] - 软饮料板块本周下跌，旺季来临建议关注华润饮料、统一、东鹏；百润股份发布新品微醺果冻酒[3][15][16] - 休闲食品板块本周上涨，零食板块有景气度和EPS，新渠道和新品类催化下，看好25Q2低基数下潜在弹性，建议关注相关个股；西麦食品、有友食品等公司股东有减持计划[16][17] - 调味品板块本周上涨，25年部分企业有望享受成本红利，利润弹性有望释放，建议关注相关个股；安琪酵母拟投入5.02亿元实施生物智造中心建设项目[17] - 餐饮供应链板块本周预加工食品和烘焙食品上涨，随着促消费政策落地，行业需求有望回暖，带动估值修复，建议关注立高食品、安井食品、千味央厨；巴比食品部分股东减持，高管计划增持[18] - 乳制品板块本周上涨，生鲜乳主产区平均价降幅连续环比收窄，乳制品产量增速环比提升，上游产能去化有望持续，建议关注上下游相关企业[19] - 保健品板块本周涨幅居前，618期间营养保健全网销售总额可观，长期看好中游代工企业，建议关注相关企业[20] 板块投资建议 - 酒类板块建议关注强α且持续享受集中度提升红利的酒企，如山西汾酒、贵州茅台、燕京啤酒等[4][21] - 大众品建议关注符合“降本增效”和“市占率提升”的强α公司，以及25Q2或存业绩弹性的标的，如立高食品、西麦食品等[5][21] 板块及个股情况 板块涨跌幅情况 - 6月23日 - 6月27日，食品饮料板块涨跌幅为 - 0.88%，上证综指涨跌幅为1.91%，沪深300指数涨跌幅为1.95%；各子板块中，保健品、烘焙食品等涨幅居前，白酒、啤酒等跌幅居前[22] - 本周食品饮料板块涨跌幅前五个股分别为金达威、欢乐家等，涨跌幅后五个股分别为惠发食品、有友食品等；白酒涨跌幅前五个股分别为伊力特、天佑德酒等，涨跌幅后五个股分别为金种子酒、山西汾酒等[27] 板块估值情况 - 截至2025年6月27日，食品饮料板块动态市盈率为20.5倍，位于一级行业第20位；其他酒类、保健品等估值较高，保健品本周估值涨跌幅最大，啤酒最小[31] 重要数据跟踪 成本指标变化 - 涉及白砂糖零售价、猪肉价格、大豆现货价等多项成本指标数据跟踪[40][43][47] 重点白酒价格数据跟踪 - 6月27日，25年茅台（原/散）批价分别为1870元/1800元，较上周变动 - 80元/ - 100元；普五（八代）批价905元，较上周无变动；国窖1573批价为835元，较上周变动 - 10元[51] 啤酒及葡萄酒数据跟踪 - 包含啤酒月度产量及同比增速、进口量及进口金额，葡萄酒月度产量及同比增速等数据走势[60][61] 重点乳业数据跟踪 - 涉及主产区生鲜乳平均价走势、中国乳制品产量当月同比、进口奶粉数量和增速等数据[65][68] 调味品数据跟踪 - 未提及具体数据内容 休闲食品数据跟踪 - 截至2025年6月27日，卤制品和休闲食品部分品牌门店数有相关数据[76] 软饮料数据跟踪 - 包含软饮料月度产量及同比增速、中国限额以上企业商品零售额饮料类当月同比等数据走势[84] 重要公司公告 - 有友食品实际控制人赵英计划减持股份；金达威控股股东部分股份质押及解除质押；千味央厨聘任高级管理人员等；西麦食品实施2024年度权益分派；安井食品刊发H股招股说明书等[82] 行业动态 - if椰子水母公司IFBH招股超购2220倍，成为年内港股新股“冻资王”[87] - 蜜雪冰城创始人成为河南首富，反映不同榜单规则不一致[87] - 柠檬价格较去年同期上涨超3倍，含柠檬茶饮成本增加[87] - 茶饮品牌“爷爷不泡茶”全国总门店数突破2200家[87] - 盒马2025财年GMV超750亿元，首次实现全年经调整EBITA转正[87]

