报告核心评级与观点 - 投资评级：**增持** [5] - 核心观点：公司2025年第四季度业绩提速，收入与利润增速均快于前三季度，产品结构持续提升，渠道优化与市场拓展顺利推进，归母净利率同比显著提升1.5个百分点至6.5%，有望提前实现五年规划目标 [2] - 目标价格：**23.91元** (基于当前价格17.99元，潜在上涨空间约32.9%) [5][6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入**112.33亿元**，同比增长**5.3%**；归母净利润**7.31亿元**，同比大幅增长**36.0%**；扣非净利润**7.74亿元**，同比增长**33.8%** [11] - **2025年第四季度业绩**：单季度收入**28.00亿元**，同比增长**11.3%**；归母净利润**1.08亿元**，同比高增**69.3%**；扣非净利润**1.27亿元**，同比增长**77.0%** [11] - **盈利预测**：报告上修了2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为**8.80亿元**、**10.63亿元**、**12.24亿元**，对应每股收益(EPS)分别为**1.02元**、**1.24元**、**1.42元** [4][11] - **盈利能力**：2025年归母净利率达到**6.5%**，同比提升**1.5个百分点**；销售毛利率为**29.2%**，同比提升0.8个百分点；净资产收益率(ROE)为**18.8%** [4][11][12] - **股东回报**：2025年每股合计派息**0.45元**，分红额同比增长**58%**，分红率接近**53%** [11] 业务亮点与驱动因素 - **产品结构持续优化**：毛利率较高的低温鲜奶和低温酸奶均实现双位数增长；新品收入占比连续5年保持双位数，活润、朝日唯品等新品系列表现良好，助力全国化 [11] - **渠道优化与拓展**：直接面对消费者(DTC)渠道引领增长；即时零售渠道取得高速增长，扩大了客群覆盖 [11] - **市场拓展成效显著**：以低温产品见长的华东市场增速最快；在新区域实行“城市群”战略，取得销售突破 [11] - **单季度毛利率提升**：2025年第四季度毛利率同比大幅提升**2.3个百分点**至**28.3%**，主要受低温产品带动结构提升影响 [11] 行业趋势与公司战略 - **行业趋势**：尽管液奶动销阶段性走弱，但低温奶渗透率仍在提升，保持较好景气度，为乳企提高盈利能力创造机遇 [11] - **战略目标进展**：根据2023-2027年战略规划，公司目标在2027年实现净利率较2022年翻倍（从3.6%提升至7.2%）。2025年归母净利率已达**6.5%**，相较2022年已累计提升**2.9个百分点**，有望提前达成目标 [11] - **管理驱动**：公司对各子公司均提出优化净利率的目标任务，自上而下实施精细化管理并加大资源协同 [11] 估值与市场数据 - **当前估值**：基于最新股本摊薄，对应2025年业绩的市盈率(PE)为**21.18倍**，市净率(PB)为**3.97倍** [4][7] - **目标估值**：报告给予公司2026年**23倍**市盈率，从而得出目标价**23.91元** [11] - **市场表现**：公司股价过去12个月绝对升幅为**27%**，总市值约为**154.84亿元** [6][10] - **可比公司**：报告列举了伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业、三元股份作为可比公司，其2026年预测市盈率平均约为22倍 [13]

