报告投资评级与核心观点 - 报告未对农林牧渔行业整体或子行业（种植业、畜牧业、林业、渔业、农产品加工）给出明确的投资评级 [3] - 报告的核心观点围绕养殖产业链和种植产业链展开，认为生猪行业产能去化动力增强，黄鸡行业供给偏紧价格看涨，种业受益于生物育种产业化，粮价中期有望上涨 [5][12][13][14] - 报告推荐三家公司评级为“买入”：中宠股份、牧原股份、苏垦农发 [4] 市场行情回顾 - 报告期内（2026年2月8日-2月14日），申万农业指数下跌2.1%，表现弱于同期上证综指（涨0.4%）和深成指（涨1.39%）[5][26] - 农业细分二级子行业中，仅渔业指数上涨，其他子行业均下跌，其中动保（跌0.7%）和种植业（跌1.04%）调整幅度最小 [5][26] - 个股方面，涨幅前10名主要集中在农业综合板块，跌幅前10名集中在养殖板块，周涨幅前三名依次为雪榕生物（涨11.98%）、佳沃股份（涨9.07%）、中水渔业（涨8.44%）[5][31] 养殖产业链核心分析 生猪 - 猪价快速下跌，本周末全国生猪出厂均价为11.73元/公斤，较上周下跌0.41元/公斤；主产区自繁自养头均亏损98元，较上周扩大亏损60元 [6][15][22] - 行业产能持续去化，截至2025年12月底，全国能繁母猪存栏3961万头，较2025年1月减少116万头，下降2.9% [7][23] - 下游屠宰开工率显著上升至58.52%，较上周提升15.76个百分点，较上年同期提升35.16个百分点 [6][22] - 2026年1月，17家养猪上市公司生猪出栏量合计1610万头，同比增长7.9% [6][22] - 报告认为，受猪价低迷、疫情风险及政策调控压力影响，上半年产能有望继续去化，当前养殖上市公司头均市值处于历史底部，长期投资价值凸显 [7][23] 白羽肉鸡 - 价格企稳反弹，本周末烟台鸡苗均价2.7元/羽，较上周上涨0.06元；主产区白羽肉毛鸡收购均价3.67元/斤，与上周持平；养殖环节单羽亏损0.2元，较上周少亏0.06元 [9][15][23] - 行业产能处于历史高位，2025年全年祖代鸡更新量157.41万套，处于近4年来较高水平，预计2026年商品代供给宽松，鸡价中期或继续震荡 [9][23] - 个股羽均市值处于历史低位，投资安全边际高，且产业链盈利有望向上游鸡苗公司倾斜 [9][23] 黄羽肉鸡 - 近期鸡价震荡但仍在成本线上方，2026年1月温氏、立华黄鸡售价分别为11.72元/公斤和11.63元/公斤 [9][24] - 行业产能处于历史较低水平，2025年12月末全国父母代种鸡在产存栏3611万套，环比下降1.7%，同比下降0.84% [10][24] - 预计2026年上半年供给总体偏紧，叠加消费旺季，鸡价或持续在成本线上方震荡上涨，报告给予看好评级，建议关注立华股份和温氏股份 [10][24] 动保 - 核心兽用抗生素产品价格高位震荡，替米考星等价格略有回落，泰乐菌素等价格保持稳定 [11][24] - 猫三联疫苗2026年1月批签发量保持增长，价格平稳，中长期看国产替代进程有望推动国产疫苗销量增长，建议关注瑞普生物等 [11][24] 种植产业链核心分析 种业 - 中央一号文件强调深入实施种业振兴行动，推进生物育种产业化，政策环境持续优化 [12][13][25] - 报告认为，生物育种产业化发展有望加速，将推动种子产品升级迭代和产业结构优化，给予行业看好评级，龙头公司估值处于底部，长期配置价值凸显 [13][25] 种植 - 粮价近期震荡上涨，上周末全国玉米收购均价2399元/吨，较前一周上涨5元；本周末全国小麦收购均价2530元/吨，与上周持平 [14][15][25] - 中期来看，受美元降息及大宗商品涨价传导影响，国际粮价上涨预期升温，有望带动国内粮价上涨，建议关注种植板块投资机会，如苏垦农发 [14][25] 行业关键数据汇总 - **生猪**：全国生猪出厂均价11.73元/公斤；能繁母猪存栏3961万头（截至25年12月底）[15][22] - **肉鸡**：烟台鸡苗均价2.7元/羽；白羽肉毛鸡收购均价3.67元/斤；白条鸡均价14元/公斤 [15][23] - **饲料**：肉鸡料均价3.45元/公斤；育肥猪料价格3.34元/公斤 [15][47] - **原奶**：主产区生鲜乳出场均价3.04元/公斤；全国牛奶零售价12.19元/升 [15][39] - **水产品**：威海海参、对虾、鲍鱼、扇贝批发价分别为130、320、100、10元/公斤 [15][48] - **大宗农产品**：南宁白糖成交均价5326元/吨，较上周涨24元；328级棉花成交均价16043元/吨，较上周涨24元；国内豆粕市场均价3161元/吨，较上周跌4元 [15][50]

行业核心观点 - 行业经历内卷与出清后 兽药原料药价格企稳回升 疫苗批签发同比改善 企业业绩分化 创新成为优秀企业的共同特质并直观体现在利润表上 [1] 疫苗批签发整体情况 - 2025年多数疫苗品种批签发同比增长 新型疫苗表现更胜一筹 [1] - 猪用疫苗方面 口蹄疫疫苗同比+6.4% 圆环疫苗同比+13.0% 伪狂犬疫苗同比+5.1% 猪瘟疫苗同比+11.7% 胃腹二联疫苗同比+21.3% 猪乙脑疫苗同比+7.9% 仅蓝耳疫苗同比-3.7% 猪细小疫苗同比-4.5% [1] - 禽用疫苗方面 禽流感三价苗同比+22.8% 新城疫疫苗同比+8.8% 鸭传染性浆膜炎疫苗同比+17.3% 马立克疫苗同比-3.6% [1] - 反刍疫苗方面 布病疫苗同比+61.6% 小反刍兽疫疫苗同比-16.2% [1] - 宠物疫苗方面 国产狂犬疫苗同比+22.1% 国产猫三联疫苗同比+32.3% [1] 细分疫苗品种增长驱动因素 - 猪用疫苗中 圆环疫苗和猪瘟疫苗增速较快 主要受养殖盈利 猪出栏增加及圆支二联疫苗等新产品贡献带动 [2] - 猪用疫苗中 胃腹二联疫苗增速最快 猪乙脑疫苗也取得增长 仔猪腹泻问题增多或是胃腹二联疫苗增长关键因素 [2] - 禽用疫苗中 禽流感三价苗和鸭传染性浆膜炎疫苗增速较快 24年以来鸡源鸭疫问题引起重视带动鸭疫疫苗高增 [2] - 反刍疫苗中 布病疫苗因新产品持续推出保持高增速 小反刍兽疫疫苗因去年同期高基数而下滑 [2] - 宠物疫苗中 国产猫三联疫苗自24年初上市后 随着市场推广和消费者教育深入 25年继续保持高增速 [3] - 同一病种不同疫苗类型中 新型疫苗表现更优 例如口蹄疫多价苗同比+8.9%优于单价苗的-0.7% 其中猪用口蹄疫OA二价苗同比+12.3% [3] - 同一病种不同疫苗类型中 圆支二联疫苗同比+19.7%优于圆环单苗的+11.1% 其中圆环基因工程单价苗同比+14.2%优于圆环全病毒灭活单价苗的+8.7% [3] 兽药原料药价格走势 - 2025年兽药VPI指数年度均价同比上涨7.2% 但品种间分化显著 [4] - 大环内酯类产品全线上涨 泰乐菌素价格同比上涨29.5% 泰万菌素同比上涨11.4% 替米考星同比上涨22.9% 泰妙菌素价格同比上涨29.8% [4] - 氟苯尼考价格同比下降5.9% 阿莫西林价格同比下降21.0% 盐酸多西环素价格小幅上涨3.2% [4] - 展望后市 预计养殖端继续承压叠加节前传统淡季 短期市场或维持弱势运行状态 [4]

