财务表现 - 公司上半年实现营业收入55.26亿元 同比增长3.01% [1] - 归母净利润3.97亿元 同比增长33.76% [1] - 扣非净利润4.11亿元 同比增长31.17% [1] - 利润表现再次超出预期 [1] 产品结构 - 上半年新品收入占比达到双位数水平 [1] - 低温品类销售额同比增长超过10% [1] - 高端鲜奶和"今日鲜奶铺"产品均实现双位数增长 [1] - "活润"系列产品抓住质价比、代餐和0蔗糖消费趋势 实现超40%高速增长 [1] 战略布局 - 公司以低温品类作为战略核心业务 [1] - DTC业务作为渠道增长的第一引擎 [1] - 通过产品创新和重点产品推广加速低温品类增长 [1] - 战略重点在于带动整体收入增长并提高盈利能力 [1] 股东回报 - 公司25年中期分红比例为15% [1] - 分红比例较去年同期提高约5个百分点 [1] - 预计未来将继续稳步加强对投资者的回报 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9][10] 核心观点 - 公司2025年中报业绩超预期 收入环比加速增长 利润表现亮眼 [4] - 25H1实现营业收入55.26亿元（同比+3.01%） 归母净利润3.97亿元（同比+33.76%） 扣非净利润4.11亿元（同比+31.17%） [4] - 单Q2营业收入29.01亿元（同比+5.46%） 归母净利润2.63亿元（同比+27.37%） 显示季度加速增长态势 [5] - 盈利能力显著提升 25H1毛利率30.02%（同比+0.79pct） 归母净利率7.18%（同比+1.65pct） [4] - 管理费用率优化明显 25H1管理费用率3.22%（同比-1.25pct） 主要受益于规模效应和人力成本优化 [4] - 产品结构持续升级 新品收入占比达双位数 低温品类销售额同比增长超10% [7] - 高端鲜奶和"今日鲜奶铺"实现双位数增长 "活润"系列增速超40% [7] - 电商渠道收入5.95亿元（同比+15.41%） 显著高于整体增速 [7] - 中期分红比例15% 较去年同期提高约5pct [8] 财务表现 - 预计2025-2027年营收112.71/120.30/130.57亿元 同比增长5.68%/6.74%/8.53% [10] - 预计2025-2027年归母净利润7.16/8.70/10.41亿元 同比增长33.16%/21.51%/19.66% [10] - 对应EPS为0.83/1.01/1.21元 对应当前股价PE为24/20/16倍 [10] - 2024年实际营收106.65亿元（同比-2.93%） 归母净利润5.38亿元（同比+24.80%） [12] - 盈利能力持续改善 预计净利率从2024年5.2%提升至2027年8.1% [15] - ROE水平保持高位 预计2025-2027年ROE为19.5%/19.8%/19.7% [15] 业务分析 - 液体乳业务稳健增长 25H1收入50.67亿元（同比+4.60%） [6] - 奶粉业务高速增长 25H1收入0.46亿元（同比+32.29%） [6] - 区域表现分化 西南/华东区域收入分别19.70/16.05亿元（同比+5.09%/+6.79%） [6] - 华北区域收入4.51亿元（同比-15.81%） 西北区域收入6.67亿元（同比-1.86%） [6] - 子公司表现改善 四川乳业营收8.35亿元（同比+3.54%） 净利润0.63亿元（同比+17.26%） [6] - 寰美乳业营收9.02亿元（同比-4.88%） 但利润实现正增长 净利润0.73亿元（同比+8.57%） [6] 战略与展望 - 以低温品类为战略核心 DTC业务作为渠道增长第一引擎 [8] - 通过产品创新和重点产品推广加速低温品类增长 [8] - 新兴渠道发展迅速 山姆渠道新品获得市场认可 [7] - 持续推出高毛利创新产品 如唯品芭乐酸奶和焦糖烧生牛乳布丁 [7]