投资评级 - 投资评级为“买入”（首次）[2] 核心观点 - “鲜立方”战略制定净利率翻倍目标，重心由并购转向内生增长：公司发布以“鲜立方”战略为核心的五年规划，目标在2027年实现净利率翻倍至7.2%，增长动力转向内生，核心路径是聚焦低温鲜奶与低温酸奶，并将DTC作为渠道增长第一引擎[8] - 低温化趋势明显，品类创新成为新驱动：在乳制品行业整体增长承压的背景下（2025年上半年全渠道销售额同比下滑6.7%），消费者健康意识觉醒催生了乳制品低温化趋势，低温奶市场规模保持正增长，2024年占比约11%，行业正从同质化向品类多元化转变[8] - 产品创新与渠道赋能，共驱结构优化：公司形成了以低温鲜奶和低温酸奶为核心的多品牌产品矩阵，核心低温品类在2025年前三季度保持双位数增长，同时积极拥抱山姆、盒马等新兴渠道并提升高毛利的DTC渠道占比，实现产品和渠道结构的双重优化[8] - 投资建议：在低温化产业趋势下，公司通过产品和渠道结构优化提升盈利能力，净利率提升路径明确，业绩释放能力强，预计2025-2027年归母净利润为7.2/8.7/10.2亿元，同比增长34%/20%/18%，对应PE为22/18/15倍[8] 公司发展历程与战略 - 公司是新希望集团旗下乳业平台，实际控制人为刘永好与刘畅父女，截至2025年三季度末合计持股76.49%[12] - 公司通过三轮大规模并购（2001-2004年、2015-2016年、2019-2021年）整合区域乳企，构建了覆盖全国的“联合舰队”式生产与供应链网络，旗下拥有52家控股子公司、15个主要乳品品牌、16家乳制品加工厂和12个自有牧场[14][15] - 公司具备强大的投后管理能力，通过组织管理动态机制、产能协同和品牌产品协同，将并购企业整合为有机整体，实现“全国一盘棋”[22][23] - 2023年公司发布《2023-2027年战略规划》，确立以“鲜立方”战略为核心，战略重心由外延扩张转向高质量内生增长与盈利提升，具体路径包括做强低温品类、科技加持、以内生为主（DTC为第一引擎）、以及区域深耕[25] - 公司于2026年3月公告拟发行H股上市，旨在打造国际化资本运作平台，为海外并购和产品出海服务[28] 行业与市场分析 - 乳制品市场进入成熟期，增速放缓：2024年中国乳制品液体奶消费量4230.5万吨，同比下降3.2%；2025年上半年全渠道销售额同比下滑6.7%[29] - 行业呈现双寡头格局：伊利和蒙牛合计占据市场半数以上份额，第二梯队以区域乳企为主，份额在1%-8%之间，势力相对均衡[29] - 低温化趋势显著：低温乳制品市场规模从2019年的774亿元增长至2024年的897亿元，复合年增长率3.0%；2024年低温奶在乳制品市场中占比约11%，远低于发达国家（如美国、日本渗透率超90%及75%），增长空间大[33][36] - 中国人均乳制品消费量（2024年为40.5公斤/人/年）远低于膳食指南建议（约146公斤）及发达国家水平，仍有较大提升空间[37][38] 产品与渠道分析 - 产品聚焦低温鲜酸，创新驱动增长：公司已形成以“低温鲜奶+低温酸奶”为核心的多层次产品矩阵，包括朝日唯品、活润、24小时、今日鲜奶铺、初心、夏进等全国性核心品牌[41][45] - 产品创新能力是核心竞争力：公司拥有“科技研究院+四洲六国科研网络+技术转化平台”三位一体的研发体系，并将新品占比纳入子公司考核，新品收入连续四年占比达双位数[43] - 核心低温品类增长强劲：2024年低温产品收入占比达50%以上，其中核心品类占比约1/4；2025年前三季度低温品类保持双位数增长[45] - 积极拥抱新兴渠道：公司与山姆、盒马等新兴零售渠道深度合作，不仅将自有品牌产品入驻，还成为其核心代工厂，形成“品牌直供+供应链合作”的双重模式[48] - DTC渠道成为增长引擎和盈利关键：DTC渠道（包括订奶入户、自主征订、形象店及电商）毛利率可达40%以上，显著高于公司综合毛利率；公司目标在2027年使DTC业务规模占比达到30%，2025年前三季度占比已在15%以上[49] - 数字化体系赋能DTC：公司自主研发的“鲜活go”平台已覆盖全国141个市县，实现送奶入户标准化流程，目前平台用户已超1000万人[51] 盈利能力与财务预测 - 净利率提升路径清晰：主要通过高毛利的低温鲜酸产品占比提升和高毛利的DTC渠道占比提升来实现[68] - 盈利改善加速：2025年前三季度单季归母净利率分别为5.1%、9.1%、7.8%，同比均有提升，其中第二季度创上市以来单季最高净利率；预计2025年净利率约6.6%，有望在2026年提前实现7.2%的翻倍目标[69] - 奶源结构稳定，抗周期性强：公司奶源中自有牧场、参股牧场（现代牧业、澳亚牧场）、社会化牧场各占约30%，自主可控奶源占比超60%，原奶价格波动对盈利能力影响有限[72] - 