社交平台"活人感"趋势 - "活人感"成为抖音、小红书、微博等平台的新流行词，指在内容同质化时代稀缺的真实人性化表达 [1] - 表现形式包括高能量内容（如多巴胺穿搭、生命力拍照）、打破精致人设的真实感（明星敖瑞鹏通过抽象小游戏视频圈粉485.1万）[3][4] - 通过情绪化故事引发共鸣（劲仔食品结合脱口秀演绎"打工人摸鱼"场景）[5][8] 品牌营销策略转变 - 从抽象"高端感"转向具象化调性，代言人选择更注重"活人感"特质（文淇的倔强气质、蒋奇明的普通人故事感）[9] - RIO鸡尾酒借势闫妮"微醺姐"人设进行精准营销，强化品牌认知 [11][13] - 企业高管亲自下场互动（雷军社交账号提升小米品牌好感度）[14] 平台生态赋能 - 小红书通过REDGALA活动将社区文化转化为线下IP，强化明星与品牌鲜活形象 [19] - 微博成为高管社交矩阵载体（小米多维触达粉丝构建立体品牌形象）[19] - 抖音制造视觉潮流趋势（欧若风穿搭以高饱和色彩刺激用户互动）[21] 营销方法论升级 - 拟人化营销成为主流（蜜雪冰城玩偶、多邻国官号活泼互动）[16][18] - 平台通过"洞察+造风"双角色放大用户原创内容价值，提升粘性并形成传播裂变 [21] - 行业从数据驱动转向情感共鸣，真实人性化表达成为差异化竞争核心 [23]

乳业 - 2025年1-5月全国液态奶销售额同比下滑7.5%，其中线下下滑9.7%，线上增长4.8% [1] - 4月乳品全渠道销售额同比下滑9.5% [1] - 农业农村部召开座谈会推动奶业纾困，强调延长产业链、提升附加值、控制新增产能 [2] - 政策方向包括加强信贷支持、淘汰落后产能、扩大学生奶覆盖面和推动深加工转型 [2][3] 农业 - 全国农产品批发市场猪肉平均价格上升0.4%至20.31元/公斤 [6] - 仙坛股份向全资子公司增资1亿元，注册资本增至1.9亿元 [7] 食品饮料 - 伊利股份完成两期超短期融资券兑付，本息总额均为110.43亿元 [8][9] - 安琪酵母拟投资5.02亿元建设生物智造中心，预计2027年建成 [10] - 千禾味业2014年至今产品抽检合格率100% [11] - 巴比食品股东拟减持合计0.8409%股份，董事及高管计划增持100万-200万元 [12] 并购与新品 - 玛氏收购Kellanova通过美国反垄断审查，预计2025年底完成 [13] - 达能收购比利时生物制剂公司The Akkermansia Company [14] - 今麦郎推出三款红葱头系列方便面，售价12桶/39.9元 [15] - RIO上新微醺果冻酒，含葡萄和青梅风味 [16] - 卡夫亨氏推出亨氏芥末酱 [17][18] - 红动酒业合作推出水果气泡酒、梅酒和人参枸杞酒 [19] - 和路雪推出首款猫山王蛋糕 [20] 餐饮 - 瑞幸咖啡厦门创新产业园开工，总投资30亿元，年烘焙产能5.5万吨 [20] - Tims咖啡计划年内开设200家现点现制门店，一季度关闭18家表现不佳门店 [21] 电商零售 - 永旺将在广州开设中国首家AEON STYLE SM业态旗舰店 [22] - 有棵树董事长1.09%股份被司法拍卖 [23] - 好特卖超级仓北京首店试营业 [24] - 京东物流推出"秒送仓"仓配一体服务 [24] 文娱 - 亚马逊联合泡泡玛特查获700件假冒LABUBU钥匙挂件 [25][26] - 2024年中国网络表演行业营收2126.4亿元，同比增长1.5%，主播账号达1.93亿个 [27]

消费趋势转变 - 年轻消费者(90后、00后)中63%更倾向于选择低度微醺酒，高度白酒消费占比同比下降12% [6] - "微醺酒""天然酒"相关搜索量同比增长145%，低度酒市场规模预计2025年达7000亿元，18-35岁群体贡献超60%份额 [6][8] - 330ml及以下啤酒搜索量同比增长超7倍，无醇啤酒、0度啤酒同比增长超4倍 [12] 行业应对策略 - 白酒头部企业加码低度市场：茅台推出悠蜜、五粮液升级45度产品、洋河推广微分子、泸州老窖明确布局低度化 [12] - 啤酒行业无醇化趋势显著：青岛啤酒推出0.0%无醇白啤、优布劳发布无醇Cider、新零等品牌入局 [13] - 低度酒赛道涌现新品牌：江小白、花月晓酒、百伯利、果小酒等扎堆微醺市场 [6] 解酒市场发展 - 中国解酒市场年均增速27%，预计2025年突破千亿规模，覆盖4.5亿饮酒人群中的6000万酒精肝患者 [9] - 产品形态多元化：从药品/保健品扩展至功能性食品(如果冻、饮料、糖果)，蒙牛、光明等乳企推出解酒酸奶 [10] - 原料技术升级：传统中药材(葛根、陈皮)与生物技术(hADH1B重组益生菌、植物乳杆菌ZX028)结合应用 [11] 文化理念变迁 - 理性饮酒理念贯穿古今，从西周《酒诰》到现代"全国理性饮酒日"，行业实践持续深化 [2] - 消费场景重构：年轻人从应酬酒局转向自我疗愈型微醺小酌，推动"酒零后"标签形成 [8][16] - 健康需求驱动创新：无醇啤酒类似无糖可乐的转型逻辑，反映传统豪饮文化向理性享受转变 [16]