投资评级 - 维持增持评级 [2][6] 核心观点 - 2025Q2利润超预期 归母净利润同比+27.4%至2.63亿元 [6] - 产品结构持续优化 低温品类实现快速增长 [6][7] - 毛利率显著提升 2025Q2达30.5%（同比+1.4个百分点） [8] - 上调盈利预测 预计2025-2027年归母净利为7.2/8.5/9.4亿元 [6] 财务表现 - 2025H1收入55.3亿元（同比+3.0%） 归母净利润3.97亿元（同比+33.8%） [6] - 2025Q2收入29.0亿元（同比+5.5%） 归母净利率9.1%（同比+1.6个百分点） [6][8] - 预计2025年EPS 0.83元 当前股价对应PE 23.7倍 [6] - ROE持续提升 预计2025年达19.9% [10] 业务亮点 - 低温品类销售额同比增长超10% 其中"活润"系列增长超40% [7] - 高端鲜奶与"今日鲜奶铺"均实现双位数增长 [7] - DTC渠道表现良好 远场电商实现双位数增长 [7] - 西南/华东区域收入分别增长5.09%/6.79% 西北区域经营持续向好 [7] 盈利能力分析 - 毛利率提升主因高毛利低温产品增长及结构优化 [8] - 2025Q2销售费用率15.9%（同比+0.7个百分点） 管理费用率2.9%（同比-0.9个百分点） [8] - 原奶价格预计温和波动 市场竞争趋缓有望支撑毛利率继续提升 [8] 战略与股东回报 - 坚定实施鲜战略 聚焦低温鲜奶、低温酸奶及DTC渠道 [9] - 中期分红大幅提升 每10股分红0.7元 分红总额6025万元（占上半年利润15%） [9] 估值指标 - 总市值170.16亿元 流通市值168.19亿元 [2] - 当前股价19.77元 位于一年波动区间8.81-21.49元 [2] - 近3个月换手率69.95% [2]

财务表现 - 25H1营业收入55.3亿元同比增长3.0% 归母净利润4.0亿元同比增长33.8% 扣非归母净利润4.1亿元同比增长31.2% [1] - 25Q2营业收入29.0亿元同比增长5.5% 归母净利润2.6亿元同比增长27.4% 扣非归母净利润2.7亿元同比增长26.8% [1] - 25H1毛利率30.0%同比提升0.8个百分点 净利率7.4%同比提升1.7个百分点 [3] - 25Q2毛利率30.5%同比提升1.4个百分点 净利率9.4%同比提升1.7个百分点 [3] 产品结构 - 液体乳收入50.7亿元同比增长4.6% 奶粉收入0.5亿元同比增长32.3% 其他产品收入4.1亿元同比下降15.0% [2] - 低温品类销售额同比增长超10% 高端鲜奶与今日鲜奶铺实现双位数增长 [2] - 活润系列产品通过质价比与0蔗糖创新实现超40%高速增长 [2] - 新品收入占比达双位数水平 [2] 区域表现 - 西南区域收入19.7亿元同比增长5.1% 华东区域收入16.1亿元同比增长6.8% [2] - 华北区域收入4.5亿元同比下降15.8% 西北区域收入6.7亿元同比下降1.9% 其他区域收入8.3亿元同比增长7.9% [2] - 经销商总数2989家同比净减少472家 西南/华东/华北/西北/华中/其他区域经销商数量分别为944/858/215/304/392/276家 [2] 费用管理 - 25H1销售费用率16.4%同比上升0.3个百分点 管理费用率3.2%同比下降1.3个百分点 [3] - 研发费用率0.4%同比上升0.1个百分点 财务费用率0.7%同比下降0.3个百分点 [3] - 25Q2销售费用率15.9%同比上升0.7个百分点 管理费用率2.9%同比下降0.9个百分点 [3] 股东回报 - 25H1中期分红比例达15% 显著提升股东回报力度 [4] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为111.8/117.7/123.6亿元 同比增长4.8%/5.3%/5.0% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.9/8.2/9.5亿元 同比增长27.6%/20.1%/15.6% [5]