横向对比盈利领先：与三元股份、光明乳业等以低温业务为主的上市乳企相比，公司的毛利率和归母净利率自2023年以来具备显著优势，且差距呈扩大趋势[74][76] - 财务预测：预计2025-2027年营业收入分别为111.40亿元、118.50亿元、126.86亿元，同比增长4.5%、6.4%、7.1%；归母净利润分别为7.18亿元、8.65亿元、10.20亿元，同比增长33.6%、20.4%、17.9%[7][78]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [1][3][101] - 合理估值区间为24.00 - 25.00元 [3][5][101] 核心观点 - 新乳业是低温奶行业优势企业，通过“鲜战略”实现差异化竞争，自2023年起从外延并购驱动转向内生增长 [1][13] - 在行业下行期，公司逆势实现高质量增长，2019-2024年营业收入/净利润复合增长率达13.45%/17.15%，增速领先行业 [1][13] - 公司净利率持续提升，从2019年的4.4%提升至2024年的5.2%，2025年上半年加速提升1.7个百分点至7.4% [2][17][40] - 公司是乳制品行业稀缺的成长性企业，盈利提升潜力充分 [3][40] 公司概况与战略 - 公司背靠新希望集团，通过三轮并购整合区域优质乳企完成全国化布局，股权结构集中，刘永好与刘畅父女合计持股80.84% [1][13][19] - 核心管理团队深耕乳业多年，经验丰富，管理机制高效 [1][19] - 公司坚守“鲜战略”，低温奶占比从2022年的50%提升至2025年的60%左右 [7][16] - 2024年公司收入/净利润分别为107亿元/5.4亿元 [1][13] 低温奶行业分析 - 中国液奶零售额超3000亿元，低温奶市场规模为897亿元，预计其占比将从2024年的25.3%提升至2029年的31.8% [2][25] - 低温奶增长景气，但保质期短、运输易损耗，叠加送奶入户等相对封闭渠道，行业天然易守难攻，供应链和精细化管理是制胜关键 [2][31] - 区域高密度布局可降本增效，导致低温奶业务盈利方差大，从不盈利至20%以上净利率 [2] - 龙头乳企在低温奶领域竞争策略错位，区域性乳企偏安一隅，行业性价格战风险较低 [32] 公司增长驱动力与潜在看点 - **产品创新**：公司坚持“鲜酸双强”，打造“朝日唯品”、“24小时”、“活润”等标杆产品，新品收入贡献率从2021年的10%提升至2025年第一季度的13% [7][49] - **渠道优化**：积极发展高粘性、高毛利的DTC（直接面向消费者）渠道，其收入占比2023年为15%，目标2027年提升至30%；同时积极对接山姆、盒马等新零售平台，2025年上半年此类渠道收入同比增长约50% [7][54][56] - **供应链提效**：立足高效供应链，用“高毛利产品”绑定“高黏性渠道”，规模效应持续释放 [7][54] - **盈利天花板**：通过产品结构升级、渠道优化及管理提效，公司净利率在短期站稳7-8%后，可向10%展望 [7][41] 财务表现与预测 - **历史增长**：2024年营收达107亿元，2019-2024年营收/净利润复合增长率分别为13.45%/17.15% [1][13] - **盈利预测**：预计公司2025/2026/2027年收入分别为111/118/124亿元，同比增长+4.2%/6.0%/5.5%；归属母公司净利润分别为7.3/8.4/9.5亿元，同比增长+37%/15%/13% [3][92] - **每股收益**：预计2025/2026/2027年每股收益分别为0.85/0.98/1.11元，对应当前股价市盈率分别为22/19/17倍 [3][4] - **盈利能力**：2024年毛利率、净利率、净资产收益率分别为28.36%、5.15%、17.6%，预计未来将持续改善 [4][65][70] 估值与投资建议 - **绝对估值**：采用FCFF估值法，在WACC为7.75%、永续增长率2.0%等假设下，得出公司价值区间为19.43-23.87元 [96] - **相对估值**：参考乳制品行业可比公司估值，考虑到公司的成长性和盈利提升潜力，给予2026年24-25倍市盈率，对应合理股价区间24-25元 [3][99][101] - 当前股价18.79元，目标价存在约25%-30%的溢价空间 [5][101]

