公司基本情况与上市进展 - 天康制药为上市公司天康生物的子公司，主营业务为兽用生物制品研发、生产、销售及技术服务，产品涵盖猪用、反刍用、禽用疫苗及检测试剂等[2] - 公司客户包括各省市政府采购部门及国内大型养殖企业，如牧原股份、温氏股份、新希望等[2] - 公司正在申请北交所上市，审核状态为“已问询”，并于近期收到第二轮问询函，保荐机构为中信建投证券[1][2] 财务业绩表现 - 报告期内（2022年至2024年）公司营业收入分别为10亿元、10.55亿元、10.52亿元，增长乏力[3] - 同期归母净利润分别为2.04亿元、1.65亿元、1.53亿元，扣非净利润分别为1.97亿元、1.61亿元、1.43亿元，近两年扣非净利润分别同比下滑18.36%和11.20%[3] - 2025年1月至9月，公司营业收入和净利润分别同比大幅下滑20.49%和42.44%，而同期同行业可比公司营业收入和净利润平均同比变动为增长1.60%和49.06%，业绩表现显著弱于同业[4] - 报告期内公司毛利率相对稳定，2024年和2023年分别为61.56%和62.05%[4] 业绩下滑原因与监管关注 - 业绩下滑受“先打后补”政策及市场竞争激烈影响，政采模式收入持续下降，直销模式收入整体增长但毛利率下降[5] - 监管层要求公司结合产品类别及销售模式，说明其业绩变动与同行业可比公司存在显著差异的原因[6] - 监管层关注下游行业周期性变化、最新行业政策及主要产品市场竞争情况，要求分析是否存在业绩大幅下滑风险[6] 应收账款状况 - 报告期各期末，公司应收账款账面净额分别为3.38亿元、3.77亿元和3.64亿元，占各期资产总额的比例分别为10.40%、10.70%和10.95%[7] - 截至2025年6月末，应收账款余额为4.82亿元，其中政采客户占比高达72.32%，且对政采客户未约定信用期[7] - 直销、经销客户逾期金额为4280.79万元，截至2025年8月末，期末应收账款的回款比例仅为14.92%[7] - 监管层要求说明应收账款期后回款情况、催收措施及是否存在无法收回的风险[8] 产能利用与募投项目 - 本次IPO拟募集资金总额为5.27亿元，主要用于兽用疫苗研发和生产扩建（投资1.50亿元）、布鲁氏菌病疫苗改扩建（投资1.05亿元）等项目[9][10] - 公司布鲁氏菌病疫苗现有产能为1.5亿头份，但报告期内产能利用率偏低，分别为36.02%、43.72%、44.44%、34.61%[11] - 2025年上半年，主要产品灭活疫苗、活疫苗的产能利用率进一步下降[11] - 监管层直接指出公司整体产能利用率较低，并要求说明在产能利用率低及苏州新生产基地投产的背景下，进行募投扩产的必要性与合理性[11] - 监管层特别关注公司对新增产能的市场消化能力，要求说明拟采取的新增产能消化措施及其有效性[12]

疫苗批签发整体表现 - 前3季度多数疫苗品种批签发量同比大幅增长，行业逐渐走出低谷 [1][5] - 猪用疫苗方面，口蹄疫疫苗、圆环疫苗、伪狂犬疫苗、猪瘟疫苗、胃腹二联疫苗、猪乙脑疫苗分别同比增长9.1%、29.5%、27.0%、17.7%、37.2%、25.4% [1] - 禽用疫苗方面，禽流感三价苗、新城疫疫苗、鸭传染性浆膜炎疫苗分别同比增长9.6%、12.4%、21.2% [1] - 反刍疫苗方面，布病疫苗同比大幅增长60.2% [1] - 宠物疫苗方面，国产狂犬疫苗和国产猫三联疫苗分别同比增长22.8%和74.4% [1] 细分疫苗品种增长驱动因素 - 猪用疫苗增长受养殖盈利、猪出栏增加以及圆支二联疫苗等新产品贡献共同带动 [2] - 胃腹二联疫苗增长较快的关键因素是仔猪腹泻问题增多 [2] - 反刍疫苗布病疫苗保持高增速得益于新产品的持续推出 [2] - 