新消费产品动态 - 九阳豆浆上新麒麟西瓜和霸气榴莲豆乳茶 两款产品均为冷热双泡的调味茶固体饮料 麒麟西瓜豆乳茶原料为麒麟西瓜 霸气榴莲豆乳茶原料源自泰国金枕榴莲 [4] - RIO微醺浙江东魁杨梅风味限时回归 新品采用高品质产地水果果汁 总果汁添加量达10% 搭配纯净爽洌的伏特加 产品采用国风颜值包装 [4] - 海底捞旗下烘焙品牌「拾㧚耍·SCHWASUA」在杭州西湖银泰百货1楼试营业 上线5.8元的黑麦蔓越莓和6.8元的大米面包 [5] - ASICS亚瑟士推出全新METASPEED碳板竞速系列跑鞋 单只仅重129克 中底采用全新FF LEAP泡棉材质 适合前掌跑法的跑者 [5] - 湊湊火锅联名米菲开设主题门店 推出联名套餐及周边 目标营收倍增 [5] 投融资并购 - 朝日集团收购帝人目黑实验室100%股份 旨在推进乳酸菌培养技术的内部开发并扩大未来生产能力 [7] - 凯雷集团拟以近2亿欧元出售意大利高端服装品牌Twinset给Borletti Group与Quadrivio [7] - Church&Dwight以8.8亿美元收购DTC洗手液品牌Touchland 其中7亿美元以现金和股票支付 1.8亿美元取决于销售目标达成 [7] - 美团计划未来五年投资10亿美元进军巴西外卖市场 推动旗下外卖平台Keeta在巴西的业务拓展 [8][10] - Borletti Group收购美国牛仔休闲品牌True Religion少数股权 将为品牌注入零售运营和国际拓展资源 [10] 公司战略与扩张 - 运动时尚品牌An Action A Day在上海开设第三家线下门店 [11] - 李子园计划2025年进军奶粉及乳制品生产销售领域 通过向上游产业链延伸确保奶粉原材料稳定供应 [11] - 沙县小吃进军中东市场 首店在沙特阿拉伯首都利雅得开业 [11] - 青岛啤酒将整合旗下饮料业务 优活天然矿泉水、纯净水业务将与饮料集团进行整合 [14] - Chanel与印度美妆零售平台Nykaa合作 香水和美妆产品将在Nykaa Luxe指定门店及线上平台上架 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 24年营收30.48亿元，同比-6.61%；归母净利润7.19亿元，同比-11.15%；25Q1营收7.37亿元，同比-8.11%；归母净利润1.81亿元，同比+7.03% [7] - 预调酒业务受宏观经济影响短期承压，但持续强化“358”品牌定位并推出季节性新品；旗下崃州蒸馏厂是国内产能最大、桶陈数量最多的威士忌酒厂，25年威士忌新品进展有望贡献增量 [7] - 考虑24年收入利润略低于预期，25年鸡尾酒短期仍或承压，威士忌业务有望贡献一定增量，将25 - 26年收入增速调整至9%、11%，归母净利润增速调整至11%、15%，预计27年收入、归母净利润增速为13%、14% [2] 分产品情况 - 24年鸡尾酒（含气泡水等）收入26.77亿元，同比-7.17%；食用香精收入3.37亿元，同比+6.30% [1] - 2025年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，后续将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列 [1] - 强爽系列零糖新品“春雪蜜桃”口味上市；清爽系列500mL罐装上新，“春见白桃”和“阳光玫瑰葡萄”口味表现较优；微醺系列“青提茉莉”新口味上市表现出色，单品产出跃入口味前三名，“乐橘乌龙”口味持续渗透 [1] 分地区情况 - 24年华北/华东/华南/华西地区分别实现收入5.56/10.15/9.30/5.13亿元，同比-7.29%/-6.84%/+0.41%/-12.37% [1] - 