行业投资评级 - 报告对动保行业给予“推荐”评级，并维持该评级 [1] 核心观点 - 11月多数疫苗产品批签发量同比继续下滑，主要受下游养殖景气度下行影响 [1][8] - 兽药原料药价格指数连续第二个月环比下降，短期市场或仍将维持弱势运行状态 [2][51][55] - 行业竞争进入下半场，企业业绩分化明显，创新是表现优异企业的共同特质 [69] - 反刍和宠物动保板块有望成为未来几年行业的核心增量来源 [70] - 投资建议重点关注低估值且具备改善逻辑的标的 [69][71] 疫苗批签发情况总结 - **11月单月数据：绝大多数品种同比下滑** - 猪用疫苗：仅腹泻疫苗同比增长25.8%，口蹄疫、圆环、伪狂犬、蓝耳、猪瘟、猪细小、猪乙脑疫苗分别同比下降6.1%、12.4%、20.5%、4.3%、8.5%、30.0%、66.7% [8] - 禽用疫苗：仅禽流感三价苗同比增长29.3%，马立克、新城疫疫苗分别同比下降15.8%、34.7%，鸭传染性浆膜炎疫苗同比持平 [8] - 反刍疫苗：布病疫苗、小反刍兽疫疫苗分别同比下降14.3%、36.8% [8] - 宠物疫苗：国产猫三联疫苗同比下降7.7%，国产狂犬疫苗同比下降56.0% [8] - **1-11月累计数据：多数品种同比增长，部分品种表现突出** - 猪用疫苗：口蹄疫、圆环、伪狂犬、猪瘟、胃腹二联、猪乙脑疫苗分别同比增长4.4%、14.8%、5.5%、10.7%、21.1%、7.2%；蓝耳、猪细小疫苗分别同比下降4.0%、5.8% [9] - 禽用疫苗：禽流感三价苗、新城疫、鸭传染性浆膜炎疫苗分别同比增长20.7%、5.4%、17.7%；马立克疫苗同比下降7.5% [9] - 反刍疫苗：布病疫苗同比增长53.0%，小反刍兽疫疫苗同比下降23.8% [9] - 宠物疫苗：国产狂犬疫苗、国产猫三联疫苗分别同比增长13.0%、38.5% [9] - **细分品种增长驱动因素分析** - 猪用疫苗：圆环疫苗增长受养殖盈利、猪出栏增加及圆支二联等新产品贡献带动；胃腹二联疫苗高增长可能与仔猪腹泻问题增多有关 [10] - 禽用疫苗：鸭传染性浆膜炎疫苗高增或因鸡源鸭疫问题引起养殖端重视 [10] - 反刍疫苗：布病疫苗高增速得益于新产品的持续推出 [10] - 宠物疫苗：国产猫三联疫苗自去年初上市后，通过市场推广和消费者教育保持了较高增速 [10] - **同病种不同类型疫苗表现** - 口蹄疫疫苗：前11个月，单价苗同比增长3.0%，多价苗同比增长4.8%，其中猪用口蹄疫OA二价苗增速较高，达11.1% [11] - 圆环疫苗：前11个月，圆支二联疫苗同比增长25.0%，圆环单苗同比增长11.9%，其中基因工程单价苗同比增长16.1%，全病毒灭活单价苗同比增长8.5% [11] - 整体上，新型疫苗产品表现更胜一筹 [11] 兽药原料药市场情况总结 - **价格指数持续走弱** - 截至12月17日，兽药原料药价格指数为67.23，环比11月底下跌1.1%，同比上涨2.1%，较去年低点上涨10.2% [51] - 12月前3周VPI指数均值为67.58，环比11月下跌1.2%，为连续第2个月环比下跌 [51] - 自5月底价格见顶后，VPI指数经历近3个月下跌（调整幅度-2.1%），8月下旬至10月中旬反弹约2.3%，随后再度下跌，截至12月第3周回落幅度约3.1% [55] - **主要品种价格变动** - 截至12月第3周，泰万菌素、泰乐菌素、替米考星价格分别为400元/kg、285元/kg、365元/kg，较11月底分别下跌2.4%、3.4%、1.4% [51] - 氟苯尼考价格164元/kg，较11月底下跌0.6% [51] - 阿莫西林价格162元/kg，较11月底下跌1.8% [51] - 盐酸多西环素价格310元/kg，较11月底下跌7.5% [51] - 泰妙菌素价格250元/kg，与11月底持平 [51] - 从月度均价看，12月盐酸多西环素跌幅居前，月环比下跌6.0%，泰万菌素月环比下跌3.6% [52] - 部分品种较年内高点跌幅显著：阿莫西林下跌32.5%，盐酸多西环素下跌18.4%，氟苯尼考下跌13.7% [55] - 大环内酯类产品虽有补跌，但因前期涨幅可观，目前仍有不错盈利空间 [55] - **市场走弱原因及展望** - 原因：下游养殖行情低迷、产业补栏意愿不高、市场需求缺乏支撑，叠加前期积累的涨价预期消退 [55] - 