涉及的公司与行业 * **公司**：瑞普生物（一家业务涵盖兽用生物制品、兽用制剂、原料药、宠物医疗及合成生物产品的上市公司）[1] * **行业**：兽用医药、宠物医疗、养殖业、合成生物学[2][3] --- 核心业务表现与战略 * **整体经营稳健**：2025年主营业务整体表现稳健，通过推出新产品、加快海外市场布局以及拓展新业务增厚业绩，实现营收和净利润双增[3] * **禽产品为核心支柱**：禽产品业务是业绩增长的核心支柱，占比保持高位，为公司提供扎实基础[2][3] * **产品结构优化升级**：疫苗和药品的占比从过去的一半一半提升为6:4，疫苗业务量显著提升[3] * **宠物业务高速增长**：宠物业务作为战略重点，2025年收入规模接近10亿元，是历史最好水平[3]；2026年第四季度表现优于前三季度，整体增速更高[5] * **海外市场取得突破**：多项产品完成境外注册，为后续扩大规模奠定基础[3] 各业务板块详细分析 **1 疫苗与药品业务** * **禽板块盈利韧性**：尽管2025年四季度下游养殖业低迷对公司续用制剂业务造成压力，但公司以禽板块为主，通过对集团客户全生命周期服务维持了盈利韧性，总体影响可控[2][4] * **猪苗市场竞争策略**：在猪苗市场，常规品种竞争激烈，但高端产品（如猪圆环二联、蓝耳、腹泻等）应用效果良好且价格稳定[4]；公司主要客户为规模场和散养户，市占率持续提升，但大客户切入相对较少[4]；2026年计划争取高端产品持续放量，切入大客户市场，同时保证基础产品份额，以提升家畜板块疫苗销售规模[2][4] * **研发取得突破**：公司在亚单位疫苗和mRNA疫苗等多个研发项目上取得重大技术突破，有望在未来推出超过三分之一行业领先的新产品[2][3] **2 原料药业务** * **2025年经营未达预期**：2025年原料药经营情况一般，不如预期[5] * **氟苯尼考价格回调**：氟苯尼考产能及收入占比超过一半，但其价格未如预期上涨，仅第一季度有所上升后回调[5] * **产品结构优化调整**：公司将重点挖掘沃尼妙林、妥曲珠利、孟布酮等高毛利产品潜力，并重点布局替米考星，提高高毛利产品管线占比[5]；同时压缩氟苯尼考规模，通过技术变革优化产能[5]；对氟苯尼考价格走势持谨慎态度[2][5] **3 宠物业务** * **2026年销售目标完成**：全年宠物板块销售额接近8,000万，符合调整后预期[2]；全年目标完成了7,000万到8,000万，与年初目标有差距，但符合半年报调整后的预期[5] * **核心产品表现**：猫三联疫苗是宠物板块的核心产品，占销售份额的30%-40%[3][6]；驱虫类产品占25%左右[6]；新上市产品（猫干扰素、二氯苯醚菊酯吡丙醚、猫用米尔贝肟吡喹酮）在四季度表现亮眼[5] * **线上销售出色**：2026年第四季度，特别是在双十一期间，线上销售表现出色[2][5] * **产能与规划**：猫三联疫苗现有产线每年产能不超过300万投份，当前产能足够满足市场需求，可迅速扩充[6][7]；公司计划通过终端渠道推广和品牌提升，持续扩大猫三联疫苗的市场份额[3][7] **4 