涉及行业与公司 * 电信行业：具体涉及移动数据、短信/彩信、宽带接入等传统增值电信业务[10] * 游戏行业：被提及作为市场担忧可能加税的领域之一[10] * 房地产行业：被提及作为政策托底的对象[1][13] * 摩根士丹利：本研究报告的发布机构[4][8][15] 核心观点与论据 * **核心判断：广泛加税可能性低** * 电信行业增值税上调是**定向调整**，而非广泛加税的开端[1][5][10] * 广泛加税将抑制消费和投资，加剧通缩压力，与打破通缩、提振信心的政策目标相悖[1][10] * 有学术研究显示，在需求偏弱时加税以支持财政支出，往往会削弱政策效果[10] * 广泛上调私营部门增值税将削弱中央重建民企信心的努力[13] * **对市场担忧的澄清** * 市场波动源于对增值税广泛上调及征税力度升级的担忧[10] * 官方否认将游戏行业增值税大幅上调至32%，且中国增值税法目前最高档税率为13%[10] * 个别行业可能面临税收征管趋严或优惠政策收紧，但这是渐进式、行政式的，不意味着法定税率整体上移[10] * **具体政策调整分析** * **电信行业**：上周末，移动数据、短信/彩信、宽带接入等传统增值电信业务被重新划分为基础电信业务，对应增值税率从**6%** 上调至**9%**[10] * 此次调整旨在使税制与电信行业作为数字基础设施的功能定位相一致[10] * **财政与宏观政策展望** * **总体立场**：财政政策预计将保持 **“托而不举”** ，广义财政赤字占GDP比重预计在**2026年** 与**2025年** 类似[6][7][13] * **两会预期**：预计2026年3月全国两会公布的财政预算规模、结构及债券额度（占GDP比重）将与去年类似，政策发力靠前以带动一季度基建投资[7][13] * **政策加码条件**：若经济增速下滑，决策层可能在**年中**追加相当于**GDP 0.5个百分点**的额外财政刺激，用于定向支持部分服务类消费及社会保障[7][13] * **房地产政策**：对房地产领域的适度托底政策可能需等到全国两会之后[13] * **政策沟通**：决策层或将保证政策的清晰度和可预见性[13] 其他重要内容 * **报告性质**：本文件为摩根士丹利英文研究报告《China Musings: Why a Broad VAT Hike Is Unlikely (3 Feb 2026)》的中文翻译版，内容以英文原版为准[11][12] * **财政约束**：报告指出，电信加税事件侧面反映出财政政策仍受思维定式掣肘，2026年对房地产和消费的政策预计仅是定向、温和的[1][4] * **图表信息**：报告包含图表展示广义财政赤字占GDP百分比从2022年至2026年的预测趋势[7]

南下资金流向 - 当日净买入额最高的股票为腾讯控股，净买入19.55亿港元[1]，沪股通数据显示其净买入额为22.02亿人民币[4] - 当日净卖出额最高的标的为盈富基金，净卖出37.63亿港元[1] - 南下资金连续7日净卖出中芯国际，累计净卖出29.6606亿港元[4]，当日净卖出额为15.77亿港元[1] - 南下资金连续4日净买入小米集团-W，累计净买入21.6392亿港元[4] 大型科技股 - 腾讯控股当日股价下跌2.9%[4]，但获得南下资金大额净买入19.55亿港元[1] - 阿里巴巴-W当日股价下跌1.4%[4]，遭遇南下资金净卖出11.98亿港元[1] - 市场担忧互联网服务公司的增值税可能上调，但有机构观点认为该担忧缺乏依据且与促进消费方针相悖[5] - 美团-W当日股价下跌1.7%[4]，遭遇南下资金净卖出2.4亿港元[1] 电信运营商 - 中国移动当日股价上涨0.4%[4]，获得南下资金净买入4.07亿港元[1] - 内地三大电信运营商宣布将移动数据、短信/彩信及互联网宽带服务的增值税率从6%上调至9%[5] - 摩根大通预计此次税率调整将对中国移动2026年净利润造成7.1%的影响，为三大运营商中影响最小[5] 半导体与硬件 - 中芯国际当日股价下跌2.4%[4]，遭遇南下资金大额净卖出15.77亿港元[1] - 华虹半导体获得南下资金净买入2.56亿港元[1] - 国科微、中微半导、英集芯等国产芯片厂商发布调价通知，部分产品涨幅最高达80%[5] - 分析指出2026年上半年国产芯片涨价趋势可能延续，覆盖存储、MCU、模拟芯片等赛道[5] 其他个股动向 - 南方恒生科技获得南下资金净买入6.69亿港元[1] - 小米集团-W获得南下资金净买入3.29亿港元[1] - 喜相逢集团获得南下资金净买入1.57亿港元[1]，沪股通数据显示其净买入额为1.58亿人民币[4] - 快手-W当日股价下跌4.6%[4]，遭遇南下资金净卖出3.67亿港元[1] - 长飞光纤光缆当日股价大幅上涨12.2%[4]，但遭遇南下资金净卖出1.72亿港元[1] - 券商指出光纤行业涨价趋势明确，散纤价格持续上涨，预计在运营商集采及春节前备货需求下价格将继续走高[6]