展望：预计养殖端继续承压，叠加四季度传统淡季，短期市场或仍将维持弱势运行状态 [55] 行业格局与投资建议 - **行业竞争态势** - 行业竞争进入关键下半场，内卷局面已造成一批企业出清 [69] - 行业整体盈利中枢下移，但企业间盈利能力分化，大型企业资产报酬率显著高于中小企业且差距走阔 [70] - 无法抓住机会的企业可能掉队，行业洗牌有望加速，未来或面临更大范围整合 [70] - **未来增长来源** - 反刍和宠物动保板块受益于发展早期供给偏少及新产品管线加持，有望成为未来几年核心增量来源 [70] - 生猪动保领域竞争激烈，家禽动保整体保持平稳 [70] - **成功企业特质与投资逻辑** - 表现好的企业具备共同特质——创新，包括产品、营销手段或资本运作的创新 [69] - 行业低谷期是孕育伟大公司的机会，效率保证下限，创新赢得未来 [71] - 未来大市值公司需在前沿技术领域脱颖而出，这是解决经济动物难题、实现宠物领域国产替代及创造增量市场的关键 [71] - 投资建议重点关注低估值且具备改善逻辑的标的 [69] - **重点关注标的** - 报告建议重点关注中牧股份、瑞普生物、科前生物、回盛生物、生物股份、普莱柯、国邦医药、鲁抗医药等 [71]

农牧渔ETF市场表现 - 农牧渔ETF（159275）盘中价格微涨0.1%，成交额为199.89万元，基金规模为2.08亿元 [1] - 成份股中众兴菌业、晓鸣股份和生物股份涨幅领先，分别达4.76%、4.1%和3.16% [1] - 成份股中晨光生物、神农种业和獐子岛表现较弱，跌幅分别为2.78%、1.32%和1.27% [1] 行业供需与价格动态 - 10月中旬巴西大豆进口价格创历史性高位，国内近百家粮油企业暂停采购12月及明年1月船期大豆，涉及规模约800万吨 [1] - 生猪养殖行业供应持续放量，肥猪需求增加带动猪价上行，但养殖延续亏损，产能去化或加速 [2] - 海外禽流感频发，祖代鸡引种存不确定性，利好白羽鸡产业链价格 [2] 技术与育种进展 - 我国学者成功完成全球首例基因编辑猪肝脏活体移植手术，标志着生物技术在畜牧医疗领域的重大突破 [1] - 种业关注生物育种扩面进度，转基因玉米推广及行业收并购动作 [2] - 国内祖代引种同比缩量29.1%，法国成唯一来源，需持续关注海外引种变化及自主育种机会 [1] 动物疫情与行业影响 - 全球进入禽流感高发季，2024/2025流感季家禽领域高致病性禽流感（HAPI）同比增61.5%，涉及49国，欧洲尤为严重 [1] - 法国提前提升禽流感警戒级别至"高级"，或预示新一季传播节奏提前 [1] - 动保行业需求有望触底回升，新品上市提供增长动力 [2] 细分市场与指数构成 - 宠物内销延续较快增长，出口受关税扰动影响有限 [2] - 农牧渔指数前十大权重股包括牧原股份、温氏股份、海大集团、新希望、梅花生物、大北农、圣农发展、生物股份、北大荒、隆平高科 [2]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[2] 核心观点 - 动物疫苗板块前8个月多数品种批签发量同比大幅增长，其中圆环、腹泻、布病、猫三联等疫苗表现突出[7][9][10] - 兽药原料药价格在连续3个月下降后，于9月迎来环比转正，呈现普涨态势，短期向好局面有望延续[3][56][59] - 行业逐渐走出低谷，企业业绩分化，具备创新能力的企业值得重点关注，建议关注低估值且兼具弹性与确定性的标的[70][72] 疫苗批签发情况 - **1-8月累计数据**：多数疫苗品种同比大幅增长，猪用疫苗中口蹄疫疫苗同比+11.0%、圆环疫苗同比+38.1%、伪狂犬疫苗同比+34.0%、猪瘟疫苗同比+26.7%、胃腹二联疫苗同比+50.3%、猪乙脑疫苗同比+24.6%，仅蓝耳疫苗同比-2.9%[7][10] - **1-8月累计数据**：禽用疫苗中禽流感三价苗同比+8.1%、新城疫疫苗同比+12.5%、鸭传染性浆膜炎疫苗同比+21.0%[7][10] - **1-8月累计数据**：反刍疫苗中布病疫苗同比+58.8%，宠物疫苗中国产狂犬疫苗同比+16.8%、猫三联疫苗同比+78.9%[7][10] - **8月单月数据**：猪用疫苗中胃腹二联疫苗同比+66.7%，反刍疫苗中布病疫苗同比+91.7%，宠物疫苗中国产猫三联疫苗同比+180.0%[9] - **增长驱动因素**：养殖景气度延续、存栏增长、疫病发生及新产品贡献共同带动，新型疫苗如圆支二联苗同比+55.7%，表现更优[11][12] 