报告公司投资评级 - 首次覆盖金河生物，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 金河生物是兽用金霉素龙头，2025 年下游养殖盈利改善驱动需求回暖，公司有望受益行业景气改善；新建产能释放巩固金霉素规模和成本优势，猪用、反刍疫苗与宠物板块业务拓展打开新增长空间，看好公司“兽药 + 疫苗”两翼齐飞，未来成长可期 [6] 根据相关目录分别进行总结 金河生物：兽用金霉素龙头，疫苗业务添增量 - 金河生物成立于 1990 年，是兽用化药金霉素预混剂全球领军者，业务涵盖兽用化药、动物疫苗等领域，为客户提供动物保健综合产品业务 [17][21] - 公司发展历程是业务拓展过程，历经收购布局兽用疫苗、战略布局非洲猪瘟疫苗等阶段，2024 年与上海交大合作开展合成生物学合作 [18] - 2018 - 2024 年公司营业收入 CAGR 达 6.45%，2025Q1 营收 6.3 亿元，同比 +20.35%；利润受行业政策和下游养殖影响有波动，2025Q1 归母净利润 0.51 亿元，同比 +13.23% [6][25] - 2024 年兽用化学药品业务营收占比超 52%，农产品加工业务占比 24.5%，兽用疫苗业务规模稳步增长，2020 - 2024 年营收 CAGR 达 6.37% [30] 动物保健：关注下游盈利改善驱动景气复苏 兽用化药与生物制品：化药集中度提升中，疫苗销售市场化加速，契合下游规模化需求 - 动物保健品分兽用生物制品、兽用化学药品及中兽药，2023 年中国兽药市场规模 696.51 亿元，兽用化药规模占比超 68% [33][35] - 兽用化药产能过剩、产能利用率低，2019 - 2023 年抗微生物、抗寄生虫药销售额占比超 80%，产品同质化严重，行业集中度低，但养殖规模化驱动产品需求“高端化”，中大型企业占比超 52%，行业集中度或提升 [39][41][49] - 兽用生物制品产能过剩、产能利用率低，进入市场化销售时代，养殖规模化带来“提档升级”需求，头部企业与规模化养殖企业合作加深，行业集中度进一步提升，头部企业通过产品迭代更新和提升客户服务能力突破重围 [56][57][58] 关注 2025 年下游养殖盈利改善，兽药、疫苗需求有望复苏 - 动物保健需求受下游养殖盈利与规模影响，2025Q1 养殖存栏增加、养殖场户盈利，兽用疫苗批签发数同环比增长，动保企业业绩改善 [60][61] - 2025 年下半年下游养殖盈利有望延续，前期产能增加和生产效率提升使生猪供给增加，猪价或强于预期，养殖场户有望盈利，驱动疫苗、兽药需求复苏 [69][71] “兽药 + 疫苗”两翼齐飞，突破新领域新产品 与高校开展战略合作，研发创新驱动增长 - 公司重视研发创新，有 38 项技术发明专利授权，兽用化药专注金霉素研发，兽用疫苗建立两大研发中心和四大核心技术平台 [74] - 2024 年公司与上海交大合作，在科技创新、人才培养等方面合作，开展合成生物产品开发等项目 [75] 兽用化药：成本优势突出，龙头地位稳固 - 公司是全球规模最大饲用金霉素生产厂商之一，金霉素作为替代兽药产品市场空间广阔，具有抗菌谱广等优点，使用剂量、渗透率和场景有望提升 [77][78][83] - 金霉素市场呈双寡头格局，公司产能规模领先，占比近 70%，2025 年预计销量折合金霉素约 10 万吨 [88][90] - 公司新工厂自动化程度高，具备区位优势，原料和能源成本低，研发高产菌种，利用业务协同降本，销售网络完善，出口占比超 70%，海外销售有望量价齐升 [93][96] 兽用疫苗：核心单品持续推进，战略布局非瘟与宠物疫苗 - 公司通过并购进军兽用疫苗领域，有四大生产基地、两大研发中心和四大核心技术平台，16 个疫苗产品上市销售，在研和申报产品超 20 个 [100][103] - 猪用疫苗中蓝耳疫苗市占率领先，2024 年金河佑本批签发近 4000 万头份，连续两年居国内第二，灭活苗占比行业第一；全球首个蓝耳嵌合疫苗佑蓝泰具有一针两防等优势；海外平台猪用疫苗产品增长潜力大；公司战略布局非洲猪瘟疫苗，生产线建设推进 [105][108][116] - 反刍疫苗中布病疫苗佑布泰采用稀缺菌株 