公司战略转向 - 公司提出以"二低一小"（低端酒、低度酒、小酒）为核心的新产品战略，试图通过差异化产品满足多元化需求，聚焦大众价位段凸显性价比 [1][8] - 战略转型面临不确定性，因低端市场竞争已白热化，且公司在该领域品牌认知度和渠道优势不足 [8] - 公司此前提出的"1+3"产品策略（高中低全价位覆盖）与当前聚焦低端市场的表述存在矛盾，资源分配面临挑战 [8] 业绩表现 - 2021-2024年营收从34.14亿元骤降至14.23亿元，增速从86.97%跌至-49.70% [2] - 归母净利润从8.94亿元缩水至0.13亿元，2024年同比下滑97.72% [2] - 2025年一季度营收和净利润分别同比下滑30.34%和56.78%，颓势未改 [2] - 核心产品内参系列2024年营收占比降至16.55%，同比下滑67.06% [3][4] - 酒鬼系列贡献58.66%营收但价格带承压明显，同比下滑49.32% [3][4] 财务与现金流状况 - 2024年经营活动现金流净额为-3.61亿元，较2021年的15.65亿元显著恶化 [11] - 货币资金从2021年的33.43亿元降至2024年的12.51亿元 [11] - 连续两年超额分红，2024年分红1.95亿元远超当年归母净利润0.13亿元 [10][11] 市场与投资者反应 - 2024年股东大会参会人数仅十余人，较2022年超160人锐减 [1] - 机构持仓家数从2023年末115家锐减至2025年一季度末10家 [13] - 基金持仓比例由7.96%降至6.75%，持仓家数从109家减少至7家 [13] 行业竞争与存货问题 - 头部酒企如贵州茅台、五粮液仍保持增长，区域酒企中古井贡酒等增速超10%，公司表现落后行业 [7] - 存货金额从2021年12.69亿元增至2024年17.51亿元 [7] - 存货周转天数从2023年873.39天增至2024年1461.04天，增长67.28% [7]

行业现状与挑战 - 白酒行业正经历"百年未有之大变局"，行业模式和生态面临全面重构，传统消费场景如宴席、聚会大幅减少，市场动销和价格压力较大 [5] - 库存压力明显缓解，企业库存逐步回归健康水平，但厂商关系成为主要矛盾，关乎产业链稳定和供应链效率 [5] - 酒鬼酒作为湘酒领军企业，需通过差异化路径突围，行业对产区价值挖掘需求迫切 [1][8] 厂商关系重构策略 - 推动产业链由分向合，建立厂商一体化关系；优化供应链以消费者为中心；拓展价值链融合组织、信息、技术等要素 [7] - 名酒企业已率先调整厂商关系，酒鬼酒构建渠道高利润的BC联动模式 [7] - 经销商建议深度挖掘湘西少数民族文化、地理环境和酿酒传统，打开增量市场 [12] 酒鬼酒核心竞争力 - 提出"五个自信"：发展基础（治理规范、产能提升）、湘西产区禀赋（打造酒旅融合）、文化内核（楚文化与文人精神）、馥郁香型品质（173道工序）、行业前景 [8] - 依托"产区妙境、馥郁妙香、文化妙酒"三大优势，聚焦产品、市场、渠道，打造精品酒企 [10] - 独创"13526"馥郁香工艺（五粮酿造、小曲糖化、大曲发酵），形成"前浓、中清、后酱"的独特风味 [10] 品牌历史与行业认可 - 酒鬼酒1993年与茅台同获法国波尔多世界酒类博览会奖项，麻袋瓶包装设计新颖 [5] - 中国酒业泰斗季克良评价其工艺"特殊有特色"，题词"酒中之鬼，馥郁天成" [5] - 唯一央企控股（中粮集团）的白酒上市公司，经销商称其为"湘西人的骄傲"和"飘香名片" [12]

