投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 核心观点 - 超千亿元塔类资产折旧到期有望在2026年大幅释放利润弹性，叠加公司持续积极派息，股东回报水平有望进一步增强 [1][3] - 2025年公司收入稳健增长，盈利能力持续增强，现金流保持稳定充沛 [1] - 运营商业务稳中有进，两翼业务（智联与能源）延续快速增长，成为重要增长引擎 [2][3] - 2026年EBITDA因站址加固付现成本增加及电联一张网退租影响而相对承压，但净利润有望因折旧到期而大幅增长 [3] 2025年度业绩回顾 - **整体财务表现**：2025年实现营业收入1004.11亿元人民币，同比增长2.7%；归母净利润116.30亿元，同比增长8.4%，净利润率为11.6%；EBITDA为658.14亿元，同比下降1.1%，EBITDA率为65.5% [1] - **现金流表现**：经营现金流为561.16亿元，同比增加66.48亿元；自由现金流为266.30亿元，同比增加91.03亿元 [1] - **运营商业务**：收入847.25亿元，同比增长0.7% [1][2] - **塔类业务**：收入754.98亿元，同比下降0.3%；截至2025年底，塔类站址数214.9万个，较2024年底新增5.5万个；运营商塔类租户数356.7万户，站均租户数为1.70户 [2] - **室分业务**：收入92.27亿元，同比增长9.5%；楼宇类室分覆盖面积同比增长19.5%，铁路隧道及地铁覆盖里程同比增长14.8% [2] - **两翼业务**：收入149.85亿元，占营业收入比重为14.9%，同比提升1.2个百分点 [1] - **智联业务**：收入101.72亿元，同比增长14.2%；其中铁塔视联业务收入63.27亿元，占智联业务收入比重为62.2% [3] - **能源业务**：收入48.13亿元，同比增长7.5%；其中换电业务收入30.29亿元，同比增长21.2%，占能源业务收入比重为62.9%；截至2025年底，换电用户约147.7万户，较2024年底增加17.3万户 [3] - **折旧与摊销**：2025年折旧及摊销累计发生484.54亿元，同比下降3.5% [3] - 自2025年7月起将室分资产折旧年限由7年调整为10年，减少折旧费用8.9亿元 [3] - 2015年收购的塔类资产于2025年10月底折旧到期，减少折旧费用17.1亿元 [3] - 截至2025年末，已提足折旧仍继续使用的固定资产原值约1056亿元 [3] - **股东回报**：2025年全年股息合计每股0.45789元（税前），同比增长9.8%；全年可分配利润派息比率提升至77% [3] 未来展望与盈利预测 - **盈利预测调整**：下调2026-2027年归母净利润预测17%/18%至150亿元/156亿元，新增2028年归母净利润预测168亿元 [3] - **增长率预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为28.8%、4.4%、7.2% [3][4] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1028.53亿元、1049.62亿元、1069.87亿元，增长率分别为2.4%、2.0%、1.9% [4] - **EBITDA预测**：预计2026-2028年EBITDA分别为656.92亿元、666.13亿元、687.62亿元 [4] - **每股盈利预测**：预计2026-2028年基本每股盈利分别为0.85元、0.89元、0.95元 [9]

公司人事变动 - 蔚来电池科技（安徽）有限公司发生工商变更，李斌由董事长变更为董事，原法定代表人、董事兼总经理曾澍湘卸任，由何旭接任 [1] - 此次变动核心是将日常运营权交给更专业的团队，李斌未放弃电池业务，仍是蔚来集团创始人、董事长兼CEO [3] - 电池业务已完成从0到1的初创搭建，进入从1到10的精细化运营阶段，组织架构趋于成熟 [5][8] 公司战略与财务状况 - 公司推行“精准聚焦”和“效率提升”战略，实施CBU经营机制，将公司拆分为独立经营单元进行核算 [3] - 李斌立下军令状，要求四季度必须实现单季度盈利，否则引咎辞职 [5] - 蔚来过去几年累计亏损超千亿，2024年净亏损达224.02亿元，2025年前两个季度分别亏损67.50亿元和49.95亿元 [5] 电池与换电业务 - 蔚来电池科技是蔚来控股的全资子公司，注册资本20亿人民币，业务涵盖电池制造、销售、电子专用材料研发等多领域 [3] - 电池科技公司是换电业务的核心技术基石，支撑电池研发、生产及回收利用 [7] - 换电业务达到价值拐点，负责换电的蔚能获得6.7亿元C轮融资，有国资背景的地方政府参与投资 [7] - 截至10月底，蔚来拥有3553座换电站，高速换电网络近千座，8个省级单位实现“县县通”，累计换电次数超9000万次，规模效应显现 [7]