BA0711，具有安全性高等优点，产能充足，市场认可度高，预计销售量快速增长；公司还布局了猪伪狂犬等新兽用疫苗产品 [119][123][125] 宠物药品与疫苗蓄势待发，布局蓝海市场 - 公司 2019 年成立宠物事业部，2024 年加大推进力度，以“艾宠易”为品牌，投入销售 8 个保健产品和狂犬疫苗 [126] - 宠物业务采用“双品双线”模式，2025 年预计获批 3 个产品，猫四联灭活疫苗在研究中；线下深耕渠道，线上多渠道推广品牌 [128][130] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入 27.22/31.37/36.28 亿元，同比 +14.8%/+15.2%/+15.6%；归母净利润 1.78/2.63/3.41 亿元，当前股价对应 PE 分别为 27X/18X/14X，低于可比公司平均水平；若给予 2026 年行业平均 PE 水平，对应目标市值 59.7 亿元，较当前市值涨幅空间 24.8% [7]

业绩表现 - 2024年公司实现营业收入12.55亿元，同比降低21.45%，归母净利润为1.09亿元，同比降低61.57% [1] - 2025年第一季度公司实现营业收入3.52亿元，同比增长1.06%，归母净利润0.76亿元，同比降低27.57% [1] - 行业低谷期业绩承压，下游客户降本诉求强烈，动保行业竞争加剧，产品价格下降导致营收及利润下滑 [1] - 公司调整营销策略，主动参与市场竞争以稳固市场份额 [1] 盈利能力与费用管控 - 2024年生物制药业务毛利率为54.66%，同比减少4.57个百分点 [1] - 公司加强费用管控，销售费用、管理费用、研发费用均同比下降 [1] 业务板块表现 - 猪用疫苗行业竞争激烈，猪苗板块整体承压 [2] - 口蹄疫疫苗市占率保持稳定，但面临价格压力 [2] - 猪圆环疫苗销量同比大幅上涨52.17%，但价格承压 [2] - 猪伪狂犬活疫苗销量同比增长28.25% [2] - 猪瘟、圆支二联等产品销量有所下滑 [2] - 反刍疫苗在下游养殖行情低迷背景下仍具韧性 [2] - 布病疫苗销量同比下滑1.88%，受政府招采节奏等因素影响 [2] 研发投入与技术创新 - 2024年公司研发投入1.79亿元，占营业收入比例达14.25% [3] - 非瘟疫苗研发取得重大突破，安全性及有效性达到农业农村部指导原则标准 [3] - 基因工程亚单位疫苗生产线和mRNA疫苗生产线通过GMP静态验收，后者为国内首家 [3] - 2024年取得猪瘟基因工程亚单位疫苗、布鲁氏菌病活疫苗（S19株）等4项新兽药注册证书和4项生产批文 [3] 行业展望 - 2024年全年生猪价格较好，生猪养殖企业资金情况改善，预计带动动保等后周期板块收益 [2]

业绩表现 - 2025年一季度公司实现营业收入6.25亿元，同比增长20.35%；归母净利润5111.65万元，同比增长13.23%；扣非净利润4894.16万元，同比增长16.88% [4][12] - 2024年兽用化学药品营收同比增长21.47%，金霉素产品在国内外市场销售表现突出，美国市场创历史新高 [2] - 2024年研发费用同比增长27.03%，研发投入持续增加 [3] 产品与产能 - 金霉素产品2024年外销市场已提价，2025年计划根据市场情况继续提价 [2] - 2025年新工厂全面投产，新增金霉素、土霉素及强力霉素生产，预计新增产能6万吨/年 [2][3] - 1000吨/年盐酸多西环素项目已投产，预计带来3亿多元营收，该产品具有抗菌活性高、应用广泛等优势 [6] 业务布局 - 兽用化药业务构建以金霉素预混剂为核心、多品类化药协同发展的产品格局，金霉素预混剂已获批增加靶动物绵羊羔羊，正在推进用于牛、兔的申请 [2][3] - 兽用疫苗业务已布局四大生产基地、两大研发中心，拥有16个上市销售疫苗产品，20多个在研和申报产品 [2] - 宠物动保业务采取"双品双线"模式，目前有8个保健产品及1个狂犬疫苗在售，11个产品正在申报 [8] 市场拓展 - 化药产品60-70%销往海外，美国为主要市场，未来计划进一步扩大海外市场份额 [10] - 蓝耳灭活疫苗批签发数量持续两年位居第二，公司提供疫苗加技术解决方案以提升市场占有率 [6] - 首款符合世界卫生组织标准的动物布病疫苗已投产并中标大型企业采购项目，计划加大国内外市场推广 [7] 行业前景 - 2019-2023年国内兽药市场销售额年复合增长率达8.43%，增速显著高于全球 [5][11] - 全球动保行业持续增长，金霉素预混剂、兽用生物制品、宠物市场等细分领域增长空间广阔 [5][6][11] - 生猪养殖业规模化发展将推动动保行业集中度提升 [11]