国产猫三联疫苗自去年初上市后，市场推广和消费者教育深入，批签发量从24Q4有加速趋势 [1][2] 兽药原料药市场情况 - 10月第3周兽药原料药价格指数为69.29，较9月底上涨0.1%，较去年同期上涨6.4% [3] - 10月前3周VPI指数均值为69.33，环比9月份上涨0.9%，自6、7、8月连续下降后，9、10月连续环比转正 [3] - 自8月下旬以来，VPI指数底部反弹约2.2%，泰乐菌素领涨，底部涨幅达5.2% [3] - 价格上涨由供应端收紧、下游大单锁定、“金九银十”需求增加及市场竞争趋缓等多因素叠加推动 [4] 行业趋势与投资重点 - 动保行业持续恶化的内卷局面客观上造成一批企业出清，兽药原料药价格企稳回升，大环内酯类产品迎来较大幅的价格和盈利修复 [5] - 企业业绩呈现明显分化，表现好的企业均具备创新特质，包括产品、营销或资本运作的创新 [6] - 投资建议重点关注低估值且兼具弹性及确定性的标的，如瑞普生物、科前生物、回盛生物等公司 [6]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[2] 核心观点 - 动物疫苗板块前8个月多数品种批签发量同比大幅增长，其中圆环、腹泻、布病、猫三联等疫苗表现突出[7][9][10] - 兽药原料药价格在连续3个月下降后，于9月迎来环比转正，呈现普涨态势，短期向好局面有望延续[3][56][59] - 行业逐渐走出低谷，企业业绩分化，具备创新能力的企业值得重点关注，建议关注低估值且兼具弹性与确定性的标的[70][72] 疫苗批签发情况 - **1-8月累计数据**：多数疫苗品种同比大幅增长，猪用疫苗中口蹄疫疫苗同比+11.0%、圆环疫苗同比+38.1%、伪狂犬疫苗同比+34.0%、猪瘟疫苗同比+26.7%、胃腹二联疫苗同比+50.3%、猪乙脑疫苗同比+24.6%，仅蓝耳疫苗同比-2.9%[7][10] - **1-8月累计数据**：禽用疫苗中禽流感三价苗同比+8.1%、新城疫疫苗同比+12.5%、鸭传染性浆膜炎疫苗同比+21.0%[7][10] - **1-8月累计数据**：反刍疫苗中布病疫苗同比+58.8%，宠物疫苗中国产狂犬疫苗同比+16.8%、猫三联疫苗同比+78.9%[7][10] - **8月单月数据**：猪用疫苗中胃腹二联疫苗同比+66.7%，反刍疫苗中布病疫苗同比+91.7%，宠物疫苗中国产猫三联疫苗同比+180.0%[9] - **增长驱动因素**：养殖景气度延续、存栏增长、疫病发生及新产品贡献共同带动，新型疫苗如圆支二联苗同比+55.7%，表现更优[11][12] 兽药原料药价格走势 - **价格指数**：截至9月底，兽药原料药价格指数（VPI）为69.22，环比8月底上涨2.0%，同比上涨8.7%，9月VPI均值环比8月上涨1.1%，为连续3个月下降后首次环比转正[56] - **主要品种价格**：9月底泰万菌素价格420元/kg（环比+2.4%）、泰乐菌素300元/kg（环比+3.4%）、氟苯尼考170元/kg（环比+3.7%）[56] - **反弹幅度**：自8月下旬底部反弹以来，VPI指数反弹约2.1%，其中泰万菌素和氟苯尼考领涨，底部涨幅均为3.7%[59] - **涨价原因**：供应端收紧、下游大单锁定、“金九银十”需求增加及市场竞争趋缓等多因素叠加[59] 行业趋势与投资建议 - **行业现状**：行业经历内卷冲击后，供给端有企业出清迹象，兽药原料药价格企稳回升，疫苗批签发显著改善[70] - **企业分化**：业绩表现好的企业均具备创新能力（产品、营销或资本运作创新）[70] - **未来增量**：反刍和宠物动保板块因处于发展早期、供给偏少及新产品管线加持，有望成为核心增量来源[71] - **标的建议**：重点关注瑞普生物、科前生物、回盛生物、生物股份、中牧股份、普莱柯、国邦医药、鲁抗医药等[72]

