投资评级与核心观点 - 报告对经纬恒润维持“买入”评级，并上调目标价至184.61元人民币，较前值145.23元有显著提升 [1][4][6] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩预告实现扭亏为盈，预计归母净利润为0.75亿元到1.1亿元，下限超过报告此前预测的0.66亿元，看好2026年规模化效应驱动下的盈利增长及海外业务落地放量 [1] 2025年业绩回顾与驱动因素 - 2025年公司收入规模扩大，主要受益于前期研发投入释放，以域控制器等为代表的核心电子产品实现快速放量，同时原有产品持续迭代获得更多客户与项目机会 [2] - 盈利能力改善得益于降本增效措施，包括通过AI工具优化开发流程、推动国产替代和提升智能制造水平，有效控制成本费用，使毛利率提升、期间费用率显著下降 [2] - 产品与客户层面，公司的电子产品（如区域控制器、5G TBOX、电动尾门）为多个客户配套，中央计算平台与ADAS产品已进入主流车型供应体系 [2] 2026年展望与增长动力 - 展望2026年，公司有望在现有基础上继续扩大规模化优势，推动营收与盈利能力同步提升，前期研发成果将加速转化 [3] - 智能驾驶业务是核心增长点，吉利、小鹏、小米、一汽等核心客户的量产项目预计进入更稳定的放量阶段，中央计算平台、域控制器及ADAS等智能驾驶电子产品将持续贡献收入增量 [3] - 在高阶智能驾驶领域，公司与辉羲智能在高算力芯片及解决方案上合作，采用其芯片的平台方案有望加速高阶智驾产品量产落地，双方合作的无人物流车项目具备在2026年实现放量的基础 [3] - 国际化布局深化，与Stellantis、Scania、Magna、PACCAR等海外整车厂的合作持续推进，相关海外定点项目预计于2026年陆续进入量产交付阶段 [3] 财务预测与估值调整 - 报告上调了公司未来三年的财务预测：将2025/2026/2027年收入预测上调至75.1/97.7/120.2亿元（前值73.9/95.3/116.8亿元）[4] - 同时上调了毛利率预测：2025/2026/2027年分别为24.3%/24.9%/26.9%（前值23.9%/24.8%/25.3%）[4] - 归母净利润预测也大幅上调：2025/2026/2027年分别为0.88/3.76/7.89亿元（前值0.66/3.62/6.08亿元）[4] - 目标价184.61元是基于SOTP估值法得出，预计2026年硬件业务归母净利润2.64亿元，给予37.9倍PE；软件业务归母净利润1.1亿元，给予109.2倍PE，均较可比公司均值有75%的溢价，溢价上调主因无人驾驶物流车项目有望在2026年率先落地 [4][13] 历史与预测财务数据摘要 - 公司2024年营业收入为55.41亿元，同比增长18.46%，报告预测2025E/2026E/2027E营收将分别达到75.08亿元、97.69亿元和120.20亿元，对应同比增长率分别为35.49%、30.12%和23.05% [10] - 公司2024年归母净利润为亏损5.50亿元，报告预测2025年将扭亏为盈，实现0.88亿元，并在2026年、2027年快速增长至3.76亿元和7.89亿元 [10] - 分业务看，电子产品业务是主要收入来源，预计2026年收入将达81.71亿元；高级别智能驾驶整体解决方案业务增长迅猛，预计2025-2027年收入增速分别为80%、55%和35% [12]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 伯特利是国内汽车制动系统龙头，已形成机械制动、智能电控、机械转向、轻量化结构件四大业务布局，正发展成为线控底盘平台型企业 [8] - 公司客户结构持续优化，从自主品牌向“蔚小理”等新势力、合资及全球化平台升级，全球化布局（墨西哥、摩洛哥）持续加深 [8][12] - 公司技术能力深厚，在电机电磁设计、高精度机械传动、软硬件协同等方面积累深厚，有望将汽车端积累的技术复用于人形机器人领域，带来第二增长曲线 [8][9][13] - 短期业绩增长受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量，海外产能逐步爬坡 [8] 公司业务与产品布局 - **产品演进历程**：公司从2004年专注机械制动起步，2009年起拓展电控制动（EPB、ESC），2016年开始线控制动研发，2022年收购浙江万达进入转向领域，2025年发布WCBS 