**新乳业电话会议纪要关键要点** **一、 公司与行业概况** * 纪要涉及的公司为**新乳业**，一家成长型乳制品上市公司[3] * 公司所处的**低温奶行业**增速快于常温奶，预计未来几年将保持中等中高个位数的增长[3] **二、 核心增长驱动因素（“一个贝塔 + 三个阿尔法”）** * **贝塔（行业基础）**：**低温奶业务**是公司基本盘，占总收入的60%[3] * **阿尔法1（市场扩张）**：公司正从西部地区向全国扩张，计划在**2023-2027年间开拓华北和华南**等空白市场，这些市场基础低、增速快[2][3] * **阿尔法2（产品创新）**：公司要求**每个子公司每个考核期推出10%以上的新产品**，以保持创新和竞争力[2][3] * **阿尔法3（渠道优化）**：公司大力发展**D to C（直达消费者）渠道**，通过电商和社区奶站直接触达消费者，该渠道费用率低、利润率高、收入增速快[2][3][6] **三、 产品战略与规划** * 公司计划在2023-2027年打造**5款全国化大单品**，包括招牌饮品、活润24小时、初心和今日鲜奶铺[2][4] * 具体产品发展情况： * **招牌饮品**：2024年收入约**9亿元**，预计2025年突破**10亿元**[4] * **活润品牌**：在低温酸奶赛道表现出色，预计2025年收入接近**8亿元**，2026年有望达**10亿元**[4] * **24小时鲜奶**：目前体量超过**5亿元**，规划双位数增长[4] * **初心**与**今日鲜奶铺**：目前各自体量约为**3亿元**[4] * 公司力争这些大单品在**2026年实现双位数增长**[2][4] **四、 盈利能力提升路径** * **优化产品结构**：通过持续推出新品（新品收入占比持续超过双位数）以及将并购子公司中的低端产品升级为中高端产品，来提升整体结构[5] * **新品贡献利润**：新品通常具有较高利润率，系统化的创新研发能力将持续推动净利润提升[5] * **D to C渠道贡献**：该渠道占比逐步提升，因其费用率低、利润率高，对公司的盈利能力产生积极影响，且趋势有望延续[6] **五、 财务预期与风险提示** * **盈利预测**：预计公司净利率将持续提升，预测**2025至2027年的归母净利润分别为7.1亿、8.6亿和10.3亿人民币**[7] * **收入预期**：由于常温业务降幅收窄，预计**2026年常温业务收入有望转正**，因此对2026-2027年的收入预期进行了适当上修[7] * **潜在风险**： * 新品表现不及预期[7] * 净利润下滑[7] * 原材料价格大幅上升[7]

投资评级 - 报告给予新乳业“买入”评级，且为上调评级 [1][4][5] 核心观点 - 报告认为新乳业作为低温奶龙头，其净利率提升的幅度和时间跨度有望超预期，从而打开中期利润空间 [1] - 市场普遍认为公司净利率弹性主要源于原奶成本红利，但报告认为未来三年公司净利率弹性可期，驱动因素在于产品结构优化和D2C渠道占比提升，而非单纯依赖原奶成本 [2] - 预计2025-2027年公司归母净利润将实现高速增长，分别为7.1亿元、8.6亿元、10.3亿元，同比增长32.0%、21.5%、18.9% [4] 超预期点及驱动因素 - **产品结构优化**：公司产品力突出，新品收入贡献持续超过双位数，推动结构优化 [2] - 活润品牌预计2025年实现高速增长，有望成为现象级十亿级大单品 [2] - 朝日唯品在山姆渠道持续推出爆款单品，体现了公司系统化的产品创新研发能力 [2] - 前期并购的区域子公司仍有低端产品结构优化空间 [2] - **D2C渠道占比提升**：公司围绕产品力核心竞争力，重点布局D2C渠道（如高线城市电商、低线城市送奶上户和社区奶站），该渠道具有费用率低、利润率高、收入增速快的特点 [2] - **原奶成本因素**：2024年原奶成本下降对净利率贡献大，但2025年原奶降幅已显著收窄，预计其影响与降价促销等因素相互抵消，三季报净利率提升主要靠产品结构和D2C渠道拉动，后续看平该因素对净利率的影响 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为112.7亿元、121.9亿元、131.4亿元，同比增长5.7%、8.1%、7.8% [4] - 预计2026年乳制品常温大盘降幅企稳收窄，公司常温业务收入有望转正，2026年收入预期可适当上修 [4] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为7.1亿元、8.6亿元、10.3亿元，同比增长32.0%、21.5%、18.9% [4] - **盈利能力**：伴随产品结构优化和D2C渠道占比提升，盈利能力有望持续提升，预计净利率将从2024年的5.15%提升至2027年的7.98% [4][9] - **估值**：给予2027年20倍市盈率（PE）估值 [4] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.82元、1.00元、1.19元 [4][9] 财务数据摘要 - **历史数据**：2024年营业收入为106.65亿元，同比下降2.93%；归母净利润为5.38亿元，同比增长24.80% [4] - **预测毛利率**：预计从2024年的28.36%提升至2027年的30.38% [9] - **预测净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年分别为18.92%、19.08%、18.73% [9] - **估值比率**：基于2025年2月4日收盘价17.80元，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为21.58倍、17.76倍、14.93倍 [4][9] 催化剂 - 新品表现超预期 [3] - D2C渠道占比提升 [3] - 净利率提升 [3]

投资评级 - 报告给予新乳业“买入”评级，且为上调评级 [1][4][5] 核心观点 - 报告认为新乳业作为低温奶龙头，其净利率提升的幅度和时间跨度有望超预期，从而打开中期利润空间 [1] - 市场普遍认为公司净利率弹性主要源于原奶成本红利，但报告认为未来三年公司净利率弹性可期，驱动因素在于产品结构优化和D2C渠道占比提升，而非单纯依赖原奶成本 [2] - 预计2025-2027年公司归母净利润将实现高速增长，分别为7.1亿元、8.6亿元、10.3亿元，同比增长32.0%、21.5%、18.9% [4] 超预期点及驱动因素 - **产品结构优化**：公司产品力突出，新品收入贡献持续超过双位数，推动结构优化 [2] - 活润品牌预计2025年实现高速增长，有望成为现象级十亿级大单品 [2] - 朝日唯品在山姆渠道持续推出爆款单品，如芭乐风味发酵乳、焦糖布丁等 [2] - 前期并购的区域子公司仍有大量低端产品具备结构优化空间 [2] - **D2C渠道占比提升**：公司围绕产品力核心竞争力，重点布局D2C渠道（如高线城市电商、低线城市送奶上户和社区奶站），该渠道具有费用率低、利润率高、收入增速快的特点 [2] - **原奶成本因素影响趋平**：2024年原奶价格大幅下降对净利率贡献显著，但2025年原奶降幅已显著收窄，预计其影响与降价促销等因素相互抵消，2025年三季报净利率提升主要靠产品结构和D2C渠道拉动，预计后续原奶成本对净利率影响趋平 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为112.7亿元、121.9亿元、131.4亿元，同比增长5.7%、8.1%、7.8% [4] - 预计2026年乳制品常温大盘降幅企稳收窄，公司常温业务收入有望转正 [4] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为7.1亿元、8.6亿元、10.3亿元，同比增长32.0%、21.5%、18.9% [4] - **盈利能力提升**：伴随产品结构优化和D2C渠道占比提升，净利率有望持续提升，预计从2024年的5.15%提升至2027年的7.98% [4][9] - **估值**：给予2027年20倍市盈率（PE）估值 [4] 财务数据摘要 - **历史与预测业绩**： - 2024年营业收入106.65亿元，同比下降2.93%；归母净利润5.38亿元，同比增长24.80% [4] - 2025年预测营业收入112.74亿元，归母净利润7.10亿元 [4] - 2026年预测营业收入121.87亿元，归母净利润8.63亿元 [4] - 2027年预测营业收入131.37亿元，归母净利润10.26亿元 [4] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.82元、1.00元、1.19元 [4] - **市盈率**：对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为21.58倍、17.76倍、14.93倍 [4] - **毛利率**：预计从2024年的28.36%提升至2027年的30.38% [9] - **净资产收益率**：预计2025-2027年ROE分别为18.92%、19.08%、18.73% [9] 催化剂 - 新品市场表现超预期 [3] - D2C渠道销售占比提升 [3] - 公司净利率持续提升 [3]