行业与市场动态 - 美国牛肉价格创历史新高，6月碎牛肉同比上涨12%，国内5月肉牛存栏环比下降2.33%，7月11日犊牛价格同比飙升26.37% [1] - 开源证券认为犊牛价格上行及肉牛存栏环比下降对2025下半年及2026年牛价形成支撑，牛周期景气或将延续 [3] - 中国城镇宠物（犬猫）消费规模从2018年的1708亿元跃升至2024年的3002亿元，年复合增长率达9.86%，宠物医疗以28%市占比成为第二大赛道 [4] - 前瞻产业研究院测算2030年全球宠物行业市场规模或将破5000亿美元 [4] 公司核心业务与竞争优势 - 金河生物占据全球金霉素市场50%份额，美国市占率高达70%-80%，2024年六期工程投产后化药整体成本下降，毛利率提升 [12] - 金霉素预混剂中四环素杂质含量仅为5，远优于同行的7，美国客户要求为6.8以下 [13] - 公司与合成生物学科研平台合作，目标将土霉素菌种杂质C水平从1.6-1.7降至0.9-1.2（行业水平为1.7-2.0） [13] - 环保和农产品加工业务为化药配套业务，稳定贡献业绩 [15] 业绩增长驱动因素 - 2025年上半年归母净利润同比增长51.52%至1.38亿元，创半年度历史新高，核心驱动力为金霉素内外销市场销量齐增及原材料成本下降 [2] - 化药板块预计2025年销量折合金霉素预混剂约10万吨，较去年增长65%，其中土霉素4400吨（折合3.3万吨），强力霉素将贡献销售收入 [19] - 布病疫苗市场规模4亿元，未来或达20亿级别，美国子公司法玛威收入同比增长26% [21][22] - 宠物动保业务形成"双品双线"模式，品牌"艾宠易"获科技创新奖，猫疫苗专利获批，AI养宠APP即将上线 [4] 研发与创新布局 - 在研产品累计20多个，涵盖猪、牛、羊、狗、猫相关产品及诊断试剂，2025年推出全国唯一乙脑灭活苗及牛结节病灭活疫苗 [24] - 狂犬疫苗采用独家悬浮培养技术，猫用狂犬疫苗临床完成，非瘟疫苗处于审批中 [24] - 国内外两大研发中心（金河佑本研究院、法玛威）协同，构建四大工艺平台确保疫苗"纯"的特性 [27] 战略与长期价值 - 公司通过"化药+疫苗"双轮驱动形成竞争壁垒，未来或从周期型企业向成长型企业蜕变 [28] - 宠物领域布局体现成长性溢价，AI技术与疫苗研发结合重塑产业 [4][27] - 国际化战略成效显著，产品覆盖美国、加拿大、南美、欧洲等市场 [21][22]

公司经营业绩 - 上半年公司营业收入 13.90 亿元，同比增长 30.45%；归母净利润 1.38 亿元，同比增长 51.52%；扣非归母净利润 1.28 亿元，同比增长 50.88% [1] - 上半年化药板块收入 8.60 亿元，同比增长 72.15%，占营业收入的 61.83% [1] 各板块业务情况 兽用化药板块 - 金霉素预混剂销量国内外同步增长，2025 年 1 - 6 月主要产品金霉素预混剂销量大增，今年上半年原材料玉米价格较去年同期下降 11.90%，能源等辅助材料价格也下降，金霉素生产成本继续下降 [2] - 美国化药市场销售形势持续向好，牛用金霉素市场增加，金霉素饮水剂销量逐步增长，5 月 1 日上调美国市场金霉素终端售价后销量未受影响，上半年美国子公司销售额稳步增长，其他海外市场积极开拓，整体销量较好 [2] - 国内金霉素销量增加，2024 年获靶向动物羊批文增加应用场景，牛和兔药号在申报中，预计反刍动物有 2 万吨左右市场增量空间，下游生猪养殖端盈利改善，市场需求回暖，公司拓展销售渠道提升国内市场占有率和渗透率 [2] - 2025 年六期工程全面投产，土霉素产量、销量同步增长，目前已达满产状态，预计明年贡献更多收入 [2] - 2024 