报告投资评级 * 报告对消费行业持积极观点，核心逻辑是宏观环境优化与股市财富效应有望推动高端消费复苏，并给出了具体的投资建议 [4][106] 报告核心观点 * 海外经验表明，股市财富效应是服务消费和高端消费的核心驱动力之一，美国高净值人群是核心拉动力量 [2][4] * 中国过往的高端及可选消费增长主要与地产景气度和可支配收入高度绑定，股市的财富效应相对较弱 [2][4] * “924”以来政策协同发力，无风险利率走低推动居民资产从“地产+储蓄”向股市再配置，A股牛市行情为股市财富效应释放奠定基础，有望带动高端消费复苏 [2][4][89][93] * 根据中国人民银行城镇储户调查，24Q4以来居民对教育、旅游、文娱的消费意愿已逐步回升 [4][96] * 高净值人群持股市值占比提升，有望成为股市财富效应向高端消费传导的关键纽带 [4][97] 根据目录分章节总结 1. 美股长牛提振出行、奢侈品消费 * 美国家庭总资产规模走势与美股（如纳斯达克、标普500指数）高度一致，尤其在股市上涨斜率较大的时期增长更快 [7] * 2025Q3美国家庭净资产中股票资产占比达**37%**，而房地产占比为**26%**，股票占比呈逐季上升趋势 [13] * 美国财富集中度高，25Q3前**0.1%**的人群占据了美国家庭总资产的**14%**，前**10%**人群合计占比**68%**，后**50%**人群仅拥有**2%**的财富 [4][15] * 2012-2022年美国家庭资产增长由地产和股票牛市共同驱动，而2023年以来前0.1%人群的资产增速最快，主要由股市带动 [16] * 资产规模前0.1%的美国家庭资产结构中股票及基金占比高，且2012年以来持续波动上升，其财富增长主要来自股市 [21] * 美元霸权、低利率环境及经济韧性共同成就了美股长牛，股市赚钱效应显著 [25] * 美国家庭净资产增长与个人消费支出正相关，2012Q1-2021Q4数据显示，家庭净资产增速每提高**1个百分点**，下一季度人均个人消费支出增速提高**0.475个百分点** [30] * 财富效应对耐用品消费带动最直接，对服务消费亦有较好带动，2012-2021年数据显示，当期家庭净资产增速每提高**1%**，当期人均耐用品消费增速提高**0.77%**，下一季度人均服务消费增速提高**0.52%** [34] * 股市财富效应对高端出行消费（如私人飞机、游船）有直接带动，对奢侈品消费（如爱马仕、LVMH、开云集团在美国市场的收入）亦有提振，但存在一定滞后 [35][38] 2. 中国地产财富效应更明显 * 中国居民资产结构与美国差异显著，2005-2019年房产占比长期在**60%-70%**区间，股票及基金占比仅个位数，消费增长主要由收入和房产增值带动 [41] * 中国消费者信心指数与地产景气度关联性高，2016-2018年一线城市房价较快上行、可支配收入增长提速，带动了消费信心提振 [45] * 中国股市财富效应总体不显著，与自然人投资者占比极高（2007-2024年维持在**99.5%**以上）且中小账户（资产**10万元以下**占比约5成）主导有关 [47] * 2006-2011年，可支配收入增长是消费品类增长的主要驱动因素，社会消费品零售总额增速与居民可支配收入增速相关性高 [49][53] * 2009-2010年，地产牛市带动了家具、建材、家电、汽车等地产后周期及耐用消费品的增长提速 [54] * 2016-2018年，经济韧性叠加地产牛市提振了高端和可选消费，此轮财富增值更多集中在高线城市和较高收入群体 [55][63] * 2015-2017年，一线城市二手住宅销售价格指数同比大幅上涨，北京、上海商品住宅平均销售价格呈现较快上涨，带来高收入人群财产性收入改善 [66] * 2016-2018年，社零总额增速放缓，但重奢/轻奢品牌（如太古地产、恒隆地产旗下项目）、高端白酒（茅台）、博彩（中国澳门）、化妆品等增长提速，显示高线城市地产财富效应带动消费升级 [76][84][85] * 在此期间，一线城市（北京、深圳、广州）的城镇居民消费倾向延续下降趋势，说明高收入人群更倾向于继续投资房市而非全部用于消费 [88] 3. 多项政策协同发力，高端消费复苏 * “924”以来政策组合拳及央行持续宽松优化了宏观环境，2025年银行间流动性改善，无风险利率走低 [89] * 2025H2人民币温和走强，A股走出牛市行情，2025年全年上证指数、沪深300指数分别上涨**18.4%**、**17.7%** [4][89] * 一线城市（上海、广州）二手住宅租金回报率从2025年1月开始超过无风险收益率，深圳接近，北京持续上升，低利率环境引导居民资产配置转向股市 [93] * 低利率、人民币走强及房市触底预期，有望带动消费者信心修复和股市回暖，进而拉动消费 [96] * 从自然人投资者持股市值结构看，2013年以来持股规模**1000万元以上**的投资者持股市值占比提升较明显 [4][97] * 报告梳理了“924”以来中央及主要一线城市出台的一系列房地产优化政策，以及提振资本市场的相关政策 [100][103][105] 4. 投资建议 * 看好旅游出行板块，包括酒店（推荐华住集团-S、首旅酒店、锦江酒店，相关标的亚朵）和景区（推荐峨眉山A、九华旅游、黄山旅游、三峡旅游、三特索道等） [4][106] * 看好高端消费和黄金珠宝消费，推荐老铺黄金、菜百股份 [4][106] * 报告附录提供了国泰海通社服零售行业重点标的盈利预测与评级表，涉及黄金珠宝、电商、潮玩、超市等多个细分领域 [107]