核心观点 - 摩根大通发布研报分析中国三大电信运营商增值税率上调的影响 核心观点是增值税率上调将对三大运营商2026年净利润产生负面影响 但实际盈利冲击可能较估算温和 因运营商可通过多种措施进行抵消 [1][2] 增值税调整详情 - 内地三大电信运营商宣布调整增值税 涉及移动数据、短信/彩信以及互联网宽带服务的业务税率 将由6%上调至9% [1] 对净利润的量化影响 - 增值税调整预计将对中国移动2026年净利润构成7.1%的影响 [1] - 增值税调整预计将对中国电信2026年净利润构成12.6%的影响 [1] - 增值税调整预计将对中国联通2026年净利润构成11.9%的影响 [1] - 预计对中国移动的影响在三家运营商中最小 因其毛利较高 [1] 实际盈利冲击评估 - 实际盈利冲击可能较估算温和 因为三大电信商正处于国企改革进程中 [2] - 当局为国企订立了财务指标KPI 包括利润增长、股本回报率改善及健康的现金流 [2] 潜在的抵消措施 - 预期电信商可通过优化营运开支来抵消增值税调整的影响 [2] - 预期电信商可通过加价来抵消增值税调整的影响 [2] - 预期电信商可通过控制资本开支来抵消增值税调整的影响 [2]

行业政策调整 - 内地三大电信运营商宣布调整增值税，移动数据、短信/彩信及互联网宽带服务的业务税率将从6%上调至9% [1] 对公司财务的量化影响 - 预计增值税调整将对三大运营商2026年净利润构成显著影响，对中国移动、中国电信及中国联通的净利润影响分别为7.1%、12.6%及11.9% [1] - 预计中国移动受到的影响在三大运营商中最小，因其毛利率较高 [1] 潜在影响缓解因素 - 实际盈利冲击可能较估算温和，因三大电信商正处于国企改革进程中 [1] - 当局为国企订立了包括利润增长、股本回报率改善及健康现金流在内的财务指标KPI [1] - 预期电信商可通过优化营运开支、加价及控制资本开支等措施来抵消增值税调整的影响 [1]

政策变动与财务影响 - 内地三大电信运营商宣布调整增值税，移动数据、短信/彩信及互联网宽带服务的业务税率将由6%上调至9% [1] - 税率上调预计将对中国移动、中国电信及中国联通2026年净利润分别构成7.1%、12.6%及11.9%的负面影响 [1] - 预计对中国移动的盈利影响在三大运营商中最小，因其毛利较高 [1] 盈利冲击的潜在缓冲 - 实际盈利冲击可能较估算温和，因三大电信运营商正处于国企改革进程中，当局为国企订立了包括利润增长、股本回报率改善及健康现金流在内的财务指标KPI [1] - 预期电信运营商可通过优化营运开支、加价及控制资本开支等措施来抵销增值税调整的影响 [1] 市场表现与估值 - 三大电信运营商的港股股价均自去年第四季起大幅回调，主要因资金轮动至AI主题股份，以及投资者对传统电信服务增长放缓的担忧 [1] - 预期中国移动、中国电信及中国联通2026年股息率分别达7%、5.7%及6.8%，相较恒指仍具吸引力 [1] - 对中国移动、中国电信及中国联通均维持“增持”评级 [1]

政策调整 - 内地三大电信运营商自2025年1月1日起 涉及移动数据、短信/彩信及互联网宽带服务的增值税税率由6%上调至9% [1] - 此次增值税调整预计将使电信运营商的服务收入受到约1.5%至2%的影响 [1] 财务影响 - 相关业务收入占三大电信运营商2025年预估服务收入的45%至60% [1] - 在假设25%企业所得税率且不考虑其他抵扣的情况下 预计对2025年净利润的影响分别为：中国移动约9% 中国电信约17.9% 中国联通约18.2% [1] 公司应对 - 三大电信运营商将持续提升运营效率并专注于高质量发展 [1] - 公司计划加快向人工智能与云业务等新兴领域转型 以缓解此次税率上调带来的冲击 [1]