年与上海交大生命科学技术学院签署战略合作协议，今年有望落地部分合成生物产品 [2] 兽用生物制品板块 - 国内竞争激烈，上半年收入与去年同期基本持平，主打产品蓝耳灭活苗保持稳定市场份额，布病疫苗 2024 年全面推广，市场反应良好，预计下半年销量增加 [2] - 新产品方面，猪伪狂犬病灭活疫苗获兽药生产批准文号，预计年内上市；猪乙脑疫苗等有望今年上市；年底有望获猪瘟 E2 蛋白苗文号，由吉林工厂生产；非洲猪瘟疫苗处于中试生产阶段，拟申报临床 [2] 宠物业务 - 今年加大布局力度，在售产品 15 个，包括 8 个保健品（自有品牌）、6 个功能性食品、1 个狂犬疫苗；正在申报产品十多个，包括驱虫药等 [2] - 研发宠物 APP—艾宠易，预计近期上线，一期功能涵盖表情识别等，二期、三期将上线 AI 问诊等功能 [2][3] 投资者交流问答 金霉素量价展望 - 下半年国内外金霉素销量预计继续增长，美国下游市场需求旺，养牛、养猪业盈利提升用药意愿，其他外销市场开拓增加新区域和新客户，国内渗透率和占有率提升，羊养殖市场推广 [3] - 公司计划在保证销量不受影响的情况下，对国内和美国以外的外销市场提价，后续根据市场情况择机而行 [3] 金霉素羊市场销量及牛羊增量 - 上半年国内金霉素销量增加因靶向动物羊使用量增加，国内反刍动物整体增量空间约 2 万吨左右，获牛批文后将对销量增加有较大贡献 [3] 化药板块毛利率展望 - 土霉素市场价格有上涨趋势，六期项目投产产量增加，生产成本下降，金霉素产品毛利率约 40%左右，整体化药板块毛利率预计维持较高水平 [3] 疫苗板块收入拆分 - 上半年疫苗板块整体收入 1.55 亿元，收入贡献较大的产品有蓝耳灭活苗等，布病疫苗处于积极推广及中标待发货状态 [3] 宠物 APP 盈利模式 - “艾宠易”APP 商城有自有和代理产品，后续上线 AI 问诊、AI 诊疗功能也是盈利渠道，具体盈利模式将根据上线后情况调整优化 [3] 固体废物填埋业务 - 上半年固体废物填埋收入减少属阶段性原因，未来将逐步恢复 [4]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入13.90亿元 同比增长30.45% [2] - 归属于上市公司股东的净利润1.38亿元 同比增长51.52% [2] - 毛利率较上年同期增加1.25个百分点 因营业成本增幅低于收入增长 [2] 兽用化药业务 - 金霉素预混剂为核心产品 内外销市场销量齐增 海外市场持续增长 [2] - 新增靶动物绵羊羔羊应用场景获农业农村部批准 扩大产品适用空间 [2] - 原有金霉素产能5.5万吨/年 新建六期工程新增折合15%含量产能6万吨/年 [3] - 美国市场价格上调后客户接受度高 海外市场销量翻番 [3] 疫苗业务布局 - 在中国内蒙古/杭州/吉林及美国拥有四大生产基地 构建四大核心技术平台 [4] - 蓝耳灭活疫苗佑蓝宝®实现灭活疫苗市占率国内领先 Top50养猪企业超90%采用 [4] - 布病疫苗市场发展良好 非瘟疫苗处于中试生产阶段拟申报临床 [4] - 海外疫苗平台法玛威产品陆续进入中国市场 客户认可度提升 [4] 宠物业务战略 - 采取"双品双线"模式 国内外分别研发生产化药/制剂/疫苗/保健类产品 [5] - 国外研发产品可由国内公司销售 形成进口国产双品牌 [5] - 宠物业务板块被列为战略重点 以化药和疫苗为主保健类产品为辅 [4][5] 行业与市场环境 - 下游生猪养殖端盈利改善带动市场需求回暖 [3] - 国内外对动物保健行业重视度提升 政策支持推动市场规模持续扩容 [3] - 公司通过拓展销售渠道提升金霉素国内市场占有率与渗透率 [3]

