1. 罕见肯定中国模式。她公开表示中国脱贫成就"激励了欧盟"，这与她在布鲁塞尔强调"对华去风险"的 调门明显不同。要知道，就在今年6月，她还指责中国"将稀土主导地位武器化"。 2. 重新定义中欧关系。她用了"最重要""影响深远"这样的定性词汇，而欧盟内部文件通常把中国称 为"系统性竞争对手"。这种措辞变化，显然经过精心设计。 冯德莱恩的专机刚离开北京，欧盟就干了一件让华盛顿跳脚的事——27个成员一致通过对美国930亿欧 元的报复性关税清单，瞄准飞机、汽车、威士忌这些美国命脉产业。 要知道，就在前不久，这位欧盟委员会主席还在中国示好，并强调中欧是"世界上最重要和影响深远的 双边关系之一"。 这戏剧性的一幕绝非巧合。北京会晤像一剂催化剂，让欧盟突然"硬气"了起来。一边是特朗普政府挥舞 着50%的钢铝关税大棒，威胁对欧洲加税；另一边是中国递出绿色技术合作和稳定供应链的橄榄枝。当 冯德莱恩对华示好时，欧洲人终于想明白了一件事：跟着美国玩零和博弈，不如自己当棋手。 冯德莱恩（资料图） 中欧峰会，表面是庆祝建交50周年的例行外交，实则暗流涌动。冯德莱恩的发言至少有三处打破常规： 3. 呼应中方主张。中国提出的"相互尊重、 ...

纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国预调酒行业、中国威士忌行业 - 公司：百润股份 纪要提到的核心观点和论据 百润股份整体情况 - 起源于香精香料行业，2003 年成立子公司巴克斯酒业后深耕预调酒渠道超 20 年 培育了微醺、强爽等爆款大单品 2021 年投产莱州威士忌酒厂 2024 年发布威士忌产品，第二曲线业务起航 创始人刘晓东为实控人，核心高管经验丰富，组织结构稳定[3] - 2025 年预调酒业务有望恢复稳健增长，新品类推出提供收入增量 威士忌业务随着新品铺货和动销推进，增量相对确定 长期成长性值得关注[4][16] 中国预调酒市场 - 现状：经历启蒙期、快速成长阶段、深度调整期 目前仍属小众品类，规模效应弱，价格对标中高端啤酒 2008 - 2023 年渗透率从 0.1%提升到 0.7%，远低于美国约 9%、日本约 22%的渗透率，相对于啤酒渗透率也低[5][8] - 未来展望：需求端年轻消费者追求个性化、多元化、饮酒健康化和越级饮酒需求增加 供给端厂商细分市场、精准营销推动品类多样化 高度预调酒潜在规模更大 百润作为行业龙头，有望受益于行业扩容红利[2][5] - 发展趋势：中长期通过大单品培育和产品矩阵拓展巩固提升市场份额 完善清爽、强爽、微醺等核心单品基本盘，通过口味研发、包装升级等巩固基本群体，持续拓展产品矩阵扩充消费人群和场景[8] 百润股份预调鸡尾酒业务 - 发展历程：经历三轮产品周期 13 - 15 年经典瓶产品营销带动业绩爆发，但动销缺乏可持续性 16 - 17 年调整期，主动消化库存，业绩下跌 18 - 21 年微醺罐装产品匹配消费和渠道，销量从 900 万箱增至 2500 万箱，营收从 10 亿元增至 20 亿元以上 22 年至今受疫情影响，强爽产品 23 年因社交平台声量提升销量快速增长 24 年重点培育清爽大单品，但消费环境需求偏弱，报表压力大[6] - 现状与展望：2024 年业绩受消费力弱、强爽高基数增长承压等因素影响 2025 年微醺口味推陈出新保持稳健，清爽产品持续培育，强爽有望恢复正常节奏，主业稳中向好[7][8] 中国威士忌行业 - 现状：2013 - 2023 年出厂口径规模从 12.88 亿元增至 55 亿元，年均增速约 16% 进口金额占比超 70%，渗透率低，销售以外资为主导 2008 - 2023 年市场规模增长主要受价格驱动，量增长少 零售端渗透率不足 1%[9] - 未来前景：年轻消费者多元化饮酒需求增加，国产产品入局将带来快速提升 竞争格局上海外品牌主导，销量前三品牌零售均价 200 - 400 元，布局大众价格带 消费者以 18 - 39 岁为主，男性居多但女性比例提升，收入偏高，饮用场景多元化，强调悦己属性 大众价格带受青睐，消费者关注口感、价格和口碑[9] 百润股份威士忌业务 - 前瞻布局和优势：2016 年开始调研，2021 年投产莱州蒸馏厂，拥有壶式和连续柱式蒸馏器，产能居全国前列 截至 2025 年 6 月 15 日，已灌注 50 万桶威士忌，存货价值 8.7 亿元 在橡木桶风味探索上有优势，配备自制酒桶车间 预调酒业务积累的营销经验有助于威士忌推广 