政策发布 - 文化和旅游部与中国民航局近日联合印发《文化和旅游与民航业融合发展行动方案》[1] - 该行动方案旨在推动文化和旅游与民航业的融合发展[1] 发展目标 - 提出到2027年，旅游出行服务水平将显著提高[1] - 目标实现国际国内旅游航线覆盖更广[1] - 目标使融合产品和场景更加丰富多元[1] - 目标形成需求牵引供给、供给创造需求的良性发展格局[1] 具体措施 - 行动方案推动更多旅游城市纳入“干支通、全网联”航空运输服务网络[1] - 鼓励开通热门旅游目的地支线机场之间的互飞、环飞航线[1] - 鼓励发展“空中快线”和边境旅游航线[1]

政策核心内容 - 商务部等9部门印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》 [1] - 政策提出优化学生假期安排，完善配套政策 [1] - 在放假总天数和教学时间总量保持不变的前提下，鼓励有条件的地方科学调整学年教学和放假时间 [1] 具体实施方向 - 鼓励结合气候条件、生产安排、职工带薪休假制度落实等因素进行调整 [1] - 探索设置中小学春秋假，相应缩短寒暑假时间 [1] - 政策目标在于增加旅游出行等服务消费时间 [1]

消费趋势 - 今年"618"购物节线上线下深度融合，彰显消费新活力，网络零售平台促销活动自5月13日启动，比往常更早开始 [2] - 体验类商品消费快速增长，游戏硬件、旅游出行等品类成为消费热点，旅游场景带动的摄影器材需求尤为突出 [2] - 消费者需求从"买商品"向"享服务"转变，线下实体店定制AI照片等互动方式吸引消费者排队打卡，沉浸式体验实景样板间与全屋定制服务成为日常生活的"标配" [3] 政策影响 - "国补"等政策在"618"期间成效显著，直接带动消费品销售额显著提升，并推动消费品结构升级和相关产业链转型 [2] - 消费品"以旧换新"政策"加力"又"扩围"，新增手机、平板、洗碗机等新品类，超长期特别国债资金规模从去年的1500亿元增至今年的3000亿元 [2] - 今年1月和4月已分别下达两批共计1620亿元中央资金，支持地方做好一、二季度消费品"以旧换新"工作，后续还有1380亿元中央资金将在三、四季度分批有序下达 [3] 行业表现 - 高品质家电消费成绩单亮眼，消费者对产品的需求从基础功能向高品质、高附加值方向升级 [2] - 养老、托育、文娱等垂类细分赛道火热，为激活消费打开新空间 [3] - 服务消费提质扩容明显，成为消费新趋势 [3] 市场机制 - 国补与"618"的相遇是以政策杠杆撬动市场活力、以消费节点激活内生动力的有力实践 [3] - "制度红利+市场机制"双轮驱动下，中国消费潜力向纵深释放 [3]

CPI情况 - 5月CPI同比下降0.1%，与前值持平，好于预期；环比下降0.2个百分点，由涨转降，受能源分项拖累，能源价格环比降1.7%，影响CPI环比降约0.13个百分点，占总降幅近七成[4][6] - 服务价格修复强于消费品，消费品同比负增区间下探，服务价格同比涨幅扩至0.5%；消费品价格环比转负，服务价格持平前值[9] - 食品价格环比降0.2%，影响CPI环比降约0.04个百分点，降幅小于季节性水平，猪肉价格平稳，鲜果环比上行3.3%，鲜菜环比降5.9%[15] - 假期出行相关服务价格超季节性上涨，宾馆住宿和旅游价格分别涨4.6%和0.8%；核心CPI涨幅比上月扩0.1个百分点[25] PPI情况 - 5月PPI环比降0.4%，同比降3.3%，降幅比上月扩0.6个百分点，低于市场预期，受国际输入性因素、国内供需关系和去年同期基数影响[26] - 中上游生产资料价格承压，生产资料价格环比降0.6%，同比降4.0%；生活资料价格有修复，同比降幅收窄，环比止降[30] - 价格压力集中在能源与原材料相关行业，石油相关行业、煤炭相关行业、建材类行业价格下降；部分领域价格改善，如家用洗衣机等制造价格同比降幅收窄[34]