财务业绩 - 2025年上半年公司实现营业收入13.90亿元 同比增长30.45% 净利润1.38亿元 同比增长51.52% 均创半年度历史新高 [1] - 营业成本增幅低于收入增幅 因玉米等原材料价格下降 整体毛利率较上年同期提升1.25个百分点 [1] 兽用化药业务 - 兽用化学药品板块销售持续向好 金霉素内外销市场销量齐增 海外市场销量继续增长 是业绩大幅提升主因 [1] - 金霉素预混剂新增绵羊羔羊靶动物批准 拓展新应用场景 [1] - 下游生猪养殖盈利改善需求回暖 公司通过拓展渠道提升金霉素国内市场占有率与渗透率 [2] - 海外市场量价齐增 美国市场价格上调后客户接受度高 销量增长且份额扩大 其他外销市场同比翻番 [2] 疫苗业务 - 公司在内蒙古、杭州、吉林、美国拥有四大生产基地和两大研发中心 构建四大核心技术平台 [2] - 上市销售疫苗产品16个 在研和申报产品超20个 [2] - 蓝耳灭活疫苗佑蓝宝(CH-1a株)市占率国内领先 Top50养猪企业超90%使用佑本解决方案 [2] - 布病疫苗市场反映良好 非瘟疫苗处于中试生产阶段 拟申报临床 [2] - 海外疫苗平台法玛威产品陆续进入中国市场 客户认可度提升 [2] 宠物动保业务 - 宠物板块以化药和疫苗为主 保健类产品为辅 目前在售产品15个 保健产品8个 功能性食品及狂犬疫苗各1个 [3] - 正在申报产品十多个 包括驱虫药、治疗药及疫苗 [3] - 宠物业务板块作为战略重点有序推进 [3] 增长驱动因素 - 新产品投放市场后 兽用疫苗板块有望成为高速成长板块 构成公司业绩增长第二曲线 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入13.90亿元 同比增长30.45% [1] - 归属于上市公司股东的净利润1.38亿元 同比增长51.52% [1] - 整体毛利率较上年同期增加1.25个百分点 [1] 兽用化学药品业务 - 金霉素内外销市场销量齐增 海外市场销量继续增长 [1] - 美国市场价格上调后客户接受程度较高 销售量继续增长 [2] - 其他外销市场较上年同期实现翻番 [2] 国内市场拓展 - 金霉素预混剂产品增加靶动物绵羊羔羊获农业农村部批准 [2] - 通过大力拓展销售渠道实现金霉素国内市场占有率和渗透率提升 [2] - 下游生猪养殖端盈利状况改善 市场需求回暖 [2] 疫苗业务进展 - 蓝耳灭活疫苗佑蓝宝®（CH-1a株）实现灭活疫苗市占率国内领先 [2] - Top50养猪企业超过90%使用佑本蓝耳解决方案 [2] - 布病疫苗市场反映良好 非瘟疫苗处于中试生产阶段 [2] 海外业务与宠物板块 - 兽用化药产品在美国、加拿大、欧洲、南美等地区养殖业广泛使用 [2] - 海外疫苗平台法玛威的产品陆续进入中国市场 客户认可度提升 [2] - 宠物板块布局以化药和疫苗产品为主 目前在售产品15个 [3]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入13.90亿元，同比增长30.45% [1] - 归属于上市公司股东的净利润1.38亿元，同比增长51.52%，收入和利润规模均创半年度业绩历史新高 [1] - 整体毛利率较上年同期增加1.25个百分点，主要因玉米等原材料价格下降导致营业成本增幅小于收入增幅 [1] 兽用化药业务 - 兽用化学药品板块销售持续向好，金霉素内外销市场销量齐增，海外市场销量继续增长 [1] - 化药板块业绩迅速增长是公司整体业绩大幅提升的主要原因 [1] - 金霉素预混剂产品增加靶动物绵羊羔羊获农业农村部批准，增加了新的应用场景 [1] - 兽用化药产品在中国、美国、加拿大、欧洲、南美、东南亚、印度、越南等国家和地区养殖业中广泛使用 [1] 市场拓展情况 - 通过拓展销售渠道实现金霉素国内市场占有率和渗透率提升 [2] - 海外市场量价齐增，美国市场价格上调后客户接受程度较高，销售量继续增长，市场份额进一步扩大 [2] - 其他外销市场较上年同期实现翻番增长 [2] 疫苗业务布局 - 在内蒙古、杭州、吉林、美国拥有四大生产基地和两大研发中心（美国和金河佑本研究院） [2] - 构建四大核心技术平台，目前上市销售疫苗产品16个，在研和申报文号产品20多个 [2] - 蓝耳灭活疫苗佑蓝宝®实现灭活疫苗市占率国内领先，Top50养猪企业超过90%使用佑本蓝耳解决方案 [2] - 布病疫苗市场反映良好，非瘟疫苗处于中试生产阶段，拟向农业农村部申报临床 [2] - 海外疫苗平台法玛威的产品陆续进入中国市场，客户认可度不断提升 [2] 宠物动保业务 - 宠物板块布局以化药和疫苗产品为主，保健类产品为辅 [3] - 目前在售产品15个，保健产品8个（自有品牌），6个功能性食品及狂犬疫苗1个 [3] - 正在申报产品十多个，包括驱虫药、治疗药以及疫苗产品 [3] - 宠物业务板块将作为公司战略重点板块有序推进 [3] 未来增长驱动 - 兽用疫苗板块有望成为高速成长板块，将是公司业绩增长的第二曲线 [3] - 随着新产品不断投放市场，疫苗板块增长潜力巨大 [3]

项目建设 - 赤藓糖醇项目目前尚未安排建设，无相关信息，关注公司公告 [1] - 募投项目无赤藓糖醇项目 [1] 市场与政策应对 - 关税战对公司出口产品无影响，出口量未下滑 [1] - 子公司法玛威 5 月 1 日在美国市场产品涨价，覆盖关税成本；公司内部深挖潜力、降低成本，外部根据市场情况应对 [1] 减持与质押 - 大股东减持未进行，减持是为偿还自身债务，债务源于历史参与公司定增及二级市场增持股票 [2][3] - 公司控股股东无“田某某”，其他股东交易由其自行决定 [3] 产品供需与销售 - 化药金霉素产品畅销，国内外市场供需稳定，产能利用率充足；蓝耳灭活苗市场占有率第一，供需稳定 [2] - 化药新增产能利用率 100% [2] - 兽用化药业务采用直销与经销结合模式；兽用疫苗业务全球化布局，涵盖“直销 + 经销 + 政府采购”模式；宠物业务实施“双品双线”战略，线上多平台推广 [3] - 狂犬疫苗由公司宠物板块负责销售 [4] 发展战略 - 公司致力于做动物保健行业头部企业，重点做好产品质量、提升创新能力、提高市场占有率，暂无重组规划，立足现有板块开拓创新并寻求大动保其他赛道 [2] 科研合作 - 与上海交大去年签订《战略合作协议》，在合成生物方面全面合作，未来几年会有新合成生物产品落地 [3] 疫苗进展 - 非瘟苗预计下半年向农业部提交材料申请临床批文 [2] - 今年有望上市猪伪狂犬、猪乙脑、牛结节性、新支腺流四联灭活疫苗，仍在研发和申报的有二十多个产品 [5] 生产基地 - 在美国境内有两个生产基地，分别从事动物药品生产加工（金霉素后段深加工）和动物疫苗生产经营 [4] 成本与价格 - 玉米价格波动影响产品成本，公司地处玉米主产区，秋收集中收购，根据实际情况调整收购量和时机 [4] - 1.58 亿投资污水处理项目，提高污水处理及水资源再生利用能力，扩大业务规模、提高盈利能力 [4] - 金霉素产品 60 - 70% 销往海外，美国是主要市场，5 月 1 日起对美终端客户销售价格调涨，覆盖美方加征关税影响；国内市场根据情况确定是否涨价 [5][6] 汇率与关税应对 - 美元汇率波动有影响，公司通过跨境资金池业务避免结购汇差影响、节约成本，密切关注汇率走势适时结汇，部分出口业务签人民币结算条款 [6] - 美国加征关税后，子公司法玛威在美国终端市场价格调整覆盖成本，公司关注后续关税变动 [5] 市值管理 - 公司重视市值管理，设置相应部门和人员，学历高、经验丰富 [6] - 市值管理团队工作包括市场动态监测分析、投资者关系管理等，奖惩制度核心原则为合规优先、量化与定性结合、团队与个人绑定 [6][7]