| 成生物学研究。在兽用疫苗业务上，加大研发创新，公司立足于 | | --- | | 动保行业，依托 30 多年在兽用化药形成的品牌、市场、渠道等 | | 优势，2015 年开始布局兽用疫苗板块，通过自建及并购整合杭 | | 州佑本（原杭州荐量）、美国法玛威生物（原美国普泰克）和吉 | | 林百思万可，迅速完成了产业布局。目前公司在内蒙古、杭州、 | | 吉林、美国拥有四大生产基地、两大研发中心（美国和金河佑本 | | 研究院），并构建了四大核心技术平台。公司围绕聚焦猪用、反 | | 刍(牛羊)、宠物、诊断试剂及技术服务四个主赛道，构建具备差 | | 异化和市场竞争力的产品管线。目前上市销售的疫苗产品有 16 | | 个，在研和申报文号的产品共 20 多个。感谢您对公司的关注。 | | Q4:2024 年研发费用增长 27.03%，研发投入的增加带来了哪些 | | 阶段性成果？这些成果预计何时能转化为实际经济效益？ | | A4:尊敬的投资者您好：公司高度重视研发创新能力持续提升， | | 具体阶段性成果详见公司 2024 年度报告相关章节。谢谢！ | | Q5:金霉素预混剂作为公司的重要产品，未来在用量和使 ...

公司基本情况 - 公司所处行业为医药制造业，细分子行业为兽用药品制造业，国内动保市场主要包括兽用生物制品、兽用化学药品、中兽药三大细分市场，其中兽用生物制品市场以动物疫苗为主，是动保市场中增速最快的细分领域 [2] - 2013年至2023年，我国动保市场规模从412.13亿元增长至696.51亿元，其中兽用生物制品市场规模从94亿元增长至162.76亿元 [2] - 公司主要从事兽用生物制品的研发、生产与销售，产品种类涵盖猪、禽、反刍和宠物类四大系列百余种动物疫苗 [6] 行业发展趋势 - 我国作为全球养殖业大国，畜牧业产值持续增长，居民对食品消费中蛋白消费的数量需求与质量要求稳步提升，支撑了动保行业的持续增长 [3] - 食品安全和动物疫情防控受到国家高度重视，国家出台一系列发展规划并修订完善相关法律法规以促进动保行业健康高质量发展 [3] - 2024年生猪养殖企业产能去化助力扭亏为盈，全国生猪出栏平均价格约为17.08元/公斤，同比上涨10.9% [3] - 2024年全国生猪养殖规模化率（年出栏500头以上的规模养殖占比）将超过70% [3] 公司经营模式 - 公司生产以订单需求为导向，采取"以销定产，适量备货"的生产模式 [9] - 销售模式分为直销、经销和政府招标采购三种 [10] - 直销模式主要针对规模化养殖场，提供有针对性的疫病防控整体解决方案 [10] - 经销模式通过建立省、市、县经销商网络进行销售，辅以专家远程指导和驻场兽医现场服务 [11] - 政府招标采购模式主要针对口蹄疫、高致病性禽流感、布鲁氏菌病等强制免疫疫苗 [11] 公司研发与产品 - 公司依托动物生物安全三级实验室、兽用疫苗国家工程实验室、农业部反刍动物生物制品重点实验室三大实验室研发平台 [6] - 建立了灵活、高效的联合创新机制，充分利用科研院所及高等院校的理论和数据优势 [8] - 产品聚焦预防口蹄疫、猪圆环病、猪支原体肺炎、猪繁殖与呼吸综合征等农业农村部认定的一、二、三类动物疫病 [7] - 报告期内，公司口蹄疫疫苗市占率稳定，猪圆环疫苗销量同比大幅上涨 [11] 财务与股东情况 - 公司拟向全体股东每10股派送现金红利0.30元（含税） [1] - 2024年12月末，全国生猪存栏42,743万头，同比减少1.6%；能繁母猪存栏4,078万头，同比减少1.6% [3] - 2024年12月末，全国肉牛存栏量达10,047万头，同比减少4.4%；奶牛存栏量1,120万头，同比减少4.0% [4]