供应链与渠道业务（中瑞供应链）** * **当前覆盖情况**：截至2025年底，业务覆盖约1.2万家宠物医院及门店（其中医院约7,000到8,000家，门店约4,000家），在11个省份实现覆盖，占全国市场份额的35%[8] * **未来规划**：计划在2026年至2028年间，将客户数量提升至2万家，整体年销售额突破20亿[3][8] **5 合成生物业务（金丝蛋白项目）** * **项目进展**：总投资6.8亿元，生产基地正在建设中，预计明年（注：根据上下文推断为2026年）上半年建成，下半年试生产，四季度正式投产[12] * **市场前景**：项目立足于政策支持，与中科院深度合作，技术壁垒高[12]；在饲料领域，每年国内需要7,000万吨蛋白，其中60%依赖进口，微生物蛋白量产后可替代部分进口[12]；在食品领域（类肉、蛋白饮料、蛋白粉、零食、奶制品等）有广阔替代空间[12] * **客户对接**：正与大型养殖及食品加工企业、人用食品企业以及营养保健品企业进行深度对接[12] 其他重要信息 * **出口业务**：目前出口业务占比仍较低，总体出口量大约两个亿左右，占总收入比例不到10%[11]；未来3~5年的目标是制剂端收入占比至少达到10%以上[11]；公司计划通过自建或收购方式提升国际业务占比[11]；汇率波动影响较小，因出口多为现款现结[11] * **关联公司动态**：瑞派已向港交所提交了A1材料，按照保荐券商中金公司的推进计划进行备案程序，具体情况将在春节前后公布[9] * **非经常性损益**：2025年四季度非经常性损益主要包括政府补助和理财收益，全年预计非经常性损益大约为1亿元左右[10] * **经营策略**：公司推行大客户全链条服务，与头部上市集团共建生物安全防控体系，大客户占比持续提升[4]；通过生产效率提升和费用管控优化，加强经营端盈利模型[4]；通过精益管理，前三季度销售收入增长的同时费用和成本持续优化[3]

主营业务与财务表现 - 2025年公司主营业务整体保持稳健，疫苗业务占比已超过制剂业务，成为产品结构升级的关键驱动力 [2] - 2025年前三季度通过内部管理优化实现费用管控与效率提升，净利润增速显著高于营收增速 [2] 研发与技术突破 - 公司在亚单位疫苗、mRNA疫苗等研发项目中取得行业领先进展 [2] - 公司获得的猪流行性腹泻病毒mRNA疫苗临床批件是全球第一个食品动物用mRNA疫苗的临床批件 [2] - mRNA疫苗生产线通过GMP验收，成为国内首批具备动物用mRNA疫苗产业化能力的企业 [2] 海外市场拓展 - 2025年公司完成多个产品境外注册，为后续规模化出口奠定基础 [2] - 未来将通过新产品注册、并购海外企业、研发投入等路径深化全球化布局，逐步提高制剂、疫苗等产品出口份额 [3] 原料药业务 - 原料药板块未来将聚焦恶喹酸、托曲珠利、沃尼妙林、孟布酮等高毛利产品 [3] - 同步推进技术革新与工艺迭代，提升氟苯尼考、替米考星等核心产品生产效率，进一步压降单位生产成本 [3] 宠物业务 - 截至2025年，中瑞供应链覆盖宠物医院约7000家、宠物门店4000家，全国覆盖率约35% [3] - 中瑞供应链重点布局广东、江苏、山东等省份，四川、福建等地仍存空白市场 [3] 合成生物项目 - 2025年公司启动合成生物项目，总投资6.8亿元，为万吨级微生物蛋白产业化示范工程项目 [3] - 项目主要生产菌丝蛋白原料及相关产品，预计2026年年底进入设备调试及试生产 [3] 行业周期影响与应对 - 2025年猪周期下行对畜用制剂业务产生一定压力 [4] - 公司通过为以禽板块为核心的集团客户提供整体解决方案维持业绩韧性，叠加宠物及新业务发力，整体影响可控 [4] - 2026年将持续观察养殖端市场数据变化，动态调整业务策略 [4][5]

