公司战略与融资动态 - 公司启动“A+H”双资本平台战略，于1月14日向港交所递交上市申请，联席保荐人为华泰国际和Jefferies [1] - 此次港股上市募集资金拟用于建设国内空白掩膜版生产设施、研发、光伏及半导体价值链相关的潜在战略投资及收购，以及营运资金和一般公司用途 [1] - 公司于2022年12月在上交所科创板上市，通过A股IPO募集资金30.8亿元，此后未进行其他直接融资 [6] 市场份额与竞争格局 - 公司宣称其光伏导电浆料销售收入在全球制造商中排名第一，但根据招股书，其市场份额为27% [1] - 行业排名第二的“公司A”（帝科股份，份额24.4%）已于2025年9月收购排名第三的“公司B”（浙江索特材料科技有限公司，份额9%），合并后市场份额达33.4%，已超越公司 [2] - 全球光伏导电浆料市场具有技术迭代迅速、竞争格局高度集中的特点 [7] 业务结构与收入构成 - 公司核心业务是开发及制造适用于不同光伏电池结构的光伏导电浆料，产品组合覆盖TOPCon、PERC、HJT、X-BC等电池技术 [3] - 报告期内（2023年、2024年、2025年前三季度），公司绝大部分收入来自光伏导电浆料，收入占比分别为99.7%、99.4%和99.4% [3] - 公司大部分收入来自中国内地，占比分别为90.6%、92.6%和87.4%，但呈波动下降趋势，同期海外收入占比从9.4%升至12.6% [3] - 公司计划通过收购SKE的空白掩膜版业务，进一步渗透至半导体材料领域 [3] 财务表现与盈利能力 - 报告期内，公司分别实现收入102.3亿元、123.9亿元和106.07亿元 [4] - 报告期内，公司年/期内利润分别为4.41亿元、4.1亿元和2.34亿元 [4] - 2024年利润同比下滑约7%，2025年前三季度利润同比下滑44.34% [4] - 核心业务毛利率呈下行趋势，光伏导电浆料报告期内毛利率分别为9.2%、7.8%和6.5% [3] - “其他电子材料”的毛利率从2023年的15.2%降至2025年前三季度的5.2% [3] 现金流与资本结构 - 报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额持续为负，分别为-26.73亿元、-8.99亿元和-34.58亿元，累计净流出超70亿元 [5] - 现金流为负主要源于业务模式的结构性错配：供应商（银原材料厂商）要求交货前全额支付现金，而大部分客户通过银行承兑汇票结算并有30至60天信用期 [5] - 为支撑营运资金需求，公司依赖外部融资，导致债务水平和杠杆率快速上升，资本负债率由2023年的34.4%大幅攀升至2025年前三季度的58.5% [5] 客户与供应商集中度 - 报告期内，公司来自前五大客户的收入占比分别为56.2%、53.9%和58.3%，客户群集中在少数几家大型光伏电池制造商 [6] - 报告期内，公司向五大供应商的采购金额分别占各年/期总采购额的86.5%、79.4%和60.4%，对少数供应商存在严重依赖 [6] - 高质量银粉市场有限，能够满足公司严格质量及数量要求的中国供应商寥寥无几，供应来源集中使公司易受原材料采购中断影响 [6] 研发投入与技术风险 - 报告期内，公司研发费用率逐年下滑，由2023年的2.9%下降至2024年的2.5%，2025年前9个月进一步降至1.8% [7] - 2024年，公司产品退货率一度升至2.6%（2023年为1.4%），原因是客户技术路线变更导致产品不再适用，证实了技术迭代对公司存货和收入构成实质性打击风险 [7] - 公司证券部人士对研发费用率走低回应称，虽然光伏行业在向“无银化”推进，但公司也在与下游客户做对应的研发 [8]

