报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6][14] 报告的核心观点 - 2024A/2025Q1索菲亚分别实现营收104.94/20.38亿元，同比-10.04%/-3.46%，归母净利润13.71/0.12亿元，同比+8.69%/-92.69%，扣非后归母净利润10.93/1.51亿元，同比-3.67%/-3.23% [3] - 2024年索菲亚零售品牌同比-10.46%，米兰纳持续深耕下沉渠道，同比+8.09%，整装渠道持续发力，同比+16.22% [3] - 2024年公司子公司出售民生证券股权并接受国联证券交易对价，产生投资收益和公允价值变动扰动表观业绩 [3] - 2025年家居以旧换新政策持续，有望提振家居消费疲软现状，带领行业加速向存量市场转型 [3] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为112.32/120.99/130.90亿元，同比+7.03%/+7.72%/+8.19%；归母净利润分别为12.94/14.39/15.69亿元，同比-5.61%/+11.23%/+8.98% [14] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 总股本/流通股本为963/651百万股，流通A股市值为9,778.45百万元，每股净资产为7.75元，资产负债率为48.13%，一年内最高/最低为21.27/12.36元 [7] 事件 - 2024年营收104.94亿元，yoy - 10.04%，归母净利润13.71亿元，yoy + 8.69%，扣非归母净利润10.93亿元，yoy - 3.67%；2024Q4营收28.39亿，yoy - 18.08%，归母净利润4.49亿，yoy + 45.49%，扣非归母净利润2.19亿，yoy - 4.12%；2025Q1营收20.38亿元，yoy - 3.46%，归母净利润0.12亿元，yoy - 92.69%，扣非归母净利润1.51亿元，yoy - 3.23% [12] - 2024年拟每10股派息10元，分红总额9.63亿元(含税)，叠加回购后分红比例达77.54% [12] 各业务表现 - 2024年索菲亚零售品牌营收94.48亿元，同比-10.46%，工厂端客单价达23370元/单，同比+19.12% [12] - 米兰纳2024全年实现营收5.10亿元，同比+8.09%，单Q4营收1.43亿元，同比-5.92% [12] - 2024年整装渠道营收22.16亿元，同比+16.22%，集成/零售整装事业部分别与280/2996家装企达成合作 [12] 利润情况 - 2024A/2024Q4毛利率分别同比-0.72/-2.97pct，直营/大宗渠道2024年毛利率同比-12.96/-10.59pct，经销商渠道毛利率企稳，同比+1.29pct [12] - 2024年公司子公司出售民生证券股权产生2.6亿投资收益，2024/2024Q4归母净利润同比+8.69%/+45.49%，净利率同比+2.31/+6.69pct，扣非净利润小个位数下滑 [12] - 2025Q1公司持有的国联民生股票公允价值下降2.00亿，归母净利润同比-92.69%，扣非归母净利润同比-3.23%，剔除公允价值影响后归母净利润可达2.13亿元，同比+28.45% [13] 财务预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11666|10494|11232|12099|13090| |增长率（%）|3.95%|-10.04%|7.03%|7.72%|8.19%| |EBITDA（百万元）|2236|2271|3165|3288|3409| |归母净利润（百万元）|1261|1371|1294|1439|1569| |增长率（%）|18.51%|8.69%|-5.61%|11.23%|8.98%| |EPS（元/股）|1.31|1.42|1.34|1.49|1.63| |市盈率（P/E）|11.5|10.5|11.2|10.0|9.2| |市净率（P/B）|2.1|1.9|1.8|1.6|1.5| |EV/EBITDA|6.6|6.8|3.6|2.8|2.0| [15]

会议基本信息 - 会议类别为电话交流会，由申万证券组织，115位投资机构及个人参会 [2] - 时间为2025年4月29日下午，地点在公司会议室，接待人员为公司管理层 [2] 业绩情况 整体业绩 - 2024年实现营业收入104.94亿元，归母净利润13.71亿元，同比增长8.69%，扣非净利润10.93亿元 [2] - 2025年第一季度实现营业收入20.38亿元，扣非归母净利润1.51亿元 [2] - 2024年度拟每10股现金分红10元，总计分红10.63亿元，占归母净利润比例77.54% [2] 分品牌业绩 - 索菲亚品牌有经销商1797位，专卖店2503家，2024年营收94.48亿元，工厂端平均客单价23370元 [2] - 米兰纳品牌有经销商530位，专卖店559家，2024年营收5.10亿元，同比增长8.09%，工厂端平均客单价15153元 [2] - 司米品牌有经销商156位，专卖店161家，全品类整家门店150家，经销商与索菲亚品牌重叠率降低，向整家门店转型 [3] - 华鹤品牌有经销商264位，专卖店279家，2024年营收1.66亿元 [3] 分渠道业绩 - 经销商渠道营业收入85.23亿元 [4] - 整装渠道直营与经销商整装营收22.16亿元，同比增长16.22%，集成整装事业部合作装企280个，覆盖202个城市，上样门店665家；零售整装业务合作装企2996个，覆盖1421个市场，上样门店2156家 [4] - 大宗渠道营业收入13.21亿元，优化客户结构，优质客户收入贡献稳定 [4] - 