政策变动核心内容 - 自2024年1月1日起，涉及移动数据、短信/彩信以及互联网宽带服务的业务增值税税率由6%上调至9% [1] - 此次调整预计将对中资三大电信运营商的盈利产生显著负面影响 [1] 对行业收入与利润的影响 - 受税率上调影响的业务收入占三大运营商2025年预估服务收入的45%至60% [1] - 此次增值税调整预计将使电信运营商的服务收入受到约1.5%至2%的影响 [1] - 在假设25%企业所得税率且不考虑其他抵扣的情况下，对2025年净利润的预测影响分别为：中国移动约9%、中国电信约17.9%、中国联通约18.2% [1] 公司的应对策略 - 三大电信运营商将持续提升运营效率并专注于高质量发展 [1] - 公司计划加快向人工智能与云业务等新兴领域的转型，以缓解税率上调带来的冲击 [1]

核心政策调整 - 自2024年1月1日起，涉及移动数据、短信/彩信以及互联网宽带服务的业务增值税税率由6%上调至9% [1] 对行业收入与盈利的影响 - 税率上调将对中国移动、中国电信及中国联通的2025年预估服务收入产生约1.5%至2%的影响 [1] - 在假设25%企业所得税率且不考虑其他抵扣的情况下，此次调整对2025年净利润的负面影响分别为：中国移动约9%、中国电信约17.9%、中国联通约18.2% [1] - 产生显著负面影响的原因是，相关业务收入占三大电信运营商2025年预估服务收入的45%至60% [1] 公司的应对策略 - 三大电信运营商将持续提升运营效率并专注于高质量发展 [1] - 公司正加快向人工智能与云业务等新兴领域转型，以缓解税率上调带来的冲击 [1]