截至24年末华北/华东/华南/华西地区经销商数量为484/477/623/484家，同比+4/-93/-3/-4家 [1] 分渠道情况 - 24年经销/直销收入21.52/8.62亿元，同比-13.30%/+19.92% [2] 财务指标情况 - 24年毛/净利率同比+2.97/-1.22pct至69.67%/23.50%，25Q1毛/净利率同比+1.34/+3.68pct至69.66%/24.61% [2] - 24年销售/管理费用率同比+2.92/+0.76pct至24.62%/6.68%，25Q1分别同比-8.13/+1.51pct至21.27%/7.37% [2] - 25Q1末合同负债0.73亿元，环比-0.13亿元，同比+0.05亿元 [2] - 2025Q1年销售收现8.90亿元，同比-8.35%，经营性净现金流3.36亿元，同比+23.82% [2] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3048.13|3328.56|3688.04|4156.42| |(+/-) (%)|-6.61%|9.20%|10.80%|12.70%| |归母净利润（百万元）|719.14|795.32|913.65|1038.21| |(+/-) (%)|-11.15%|10.59%|14.88%|13.63%| |每股收益(元)|0.69|0.76|0.87|0.99| |P/E|37.19|33.63|29.27|25.76|[3] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|3463|3818|4485| - | |现金|1931|2623|3012|3589| |交易性金融资产|17|50|22|30| |应收账项|260|223|269|312| |其它应收款|37|31|38|44| |预付账款|33|18|33|35| |存货|1043|804|1005|1202| |其他|81|130|105|105| |非流动资产|4656|5094|5542|5907| |金融资产类|0|0|0|0| |长期投资|0|0|0|0| |固定资产|2925|3304|3656|3979| |无形资产|480|553|596|628| |在建工程|878|877|907|931| |其他|373|360|383|369| |资产总计|8119|8912|10027|11225| |流动负债|2299|2019|2201|2354| |短期借款|1042|793|909|915| |应付款项|546|522|597|699| |预收账款|0|0|0|0| |其他|710|704|695|741| |非流动负债|1123|1066|1086|1092| |长期借款|0|0|0|0| |其他|1123|1066|1086|1092| |负债合计|3422|3085|3286|3446| |少数股东权益|10|10|10|10| |归属母公司股东权益|4687|5817|6730|7769| |负债和股东权益|8119|8912|10027|11225|[9] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|3048|3329|3688|4156| |营业成本|924|999|1138|1280| |营业税金及附加|177|181|192|227| |营业费用|750|806|874|973| |管理费用|204|200|184|208| |研发费用|100|107|118|133| |财务费用|26|76|65|61| |资产减值损失|2|(0)|(1)|0| |公允价值变动损益|0|0|0|0| |投资净收益|2|2|2|2| |其他经营收益|57|46|46|50| |营业利润|923|1010|1167|1327| |营业外收支|0|0|0|0| |利润总额|923|1010|1167|1328| |所得税|207|215|253|289| |净利润|716|795|914|1038| |少数股