直营渠道营业收入3.59亿元，同比增长14.00% [4] - 海外市场有22家海外经销商，合作约80个工程项目 [4][10] 费用与毛利率情况 费用情况 - 销售费用10.11亿元，销售费用率9.64%；管理费用7.92亿元，管理费用率7.55%；财务费用 - 0.11亿元，财务费用率 - 0.10%；研发费用3.74亿元，研发费用率3.57% [5] 毛利率情况 - 家具制造业毛利率34.73%，同比下降0.73%；衣柜及其配套产品毛利率37.73%；橱柜及其配件毛利率21.99%；木门产品毛利率27.24% [6] 公司策略与规划 适应存量市场策略 - 产品品类上丰富结构，推出橱柜、系统门窗等新品类；渠道端打造装企渠道整家定制模式，推出城市合伙人、1 + N + X等业务模式 [8] 1 + N + X模式进展 - 已在全国逐步落地，完成前期试点，总部加强终端培训赋能，正加速推进 [9] 海外市场拓展 - 加强海外渠道开拓，深化工程业务开发及零售渠道招商开店，已拥有22家海外经销商，合作约80个工程项目，未来持续布局 [10] 开店规划 - 门店与渠道矩阵基本稳定，后续根据区域情况动态调整，部分重心转向终端经销商赋能 [12] 降本增效措施 - 2024年成本控制和提效有成效，未来通过数字化转型等提升效率，调整成本与费用结构 [13] 整装渠道规划 - 直营及零售装企同步发力，深化业务模式，实现稳定发展 [15] 分红规划 - 2024年拟每10股现金分红10元，未来保持与股东沟通，践行稳定现金分红政策 [16] 行业与公司发展看法 - 家居行业面临调整转型，企业进行渠道改革，公司“多品牌、全渠道”战略中渠道成效好，提前部署存量房需求业务 [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩短暂承压，整家战略驱动客单价提升，维持“买入”评级。考虑下游房地产市场景气度低及2025Q1产生较大非经常性损益，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为14.07/15.43/15.78亿元，对应EPS为1.46/1.60/1.64元，当前股价对应PE为10.4/9.5/9.3倍，看好整家战略落地及国家以旧换新补贴协同驱动客单价提升，多品牌、全品类、全渠道战略布局持续[6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 当前股价15.21元，一年最高最低为21.54/12.36元，总市值146.48亿元，流通市值99.09亿元，总股本9.63亿股，流通股本6.51亿股，近3个月换手率109.65% [1] 财务数据 整体业绩 - 2024年实现营业收入104.9亿元（同比 - 10.0%），归母净利润13.7亿元（+8.7%），扣非归母净利润10.9亿元（ - 3.7%）；2025Q1实现营业收入20.4亿元（ - 3.5%），归母净利润0.1亿元（ - 92.7%），扣非归母净利润1.5亿元（ - 3.2%）[6] 盈利能力 - 2024年毛利率为35.4%（ - 0.7%），期间费用率为20.7%（+0.4pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为+9.6%/+7.6%/+3.6%/ - 0.1%，分别同比持平/+1.0/持平/ - 0.6pct，销售净利率为13.7%（+2.3pct），扣非归母净利率为10.4%（+0.7pct）；2025Q1毛利率32.6%（持平），期间费用率为22.1%（ - 0.2pct），销售净利率为0.9%（ - 7.4pct），扣非归母净利率7.4%（持平），归母净利润大幅下滑主因持有金融资产和金融负债产生非经常性损益 - 2.0亿元[7] 收入拆分 - 分品牌：2024年索菲亚品牌收入94.5亿元（ - 10.5%），经销商1797位（ - 15位），专卖店2503家（ - 224家），工厂端平均客单价23370元（+19.1%）；米兰纳品牌收入5.1亿元（+8.1%），经销商530位（+16位），专卖店559家（+45家），工厂端平均客单价15153元（+8.7%）；司米品牌经销商156位（ - 66位），专卖店161家（ - 88家）；华鹤品牌收入1.7亿元（+1.8%），经销商264位（ - 12位），专卖店279家（+2家）。分产品：衣柜及其配套产品收入83.3亿元（ - 11.5%），毛利率37.7%（持平）；橱柜及其配件收入12.5亿元（+0.7%），毛利率22.0%（ - 2.8pct）；木门收入5.4亿元（ - 7.6%），毛利率27.2%（ - 2.5pct）[8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,666|10,494|11,176|11,847|12,499| |YOY(%)|3.9| - 10.0|6.5|6.0|5.5| |归母净利润(百万元)|1,261|1,371|1,407|1,543|1,578| |YOY(%)|18.5|8.7|2.6|9.6|2.3| |毛利率(%)|36.2|35.4|35.4|35.4|35.5| |净利率(%)|10.8|13.1|12.6|13.0|12.6| |ROE(%)|18.2|18.5|15.9|15.7|14.5| |EPS(摊薄/元)|1.31|1.42|1.46|1.60|1.64| |P/E(倍)|11.6|10.7|10.4|9.5|9.3| |P/B(倍)|2.1|2.0|1.7|1.5|1.3|[10] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据及主要财务比率，如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在不同年份的表现[12]