投资评级 - 报告给予新乳业“买入”评级，且为上调评级 [1][4][5] 核心观点 - 报告认为新乳业作为低温奶龙头，其净利率提升的幅度和时间跨度有望超预期，从而打开中期利润空间 [1] - 市场普遍认为公司净利率弹性主要源于原奶成本红利，但报告认为未来三年公司净利率弹性可期，驱动因素在于产品结构优化和D2C渠道占比提升，而非单纯依赖原奶成本 [2] - 预计2025-2027年公司归母净利润将实现高速增长，分别为7.1亿元、8.6亿元、10.3亿元，同比增长32.0%、21.5%、18.9% [4] 超预期点及驱动因素 - **产品结构优化**：公司产品力突出，新品收入贡献持续超过双位数，推动结构优化 [2] - 活润品牌预计2025年实现高速增长，有望成为现象级十亿级大单品 [2] - 朝日唯品在山姆渠道持续推出爆款单品，体现了公司系统化的产品创新研发能力 [2] - 前期并购的区域子公司仍有低端产品结构优化空间 [2] - **D2C渠道占比提升**：公司围绕产品力核心竞争力，重点布局D2C渠道（如高线城市电商、低线城市送奶上户和社区奶站），该渠道具有费用率低、利润率高、收入增速快的特点 [2] - **原奶成本因素**：2024年原奶成本下降对净利率贡献大，但2025年原奶降幅已显著收窄，预计其影响与降价促销等因素相互抵消，三季报净利率提升主要靠产品结构和D2C渠道拉动，后续看平该因素对净利率的影响 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为112.7亿元、121.9亿元、131.4亿元，同比增长5.7%、8.1%、7.8% [4] - 预计2026年乳制品常温大盘降幅企稳收窄，公司常温业务收入有望转正，2026年收入预期可适当上修 [4] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为7.1亿元、8.6亿元、10.3亿元，同比增长32.0%、21.5%、18.9% [4] - **盈利能力**：伴随产品结构优化和D2C渠道占比提升，盈利能力有望持续提升，预计净利率将从2024年的5.15%提升至2027年的7.98% [4][9] - **估值**：给予2027年20倍市盈率（PE）估值 [4] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.82元、1.00元、1.19元 [4][9] 财务数据摘要 - **历史数据**：2024年营业收入为106.65亿元，同比下降2.93%；归母净利润为5.38亿元，同比增长24.80% [4] - **预测毛利率**：预计从2024年的28.36%提升至2027年的30.38% [9] - **预测净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年分别为18.92%、19.08%、18.73% [9] - **估值比率**：基于2025年2月4日收盘价17.80元，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为21.58倍、17.76倍、14.93倍 [4][9] 催化剂 - 新品表现超预期 [3] - D2C渠道占比提升 [3] - 净利率提升 [3]

投资评级 - 报告给予新乳业“买入”评级，且为上调评级 [1][4][5] 核心观点 - 报告认为新乳业作为低温奶龙头，其净利率提升的幅度和时间跨度有望超预期，从而打开中期利润空间 [1] - 市场普遍认为公司净利率弹性主要源于原奶成本红利，但报告认为未来三年公司净利率弹性可期，驱动因素在于产品结构优化和D2C渠道占比提升，而非单纯依赖原奶成本 [2] - 预计2025-2027年公司归母净利润将实现高速增长，分别为7.1亿元、8.6亿元、10.3亿元，同比增长32.0%、21.5%、18.9% [4] 超预期点及驱动因素 - **产品结构优化**：公司产品力突出，新品收入贡献持续超过双位数，推动结构优化 [2] - 活润品牌预计2025年实现高速增长，有望成为现象级十亿级大单品 [2] - 朝日唯品在山姆渠道持续推出爆款单品，如芭乐风味发酵乳、焦糖布丁等 [2] - 前期并购的区域子公司仍有大量低端产品具备结构优化空间 [2] - **D2C渠道占比提升**：公司围绕产品力核心竞争力，重点布局D2C渠道（如高线城市电商、低线城市送奶上户和社区奶站），该渠道具有费用率低、利润率高、收入增速快的特点 [2] - **原奶成本因素影响趋平**：2024年原奶价格大幅下降对净利率贡献显著，但2025年原奶降幅已显著收窄，预计其影响与降价促销等因素相互抵消，2025年三季报净利率提升主要靠产品结构和D2C渠道拉动，预计后续原奶成本对净利率影响趋平 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为112.7亿元、121.9亿元、131.4亿元，同比增长5.7%、8.1%、7.8% [4] - 预计2026年乳制品常温大盘降幅企稳收窄，公司常温业务收入有望转正 [4] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为7.1亿元、8.6亿元、10.3亿元，同比增长32.0%、21.5%、18.9% [4] - **盈利能力提升**：伴随产品结构优化和D2C渠道占比提升，净利率有望持续提升，预计从2024年的5.15%提升至2027年的7.98% [4][9] - **估值**：给予2027年20倍市盈率（PE）估值 [4] 财务数据摘要 - **历史与预测业绩**： - 2024年营业收入106.65亿元，同比下降2.93%；归母净利润5.38亿元，同比增长24.80% [4] - 2025年预测营业收入112.74亿元，归母净利润7.10亿元 [4] - 2026年预测营业收入121.87亿元，归母净利润8.63亿元 [4] - 2027年预测营业收入131.37亿元，归母净利润10.26亿元 [4] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.82元、1.00元、1.19元 [4] - **市盈率**：对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为21.58倍、17.76倍、14.93倍 [4] - **毛利率**：预计从2024年的28.36%提升至2027年的30.38% [9] - **净资产收益率**：预计2025-2027年ROE分别为18.92%、19.08%、18.73% [9] 催化剂 - 新品市场表现超预期 [3] - D2C渠道销售占比提升 [3] - 公司净利率持续提升 [3]

公司战略与增长路径 - 公司提出"鲜战略"为核心，推动从"以鲜为主""鲜酸双强"到包含饮品在内的"三鲜鼎立"产品创新迭代，并构建"产业+AI+合成生物技术"竞争壁垒[2] - 公司深耕"鲜立方战略"，做大做强低温核心业务，高端鲜奶业务同比实现双位数增长，"24小时"中高端系列产品收入同比增长超15%[3] - 公司规划"三驾马车"新增长曲线：高端化全国发展战略、本地化下沉市场深耕战略和出海发展第二增长曲线[6][7] 财务与经营表现 - 2024年公司归母净利润同比增长24.8%，净利率提升至5.15%，2025年一季度归母净利润同比增幅达48.46%[3] - 低温特色酸奶持续增长，"初心""活润"收入均实现双位数增长[3] - 公司经营能力优化向好，呈现具有韧性的高质量增长[3] 产品与技术创新 - 公司与挪威基诺奶牛育种协会战略合作，推进挪威红牛引进培育，已上市国内首款挪威红牛鲜牛奶[4] - 通过供应链和渠道场景重构，让"新鲜"离用户更近，构建"以鲜为美"健康生活[4] - "朝日唯品"品牌通过生态链管理实现高品质产品，引领健康生活方式[6] 市场拓展与渠道布局 - "凉山雪"品牌在西昌实现75%市占率，未来将推广复制经验打造区域品牌集群[6] - 公司建立四洲六国全球研发布局，关注东南亚等机会市场寻找差异化创新机会[7] - 公司推进全链提速、提质、提能，实现高质量和可持续增长[4] 行业背景与趋势 - 2024年我国乳制品总产量降至2962万吨同比减少1.9%，液态奶产量五年来首度下滑，人均奶类消费量同比下降5.6%[3] - 乳品行业从成长期迈向成熟期，具备龙头潜力的优质企业更受看好[3] - 中国消费市场总体扩容趋势不会改变[3]