公司战略与产品规划 - 公司启动"二低一小"产品战略，包括低端酒战略、低度酒战略、小酒战略，低端产品聚焦大众价位段并强调性价比 [2] - 公司对与胖东来的合作问题未正面回应 [2] - 内参产品以保价为主不过分追求量，低端产品突出性价比并恢复湘泉活力 [7] 经营业绩与挑战 - 2024年公司营收同比下降49.7%，净利润同比下滑97.7% [4] - 经营承压源于外部行业深度调整与内部战略转型期叠加，外部因素包括消费需求不振、行业挤压式竞争、渠道信心不足 [4][5] - 内部因素包括全国化布局后市场基础需夯实，行业景气度下降导致发展逻辑切换 [6] 行业环境与公司信心 - 白酒行业处于深度调整期，表现为弱周期下的挤压式竞争，调整围绕消费端需求重构与人群匹配 [5][6] - 公司信心来源于开瓶数据同比环比持续增长带动社会库存降低，以及酒鬼酒差异化特点对人群定位的推力 [6] 市场策略调整 - 公司从全国化转向深耕大本营市场，强调基础市场重要性但省外市场仍会推进 [6][7] - 全国业务单元覆盖率提升26个百分点，客户数量翻倍增长，但当前需适应行业逻辑变化 [6] 股东会与投资者关注 - 股东大会参会人数从超160人降至10多人，反映行业挑战对股东关注度的影响 [6] - 公司高管直面业绩下滑问题，强调战略改革措施有序推进 [4]

业绩表现 - 2024年营收同比下降49.7%至14.23亿元，归母净利润暴跌97.72%至1249.33万元，创2015年以来新低 [1] - 2025年一季度归母净利润继续下滑56.78%至3171.33万元 [1] - 高端产品"内参系列"营收从2022年峰值11.57亿元骤降至2024年2.35亿元，降幅达67.06%，毛利率从91.63%降至87.71% [1] 高端产品困境 - 内参系列受挫主要受行业弱周期影响，高端白酒需求萎缩，且面临茅台1935、五粮液特曲等头部产品的价格挤压 [1] - 2024年推出的内参甲辰版试图通过换代稳价，但新老产品共存导致短期销售混乱，市场接受度尚需时间验证 [1] 库存与渠道问题 - 成品库存维持高位，主要为保障销售的"合理备货"，经销商数量减少438家，反映渠道信心不足 [2] - 管理层称2024年分销率和动销率均超100%，社会库存持续下降，但投资者质疑"库存下降不到5%"的实际去化效果 [2] 经销商优化 - 2024年经销商数量从1774家缩减至1336家，重点提高经销商质量，淘汰低效客户 [3] - 保留的经销商更聚焦核心市场，与公司"聚焦湖南大本营和省外样板市场"的战略契合 [3] 渠道改革 - BC联动模式深化，消费者动销量超过终端分销量，终端分销量超过经销商进货量，"厂商协同+终端渗透"模式初步落地 [3] - 春节、端午联合湖南餐饮企业推出"买酒送团圆饭"活动，宴席场次、扫码数据显著增长，强化地域心智 [3] 战略调整 - 放弃激进全国化，转向"聚焦战略"，生产三区二期工程暂缓，当前产能1.5万吨，基酒库存4.68万吨，足够支撑未来5年需求 [4] - 产品线精简，SKU压减50%，淘汰低效益包销产品，构建"2+2+2"战略单品体系 [4] - 湖南市场以"扫雷行动"拓展2.4万家核心终端，省外聚焦长三角、粤港澳样板市场，放弃北上广深等投入产出比低的区域 [4] 行业背景 - 酒鬼酒的困境是区域酒企在行业深度调整期的缩影，高端化遇阻、全国化折戟、渠道动荡叠加消费降级 [5] - 公司当前湖南市场占有率约15%，需在次高端价格带（300-600元）抵御洋河、汾酒的进攻 [5]

业绩表现 - 2024年营收14.23亿元，同比下降49.70%，净利润1249.33万元，同比下降97.72%，扣非净利润670.36万元，同比下降98.75%，经营活动现金流净额-3.61亿元，同比下降804.30% [3] - 2025年一季度营收3.44亿元，同比下降30.34%，净利润3171.33万元，同比下降56.78% [3] - 2022年营收40.50亿元、净利润10.49亿元为历史高点，此后连续两年大幅下滑 [3] 产品表现 - "酒鬼"系列2024年营收8.35亿元，同比下降49.32%，占总营收近六成 [4] - "内参"系列2024年营收2.35亿元，同比下降67.06%，营收占比从2023年25.27%降至16.55% [4] - "内参"系列2020-2022年营收分别为5.72亿元、10.34亿元、11.57亿元，同比增长72.88%、80.71%、11.88%，但2023年营收7.14亿元，同比下降38.21% [4][5] 渠道与经销商 - 经销商数量从2019年528家增至2023年1774家，2024年减少438家至1336家 [6] - 经销商减少主因低效经销商淘汰及小型经销商主动退出 [7] - 2024年推出"内参"甲辰版以提振价格，但市场培育未见明显成效 [6] 管理变革 - 2024年2月高峰接任董事长，6月副总经理王哲辞职，12月郑轶辞去总经理职务由程军接任，2025年1月新增两名副总经理 [8] - 2025年实施"2+2+2"战略单品体系，砍掉50% SKU，淘汰低效产品 [10] - 布局小酒产品如"三两三"，拓展大众消费价格带 [11] 行业与市场 - 高端白酒需求下降明显，价格带受头部企业挤压 [6] - 行业面临头部品牌集中、次高端需求疲软、区域竞争激烈等挑战 [9] - 营销模式改革下2024年分销率和动销率均超100%，社会库存持续下降 [9]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为增持（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受去库存影响报表端承压，2025年资源聚焦“大本营”市场有望突破，考虑行业调整期下调盈利预测，但维持“增持”评级 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司收入/归母净利润分别为14.23/0.12亿元（同比 -49.70%/-97.72%）；2024Q4收入/归母净利润分别为2.32/-0.44亿元（同比 -66.20%/-163.67%）；2025Q1公司收入/归母净利润分别为3.44/0.32亿元（同比 -30.34%/-56.78%） [1] 产品营收与销售情况 - 2024年内参/酒鬼/湘泉/其他营业收入2.35/8.35/0.76/2.68亿元（-67.06%/-49.32%/+7.64%/-30.84%），酒类销量/吨价分别 -32.98%/-25.17%，营收下滑受销量和吨价下降影响 [2] - 2024年内参销量/吨价分别同比 -56.09%/-24.99%；酒鬼系列销量/吨价同比 -46.18%/-5.83% [2] - 2024年经销商数量净减少438家至1336家，平均经销商规模同比 -33.41%至105.88万元/家，单商规模降低是营收下降主要原因 [2] 盈利指标情况 - 2024年公司毛利率/净利率分别同比变动 -6.98/-18.48pcts至71.37%/0.88%；销售费用率/管理费用率分别同比变动 +10.72/+6.66pcts至42.94%/13.09%；经营性现金流同比 -804.30%至 -3.61亿元，毛利率下降因内参占比下降8.70pcts至16.65% [3] - 2025Q1公司毛利率/净利率分别同比变动 -0.37/-5.64pcts至70.71%/9.22%；销售费用率/管理费用率分别同比变动 -6.20/+3.05pcts至27.74%/11.44%；经营性现金流同比 +51.91%至 -1.27亿元；合同负债同比/环比 -23.57%/-26.81%至1.80亿元 [3] 盈利预测调整 - 预计2025 - 2027年公司收入分别为12.5/13.3/14.3亿元（2025 - 2026年前值15.8/17.4亿元），归母净利润分别为1.1/1.6/2.1亿元（2025 - 2026年前值1.3/1.7亿元），对应PE为122X/84X/64X [4] 财务数据和估值 | 财务指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 2,829.67 | 1,423.33 | 1,252.08 | 1,328.38 | 1,434.07 | | 增长率(%) | -30.14 | -49.70 | -12.03 | 6.09 | 7.96 | | EBITDA(百万元) | 685.86 | 22.01 | 140.21 | 194.23 | 242.24 | | 