智通财经APP获悉，华创证券发布研报称，虽然24年Q2开始，行业内卷的扩散对动保企业造成了不小 的冲击，但从供给角度看，持续恶化的内卷局面，客观上已经造成一批企业在出清的路上，25年以来该 行看到兽药原料药价格的企稳回升，其中大环内酯类产品甚至迎来了比较大幅的价格和盈利修复，也看 到多数疫苗品种批签发的同比改善。在此过程中，企业业绩也呈现出明显的分化，但表现好的企业都具 备同一个特质即创新，无论是产品的创新、营销手段的创新还是资本运作的创新，最后在利润表上都有 直观的呈现，值得给予持续重点关注。 华创证券主要观点如下： 疫苗批签发：25年多数疫苗品种批签发均同比增长，新型疫苗表现更胜一筹 根据中国兽药基础数据库，从1-12月全年累计批签发数据来看，多数疫苗品种均同比增长，具体来看， 其中猪用疫苗方面，口蹄疫疫苗、圆环疫苗、伪狂犬疫苗、猪瘟疫苗、胃腹二联疫苗、猪乙脑疫苗分别 同比+6.4%、+13.0%、+5.1%、+11.7%、+21.3%、+7.9%，仅蓝耳疫苗、猪细小疫苗分别同 比-3.7%、-4.5%;禽用疫苗方面，禽流感三价苗、新城疫疫苗、鸭传染性浆膜炎疫苗分别同比+22.8%、 +8.8%、+17. ...

涉及的公司与行业 * **公司**：瑞普生物（一家业务涵盖兽用生物制品、兽用制剂、原料药、宠物医疗及合成生物产品的上市公司）[1] * **行业**：兽用医药、宠物医疗、养殖业、合成生物学[2][3] --- 核心业务表现与战略 * **整体经营稳健**：2025年主营业务整体表现稳健，通过推出新产品、加快海外市场布局以及拓展新业务增厚业绩，实现营收和净利润双增[3] * **禽产品为核心支柱**：禽产品业务是业绩增长的核心支柱，占比保持高位，为公司提供扎实基础[2][3] * **产品结构优化升级**：疫苗和药品的占比从过去的一半一半提升为6:4，疫苗业务量显著提升[3] * **宠物业务高速增长**：宠物业务作为战略重点，2025年收入规模接近10亿元，是历史最好水平[3]；2026年第四季度表现优于前三季度，整体增速更高[5] * **海外市场取得突破**：多项产品完成境外注册，为后续扩大规模奠定基础[3] 各业务板块详细分析 **1 疫苗与药品业务** * **禽板块盈利韧性**：尽管2025年四季度下游养殖业低迷对公司续用制剂业务造成压力，但公司以禽板块为主，通过对集团客户全生命周期服务维持了盈利韧性，总体影响可控[2][4] * **猪苗市场竞争策略**：在猪苗市场，常规品种竞争激烈，但高端产品（如猪圆环二联、蓝耳、腹泻等）应用效果良好且价格稳定[4]；公司主要客户为规模场和散养户，市占率持续提升，但大客户切入相对较少[4]；2026年计划争取高端产品持续放量，切入大客户市场，同时保证基础产品份额，以提升家畜板块疫苗销售规模[2][4] * **研发取得突破**：公司在亚单位疫苗和mRNA疫苗等多个研发项目上取得重大技术突破，有望在未来推出超过三分之一行业领先的新产品[2][3] **2 原料药业务** * **2025年经营未达预期**：2025年原料药经营情况一般，不如预期[5] * **氟苯尼考价格回调**：氟苯尼考产能及收入占比超过一半，但其价格未如预期上涨，仅第一季度有所上升后回调[5] * **产品结构优化调整**：公司将重点挖掘沃尼妙林、妥曲珠利、孟布酮等高毛利产品潜力，并重点布局替米考星，提高高毛利产品管线占比[5]；同时压缩氟苯尼考规模，通过技术变革优化产能[5]；对氟苯尼考价格走势持谨慎态度[2][5] **3 