2.0、EMB、空气悬挂等新品，已完成从单一制动器生产商到提供“制动+转向+悬架+控制”全域解决方案的线控底盘平台型企业的转变 [21][23][24] - **当前产品矩阵与价值量**：公司产品涵盖机械制动、智能电控（EPB、WCBS、ADAS等）、机械转向、悬架系统及轻量化结构件，致力于构建智能底盘系统集成能力，实现单车配套价值的持续提升 [35][37] - **核心产品市场地位**： - **EPB**：公司为自主龙头企业，2024年在中国EPB市场份额达13%，位列本土供应商第二 [26][27][75] - **线控制动**：公司是国内首家实现One-box线控制动（WCBS）批量生产的供应商，已进入奇瑞、吉利、理想、广汽等主机厂供应体系 [81][83] - **线控转向**：通过收购浙江万达切入转向赛道，其产品包括管柱式电动转向器、转向管柱等，客户包括德国大众、上汽通用五菱、奇瑞等 [87] - **主动悬架**：2024年设立悬架科技公司，2025年上海车展首次展出空气悬架系统，采用行业首创的双模供气单元等方案，计划新增年产能20万套 [96][98] - **轻量化业务**：从Tier 2升级为Tier 1供应商，2019年直接定点通用墨西哥工厂，墨西哥一期已于2023年投产，二期规划年产720万件轻量化零部件及200万件制动钳 [103] 客户与市场拓展 - **客户结构多元化**：客户涵盖奇瑞、吉利、长安等自主品牌，“蔚小理”、赛力斯等新势力，以及上汽通用、北美通用、欧洲沃尔沃、北美头部新能源车企等全球客户 [8][29][39] - **客户集中度**：前五大客户收入占比较高，2024年达75%，其中第一大客户奇瑞汽车收入占比44%，但随客户结构完善及全球化推进，集中度有望下降 [41][42] - **全球化产能布局**：形成“中国本土+北美墨西哥+欧非摩洛哥”三位一体布局，在全球拥有17个制造基地和7个研发中心，2024年海外收入占比11% [45][46][48] - **墨西哥基地**：一期2023年投产，年产400万件轻量化零部件；二期规划年产720万件轻量化零部件及200万件制动钳 [48] - **摩洛哥基地**：2024年签署备忘录，计划7年内建厂生产电子制动及悬架系统产品，2025年已设立全资子公司 [48] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2014-2024年，公司营业收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别达到28.7%和34.2%，2025年前三季度营收83.6亿元，同比增长27.0%，归母净利润8.6亿元，同比增长21.3% [52][53] - **盈利能力**：2025年前三季度毛利率、净利率分别为19%、10%，毛利率自2023年起企稳回升，未来随新产品规模化上量及整合优化，盈利能力有望持续向上 [55][57] - **产品结构变化**：2024年智能电控业务收入占比达45.6%，2013-2024年CAGR为104.6%，产品结构向高附加值方向升级显著 [58][59] - **盈利预测**： - **营业收入**：预计2025-2027年分别为128.75亿元、164.41亿元、208.31亿元，同比增长29.6%、27.7%、26.7% [2][8] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为15.08亿元、18.67亿元、23.14亿元，同比增长24.7%、23.8%、23.9% [2][8] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为2.49元、3.08元、3.81元 [2] - **估值**：对应2026年1月23日57.70元股价，2025-2027年PE分别为23倍、19倍、15倍 [2][8] 技术与研发实力 - **研发投入**：坚持“技术立本”，研发费用从2020年的1.8亿元增长至2024年的5.8亿元，近5年研发费用率维持在5.5%-6.8%，高于行业均值，且全部研发投入进行费用化处理 [61][63][64] - **研发网络**：在全球设有7个研发中心（中国、美国底特律、德国法兰克福等），实现技术协同与前沿跟踪 [61][62] - **人才团队**：截至2024年，公司拥有近1,900名技术人员，占总员工比例32%，2014-2024年技术人员数量增长12.7倍，核心管理层具备深厚的产业与国际背景 [65][66][68][69] - **知识产权**：截至2025年中，拥有全球有效专利398项，其中发明专利95项，在软件和嵌件（50项）、机械件（27项）、电子件（14项）、系统件（4项）方面能力齐备，构建了技术护城河 [123][124][126][127] 线控底盘行业洞察与公司定位 - **行业趋势**：线控底盘是智能电动化大势所趋，正向全面线控化、协同化发展，预计中国乘用车线控底盘市场规模2030年将突破千亿元 [109][110][119][121] - **公司竞争优势**：报告认为，公司是国内汽车零部件中唯一在线控制动、线控转向、主动悬架产品中全面布局的企业，具备先发者优势，且各项业务可形成技术、客户、成本协同，随智能化渗透率提升，竞争优势将更加显著 [16] - **系统能力**：公司以“感知-决策-执行”为核心，布局从底层轻量化部件、中间层电控系统与域控制器，到上层制动、转向、悬架执行器的完整链条，具备XYZ三轴深度融合的系统解决方案能力 [113][116][128] 人形机器人业务延伸 - **行业背景**：人形机器人产业奇点已至，技术、产业、政策端共同驱动，特斯拉、英伟达、华为等科技巨头密集布局，预计2026年全球出货量达数万台级别，2027年特斯拉目标产能突破百万台 [8] - **公司延伸逻辑**：人形机器人核心零部件对精密制造、机电一体化、软硬协同、规模化量产等能力要求高，公司在汽车业务中积累的上述能力（如精密零部件制造、传感器融合、软件设计、底盘调教等）具备同源性和可复用性 [8][13][18] - **公司进展**：公司已完成产业基金、丝杠及电机子公司的布局，丝杠及电机产品已进入设备选型阶段，未来有望逐渐成长为人形机器人核心零部件及关节模组、控制模组、视觉模组等领域的中坚力量 [8][13]

文章核心观点 - 东箭科技正从“产品供应商”向“越野生活方式定义者”进行战略升维 其投资逻辑围绕稳固的“基本盘”与充满“弹性”的“增长盘”双轮驱动 以及“从B端到C端”的战略破局而展开[1] 基本盘：传统业务的深厚护城河与逆势韧性 - 2024年公司营业收入达21.9亿元 归属于上市公司股东的净利润为1.50亿元 在复杂环境下保持了盈利基本盘[1] - 2025年前三季度公司经营现金流同比增长15.73% 展现了健康的经营体质[1] - 业务结构均衡 形成“全球主机厂业务”与“全球汽车改装业务”两大体系[1] - 前装配套业务是增长最快板块 2024年收入9.23亿元 同比增长15.04% 在2025年行业承压背景下仍实现逆势增长[2] - 改装业务作为全球底盘 产品远销90多个国家和地区 通过聚焦核心客户与高增长品类稳住基本盘[2] 增长盘：战略转型驱动的三大弹性来源 - 公司正通过品牌化、生态化方式直接触达终端消费者 构建更高维度竞争壁垒[3] - **增长动力一：品牌战略升维 从B端到C端** 推出Steelcraft、Winbo、Manta三大品牌矩阵覆盖不同越野圈层 WINBO锐搏品牌进军国内C端市场并推出“3年质保”和“折价换新”服务[4] - **增长动力二：“官改整车”模式 开辟蓝海市场** 与主机厂深度合作 将个性化改装前置至整车生产与销售环节 解决用户“合法改装”痛点并分享新车销售红利[5] - **增长动力三：技术驱动品类扩张** 公司拥有超过600项专利 业务从传统外饰件拓展至电动踏板、电动尾门、智能座舱控制系统等高价值电子品类 单车配套价值量和利润率显著提升[6] 市场前景：锚定汽车文化消费浪潮 - 汽车消费个性化趋势是东箭前装配套业务的黄金窗口期 主机厂愈发依赖个性化、官改车型打造差异化[7][8] - 越野文化大众化趋势催生了庞大的轻越野及泛越野消费市场 公司通过三大品牌和“锐搏共赢生态” 将自身定位为汽车文化消费浪潮的基础设施提供者和生态组织者[8] 成长路径与价值展望 - 公司成长路径清晰：短期看前装配套业务的持续放量 中期看三大C端品牌的市场接受度与官改项目落地数量 长期则看其构建的越野生态系统的繁荣程度[9] - 公司正将制造的深度、渠道的广度与品牌的温度相结合 进行自我革新[9] - 一旦C端品牌心智建立与“主机厂+官改”模式跑通 公司将突破传统零部件企业估值框架 获得来自“消费品牌”和“生态平台”的估值溢价[9]