财务表现 - 2025年上半年营收55.26亿元，同比增长3.01% [1] - 归母净利润3.97亿元，同比增长33.76% [1] - 管理费用同比下降25.88%至1.78亿元，财务费用同比下降25.37%至3987.99万元，两项合计减少超7500万元费用 [5] 产品结构 - 低温品类销售额同比增长超10%，超出整体营收增速 [3][4] - 高端鲜奶及"今日鲜奶铺"产品均实现双位数增长 [4] - "活润"系列因质价比和0蔗糖策略实现超40%增长 [4] - 新品收入占比达双位数 [4] 营销策略 - 广告宣传费增加25.17%，用于"今日鲜奶铺"主题营销等品宣投入 [4] - 通过非遗项目合作打造主题TVC商业广告 [4] - DTC渠道收入保持良好增长，远场电商实现双位数增长 [5] - 形象店线上业务占比显著提升 [5] 区域市场 - 西南市场营收增长约5.09%，华东市场增长约6.79% [6] - 华北市场营收下滑约15.81%，西北市场下滑约1.86% [6] - 经销商总数减少472家（同比减少13.64%），其中西南减少88家，华东减少193家 [6] 行业背景 - 低温鲜奶市场整体保持高增长态势，高端产品表现良好 [5] - 液态奶整体销量略有下降，低温品类表现相对稳健 [7] - 行业消费需求呈现分化趋势 [7] - 华北、华东部分区域存在伊利、蒙牛、君乐宝的激烈价格竞争 [6] 战略转型 - 通过数字化营销和供应链体系建设享受红利 [1] - 减少对传统经销商体系的依赖，发展私域和社区店模式 [6] - 加强第三方零售和配送渠道建设以实现直达用户 [6] - 以区域深耕、供应链降本和全链路数字化为抓手推动高质量增长 [5]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入55.26亿元，同比增长3.01% [1] - 归母净利润3.97亿元，同比增长33.76%，扣非净利润4.11亿元，同比增长31.17% [1] - 销售净利润率7.40%，同比提升1.72个百分点，资产负债率62.53%，较期初下降2.08个百分点 [1] - 2024年中期及年度分红总额同比大幅增加90% [1] 产品表现 - 低温品类销售额同比增长超过10% [1] - 明星产品"24小时"鲜奶持续升级，高端鲜奶及"今日鲜奶铺"均实现双位数增长 [1] - "活润"系列产品抓住消费趋势实现超40%高速增长 [1] - 新品收入持续保持双位数占比 [2] 战略与能力建设 - 坚持"鲜酸饮三鲜鼎立"品类策略，构建八项"鲜能力"体系 [1] - 通过技术突破、供应链整合和全国化渠道拓展提升竞争力 [1] - 旗下拥有"朝日唯品"、"凉山雪"、"初心"等多品牌矩阵协同发展 [2] - 建立"科技研究院+四洲六国科研网络+技术转化平台"三位一体研发体系 [2] 发展方向 - 2025年作为新五年战略承上启下之年，持续强化"鲜立方战略" [2] - 注重产品安全、营养、美味及情绪价值满足消费者需求 [2] - 通过产品创新与运营能力强化打造乳业新质样本 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入55.26亿元，同比增长3.01%，归母净利润3.97亿元，同比增长33.76%，扣非归母净利润4.11亿元，同比增长31.17% [1] - 2025年第二季度营业收入29.01亿元，同比增长5.46%，归母净利润2.63亿元，同比增长27.37%，扣非归母净利润2.70亿元，同比增长26.85% [1] - 2025年上半年归母净利率7.18%，同比提升1.65个百分点，第二季度归母净利率9.08%，同比提升1.56个百分点 [3] 业务模式分析 - 直销模式收入33.87亿元，同比增长22.96%，经销模式收入17.26亿元，同比下降18.75% [1] - 直销增长主要得益于零食量贩系统、山姆、盒马等新零售渠道突破及B端业务开发进展 [1] 产品结构表现 - 液体乳收入50.67亿元，同比增长4.60%，奶粉收入0.46亿元，同比增长32.29%，其他产品收入4.13亿元，同比下降14.99% [2] - 西南区域收入19.70亿元（+5.09%），华东区域16.05亿元（+6.79%），华北区域4.51亿元（-15.81%），西北区域6.67亿元（-1.86%），其他区域8.32亿元（+7.92%） [2] 