渠道体系完善，与威士忌消费渠道吻合 莱州蒸馏厂积累超 5 万名会员，服务超 20 万名消费者，莱州品牌知名度居国产品牌前列[2][11][12] - 新品定价与规格设置：2025 年 3 月百利德推出“二二”和“六六”，定价百元左右，定位大众价格带，设置 50 毫升、125 毫升、500 毫升和 700 毫升多种规格 6 月发布六款莱州单一麦芽威士忌新品，前期推出 200 毫升风味盲盒受认可[13] - 营销措施：延续预调酒情绪场景宣传优势，发布情绪向场景化宣传短片 与名创优品开展快闪活动，开展开盖扫码有奖活动 与歪马送酒合作上线烈酒产品，打造小酒伴特调套餐 拓展现代流通渠道 开放莱州蒸馏厂体验中心[14][15] 其他重要但可能被忽略的内容 - 日本 RTD 销量占比高中低度比例为 5:3:2，高度预调酒增速更高[5] - 百润股份近期推出微醺果冻酒等新品类，内部还有其他新品类储备[16]

美欧非关税贸易协议草案 - 协议草案涵盖欧盟《数字市场法》、碳边境关税、国防采购和关键矿物协调等内容，但未涉及关税问题 [3] - 美欧将就《数字市场法》实施展开对话，美方寻求为苹果和Meta等科技公司争取豁免权 [3] - 协议草案涉及环保政策协调，包括欧洲碳边境调整机制的设计和实施，美国产品将享受一年豁免 [4] - 美国对欧洲的能源出口将免受欧盟甲烷规则约束 [4] 美欧贸易争端焦点 - 美国可能对欧盟征收20%的"对等关税"，以及对汽车和钢铁等特定行业的更高关税 [3] - 欧盟拟议的报复性关税未在协议文本中详细说明 [3] - 美国要求包括与鱼类出口配额有关的措施和非对等的关税相关举措，许多关税可能保留 [5] - 特朗普批评欧盟对美国设置的贸易壁垒，称欧盟成立是为了"压榨"美国 [5] 欧盟内部立场分歧 - 欧盟内部对反制措施存在分歧，法国希望"对等报复"，意大利和匈牙利等国希望继续谈判 [6] - 德国经济与能源部长表示当前冲突每天给德国经济造成数百万欧元损失，希望尽快达成协议 [7] - 欧盟提出将配额作为过渡措施，逐步在汽车、工业品和非敏感农产品方面实现"零对零"关税 [7] - 欧盟委员会主席冯德莱恩表示目标是在7月9日前达成协议，否则将采取反制措施 [7]

英美贸易协议对苏格兰威士忌行业的影响 - 苏格兰威士忌协会认为英美贸易协议表明英国政府的努力取得成效 [1] - 行业支持务实做法以尽快实现苏格兰威士忌与美国市场的零关税 [1]

报告公司投资评级 - 报告将百润股份评级由“增持”上调至“买入” [1][7] 报告的核心观点 - 公司24年年报及25年一季报基本符合市场预期 24FY营业总收入30.5亿元同比-6.6% 归母净利润7.2亿元同比-11.2% 24Q4营业总收入6.6亿元同比-18.0% 归母净利润1.4亿元同比+0.5% 25Q1营业总收入7.4亿元同比-8.1% 归母净利润1.8亿元同比+7.0% [2] - 预调酒收入企稳 24FY预调鸡尾酒/食用香精收入分别为26.8/3.4亿元 分别同比-7.2%/+6.4% 25Q1与24FY增速趋势基本相同 期待威士忌业务未来表现 24FY/25Q1销售收现分别33.2/8.9亿元 分别同比-5.2%/-8.4% 经营活动现金流净额分别6.7/3.4亿元 分别同比+19.7%/23.8% [3] - 费用影响24年净利率 25Q1毛利率和费用率贡献净利率提升 24FY/25Q1毛利率均为69.7% 分别同比+3.0/1.3pct 24FY/25Q1销售费用率24.6%/21.3% 分别同比+2.9/-8.1pct 24FY/25Q1管理费用率6.7%/7.4% 分别同比+0.8/+1.5pct 24FY/25Q1净利率23.5%/24.6% 同比-1.2/+3.7pct [4] - 威士忌陆续上市 公司威士忌业务有完善供应链体系 崃州蒸馏厂国内领先 2025年是威士忌上市关键年份 关注产品上市铺货进展和市场新品反馈 [5] - 根据公司年报调整盈利预测 25 - 26年营业收入由36.3/40.1亿元下调至34.6/39.1亿元 新增27年营业收入43.9亿元 25 - 26年归母净利润由8.7/9.8亿元下调至8.3/9.7亿元 新增27年归母净利润11.3亿元 25 - 26年EPS由0.83/0.94元下调至0.79/0.93元 新增27年EPS1.08元 持续关注烈酒业务25年进展 期待威士忌新品带动新增长 