投资评级与目标价 - 报告对公司的投资评级为“买入” [1][4][6] - 目标价为人民币145.23元，较前值140.11元有所上调 [4][6] 核心财务表现 (3Q25及2025年前三季度) - 3Q25实现营收15.55亿元，同比增长2.40%，但环比下降1.57% [1][2] - 3Q25归母净利润为1191.84万元，同比大幅增长115.52%，但环比下降63.89% [1][2] - 2025年前三季度累计营收44.64亿元，同比增长25.88% [1][2] - 2025年前三季度归母净利润为-7504.60万元，但同比亏损收窄81.70% [1][2] - 3Q25销售毛利率为22.13%，同比下降1.82个百分点，环比下降2.51个百分点，主要因行业竞争导致的价格压力 [2] 2025年第四季度及2026年展望 - 公司智能驾驶电子产品（如中央计算平台CCP、ADAS产品）与无人驾驶方案将成为未来主要增长驱动 [3] - 核心客户（如吉利、小鹏、小米、一汽）的量产项目将进入稳定放量阶段 [3] - 通过AI工具优化开发流程、控制费用投入，盈利能力有望进一步修复 [3] - L4级自动驾驶平台产品将加快在港口、干线运输等场景的商业化落地 [3] - 凭借与Stellantis、Scania、Magna、PACCAR等海外整车厂的合作，海外定点项目预计在2026年陆续进入量产交付阶段 [3] 财务预测与估值 - 维持2025/2026/2027年收入预测分别为73.9亿元、95.3亿元、116.8亿元 [4] - 维持2025/2026/2027年毛利率预测分别为23.9%、24.8%、25.3% [4] - 维持2025/2026/2027年归母净利润预测分别为0.66亿元、3.62亿元、6.08亿元 [4] - 基于SOTP估值法，目标价145.23元对应硬件业务2026年30.3倍PE和软件业务2026年88.5倍PE，均较可比公司均值给予50%溢价，溢价率提升因公司为国内稀缺的全品类域控布局企业且进入收获期 [4][12] 产品与客户基础 - 公司电子产品包括区域控制器、5G TBOX、电动尾门等，为多个客户配套 [2] - 中央计算平台CCP与ADAS产品配套小鹏MONA品牌 [2] - 研发服务与电子产品共同支撑了营收表现 [2]

**嵘泰股份与奥多电子收购案关键要点总结** **1 行业与公司概述** - 涉及公司：嵘泰股份（收购方）、奥多电子（被收购方）[1][2] - 行业领域：汽车电动踏板、电动尾门、机器人电机及零部件[2][3] - 收购背景：嵘泰股份董事长2022年以个人名义投资奥多电子4000万元，联合融资1亿元，2025年正式收购51%股权[5][8] **2 奥多电子核心业务与市场表现** - **核心产品**：汽车电动踏板、电动尾门，创新设计在安全性、轻量化、成本竞争力突出[5] - **国内市场**： - 2022年销售额2亿元 → 2025年预计8亿元（年复合增长率58%）[5][7] - 国内市占率第一，客户包括赛力斯、理想、吉利等十余家主机厂[5][7] - **国际市场**： - 2024年起拓展欧美市场，与奔驰、宝马合作，2026年量产[7][11] - 国外报价毛利率35%（vs国内28%）[7] - 2026年销售额目标10亿元，未来两年年增长率≥30%[10] **3 收购动机与协同效应** - **战略目的**： 1 整合资源扩展市场份额（嵘泰助奥多进入欧美市场）[10][13] 2 技术协同：共享汽车电机及机器人零部件研发成果，加速新产品开发[13][16] 3 进入机器人产业：奥多已开发机器狗电机，计划2026年实现自产[10][16] - **财务收益**：2025年奥多净利润预计超6000万元，2026年销售额至少10亿元[10] **4 技术能力与产能规划** - **技术来源**：博世退休专家团队主导电机研发，底层技术领先[16] - **产能计划**： - 机器人电机：2025年底10万/年 → 2026年100万/年[26][27] - 北美设厂：2027年前需在墨西哥建厂满足T客户需求[18][19] **5 风险与挑战** - **政策风险**：美国新能源车补贴取消导致白米项目量产延迟[31] - **产能限制**：行星滚动丝杠因成本及产能未大规模应用，需与特斯拉、比亚迪等深化合作[25] **6 