公司战略与增长路径 - 公司提出"鲜战略"为核心，推动从"以鲜为主""鲜酸双强"到包含饮品在内的"三鲜鼎立"产品创新迭代，并构建"产业+AI+合成生物技术"竞争壁垒[2] - 公司深耕"鲜立方战略"，做大做强低温核心业务，高端鲜奶业务同比实现双位数增长，"24小时"中高端系列产品收入同比增长超15%[3] - 公司规划"三驾马车"新增长曲线：高端化全国发展战略、本地化下沉市场深耕战略和出海发展第二增长曲线[6][7] 财务与经营表现 - 2024年公司归母净利润同比增长24.8%，净利率提升至5.15%，2025年一季度归母净利润同比增幅达48.46%[3] - 低温特色酸奶持续增长，"初心""活润"收入均实现双位数增长[3] - 公司经营能力优化向好，呈现具有韧性的高质量增长[3] 产品与技术创新 - 公司与挪威基诺奶牛育种协会战略合作，推进挪威红牛引进培育，已上市国内首款挪威红牛鲜牛奶[4] - 通过供应链和渠道场景重构，让"新鲜"离用户更近，构建"以鲜为美"健康生活[4] - "朝日唯品"品牌通过生态链管理实现高品质产品，引领健康生活方式[6] 市场拓展与渠道布局 - "凉山雪"品牌在西昌实现75%市占率，未来将推广复制经验打造区域品牌集群[6] - 公司建立四洲六国全球研发布局，关注东南亚等机会市场寻找差异化创新机会[7] - 公司推进全链提速、提质、提能，实现高质量和可持续增长[4] 行业背景与趋势 - 2024年我国乳制品总产量降至2962万吨同比减少1.9%，液态奶产量五年来首度下滑，人均奶类消费量同比下降5.6%[3] - 乳品行业从成长期迈向成熟期，具备龙头潜力的优质企业更受看好[3] - 中国消费市场总体扩容趋势不会改变[3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司持续深化“鲜立方战略”，强化核心业务、聚焦核心品类发展，提升企业价值、稳步推进五年战略；顺应消费趋势，推进创新迭代，拓展新渠道机会，加强区域深耕，看好后续市占率提升和利润率兑现 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月24日，新乳业发布2024年年报和2025年一季报。2024年营收106.65亿元，同比-2.93%；归母净利润5.38亿元，同比+24.8%；扣非归母净利润5.79亿元，同比+24.47%。2025年一季度营收26.25亿元，同比+0.42%；归母净利润1.33亿元，同比+48.46%；扣非归母净利润1.41亿元，同比+40.35% [5] 投资要点 - 低温产品表现优秀，利润率提升如期兑现。2024年收入端个位数下滑，液体乳及液体乳制造业收入略增，主要因一只酸奶牛剥离和其他业务收入下滑。2024年毛利率同比+1.5pct，预计系结构改善和成本红利，2024年我国生鲜乳均价同比-13.5%。低温鲜奶和低温酸奶中高个位数增长，低温占比持续提升，常温产品承压。2024年销售/管理费率分别为15.56%/3.57%，同比+0.28/-0.71pct，归母净利率同比+112BP至5.04% [6] - 一季度利润率继续大幅改善。2025年一季度营收略增，归母净利润大幅增长+48.46%，归母净利率同比+165BP至5.08%。预计收入受其他业务下滑影响，实际液态奶收入或好于报表端。一季度毛利率同比+0.11pct，销售/管理费率分别同比-0.07/-1.56pct，管理费率缩窄系科目调整，一季度我国生鲜乳均价同比-13.8%，成本红利延续，低温鲜奶和低温酸奶延续良好增长态势 [6] - 华东区域成为收入增长引擎，DTC渠道表现亮眼。2024年西南、华东、华北、西北、其他区域营收分别同比-6.51%/+1.52%/-16.78%/-11.12%/+18.13%，华东区域增长快，原因包括低温占比高且消费心智渗透好、产品创新强新品贡献高、DTC扩张好且抓取新渠道红利。2024年直营渠道营收同比+11.42%，占比58.4%，DTC涵盖新零售和封闭渠道，利于把握新渠道机遇、维护价盘稳定、促进产品结构升级 [6][7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为111.78/117.87/124.47亿元，同比增长5%/5%/6%；归母净利润分别为6.84/8.04/9.36亿元，同比增长27%/18%/16%；EPS分别为0.79/0.93/1.09元，对应PE为20/17/15x [8][9]