盈利能力提升 - 2025年上半年毛利率30.02%，同比提升0.79个百分点，第二季度毛利率30.49%，同比提升1.40个百分点 [3] - 毛利率提升主要源于低温及DTC渠道增长、产品结构升级和原奶成本红利 [3] - 销售费用率16.43%（+0.31pct），管理费用率3.22%（-1.25pct），财务费用率0.72%（-0.27pct），研发费用率0.45%（+0.07pct） [3] 战略执行成效 - 低温品类销售额实现双位数增长，高端鲜奶和"今日鲜奶铺"双位数增长，"活润"系列超40%高速增长 [4] - DTC核心渠道保持良好增长，远场电商实现双位数增长 [4] - 公司坚持"鲜立方战略"和"鲜酸饮三鲜鼎立"品类发展策略 [4] 投资者回报 - 2025年实施的分红总额较上年增长90% [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][5] 核心财务表现 - 2025年H1实现营收55.26亿元（同比+3.0%），归母净利润3.97亿元（同比+33.8%），扣非归母净利润4.11亿元（同比+31.2%） [1][5] - 2025年Q2实现营收29.0亿元（同比+5.5%），归母净利润2.6亿元（同比+27.4%），扣非归母净利润2.7亿元（同比+26.9%） [1][5] - 2025年H1毛利率提升0.8个百分点，期间费用率下降1.1个百分点（其中管理费用率下降1.3个百分点），归母净利率提升1.6个百分点至7.2% [2] - 2025年Q2毛利率提升1.4个百分点，期间费用率下降0.4个百分点（其中管理费用率下降0.9个百分点），归母净利率提升1.6个百分点至9.1% [2] - 预计2025-2027年EPS分别为0.81元、1.01元、1.21元 [2][4] 业务战略与增长驱动 - 坚定执行"鲜立方"战略，低温品类销售额同比增长超10% [1] - 高端鲜奶与"今日鲜奶铺"产品均实现双位数增长 [1] - "活润"系列通过产品创新与场景拓展实现超40%的高速增长 [1] - 液奶收入增长4.6%至50.7亿元，营收占比提升至91.7% [1] 渠道与区域表现 - DTC直销模式收入增长23.0%至33.9亿元，营收占比提升至66.3% [1] - 电商渠道收入增长15.4%至5.9亿元 [1] - 西南区域营收增长5.1%，华东区域增长6.8%，其他区域增长7.9%，华北区域下降15.8%，西北区域下降1.9% [1] 盈利能力与效率提升 - 利润增速显著超越营收增速，经营效率持续优化 [2] - 归母净利率达到近年来较高水平，Q2创近年来新高 [2] - 预计2025年销售净利率为6.4%，2027年提升至8.5% [8] - 预计2025年ROE为21.7%，2027年提升至26.7% [8] 财务预测与估值 - 预计2025年营业总收入110.39亿元（同比+3.5%），2027年提升至122.97亿元 [4][8] - 预计2025年归母净利润6.96亿元（同比+29.5%），2027年提升至10.39亿元 [4][8] - 当前市盈率22.6倍（2025E），预计2027年降至15.1倍 [4][8] - 当前市净率4.7倍（2025E），预计2027年降至3.9倍 [4][8]

公司战略与治理 - 刘氏家族成员李巍从幕后走向台前，高调走访子公司并活跃于社交媒体，标志家族直接介入公司运营[1] - 公司提出"三鲜鼎立"战略和"三驾马车"增长曲线，包括高端化全国发展、本地化下沉市场深耕和出海发展[8][9] - 2023年制定的五年规划设定了"净利率倍增"目标，从2023年的3.98%提升至2024年的5.15%，开局稳健[10] 财务表现 - 2024年营收同比下降2.93%至106.65亿元，为2015年以来首次负增长，但净利润增长24.8%至5.38亿元[1] - 2024年一季度营收26.2亿元（同比+0.4%），归母净利润1.3亿元（同比+48.5%）[2] - 