归属母公司净利润(百万元) | 547.81 | 12.49 | 112.39 | 164.30 | 214.87 | | 增长率(%) | -47.77 | -97.72 | 799.64 | 46.19 | 30.77 | | EPS(元/股) | 1.69 | 0.04 | 0.35 | 0.51 | 0.66 | | 市盈率(P/E) | 25.10 | 1,100.67 | 122.35 | 83.69 | 64.00 | | 市净率(P/B) | 3.21 | 3.47 | 3.37 | 3.24 | 3.08 | | 市销率(P/S) | 4.86 | 9.66 | 10.98 | 10.35 | 9.59 | | EV/EBITDA | 31.11 | 757.42 | 87.28 | 62.44 | 49.09 | [5] 资产负债表、利润表、现金流量表及相关比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023 - 2027E年公司各项资产、负债、收入、成本、费用等财务数据及变化情况，相关比率如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标也有体现 [12]

报告公司投资评级 - 6个月评级为增持（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受去库存影响报表端承压突出，2025年资源聚焦“大本营”市场有望迎来突破，考虑行业处于调整期下调盈利预测，但维持“增持”评级 [1][2][4] 报告各部分总结 业绩情况 - 2024年公司收入/归母净利润分别为14.23/0.12亿元（同比-49.70%/-97.72%）；2024Q4收入/归母净利润分别为2.32/-0.44亿元（同比-66.20%/-163.67%）；2025Q1公司收入/归母净利润分别为3.44/0.32亿元（同比-30.34%/-56.78%） [1] 产品营收与经销商情况 - 2024年内参/酒鬼/湘泉/其他营业收入2.35/8.35/0.76/2.68亿元（-67.06%/-49.32%/+7.64%/-30.84%），酒类销量/吨价分别-32.98%/-25.17%，营收下滑主要由销量和吨价下降影响 [2] - 2024年内参销量/吨价分别同比-56.09%/-24.99%；酒鬼系列销量/吨价同比-46.18%/-5.83% [2] - 2024年经销商数量净减少438家至1336家，平均经销商规模同比-33.41%至105.88万元/家，单商规模降低是营收下降主要原因 [2] 毛利率与费用率情况 - 2024年公司毛利率/净利率分别同比变动-6.98/-18.48pcts至71.37%/0.88%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+10.72/+6.66pcts至42.94%/13.09%；经营性现金流同比-804.30%至-3.61亿元，毛利率下降主要系酒类销售收入中内参占比下降8.70pcts至16.65% [3] - 2025Q1公司毛利率/净利率分别同比变动-0.37/-5.64pcts至70.71%/9.22%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-6.20/+3.05pcts至27.74%/11.44%；经营性现金流同比+51.91%至-1.27亿元；合同负债同比/环比-23.57%/-26.81%至1.80亿元 [3] 盈利预测调整 - 预计2025 - 2027年公司收入分别为12.5/13.3/14.3亿元（2025 - 2026年前值15.8/17.4亿元），归母净利润分别为1.1/1.6/2.1亿元（2025 - 2026年前值1.3/1.7亿元），对应PE为122X/84X/64X [4] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 