活动概述 - 安徽蚌埠市总工会启动“暖新礼包”线上核销仪式 旨在为快递员、配送员等新业态从业者送去关怀 [1] - 活动目标是优化城市就业生态 推动新业态行业健康发展 [1] - 蚌埠铁塔公司作为市即时配送行业工会联合会主席单位 深度参与并牵头推进礼包核销全流程 [1] 公司角色与策略 - 蚌埠铁塔公司在仪式中发挥关键作用 积极构建双向价值传递通道 [1] - 公司通过严谨高效的核销流程确保关怀举措落地 并借此了解从业者的实际需求和痛点问题 [1] - 公司将持续依托工会联合会平台 通过“关怀 + 服务”双轮驱动策略深化关爱举措 [2] - 策略一方面为即时配送行业注入民生温度 提升从业者认同感 另一方面为公司自身换电业务拓展筑牢市场基础 [2] 行业影响与展望 - 此次活动是政府与企业共同关注新业态发展、关爱新业态从业者的重要举措 [2] - 未来将继续探索创新模式 加强政企合作 形成关爱新业态从业者的合力 [2] - 此举旨在为城市经济社会发展注入新活力 实现社会责任与经济价值共生共荣 [2]

核心业绩表现 - 2025年上半年公司实现收入310.4亿元 同比增长13.5% 归母净亏损120.32亿元 亏损同比扩大15.9% [1] - 2025年第二季度收入190.1亿元 同比增长9.0% 环比增长57.9% 归母净亏损51.41亿元 与24Q2亏损规模相近 较25Q1亏损68.91亿元有所收窄 [1] 整车业务分析 - 25Q2整车业务收入161.4亿元 同比增长2.9% 环比增长62.4% 毛利率10.3% 同比下降1.8个百分点 环比微增0.1个百分点 [2] - 当季销量7.2万辆 同比增长25.6% 环比大幅增长71.2% 低价格带车型L60/ES6/ET5占比达23.7%/23.3%/19.5% [2] - 单车ASP降至22.4万元 同比下滑18.1% 环比下降5.2% 主要受低价格带车型占比提升影响 [2] 其他业务表现 - 25Q2其他业务收入28.7亿元 同比大幅增长62.6% 环比增长37.1% 毛利率8.2% 同环比显著提升20.4/12.7个百分点 主要受益于技术服务收入增加 [2] 费用管控成效 - 25Q2销售及管理费用39.7亿元 费率20.9% 同比下降0.7个百分点 环比大幅下降15.7个百分点 [3] - 研发费用39.7亿元 费率15.8% 同比下降2.6个百分点 环比下降10.6个百分点 [3] - 经调整净亏损41.3亿元 同比降幅扩大至9.0% 环比降幅提升至34.3% [3] 战略合作进展 - 与宁德时代共建全球最大换电网络 推进换电标准统一 宁德时代拟以不超过25亿元对蔚来能源战略投资 [4] - 与科大智能签署战略协议 计划三年内合作建设不少于500座一体化超充站 预计总投资额20亿元 [4] - 通过多方合作推动换电业务向轻资产模式转型 降低重资产投入依赖 提升运营效率与资产周转能力 [4]

江来公司注销事件 - 江来先进制造技术（安徽）有限公司于2025年6月10日至7月24日期间公告注销 注销原因为决议解散 [1][2] - 该公司由蔚来与江淮汽车于2021年联合成立 主要业务包括整车及零部件制造管理 供应链管理 技术咨询等 [6] 蔚来与江淮汽车合作变更 - 蔚来与江淮汽车自2016年起开展制造合作 江淮为蔚来代工生产 车辆需贴"江淮汽车"标识 [3] - 2024年蔚来获得独立生产资质后 双方终止制造合作 但签署换电战略合作框架协议 继续深化换电业务 [4][6] - 2021年双方曾签署合资意向书 计划在新能源汽车制造基础上推进资本合作 [6]