东损益|(3)|0|0|0| |归属母公司净利润|719|795|914|1038| |EBITDA|1157|1299|1480|1671| |EPS（最新摊薄）|0.69|0.76|0.87|0.99|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|673|1475|981|1269| |净利润|716|795|914|1038| |折旧摊销|210|214|250|284| |财务费用|76|26|65|61| |投资损失|(2)|(2)|(2)|(2)| |营运资金变动|(68)|140|(20)|72| |其它|(210)|252|(225)|(183)| |投资活动现金流|(883)|(630)|(677)|(668)| |资本支出|(660)|(579)|(617)|(619)| |长期投资|1|(1)|0|0| |其他|(224)|(50)|(60)|(50)| |筹资活动现金流|230|(153)|85|(23)| |短期借款|151|(250)|116|6| |长期借款|0|0|0|0| |其他|97|0|0|0| |现金净增加额|78|(32)|(29)|692|[9] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|-6.61%|9.20%|10.80%|12.70%| |成长能力 - 营业利润|-10.37%|9.39%|15.51%|13.78%| |成长能力 - 归属母公司净利润|-11.15%|10.59%|14.88%|13.63%| |获利能力 - 毛利率|69.67%|70.00%|69.14%|69.20%| |获利能力 - 净利率|23.50%|23.89%|24.77%|24.98%| |获利能力 - ROE|16.46%|15.11%|14.54%|14.30%| |获利能力 - ROIC|12.37%|12.78%|12.44%|12.31%| |偿债能力 - 资产负债率|42.15%|34.61%|32.78%|30.70%| |偿债能力 - 净负债比率|36.28%|27.98%|30.45%|30.04%| |偿债能力 - 流动比率|1.51|1.89|2.04|2.26| |偿债能力 - 速动比率|1.05|1.49|1.58|1.75| |营运能力 - 总资产周转率|0.40|0.39|0.39|0.39| |营运能力 - 应收账款周转率|12.81|13.79|15.03|14.33| |营运能力 - 应付账款周转率|1.77|1.87|2.03|1.98| |每股指标 - 每股收益|0.69|0.76|0.87|0.99| |每股指标 - 每股经营现金|0.64|1.40|0.93|1.21| |每股指标 - 每股净资产|4.47|5.54|6.41|7.40| |估值比率 - P/E|37.19|33.63|29.27|25.76| |估值比率 - P/B|5.71|4.60|3.97|3.44| |估值比率 - EV/EBITDA|24.78|19.23|16.71|14.47|[9] 催化剂 - 强爽延续高增势头 [8] - 清爽推广超预期 [8] - 威士忌新品销售超预期 [8]

纪要涉及的行业和公司 行业：大众品行业，包括调味品、预调酒、零食量贩等细分行业 公司：海天味业、百润股份、零食有鸣、好想来、张一鸣、平时很忙等零食品牌 核心观点和论据 海天味业 - **库存与销售目标**：实际库存可能达 24.5%高于报告的 24%，销售人员为完成考核少报库存，影响市场需求评估和库存管理；二季度目标完成难度大，餐饮市场恢复不及预期、居民渠道增速放缓、小品类动销不畅致经销商库存积压[1][2][3][4] - **市场表现**：4 月发货量约 6.8 个百分点，同比仅增五个多百分点；年初预估餐饮端增长约 5%、居民端约 15%，但 4 月总体增长仅五个多点，餐饮端不到 3 个点、居民端八九个点，低于预期；2025 年沙拉凉拌汁市场表现逊于去年，缺乏明星产品，增速放缓，贡献减少[2][5] - **费用投放策略**：2025 