兽药原料药价格走势 - **价格指数**：截至9月底，兽药原料药价格指数（VPI）为69.22，环比8月底上涨2.0%，同比上涨8.7%，9月VPI均值环比8月上涨1.1%，为连续3个月下降后首次环比转正[56] - **主要品种价格**：9月底泰万菌素价格420元/kg（环比+2.4%）、泰乐菌素300元/kg（环比+3.4%）、氟苯尼考170元/kg（环比+3.7%）[56] - **反弹幅度**：自8月下旬底部反弹以来，VPI指数反弹约2.1%，其中泰万菌素和氟苯尼考领涨，底部涨幅均为3.7%[59] - **涨价原因**：供应端收紧、下游大单锁定、“金九银十”需求增加及市场竞争趋缓等多因素叠加[59] 行业趋势与投资建议 - **行业现状**：行业经历内卷冲击后，供给端有企业出清迹象，兽药原料药价格企稳回升，疫苗批签发显著改善[70] - **企业分化**：业绩表现好的企业均具备创新能力（产品、营销或资本运作创新）[70] - **未来增量**：反刍和宠物动保板块因处于发展早期、供给偏少及新产品管线加持，有望成为核心增量来源[71] - **标的建议**：重点关注瑞普生物、科前生物、回盛生物、生物股份、中牧股份、普莱柯、国邦医药、鲁抗医药等[72]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 动保行业 4 月圆环、伪狂、腹泻等疫苗批签发增速突出，大环内酯类原料药延续强势表现，板块经营拐点逐步确立，业绩和估值有望迎双重修复 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 疫苗批签发 - 4 月猪用疫苗中圆环、伪狂等多品种批签发同比增长，禽用主流品种多正增长，反刍布病疫苗增长，宠物国产猫三联增长 [7] - 1 - 4 月多数疫苗品种累计批签发同比大幅增长，猪用仅蓝耳疫苗同比下降，反刍小反刍兽疫疫苗同比下降 [8] - 养殖景气度、疫病、新产品等因素助力疫苗增长，新型疫苗产品表现更优 [9][10] 兽药原料药 - 截至 4 月底兽药原料药价格指数较上月、去年同期及低点均上涨，4 月均值环比上涨 [52] - 品种间价格分化明显，大环内酯类产品强势，部分产品价格持平或下挫 [53] - 预计整体兽药原料药价格保持震荡上行，品种间分化延续 [57] 投资建议 - 养殖景气度带动动保产品需求改善，动保板块经营拐点确立，业绩和估值有望双重修复 [68] - 建议关注瑞普生物、科前生物等公司 [70]

业绩表现 - 2024年公司实现营业收入12.55亿元，同比降低21.45%，归母净利润为1.09亿元，同比降低61.57% [1] - 2025年第一季度公司实现营业收入3.52亿元，同比增长1.06%，归母净利润0.76亿元，同比降低27.57% [1] - 行业低谷期业绩承压，下游客户降本诉求强烈，动保行业竞争加剧，产品价格下降导致营收及利润下滑 [1] - 公司调整营销策略，主动参与市场竞争以稳固市场份额 [1] 盈利能力与费用管控 - 2024年生物制药业务毛利率为54.66%，同比减少4.57个百分点 [1] - 公司加强费用管控，销售费用、管理费用、研发费用均同比下降 [1] 业务板块表现 - 猪用疫苗行业竞争激烈，猪苗板块整体承压 [2] - 口蹄疫疫苗市占率保持稳定，但面临价格压力 [2] - 猪圆环疫苗销量同比大幅上涨52.17%，但价格承压 [2] - 猪伪狂犬活疫苗销量同比增长28.25% [2] - 猪瘟、圆支二联等产品销量有所下滑 [2] - 反刍疫苗在下游养殖行情低迷背景下仍具韧性 [2] - 布病疫苗销量同比下滑1.88%，受政府招采节奏等因素影响 [2] 研发投入与技术创新 - 2024年公司研发投入1.79亿元，占营业收入比例达14.25% [3] - 非瘟疫苗研发取得重大突破，安全性及有效性达到农业农村部指导原则标准 [3] - 基因工程亚单位疫苗生产线和mRNA疫苗生产线通过GMP静态验收，后者为国内首家 [3] - 2024年取得猪瘟基因工程亚单位疫苗、布鲁氏菌病活疫苗（S19株）等4项新兽药注册证书和4项生产批文 [3] 行业展望 - 2024年全年生猪价格较好，生猪养殖企业资金情况改善，预计带动动保等后周期板块收益 [2]