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|3,264|3,048|3,458|3,908|4,390| |YoY（%）|25.9%|-6.6%|13.5%|13.0%|12.4%| |归母净利润(百万元)|809|719|829|973|1,128| |YoY（%）|55.3%|-11.2%|15.2%|17.4%|16.0%| |毛利率（%）|66.7%|69.7%|70.6%|71.7%|72.6%| |每股收益（元）|0.78|0.69|0.79|0.93|1.08| |ROE（%）|20.0%|15.3%|16.3%|17.5%|18.6%| |市盈率|33.91|38.33|33.49|28.52|24.60| [9] 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|3,048|3,458|3,908|4,390| |YoY(%)|-6.6%|13.5%|13.0%|12.4%| |营业成本|924|1,015|1,108|1,205| |营业税金及附加|177|207|234|263| |销售费用|750|899|1,016|1,141| |管理费用|204|214|227|241| |财务费用|26|17|20|22| |研发费用|100|104|117|132| |投资收益|2|0|0|0| |营业利润|923|1,059|1,244|1,443| |利润总额|923|1,059|1,244|1,443| |所得税|207|233|274|317| |净利润|716|826|970|1,126| |归属于母公司净利润|719|829|973|1,128| |YoY(%)|-11.2%|15.2%|17.4%|16.0%| |每股收益(元)|0.69|0.79|0.93|1.08| [11] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|716|826|970|1,126| |折旧和摊销|216|333|371|401| |营运资金变动|-259|58|-11|-130| |经营活动现金流|673|1,217|1,330|1,396| |资本开支|-836|-750|-600|-535| |投资|-50|0|0|0| |投资活动现金流|-883|-750|-600|-535| |股权募资|14|0|0|0| |债务募资|341|0|0|0| |筹资活动现金流|230|-420|-509|-619| |现金净流量|19|48|221|242| [11] 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|1,931|1,979|2,200|2,442| |预付款项|18|20|22|24| |存货|1,043|1,016|984|1,091| |其他流动资产|471|474|451|448| |流动资产合计|3,463|3,489|3,657|4,005| |长期股权投资|0|0|0|0| |固定资产|2,925|3,655|4,067|4,247| |无形资产|480|480|480|538| |非流动资产合计|4,656|5,072|5,302|5,436| |资产合计|8,119|8,561|8,959|9,441| |短期借款|1,042|1,042|1,042|1,042| |应付账款及票据|546|581|526|511| |其他流动负债|710|711|703|693| |流动负债合计|2,299|2,335|2,272|2,247| |长期借款|0|0|0|0| |其他长期负债|1,123|1,123|1,123|1,123| |非流动负债合计|1,123|1,123|1,123|1,123| |负债合计|3,422|3,458|3,394|3,370| |股本|1,049|1,049|1,049|1,049| |少数股东权益|10|7|5|2| |股东权益合计|4,697|5,103|5,564|6,071| |负债和股东权益合计|8,119|8,561|8,959|9,441| [11] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率|-6.6%|13.5%|13.0%|12.4%| |成长能力 - 净利润增长率|-11.2%|15.2%|17.4%|16.0%| |盈利能力 - 毛利率|69.7%|70.6%|71.7%|72.6%| |盈利能力 - 净利润率|23.6%|24.0%|24.9%|25.7%| |盈利能力 - 总资产收益率 ROA|8.9%|9.7%|10.9%|12.0%| |盈利能力 - 净资产收益率 ROE|15.3%|16.3%|17.5%|18.6%| |偿债能力 - 流动比率|1.51|1.49|1.61|1.78| |偿债能力 - 速动比率|0.99|1.00|1.13|1.25| |偿债能力 - 现金比率|0.84|0.85|0.97|1.09| |偿债能力 - 资产负债率|42.1%|40.4%|37.9%|35.7%| |经营效率 - 总资产周转率|0.40|0.41|0.45|0.48| |每股指标 - 每股收益|0.69|0.79|0.93|1.08| |每股指标 - 每股净资产|4.47|4.86|5.30|5.78| |每股指标 - 每股经营现金流|0.64|1.16|1.27|1.33| |每股指标 - 每股股利|0.30|0.40|0.49|0.59| |估值分析 - PE|38.33|33.49|28.52|24.60| |估值分析 - PB|6.27|5.37|4.93|4.51| [11]

协议概述 - 英国和印度达成"里程碑式"自由贸易协定 旨在加强世界第五大和第六大经济体之间的经济联系 [1] - 预计从长远来看将提振英国经济48亿英镑 双边贸易增加255亿英镑 [2] - 协议谈判历时三年 在美国总统特朗普实施全球关税后加速推进 [1] 关税调整 - 印度将威士忌和杜松子酒关税从150%降至75% 第10年降至40% [2] - 汽车关税从逾100%降至10% 但受制于配额 [2] - 英国确保对印度出口商品较低关税 包括威士忌、杜松子酒和汽车 [1] - 印度在协议生效时每年削减价值逾4亿英镑关税 10年后升至约9亿英镑 [2] 行业影响 - 2023年印度是苏格兰威士忌按体积计算第二大出口市场 协议被威士忌协会称为"里程碑式时刻" [4] - 削减印度产品关税将为英国消费者提供更便宜价格和更多选择 包括服装、鞋类和对虾等食品 [2] - 印度对乳制品维持关税 英国对部分农产品如精米维持限制 [4] 协议意义 - 该协议可能是英国脱欧以来签署的最重要新协议之一 继与澳大利亚和日本达成协议后 [2] - 对印度而言 可能是莫迪政府下签署的最重要协议之一 过去十年已与阿联酋、澳大利亚等签署自贸协定 [2] - 咨询公司认为成为首批与印度达成自贸协议国家之一对英国是胜利 但效益需随时间显现 [4] 未包含内容 - 协议未包含法律服务 被律师公会称为"错失的机会" [3] - 协议不涉及英国签证系统或移民战略变化 [3] - 印度公司可在短期转移框架下派遣专业员工到英国 期间无需缴纳国民保险供款 [3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司预调鸡尾酒业务有韧性，2025年有望重拾增长；威士忌业务进入产品销售阶段，发展前景乐观；根据公司最新业绩情况并增加威士忌业务盈利预期，调整盈利预测，预计2025 - 27年EPS分别为0.77/1.00/1.29元，2025/4/30收盘价26.1元对应P/E分别为34/26/20倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入30.5亿元，同比-6.6%；归母净利润7.19亿元，同比-11.2%；2025Q1实现收入7.4亿元，同比-8.1%；归母净利润1.8亿元，同比+7.03% [6] 预调鸡尾酒业务 - 2024年实现收入26.8亿元，同比-7.2%，呈环比改善趋势；强爽产品驱动2023年业务较快增长，2024年销售走平，业务进入平稳发展状态，受消费环境影响小幅下滑；消费者对品类有消费黏性、对品牌忠诚度高，公司持续更新产品、拓展消费人群和场景；2025年计划在“358”产品矩阵基础上扩充，预计业务重拾增长；估计2025Q1收入在6.5亿元左右，呈环比改善趋势 [6] 威士忌业务 - 2024年11月发布两款创始版产品，2025年3月上市流通产品并首批铺货，后续将推出系列产品；业务经过多年培养进入销售阶段，是2025年重要看点；产品性价比好，宣传与悦己文化、情绪消费关联；截止2024年12月已灌装40万只陈酿桶，具备100万只橡木桶的桶陈与管理能力 [6] 盈利能力 - 2024年归母净利率23.6%，同比-1.2pct，毛利率因原料下行同比+3pcts，销售费用率因春节增加投放同比+2.9pcts；2025Q1归母净利率24.6%，同比+3.5pcts，毛利率同比+1.3pct，销售费用率因去年同期高基数同比-8.1pcts；预计2025年预调鸡尾酒业务保持稳定盈利能力，烈酒业务虽处投入期，但产品高毛利对利润影响不大 [6] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3048.13|3749.29|4628.63|5574.47| |收入增长率%|-6.61|23.00|23.45|20.43| |归母净利润(百万元)|719.14|806.64|1051.92|1358.54| |利润增速%|-11.15|12.17|30.41|29.15| |毛利率%|69.67|71.17|72.12|73.08| |摊薄EPS(元)|0.69|0.77|1.00|1.29| |PE|40.87|33.95|26.04|20.16| |PB|6.27|5.40|4.71|4.05| |PS|8.99|7.30|5.92|4.91|[2] 资产负债表预测（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|3463.11|3882.13|4493.20|5145.20| |非流动资产|4655.54|5047.54|5289.54|5381.54| |资产总计|8118.65|8929.67|9782.75|10526.74| |流动负债|2298.87|2881.98|3159.61|3113.71| |非流动负债|1122.81|964.81|806.81|648.81| |负债合计|3421.68|3846.78|3966.42|3762.52| |少数股东权益|10.25|7.25|4.25|1.25| |归属母公司股东权益|4686.72|5075.64|5812.08|6762.97| |负债和股东权益|8118.65|8929.67|9782.75|10526.74|[7] 现金流量表预测（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|672.89|1010.84|1144.06|1441.75| |投资活动现金流|-883.28|-596.00|-496.00|-396.00| |筹资活动现金流|229.84|-344.05|-557.31|-978.88| |现金净增加额|19.30|70.79|90.75|66.86|[7] 利润表预测（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|3048.13|3749.29|4628.63|5574.47| |营业成本|924.47|1080.89|1290.31|1500.58| |营业利润|923.28|1067.51|1394.45|1803.48| |净利润|716.33|803.64|1048.92|1355.54| |归属母公司净利润|719.14|806.64|1051.92|1358.54| |EPS (元)|0.69|0.77|1.00|1.29|[8] 主要财务比率预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|-6.61%|23.00%|23.45%|20.43%| |营业利润增长率|-9.88%|15.62%|30.63%|29.33%| |归属母公司净利润增长率|-11.15%|12.17%|30.41%|29.15%| |毛利率|69.67%|71.17%|72.12%|73.08%| |净利率|23.59%|21.51%|22.73%|24.37%| |ROE|15.34%|15.89%|18.10%|20.09%| |ROIC|9.88%|10.41%|12.80%|15.84%| |资产负债率|42.15%|43.08%|40.55%|35.74%| |净负债比率|72.85%|75.68%|68.19%|55.62%| |流动比率|1.51|1.35