年市场竞争激烈，费用投放增加，预算约 16 个百分点高于收入增幅，侧重居民渠道，加强对二套网络经销商扶持[8] - **经销商扶持措施**：对二套网络经销商有发货、返点、促销、人员等支持，促进其发展和新品推广；二套网络经销商约 700 个占总数约十分之一，规模几十万到 100 万居多，资金回报率 25% - 30%高于一套网络经销商[9][11][12] - **小品类潜力产品**：看好凉拌汁增速预计达 30%带来一到两个亿增量，料酒体量约 6 亿预估未来达 10 亿以上，醋今年预计达 13 亿以上且年增 10%以上，拌粉酱今年预计将近 5 亿[14] - **费用率调整**：2025 年整体费用率增 16%达约 4.5%，居民渠道费用率预计 2.3% - 2.5%，餐饮渠道降至约 1.5%，反映对餐饮端恢复预期不强烈，倾向家庭端机会[15] 百润股份 - **发货与销售情况**：4 月线下发货额 1.89 亿元同比下滑，主要产品强爽、微醺、清爽均下滑，微醺掉得最严重；年初至今强爽下滑、微醺增长、清爽 4 月下滑；一季度动销量同比下滑，月均 1.7 - 1.8 亿低于去年同期 2 亿[16][17][22] - **库存与授信情况**：4 月经销商库存 300 多万箱，授信仅同期 10%左右；预计年底库存达 500 万箱左右，目前库存周转周期约 1.5 个月[18][20] - **动销下滑原因**：整体经济环境不佳，Rio 价格线下行致经销商和渠道利润减少[22][23] - **市场竞争与问题**：当前竞争更激烈，盒马代工预调酒、三得利国内销售增加，但行业需求疲软；市场面临消费降级、大热期严重、经销商库存积压、信贷额度限制、价格促销致价格下降等问题[24][28] - **公司目标与策略**：总部目标 32 亿元，目前难兑现；收紧销售费用保证利润值，若 6 月销售不达预期将增加费用投入；积极解决库存问题，市场价格逐步恢复[26][41][29] - **产品规划与表现**：计划增加强爽 SKU，但面临价格下行、渠道利润降低压力；微醺因基数效应和新口味恢复增长，但新品推出慢；VCCL 单品经销商信心高，毛利率 30%以上、冲单毛利 40%以上，绝对利润额优于玉桃酒[32][31][38] 零食量贩行业 - **省钱超市情况**：有 6 家门店，3 家 2024 年下半年开在成都和重庆，3 家 2025 年开在湖北；日均销售额 1 万七到 1 万八较稳定；与传统零食量贩相比季节差异小，全品类量贩超市销售更均衡[46][47][49][50] - **品牌经营模式**：零食有鸣按便利店逻辑运作，强调低毛利高效率；好想来按超市模型操作，注重商品多样性但短期内利润贡献有限；零食有鸣开店回本周期因商圈而异，传统零食量贩转型超市后回本周期变长[53][54][55] - **行业销售情况**：2024 年传统零食量贩门店销售额同比下滑约 2.8%，2025 年一季度继续下滑约 3%，部分商圈因竞争加剧业绩受影响；2024 年有关店现象但比例不高，2025 年纯零食量贩新开门店增量少[62][64] - **品牌补贴与线上销售**：2025 年品牌提供补贴因地区和人群而异；零售品牌接入外卖平台后线上销售占比低，动销效果差，性价比不如线下[65][66] - **行业发展策略**：零售品牌保持竞争优势需关注效率和规模，减少低动向商品，扩展门店数量；可通过线上即时零售模式提升效率[69][70] 其他重要但可能被忽略的内容 - 海天味业一套网络经销商负责酱油、蚝油、黄豆酱等三大类及醋和料酒老产品主要规格，二套网络经销商负责新产品及老产品非主流规格[10] - 百润股份威士忌产品由单独部门负责，主要拓展商超、CVS、餐饮、特区渠道，餐饮启动慢，计划先覆盖 KD、KC、KA 和 KAKB 再扩展到 CVS[21] - 莱州威士忌新品预计五六月份推出，具体情况待关注[45] - 零食有鸣从临时量贩改成全品类超市后，面积、人力配置增加，日均业绩从 1 万一至 1 万二提升至约 1 万八，净利润率平均约 10%[51] - 非零食供应链不稳定，少店铺运营可能断货或替换品牌，批发超市板块未全面放开，仓库布局待扩展[61]