其他关键细节** - **客户结构**：2025年90%收入来自国内，2026年海外占比将显著提升[11][12] - **收购流程**：2025年8月21日股东大会表决，9月完成财务并表[14][15] - **新兴业务**： - 行星滚动丝杠：与华为、长安合作，2026年量产[25][30] - 灵巧手微型丝杠：检测中，合资公司生产样品[29] **7 未来展望** - **目标市场**：快速占领欧美市场，2026年营收目标20亿元（含机器人业务）[12][21] - **技术迭代**：2025-2027年逐步替代外包电机，实现自给自足[13][16] 注：未提及澳大利亚/欧洲具体销售数据（待后续更新）[22]，机器人与汽车团队独立运营[23]

核心观点 - 后轮转向技术从高端豪车专属配置快速下放至20万元级国产电动车市场，渗透率仅1.2%但国产化推动成本下降20% [7][8][17][51] - 技术优势包括：5.3米车型转弯半径缩至5.4米媲美小型车、侧方停车效率提升50%以上、支持"蟹行平移"等炫技功能 [10][13][14] - 技术演化历经拖拉机军用阶段，被动式转向因可靠性差被淘汰，主动式电控系统通过±12°转向角实现低速灵活/高速稳定 [22][25][32][48] 技术发展历程 早期探索 - 19世纪后期工程师尝试杠杆绳索方案，20世纪初约翰·迪尔公司率先在拖拉机上应用，耕地效率提升30%以上 [20][22] - 二战期间德国装甲车采用8轮反向转向系统，巷战转弯半径缩短40%成为战术优势 [25] 乘用车应用 - 20世纪末雪铁龙PSS系统采用橡胶衬套被动转向，存在转向角固定、橡胶老化导致故障率超行业均值2倍等问题 [29][33] - 2000年后保时捷等品牌在赛车上验证电控主动转向，采埃孚第一代AKC系统实现±8°转向角，累计销售10万套 [38][47][48] 商业化现状 成本突破 - 采埃孚第二代AKC系统国产化后成本降20%，智己L6等车型搭载使价格下探至20万元区间 [50][51][52] - 硬件成本0.5-1.5万元与空悬相当，但研发需1-2年调试周期，算法开发投入达数亿元 [63][64][66] 应用限制 - 系统侵占后排空间15-20cm，与双腔空悬存在配置冲突，长轴距车型更适合搭载 [53][54][55] - 轮胎磨损增加25%，电动车质量大加剧损耗，后排乘客易产生"漂浮感"体验 [56][58][60] 行业竞争格局 - 采埃孚占据全球90%市场份额，国产供应商孔辉/保隆科技/均普智能正加速布局，复制空气悬架国产替代路径 [70][71][72] - 当前技术普及需突破算法适配瓶颈，头部车企研发投入强度达传统底盘系统的3倍 [64][67][68]

产学研合作与科技成果转化 - 中山市工业技术研究中心(工研院)已孵化223家科技企业，近100项市级以上科技项目落地，依托7所高校院所构建产学研"高速路"[2][4] - 工研院柔性进驻超200名科学家，协同16个实验载体与5家省级新型研发机构加速科技成果转化[4] - 典型案例：澳多科技与北京理工大学共建汽车检测实验室，年产值从2亿元增长至预计8亿元[3] 科技创新企业成长案例 - 澳多科技专注汽车智能零部件及车联网生态，获"国家高新技术企业"等称号，产品全球化布局[2] - 精量光电子研发智能光纤预警系统，覆盖地铁、水库大坝等工程安全监测，形成全链条解决方案[3] - 广东菁萃开发纯天然植物表面活性剂替代化学合成品，年产量400吨，客户超200家[5] 政策与资金支持 - 中山市科技局通过专项资金（如数百万元支持国科瑞诺）及配套政策（2022-2023年完善两项资金使用办法）助力企业突破"死亡谷"[6] - 国科瑞诺攻克壳聚糖水溶性技术，持有4项二类医疗器械注册证，预计年产值破8000万元[6] - 广东菁萃2018年成立即获创新专项支持，2020年火炬高新区配套资金到位[5] 市场定位与业务转型 - 聚云软件从物联网转向桥梁防撞预警系统，建成广东省首个运营中心，并拓展城市道路智能监测[7] - 正德材料从3D打印转向"表面工程"领域，纳米涂层材料实现进口替代，2023年获2000万元天使轮融资[8] - 企业普遍经历"技术优等生"到"赛道领跑者"的转型，如正德材料进入锂电池、钢铁等行业[8][9] 技术突破与产业应用 - 光纤传感技术应用于通讯和工程监测，精量光电子实现实时沉降与斜面变化感知[3] - 生物医药领域，国科瑞诺技术解决糖尿病足等慢性创面问题[6] - 正德材料定制化涂层产品覆盖纺织、石油等多行业[8]