|1.42|1.65| |速动比率|1.04|0.88|0.85|0.92| |总资产周转率|0.38|0.42|0.47|0.53| |应收账款周转率|11.71|12.17|12.17|12.17| |应付账款周转率|5.58|5.75|5.69|5.65| |每股收益(元)|0.69|0.77|1.00|1.29| |每股经营现金(元)|0.64|0.96|1.09|1.37| |每股净资产(元)|4.47|4.84|5.54|6.44| |P/E|40.87|33.95|26.04|20.16| |P/B|6.27|5.40|4.71|4.05| |EV/EBITDA|26.87|22.21|16.82|12.80| |P/S|8.99|7.30|5.92|4.91|[8]

财务表现 - 2024年公司实现收入30.5亿元，同比-6.6%，归母净利润7.2亿元，同比-11.2%，扣非归母净利润6.7亿元，同比-13.6% [1][2] - 单Q4收入6.6亿元，同比-18.0%，归母净利润1.4亿元，同比+0.5%，扣非归母净利润1.1亿元，同比-14.0% [2] - 2024年现金回款33.2亿元，同比-5.2% [2] - 2025Q1收入7.4亿元，同比-8.1%，归母净利润1.8亿元，同比+7.0%，扣非归母净利润1.8亿元，同比+10.4% [4] 产品结构 - 2024年食用香精收入3.4亿元，同比+6.3%，预调酒收入26.8亿元，同比-7.2%，其中箱数-8.8%，均价略有提升 [2] - 强爽产品因高基数承压，预计占比近半，清爽系列因性价比优势增长显著 [2] - 威士忌新品（百利得22、66）销售好于预期，产能爬坡阶段供不应求 [4] 渠道表现 - 2024年线下渠道收入27.1亿元，同比-1.5%，数字渠道收入2.7亿元，同比-30.8%，即饮渠道收入0.4亿元，同比-43.6% [3] - 华北/华东/华南/华西/其他地区收入分别同比-7.3%/-6.8%/+0.4%/-12.4%/-45.5% [3] - 2024年末经销商数量2068个，减少96家 [3] 盈利能力 - 2024年毛利率69.7%，同比+3.0pcts，其中食用香精毛利率69.1%（同比+1.5pcts），预调鸡尾酒毛利率70.0%（同比+2.4pcts） [4] - 2024年销售费用率同比+2.9pcts，管理费用率同比+0.8pcts，广宣活动投入4.0亿元，同比+11.7% [4] - 2025Q1毛利率69.7%，同比+1.3pcts，销售费用率同比-8.1pcts，管理费用率同比+1.5pcts [4] - 2024年归母净利率23.6%，同比-1.2pcts，2025Q1归母净利率24.6%，同比+3.5pcts [4] 未来展望 - 预计2025-2027年EPS为0.78、0.89、1.03元，当前股价对应2025年34倍PE [2][5] - 威士忌新品定位年轻消费群体，与国际名品错位竞争，市场空间广阔 [5] - 公司拥有威士忌产能、渠道及行业标准制定优势，处于品类第一轮快速爆发周期 [5]

报告公司投资评级 - 上调至“强烈推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年公司收入、归母净利润、扣非归母净利润同比下降，强爽销售承压，清爽增速显著，结构改善和成本红利使毛利率提升，围绕重点产品加大市场推广 [1][6] - 2025Q1预调鸡尾酒业务环比企稳，威士忌新品开始铺货，百利得销售好于预期但产能爬坡供不应求 [6] - 公司主业环比回升全年有望增长，威士忌新品市场反馈良好，百润有产能、渠道、行业标准制定等优势，定位年轻消费群体，市场空间广阔，处于品类第一轮快速爆发周期，建议把握放量弹性，后续关注百利得产品动销反馈及崃州新品推广 [6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1049百万股，已上市流通股718百万股，总市值276亿元，流通市值189亿元，每股净资产4.6元，ROE（TTM）15.0，资产负债率41.2%，主要股东为刘晓东，持股比例40.56% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为-12%、9%、20%，相对表现分别为-8%、13%、15% [5] 2024年经营情况 - 实现收入30.5亿元、归母净利润7.2亿元、扣非归母净利润6.7亿元，同比-6.6%、-11.2%、-13.7%，单Q4收入6.6亿元、归母净利润1.4亿元、扣非归母净利润1.1亿元，同比-18.0%、+0.5%、-14.0%，现金回款33.2亿元，同比-5.2% [6] - 食用香精收入3.4亿元，同比+6.3%，预调酒收入26.8亿元，同比-7.2%，箱数-8.8%，均价略有提升，强爽高基数下同比承压，预计占比近半，清爽性价比优势增长显著 [6] - 线下、数字渠道、即饮渠道营收分别为27.1亿元、2.7亿元、0.4亿元，分别同比-1.5%、-30.8%、-43.6%，疫情后发展重心重回线下，严格控制线上投入、维护价格预期，华北、华东、华南、华西、其他地区分别同比-7.3%、-6.8%、+0.4%、-12.4%、-45.5%，24年末经销商数量2068个，减少96家 [6] - 毛利率69.7%，同比+3.0pcts，食用香精毛利率69.1%，同比+1.5pcts，预调鸡尾酒毛利率70.0%，同比+2.4pcts，销售费用率、管理费用率分别同比+2.9、+0.8pcts，广宣活动投入4.0亿元，同比+11.7%，归母净利率23.6%，同比-1.2pcts [6] 2025Q1经营情况 - 收入7.4亿元、归母净利润1.8亿元、扣非归母净利润1.8亿元，同比-8.1%、+7.0%、+10.4%，预调鸡尾酒业务环比企稳，威士忌新品开始铺货，百利得投放至今销售好于预期，产能仍在爬坡，阶段性供不应求 [6] - 毛利率69.7%，同比+1.3pcts，销售费用率、管理费用率分别同比-8.1、+1.5pcts，归母净利率24.6%，同比+3.5pcts [6] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|3264|3048|3520|3917|4504| |同比增长|25.9%|-6.6%|15.5%|11.3%|15.0%| |营业利润(百万元)|1025|923|1058|1210|1394| |同比增长|57.4%|-9.9%|14.6%|14.3%|15.2%| |归母净利润(百万元)|809|719|822|938|1079| |同比增长|55.3%|-11.2%|14.3%|14.1%|15.0%| |每股收益(元)|0.77|0.69|0.78|0.89|1.03| |PE|34.1|38.4|33.6|29.5|25.6| |PB|6.8|5.9|6.2|5.7|4.9| [7] 单季度利润表 - 展示了2023Q2 - 2025Q1各季度营业总收入、营业总成本、营业利润、净利润等数据及相关比率和同比增长率 [8] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|3048|3463|2011|2203|2783| |非流动资产|4063|4656|4953|5230|5489| |资产总计|7111|8119|6963|7433|8272| |流动负债|1999|2299|1374|1485|1531| |长期负债|1069|1123|1123|1123|1123| |负债合计|3068|3422|2497|2608|2654| |归属于母公司所有者权益|4044|4687|4460|4822|5619| |负债及权益合计|7111|8119|6963|7433|8272| [13] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|562|673|992|1114|1233| |投资活动现金流|(1104)|(883)|(501)|(501)|(501)| |筹资活动现金流|(128)|230|(2170)|(601)|(435)| |现金净增加额|(669)|19|(1679)|12|297| [13] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|3264|3048|3520|3917|4504| |营业成本|1087|924|1082|1193|1372| |营业利润|1025|923|1058|1210|1394| |归属于母公司净利润|809|719|822|938|1079| [14] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率| | | | | | |营业总收入|25.9%|-6.6%|15.5%|11.3%|15.0%| |营业利润|57.4%|-9.9%|14.6%|14.3%|15.2%| |归母净利润|55.3%|-11.2%|14.3%|14.1%|15.0%| |获利能力| | | | | | |毛利率|66.7%|69.7%|69.3%|69.5%|69.5%| |净利率|24.8%|23.6%|23.4%|23.9%|23.9%| |ROE|20.0%|15.3%|18.4%|19.5%|19.2%| |ROIC|16.2%|12.2%|18.0%|18.7%|19.0%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|43.1%|42.1%|35.9%|35.1%|32.1%| |净负债比率|12.6%|15.3%|2.2%|1.9%|0.0%| |流动比率|1.5|1.5|1.5|1.5|1.8| |速动比率|1.1|1.1|0.6|0.6|0.8| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.5|0.4|0.5|0.5|0.5| |存货周转率|1.7|1.0|1.0|0.9|1.0| |应收账款周转率|19.1|12.8|12.8|12.9|13.1| |应付账款周转率|2.2|1.8|1.8|1.8|1.8| |每股资料(元)| | | | | | |EPS|0.77|0.69|0.78|0.89|1.03| |每股经营净现金|0.54|0.64|0.95|1.06|1.17| |每股净资产|3.85|4.47|4.25|4.60|5.35| |每股股利|0.50|0.30|0.55|0.27|0.31| |估值比率| | | | | | |PE|34.1|38.4|33.6|29.5|25.6| |PB|6.8|5.9|6.2|5.7|4.9| |EV/EBITDA|11.1|11.6|9.8|8.8|7.8| [15]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入30.48亿元，同比下滑6.6%，归母净利润7.19亿元，同比下滑11.2%，扣非归母净利润6.72亿元，同比下滑13.7% [1] - 分季度看，24Q4营业收入6.62亿元，同比下滑18.0%，归母净利润1.45亿元，同比增长0.5%，25Q1营业收入7.37亿元，同比下滑8.1%，归母净利润1.81亿元，同比增长7.0% [1] - 2024年毛利率69.67%，同比提升3.0个百分点，24Q4毛利率68.09%，同比提升1.9个百分点，25Q1毛利率69.66%，同比提升1.3个百分点 [3] - 25Q1毛销差同比提升9.5个百分点，带动归母净利率提升至24.61%，同比提升3.5个百分点 [3] 业务分析 - 预调鸡尾酒业务2024年收入26.77亿元，同比下滑7.2%，占比提升至87.83%，香精香料业务收入3.37亿元，同比增长6.3% [1] - 预调酒线下渠道收入27.11亿元，同比下滑1.5%，数字零售渠道收入2.66亿元，同比下滑30.8%，即饮渠道收入0.36亿元，同比下滑43.6% [1] - 预调酒销量同比下滑8.8%，吨价同比提升1.8%，强爽产品占比达40-50%，25Q1清爽产品增速领先微醺和强爽 [2] - 威士忌业务百利得22及66产品已于25年3月推出，22小酒反馈好于预期，25H1以招商铺货为主，预计25H2加速推广 [2] 产品与战略 - 预调酒产品矩阵持续优化，清爽产品更新500ml新品及口味，网点数量增长，微醺更换代言人并加强春节投放 [2] - 威士忌业务双品牌布局，百利得定位流通渠道，崃州品牌将推出荟萃、甄选、特色桶等多类型单一麦芽威士忌 [4] - 公司具备国内领先的威士忌基酒产能及储量，未来有望向白酒、烈酒经销商渗透 [4] 未来展望 - 预计25-26年营业收入分别为33.91亿元和39.53亿元，同比增长11.2%和16.6% [4] - 预计25-26年归母净利润分别为8.10亿元和10.01亿元，同比增长12.6%和23.6% [4] - 预调酒业务25年有望通过结构调整和新品推出维持稳定增长，威士忌业务H2推广加速有望带来增量 [4]