2,829.67 | 1,423.33 | 1,252.08 | 1,328.38 | 1,434.07 | | 增长率(%) | -30.14 | -49.70 | -12.03 | 6.09 | 7.96 | | EBITDA(百万元) | 685.86 | 22.01 | 140.21 | 194.23 | 242.24 | | 归属母公司净利润(百万元) | 547.81 | 12.49 | 112.39 | 164.30 | 214.87 | | 增长率(%) | -47.77 | -97.72 | 799.64 | 46.19 | 30.77 | | EPS(元/股) | 1.69 | 0.04 | 0.35 | 0.51 | 0.66 | | 市盈率(P/E) | 25.10 | 1,100.67 | 122.35 | 83.69 | 64.00 | | 市净率(P/B) | 3.21 | 3.47 | 3.37 | 3.24 | 3.08 | | 市销率(P/S) | 4.86 | 9.66 | 10.98 | 10.35 | 9.59 | | EV/EBITDA | 31.11 | 757.42 | 87.28 | 62.44 | 49.09 | [5] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 - 包含货币资金、应收票据及应收账款等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，净利润、折旧摊销等现金流量项目以及成长能力、获利能力等主要财务比率在2023 - 2027E的情况 [12]

湖南白酒市场概况 - 湖南是白酒消费大省，人均消费量接近全国水平的2倍，年销售规模近300亿元 [1] - 省外品牌占据主导地位，销售200多亿元，其中茅台、五粮液、泸州老窖合计70亿元 [1] - 本土湘酒市场份额不足30%，约70亿元，与消费大省地位不匹配 [1] - 湖南地处北纬30°黄金酿酒带，历史上诞生过"五朵金花"等知名品牌 [1] 湘酒产业格局 - 全省拥有110家白酒企业，形成湘西州、邵阳、常德三大主产区 [3] - 年产量5-6万千升，全国排名13-15位，占比约1% [3] - 呈现"三足鼎立"格局：酒鬼酒(14.23亿)、湘窖(8.02亿)、武陵酒(10.98亿) [10] - 其他知名品牌包括白沙酒业、德山大曲、浏阳河等，但多局限省内市场 [10] 酒鬼酒经营表现 - 2024年营收14.23亿元(-49.7%)，净利润1249万元(-97.72%) [3] - 产品结构：内参系列2.35亿(-67.06%)，酒鬼系列8.35亿(-49.32%)，湘泉系列7593万(+7.64%) [4] - 库存压力：内参系列库存达1395吨(+20%) [4] - 市场分布：省内6.42亿(45.11%)，省外7.81亿(54.89%) [3] 湘窖酒业发展情况 - 前身为1957年邵阳市酒厂，现为"一树三花"型生产企业 [6] - 拥有5万吨年产能，10万吨窖藏能力，酿酒城为4A景区 [6] - 2024年营收8.02亿(-3.7%)，占母公司珍酒李渡总营收11.4% [6] - 龙匠系列销量降12.2%但吨价增9.6%，毛利率59.2% [6] 武陵酒成长轨迹 - 1952年建厂，1989年获国家质量金奖，位列三大酱香名酒 [8] - 经历五次易主后，2018年被老白干酒收购 [9] - 2024年营收10.98亿(+13.3%)，省内市场10.98亿(+12.3%) [9] - 推动老白干酒湖南市场营收达10.99亿(+12.3%) [9] 行业发展趋势 - 湘酒振兴战略持续推进，行业格局正在重塑 [10] - 酒鬼酒计划2025年建设2.4万家省内终端，聚焦四大市场 [4] - 产品策略：红坛18+紫坛+黄坛12+内品组合布局 [4] - 全国化进程：仅酒鬼酒初见成效，其余品牌仍以省内为主 [10]