宠物业务** * **2026年销售目标完成**：全年宠物板块销售额接近8,000万，符合调整后预期[2]；全年目标完成了7,000万到8,000万，与年初目标有差距，但符合半年报调整后的预期[5] * **核心产品表现**：猫三联疫苗是宠物板块的核心产品，占销售份额的30%-40%[3][6]；驱虫类产品占25%左右[6]；新上市产品（猫干扰素、二氯苯醚菊酯吡丙醚、猫用米尔贝肟吡喹酮）在四季度表现亮眼[5] * **线上销售出色**：2026年第四季度，特别是在双十一期间，线上销售表现出色[2][5] * **产能与规划**：猫三联疫苗现有产线每年产能不超过300万投份，当前产能足够满足市场需求，可迅速扩充[6][7]；公司计划通过终端渠道推广和品牌提升，持续扩大猫三联疫苗的市场份额[3][7] **4 供应链与渠道业务（中瑞供应链）** * **当前覆盖情况**：截至2025年底，业务覆盖约1.2万家宠物医院及门店（其中医院约7,000到8,000家，门店约4,000家），在11个省份实现覆盖，占全国市场份额的35%[8] * **未来规划**：计划在2026年至2028年间，将客户数量提升至2万家，整体年销售额突破20亿[3][8] **5 合成生物业务（金丝蛋白项目）** * **项目进展**：总投资6.8亿元，生产基地正在建设中，预计明年（注：根据上下文推断为2026年）上半年建成，下半年试生产，四季度正式投产[12] * **市场前景**：项目立足于政策支持，与中科院深度合作，技术壁垒高[12]；在饲料领域，每年国内需要7,000万吨蛋白，其中60%依赖进口，微生物蛋白量产后可替代部分进口[12]；在食品领域（类肉、蛋白饮料、蛋白粉、零食、奶制品等）有广阔替代空间[12] * **客户对接**：正与大型养殖及食品加工企业、人用食品企业以及营养保健品企业进行深度对接[12] 其他重要信息 * **出口业务**：目前出口业务占比仍较低，总体出口量大约两个亿左右，占总收入比例不到10%[11]；未来3~5年的目标是制剂端收入占比至少达到10%以上[11]；公司计划通过自建或收购方式提升国际业务占比[11]；汇率波动影响较小，因出口多为现款现结[11] * **关联公司动态**：瑞派已向港交所提交了A1材料，按照保荐券商中金公司的推进计划进行备案程序，具体情况将在春节前后公布[9] * **非经常性损益**：2025年四季度非经常性损益主要包括政府补助和理财收益，全年预计非经常性损益大约为1亿元左右[10] * **经营策略**：公司推行大客户全链条服务，与头部上市集团共建生物安全防控体系，大客户占比持续提升[4]；通过生产效率提升和费用管控优化，加强经营端盈利模型[4]；通过精益管理，前三季度销售收入增长的同时费用和成本持续优化[3]

主营业务与财务表现 - 2025年公司主营业务整体保持稳健，疫苗业务占比已超过制剂业务，成为产品结构升级的关键驱动力 [2] - 2025年前三季度通过内部管理优化实现费用管控与效率提升，净利润增速显著高于营收增速 [2] 研发与技术突破 - 公司在亚单位疫苗、mRNA疫苗等研发项目中取得行业领先进展 [2] - 公司获得的猪流行性腹泻病毒mRNA疫苗临床批件是全球第一个食品动物用mRNA疫苗的临床批件 [2] - mRNA疫苗生产线通过GMP验收，成为国内首批具备动物用mRNA疫苗产业化能力的企业 [2] 海外市场拓展 - 2025年公司完成多个产品境外注册，为后续规模化出口奠定基础 [2] - 未来将通过新产品注册、并购海外企业、研发投入等路径深化全球化布局，逐步提高制剂、疫苗等产品出口份额 [3] 原料药业务 - 原料药板块未来将聚焦恶喹酸、托曲珠利、沃尼妙林、孟布酮等高毛利产品 [3] - 同步推进技术革新与工艺迭代，提升氟苯尼考、替米考星等核心产品生产效率，进一步压降单位生产成本 [3] 宠物业务 - 截至2025年，中瑞供应链覆盖宠物医院约7000家、宠物门店4000家，全国覆盖率约35% [3] - 中瑞供应链重点布局广东、江苏、山东等省份，四川、福建等地仍存空白市场 [3] 合成生物项目 - 2025年公司启动合成生物项目，总投资6.8亿元，为万吨级微生物蛋白产业化示范工程项目 [3] - 项目主要生产菌丝蛋白原料及相关产品，预计2026年年底进入设备调试及试生产 [3] 行业周期影响与应对 - 2025年猪周期下行对畜用制剂业务产生一定压力 [4] - 公司通过为以禽板块为核心的集团客户提供整体解决方案维持业绩韧性，叠加宠物及新业务发力，整体影响可控 [4] - 2026年将持续观察养殖端市场数据变化，动态调整业务策略 [4][5]

疫苗批签发整体表现 - 前3季度多数疫苗品种批签发量同比大幅增长，行业逐渐走出低谷 [1][5] - 猪用疫苗方面，口蹄疫疫苗、圆环疫苗、伪狂犬疫苗、猪瘟疫苗、胃腹二联疫苗、猪乙脑疫苗分别同比增长9.1%、29.5%、27.0%、17.7%、37.2%、25.4% [1] - 禽用疫苗方面，禽流感三价苗、新城疫疫苗、鸭传染性浆膜炎疫苗分别同比增长9.6%、12.4%、21.2% [1] - 反刍疫苗方面，布病疫苗同比大幅增长60.2% [1] - 宠物疫苗方面，国产狂犬疫苗和国产猫三联疫苗分别同比增长22.8%和74.4% [1] 细分疫苗品种增长驱动因素 - 猪用疫苗增长受养殖盈利、猪出栏增加以及圆支二联疫苗等新产品贡献共同带动 [2] - 胃腹二联疫苗增长较快的关键因素是仔猪腹泻问题增多 [2] - 反刍疫苗布病疫苗保持高增速得益于新产品的持续推出 [2] - 国产猫三联疫苗自去年初上市后，市场推广和消费者教育深入，批签发量从24Q4有加速趋势 [1][2] 兽药原料药市场情况 - 10月第3周兽药原料药价格指数为69.29，较9月底上涨0.1%，较去年同期上涨6.4% [3] - 10月前3周VPI指数均值为69.33，环比9月份上涨0.9%，自6、7、8月连续下降后，9、10月连续环比转正 [3] - 自8月下旬以来，VPI指数底部反弹约2.2%，泰乐菌素领涨，底部涨幅达5.2% [3] - 价格上涨由供应端收紧、下游大单锁定、“金九银十”需求增加及市场竞争趋缓等多因素叠加推动 [4] 行业趋势与投资重点 - 动保行业持续恶化的内卷局面客观上造成一批企业出清，兽药原料药价格企稳回升，大环内酯类产品迎来较大幅的价格和盈利修复 [5] - 企业业绩呈现明显分化，表现好的企业均具备创新特质，包括产品、营销或资本运作的创新 [6] - 投资建议重点关注低估值且兼具弹性及确定性的标的，如瑞普生物、科前生物、回盛生物等公司 [6]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 动保行业 4 月圆环、伪狂、腹泻等疫苗批签发增速突出，大环内酯类原料药延续强势表现，板块经营拐点逐步确立，业绩和估值有望迎双重修复 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 疫苗批签发 - 4 月猪用疫苗中圆环、伪狂等多品种批签发同比增长，禽用主流品种多正增长，反刍布病疫苗增长，宠物国产猫三联增长 [7] - 1 - 4 月多数疫苗品种累计批签发同比大幅增长，猪用仅蓝耳疫苗同比下降，反刍小反刍兽疫疫苗同比下降 [8] - 养殖景气度、疫病、新产品等因素助力疫苗增长，新型疫苗产品表现更优 [9][10] 兽药原料药 - 截至 4 月底兽药原料药价格指数较上月、去年同期及低点均上涨，4 月均值环比上涨 [52] - 品种间价格分化明显，大环内酯类产品强势，部分产品价格持平或下挫 [53] - 预计整体兽药原料药价格保持震荡上行，品种间分化延续 [57] 投资建议 - 养殖景气度带动动保产品需求改善，动保板块经营拐点确立，业绩和估值有望双重修复 [68] - 建议关注瑞普生物、科前生物等公司 [70]