财务数据和关键指标变化 - 净服务收入同比略有上升，毛收入达数十亿，同比增长2% [4] - EBITDA增长2%，达到279亿比索，得益于光纤和ICT业务的持续强劲以及审慎的成本管理 [4] - 电信核心收入为数十亿美元，同比下降6%，主要因近期对网络基础设施的战略投资导致折旧增加以及相关融资成本上升 [4] - 核心收入保持稳定，得益于Maya本季度实现盈利并做出积极贡献 [4] - 运营支出（包括补贴和准备金）下降3亿美元，至861亿美元，强化了运营纪律 [12] - EBITDA利润率保持在52%的强劲水平 [12] - 2025年第一季度资本支出为108亿美元，低于去年，资本支出强度降至20% [13] - 3月底净债务为2707亿美元，净债务与EBITDA比率为2.48倍，较2024年底的2.52倍略有改善 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 家庭业务 - 收入同比增长4%，达到152亿比索，主要受光纤业务推动，光纤收入增长7% [5][7] - 光纤收入占家庭总收入的97%，高于2024年的92% [5][8] - 本季度新增10.1万净新增用户，而去年同期为净减少 [8] - ARPU保持在1493比索左右，客户流失率低于2%，处于行业最低水平 [8] 企业业务 - 总收入稳定在119亿美元，企业数据和ICT收入略有增长1% [5][9] - ICT业务表现出色，同比增长16%，占企业收入的比例从去年的19%提高到超过22% [6][9] - 托管IT服务增长101%，网络安全服务增长69%，信用评分增长48%，数据中心托管收入增长37% [9] 移动业务 - 收入略有下降，主要因客户转向智能手机或固定数据接入导致数据包Wi-Fi使用量下降，以及部分预付套餐调整 [6] - 5G数据流量同比激增81%，5G设备采用率环比增长60% [11] 各个市场数据和关键指标变化 未提及相关内容 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将继续追求稳定的收入增长、严格的费用管理、资产货币化和审慎的资本配置 [5] - 持续扩大光纤覆盖范围，推出有针对性的举措和多样化的产品 [9] - 利用数据中心、网络应用编程和人工智能驱动等优势，开拓新的业务机会 [9] - 亚洲直达电缆的启用进一步增强了公司的国际连接能力和竞争优势 [22][23] - Maya通过整合支付、银行和贷款业务，打造一体化生态系统，实现可持续增长和盈利 [24][25] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对市场地位充满信心，得益于强大的运营基础、对数字基础设施的战略投资以及Maya的良好增长态势 [33] - 尽管面临一些短期挑战，但公司认为5G的快速采用和数据流量的稳定增长将有助于稳定收入并推动未来增长 [6] - Maya的盈利是一个重要的里程碑，公司将继续扩大其业务规模，提高盈利能力 [12][25] 其他重要信息 - VITRO Santa Rosa数据中心正式启用，为菲律宾的数字生态系统做出重要贡献 [21] - 公司推出亚洲直达电缆，增强国际连接能力，为未来收入增长、服务可靠性和市场领导地位提供支持 [22][23] - 公司和Smart制定了生物多样性政策，承诺在网络设施建设过程中实现森林零净砍伐和森林覆盖率零净损失 [31] - 公司加强了保障客户安全和保护儿童在线安全的举措，包括屏蔽恶意内容访问 [32] 问答环节所有提问和回答 问题1: 企业业务中Pogo相关收入压力是否结束，未来是否会加速增长 - 公司预计Pogo相关影响可能会持续到第三季度，但团队的努力有助于保持收入稳定，弥补部分收入缺口 [38][39] 问题2: VITRO新产能的使用情况、是否有锚定租户以及对利润和收入的贡献 - VITRO Santa Rosa已签约一个大型超大规模客户，占用4兆瓦的容量，目前正在与其他超大规模客户和企业进行洽谈 [40] 问题3: Maya今年剩余时间的盈利趋势 - Maya将随着业务规模的扩大继续提高利润率和盈利能力，但增长将是稳定和渐进的，而非呈指数级增长 [42] 问题4: 移动业务第二季度的情况 - 市场有所疲软，但公司专注于流量增长，有信心通过创新、网络投资和产品及客户体验提升来实现盈利 [44] 问题5: VITRO Santa Rosa的水使用情况以及当地公用事业能否满足需求 - 目前水使用水平正常，预计在引入AI特定工作负载时水使用量将增加，公司正在与水供应商协调以应对未来需求 [47][48] 问题6: Maya的贷款利息收入、资金成本、平均贷款期限以及第一季度贷款发放是否包括信用卡应收账款 - 公司难以具体披露贷款收益率和资金成本，第一季度贷款发放包括信用卡应收账款 [49] 问题7: Maya的目标贷款与存款比率 - 公司没有设定具体的目标贷款与存款比率，但会保持相对保守的比率，避免短期内该比率过高 [50] 问题8: 家庭业务新增用户增长是否会持续 - 公司预计增长将持续，将推出一系列产品和服务，过去五个季度的增长呈递增趋势 [52][53] 问题9: 客户流失率趋势的可持续性 - 公司客户流失率持续改善，目前处于行业最低水平，未来将继续努力降低流失率 [59] 问题10: 5G货币化战略进展以及ARPU提升情况 - 公司专注于建设密集的5G覆盖网络，5G流量和设备采用率的增长将为未来盈利奠定基础 [60] 问题11: 折旧和融资成本是否会继续增加 - 折旧和融资成本将保持在当前水平，因为部分资产价格下降且一些资产将完全折旧 [62][63] 问题12: 亚洲直达电缆如何增强公司竞争优势以及对收入的量化影响 - 亚洲直达电缆是公司竞争优势的重要组成部分，为数据中心业务提供支持，满足国际客户对低延迟工作负载的需求 [64] 问题13: 预付移动业务用户获取情况以及异常因素 - 市场整体疲软，公司的竞争优势在于产品创新、网络体验和客户及数字体验，同时对预付用户进行了清理 [68][70] 问题14: 后付费业务市场份额增长的驱动因素及可持续性 - 公司过去九个季度的流量持续增长，通过超个性化服务提高用户参与度，有望将流量转化为收入 [72][73] 问题15: 宽带用户趋势及收入增长预期 - 公司在过去几个季度看到了可持续增长的迹象，将专注于网络建设、客户服务和降低流失率，有望实现收入增长 [74][75] 问题16: 2025年净收入是否有指引 - 由于第一季度数据表现疲软，且经营环境不稳定，公司目前无法提供净收入指引 [76] 问题17: 公司增持Maya股份的计划以及对实现自由现金流和净债务与EBITDA目标的影响 - 若增持Maya股份，可能会借助其他关联方的帮助，不会仅依赖公司自身资金 [78] 问题18: 公司改善营运资金效率和优化资本结构的策略和时间线 - 公司的主要策略包括资产货币化、整合中心办公室和寻找战略合作伙伴，时间范围为现在至未来三年 [82] 问题19: 移动业务竞争是否加剧以及行业疲软的原因 - 公司数据流量持续增长，得益于强大的5G网络，与行业趋势不同 [83] 问题20: VITRO Santa Rosa全面运营后对企业收入的提升以及是否已确认当前AI工作负载的收入 - VITRO Santa Rosa已签约一个锚定租户，目前正在吸引其他客户，同时已部署GPU并运行实时工作负载和POC，未来计划推出GPU即服务模式 [84][85] 问题21: 运营支出是否还有进一步大幅降低的空间 - 运营支出已接近最优水平 [87]