产能与库存 - 公司目前产能 15000 吨，生产三区二期工程项目投产后将新增 7800 吨产能 [2] - 截至 2024 年底，公司基酒库存为 46769 吨 [2] - 2024 年公司库存下降不到 5%，成品库存是为保证销售需求的合理备货，2024 年分销率和动销率均超 100%，社会库存持续下降 [3] 业绩与应对举措 - 2024 年公司收入 10 多亿元，经营团队推进营销模式转型，加大消费端促销费用投入，终端动销提升，社会库存去化效果明显 [3] - 公司面临行业和自身双重调整期，管理层实施差异化和聚焦战略，聚焦湖南大本营和样板市场、核心大单品，构建差异化护城河 [3] - 2025 年以“一切为了高质量销售”为核心，强化团队作风建设，落实提升品牌力、产品力、渠道力、系统力四方面能力的工作任务，建立五方面意识 [3] 产品相关 - 不同系列产品采用不同年份基酒制造，当前白酒行业调整期，公司采取聚焦战略精耕市场 [2] - 内参系列 2024 年收入大跌，受行业弱周期、头部企业挤压影响，且新老产品共存对内参销售有一定影响 [3] - 削减 50%的 SKU，主要是专销包销等低效益产品，已完成，根据市场需求合理开发新品，避免同质化 [4] - 构建“2 + 2 + 2”战略单品体系，梳理产品结构，压减 SKU，实现产品结构精细化 [5] 经销商情况 - 2024 年减少四百多家经销商，原因是部分低效经销商不再续签合同，部分小型经销商受行业周期影响主动退出，目前经销商队伍质量提升、稳定性增强 [4] 营销改革 - 2022 年下半年开始全面推进 BC 联动营销模式改革，核心是费用改革，2024 年取得阶段性成效，接下来继续推进该模式提升市场动销 [4] 市场布局与建议 - 酒鬼酒定位全国化品牌，正在布局小酒产品满足消费人群需求 [4][5] - 公司以“扫雷行动”为切入点，精耕湖南市场，拓展核心终端，增加销售网点，开展动销工作，核心单品红坛 18 占比提升，终端动销增长 [5] 政策影响与破局之道 - 公司产品销售场景中政务消费占比极小，《党政机关厉行节约反对浪费条例》对公司影响较小 [5] - 2025 年提升四方面能力实现销售质量提升，内参品牌战略以稳价为主，短期内不追求量的大幅提升 [5] 盈利增长点 - 发力新零售、餐饮消费、企业团购等业务渠道，挖掘增长新动能，对内降本增效提升盈利水平 [6] 行业看法 - 行业短期调整增加企业经营难度、加剧竞争，但对行业健康度提升有积极作用，酒鬼酒发挥独特优势，坚持聚焦打透策略打造差异化精品酒企 [6]

公司战略规划 - 2025年以"一切为了高质量销售"为核心，提升品牌、产品、渠道、系统四方面能力 [2] - 品牌方面以"文化+产区"为双核，构筑差异化壁垒，强化产区、香型和文化特点 [2] - 产品方面构建"2+2+2"战略单品体系：内参和红坛为战略单品，妙品和透明装为重点单品，内品和湘泉为基础单品 [2] - 渠道方面建设有效核心终端24000家，实行客户分类分级管理 [2] - 系统方面以"组织协同+数据智能+效率迭代"为底层基建 [2] 产能与产品 - 现有产能15000吨，生产三区二期工程投产后将新增7800吨产能 [3] - 截至2024年底基酒库存为46769吨 [3] - 不同系列产品采用不同年份基酒制造，严把产品质量 [3] - 妙品定位300-400元/瓶价格区间，计划布局全国30座城市 [3] 渠道建设 - 2024年重点提高经销商质量，淘汰低效经销商 [3] - 红坛18终端动销持续增长，宴席场次和开瓶扫码数据明显提升 [3] - 2022-2024年推行营销模式改革，核心产品终端分销量与消费者动销量大幅提升 [3] - 未来将发力新零售、餐饮消费、企业团购等业务渠道 [3] 系统优化 - 系统建设初见成效，削减专销包销等低效益产品 [4] - 根据市场反馈数据实现费用精准投放 [4] - 通过促销动销、精准供给、库存动态管理稳定产品价格 [4] 市场拓展 - 在河北邢台举办妙品上市发布会，作为全国布局第一站 [3] - 妙品采用差异化产品策略与营销模式拓展全国市场 [3]