子公司业绩分化：青岛琴牌净利润0.7356亿元（唯一增长），寰美乳业营收降5.56%、利润降31%[2][4] 业务发展 - "今日鲜奶铺"品牌营销效果显著：抖音直播间年卡销售增长超100%，小红书粉丝增长约90%[7] - 凉山雪产品在县域市场表现突出，五一期间库存售罄[8] - 建立四洲六国全球研发布局，重点开拓东南亚等海外市场[9] 行业环境 - 常温奶市场竞争白热化，头部企业价格战挤压区域品牌利润空间[5] - 高端乳品市场（低温白奶和酸奶）呈现回升态势，企业通过控费用实现降本增效[5][6] - 行业整体仍处调整期，B端业务表现强劲但中小企业承压[10] 子公司动态 - 宁夏寰美乳业（夏进品牌）2024年营收18亿元（同比-5.6%），净利润1.14亿元创并购后新低[4] - 山东唯品2024年净利润可能低于5380万元（未达披露门槛），从主要子公司名单中消失[5] - 寰美乳业面临常温奶市场竞争加剧和原奶价格波动的双重压力[5]

行业情况 - 2024 年乳制品行业需求增长放缓，液态奶整体销量略有下降，原奶供应充裕、价格下降 [15] - 中国人均乳制品消费量仅为世界平均水平 1/3，低温乳制品渗透率、覆盖率偏低，行业发展潜力大，长期向好趋势不变 [13][14][15] - 未来十年行业预计向低温化、功能化、场景化转型，低温鲜奶、功能乳品等细分品类有望实现较高复合增长率 [17] 公司战略 - 鲜立方战略目标为“做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”，以“鲜酸双强”为核心品类、DTC 为核心渠道，路径是“做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕” [8] - 2025 年以“鲜立方战略”为核心，围绕用户需求和消费场景变化，加强产品创新，拓展有效渠道，深挖成本管理，实现区域市场深耕，增强盈利能力 [12] 产品情况 - 核心产品“24 小时”巴氏鲜牛乳系列产品只卖当天，免疫球蛋白含量达普通鲜奶 10 - 25 倍，2024 年推进高端化并带动增长 [3] - 2024 年推出多款低温产品，“活润”品牌增长超 20%，“初心”实现双位数增长，朝日唯品“伯爵酪乳”走向更广阔市场，新品收入占比保持双位数 [5] - 关注超巴奶市场需求，“今日鲜奶铺”等相关产品市场反馈良好 [3] 电商业务 - 2024 年电商营收 11.61 亿元，同比增长 31.93% [6] - 2024 年与权威媒体联合直播及核心管理人员直播，整体播出量近 800 万次，布局“微信小店”业务 [5][7] 财务表现 - 2024 年全年营业收入 106.65 亿元，归母净利润 5.38 亿元，销售净利率 5.15%，同比增加 1.17 个百分点 [16] - 2025 年一季度营业收入 26.25 亿元，收入规模同比提升，归母净利润 1.33 亿元，同比提升 48.46%，销售净利率 5.25%，同比增加 1.68 个百分点 [16] 奶源与成本应对 - 原料奶主要来自自有牧场、合作大型奶源基地和规模化养殖合作社，供应关系稳定，养殖端通过替代原料和加强管理减少成本影响 [1] - 形成兼顾稳定性和灵活性的奶源战略性结构，加强成本管理，优化产品结构，提升核心竞争力应对原奶价格波动 [8] 渠道与市场 - 以 DTC 渠道为重要增长引擎，主动拥抱渠道变革和融合，提升各区域市场份额和品牌影响力 [9][15][16] - 调整经销商结构，淘汰部分长尾经销商，加强能力培育和核心经销商打造，经销模式毛利率同比提升 [10] 数字化转型 - 营销数字化方面，“鲜活 go”平台应用范围延伸，周期购业务规模增长，用户复购率与留存率提升 [16] - 供应链数字化方面，完成与部分政府食品安全信息追溯企业平台对接，实现有机“24 小时”部分规格产品二维码追溯可视，全新设备管理系统投入使用并优化 [16] - 通过 RPA、AI 应用等实现多职能领域创新与效率提升 [16] 可转债情况 - 发行 7.18 亿元可转债尚未转股，若股价触发转股价格向下修正条款，董事会将研判，公司盈利获现能力提升，到期兑付本息不挑战流动性 [17]