疫苗批签发整体表现 - 前3季度多数疫苗品种批签发量同比大幅增长，行业逐渐走出低谷 [1][5] - 猪用疫苗方面，口蹄疫疫苗、圆环疫苗、伪狂犬疫苗、猪瘟疫苗、胃腹二联疫苗、猪乙脑疫苗分别同比增长9.1%、29.5%、27.0%、17.7%、37.2%、25.4% [1] - 禽用疫苗方面，禽流感三价苗、新城疫疫苗、鸭传染性浆膜炎疫苗分别同比增长9.6%、12.4%、21.2% [1] - 反刍疫苗方面，布病疫苗同比大幅增长60.2% [1] - 宠物疫苗方面，国产狂犬疫苗和国产猫三联疫苗分别同比增长22.8%和74.4% [1] 细分疫苗品种增长驱动因素 - 猪用疫苗增长受养殖盈利、猪出栏增加以及圆支二联疫苗等新产品贡献共同带动 [2] - 胃腹二联疫苗增长较快的关键因素是仔猪腹泻问题增多 [2] - 反刍疫苗布病疫苗保持高增速得益于新产品的持续推出 [2] - 国产猫三联疫苗自去年初上市后，市场推广和消费者教育深入，批签发量从24Q4有加速趋势 [1][2] 兽药原料药市场情况 - 10月第3周兽药原料药价格指数为69.29，较9月底上涨0.1%，较去年同期上涨6.4% [3] - 10月前3周VPI指数均值为69.33，环比9月份上涨0.9%，自6、7、8月连续下降后，9、10月连续环比转正 [3] - 自8月下旬以来，VPI指数底部反弹约2.2%，泰乐菌素领涨，底部涨幅达5.2% [3] - 价格上涨由供应端收紧、下游大单锁定、“金九银十”需求增加及市场竞争趋缓等多因素叠加推动 [4] 行业趋势与投资重点 - 动保行业持续恶化的内卷局面客观上造成一批企业出清，兽药原料药价格企稳回升，大环内酯类产品迎来较大幅的价格和盈利修复 [5] - 企业业绩呈现明显分化，表现好的企业均具备创新特质，包括产品、营销或资本运作的创新 [6] - 投资建议重点关注低估值且兼具弹性及确定性的标的，如瑞普生物、科前生物、回盛生物等公司 [6]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 动保行业 4 月圆环、伪狂、腹泻等疫苗批签发增速突出，大环内酯类原料药延续强势表现，板块经营拐点逐步确立，业绩和估值有望迎双重修复 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 疫苗批签发 - 4 月猪用疫苗中圆环、伪狂等多品种批签发同比增长，禽用主流品种多正增长，反刍布病疫苗增长，宠物国产猫三联增长 [7] - 1 - 4 月多数疫苗品种累计批签发同比大幅增长，猪用仅蓝耳疫苗同比下降，反刍小反刍兽疫疫苗同比下降 [8] - 养殖景气度、疫病、新产品等因素助力疫苗增长，新型疫苗产品表现更优 [9][10] 兽药原料药 - 截至 4 月底兽药原料药价格指数较上月、去年同期及低点均上涨，4 月均值环比上涨 [52] - 品种间价格分化明显，大环内酯类产品强势，部分产品价格持平或下挫 [53] - 预计整体兽药原料药价格保持震荡上行，品种间分化延续 [57] 投资建议 - 养殖景气度带动动保产品需求改善，动保板块经营拐点确立，业绩和估值有望双重修复 [68] - 建议关注瑞普生物、科前生物等公司 [70]