文章核心观点 - 聚和材料作为全球光伏导电浆料龙头，正通过巩固光伏主业和跨界布局半导体材料，构建“光伏+半导体”双轮驱动格局，并寻求在港交所上市以支持其战略发展 [1][7][19] 公司业务与市场地位 - 公司是全球光伏导电浆料销售排名第一的制造商，截至2025年9月30日止九个月市场份额为27% [2] - 产品覆盖TOPCon、PERC、HJT及X-BC等全主流技术路线，2025年前九个月TOPCon系列浆料收入占比已达91.5%，与N型电池成为市场主流的趋势高度契合 [2][3] - 光伏导电浆料年产能超2500吨，位居全球首位 [5] 财务表现 - 收入保持稳健增长，2023年、2024年及2025年前九个月收入分别约为102.30亿元、123.90亿元、106.07亿元 [11] - 盈利端承压，毛利率从2023年的9.2%降至2025年前九个月的6.5%，净利率从2023年的4.3%降至2025年前九个月的2.2% [12][14] - 2025年前九个月期内利润为2.34亿元，较上年同期的4.2亿元下降44% [12][14] - 经营活动现金流持续为负，2023年、2024年及2025年前九个月经营活动现金流净额分别为-26.7亿元、-9亿元、-34.6亿元 [17] - 截至2025年9月末，公司负债总额68.1亿元，资本负债比率升至58.5% [17] 研发与供应链 - 研发投入巨大，2023-2025年前九月累计研发投入超20亿元，拥有236名研发人员，占员工总数的32%，持有141项国内专利及247项国际专利 [5] - 在少银化、无银化技术上领先，2025年3月银包铜导电浆料实现吨级量产并开启商业化出货，纯铜浆料已完成研发、试制及小批量交付 [5] - 通过垂直整合强化供应链，收购江苏聚有银后启动千吨级电子级银粉产业化项目，成为国内光伏导电浆料企业中银粉产能最大的企业 [5] 行业与市场前景 - 全球光伏导电浆料市场规模从2020年的147亿元增长至2024年的504亿元，预计2029年将增至1145亿元，2025-2029年复合年均增长率达16.2% [6] - 海外市场（东南亚、中东、印度等）是重要增长点，其市场规模2024年达39亿元，预计2029年将增至174亿元，复合年均增长率高达36.3% [6] - 中国空白掩膜版（半导体材料）市场规模2024年达29亿元，预计2029年将增至76亿元，2025-2029年复合年均增长率达25.1% [8] 半导体业务布局 - 公司拟以约34.5亿元人民币收购韩国SK Enpulse的空白掩膜版业务，已完成标的资产分立，预计2026年一季度或前后完成收购 [7] - 收购完成后计划在上海建设新生产设施，加速空白掩膜版本土化量产 [7] - 光掩膜版是光刻工艺核心材料，占半导体材料成本的13%，是第三大半导体材料，空白掩膜版技术壁垒高、价值集中 [8] 客户与供应商结构 - 客户与供应商集中度较高，2023-2025年前九个月，前五大客户收入占比均超过53%，前五大供应商采购占比介于60.4%-86.5%之间 [18] - 主要客户涵盖全球前十光伏电池制造商 [18] 未来发展重点 - 后续发展关键变量包括：少银化产品（如纯铜浆料）的商业化进度及客户认证；收购SKE空白掩膜版业务的交割进度、整合效果及国内产能建设；现金流状况的改善能力 [19]

公司概况与上市动态 - 公司是全球光伏导电银浆龙头，于2025年1月14日正式向港交所主板递交上市申请，旨在构建“A+H”双资本平台，以巩固光伏主业并为半导体材料跨界布局积蓄动能 [1] 光伏主业：市场地位与产品结构 - 公司是全球光伏导电浆料销售排名第一的制造商，截至2025年9月30日止九个月的市场份额为27% [2] - 公司产品覆盖TOPCon、PERC、HJT及X-BC等全主流技术路线，与N型电池成为市场主流的趋势高度契合 [2] - 截至2025年9月30日止九个月，公司TOPCon系列浆料收入占光伏导电浆料总收入的比例高达91.5%，而PERC浆料收入占比降至6.5% [3] 光伏主业：财务表现与增长动力 - 公司收入持续增长，2023年、2024年及2025年前九个月收入分别约为102.30亿元、123.90亿元、106.07亿元 [12] - 收入增长主要动力来自TOPCon浆料需求提升及银价上涨带动的产品售价上升 [12] - 同期毛利率呈现下滑趋势，分别为9.2%、7.8%、6.5% [13][14] - 净利率从2023年的4.3%降至2025年前九个月的2.2%，期内利润从上年同期的4.20亿元下降44%至2.34亿元 [13][14] - 盈利下滑主要受银价大幅上涨导致原材料成本增加，以及行业价格竞争加剧挤压利润空间的影响 [14] 光伏主业：研发创新与成本控制 - 公司研发投入巨大，2023年至2025年前九月累计研发投入超20亿元，拥有236名研发人员，占员工总数的32% [5] - 公司持有141项国内专利及247项国际专利，形成了覆盖有机材料合成、配方设计、制造工艺的全流程研发体系 [5] - 为应对高银价，公司布局少银化、无银化技术，2025年3月银包铜导电浆料实现吨级量产并开启商业化出货，用于TOPCon及HJT电池的纯铜浆料已完成研发及小批量交付 [5] - 公司通过垂直整合强化供应链，收购江苏聚有银后启动千吨级电子级银粉产业化项目，成为国内光伏导电浆料企业中银粉产能最大的企业，实现关键原材料自主供应 [5] - 公司光伏导电浆料年产能超2500吨，位居全球首位 [5] 光伏主业：行业市场空间 - 全球光伏导电浆料市场规模从2020年的147亿元增长至2024年的504亿元，预计2029年将进一步增至1145亿元，2025-2029年复合年均增长率达16.2% [6] - 海外市场（东南亚、中东、印度等）是重要增长增量，其市场规模2024年达39亿元，预计2029年将增至174亿元，复合年均增长率高达36.3% [6] 半导体业务：战略布局与收购 - 公司正通过战略收购向半导体材料领域延伸，构建“光伏+半导体”双轮驱动格局 [8] - 2025年9月，公司公告拟以680亿韩元（约34.5亿元人民币）收购韩国SK Enpulse Co., Ltd.的空白掩膜版业务，该收购预计于2026年一季度或前后完成 [8] - 收购完成后，公司计划在上海建设新生产设施，加速空白掩膜版本土化量产 [8] - 空白掩膜版是光刻工艺的核心材料，占半导体材料成本的13%，是仅次于硅片和电子特气的第三大半导体材料 [9] - 中国空白掩膜版市场规模2024年达29亿元，预计2029年将增至76亿元，2025-2029年复合年均增长率达25.1% [9] 财务与运营风险 - 公司经营活动现金流持续为负，2023年、2024年及2025年前九个月经营活动现金流净额分别为-26.73亿元、-8.99亿元、-34.60亿元 [17] - 现金流为负主要因原材料采购需预付现金，而客户付款多采用银行承兑汇票且享有30-60天信用期 [17] - 为覆盖营运资金缺口，公司主要通过银行承兑汇票贴现等融资方式补充流动性，2025年前九个月筹资活动现金流净额达34.77亿元 [17] - 截至2025年9月末，公司负债总额68.1亿元，资本负债比率升至58.5% [17] - 客户与供应商集中度较高，2023-2025年前九个月，前五大客户收入占比均超过53%，前五大供应商采购占比介于60.4%-86.5%之间 [18]

公司概况与上市动态 - 公司是全球光伏导电银浆龙头，已登陆A股（688503.SH），并于2025年1月14日正式向港交所主板递交上市申请，意在构建“H+A”双资本平台 [1] - 此次上市旨在巩固光伏主业优势，并为跨界布局半导体材料积蓄动能 [1] 光伏主业：市场地位与产品结构 - 公司是全球光伏导电浆料销售第一的制造商，截至2025年9月30日止九个月，市场份额为27% [2] - 产品覆盖TOPCon、PERC、HJT及X-BC等全主流技术路线，与N型电池成为市场主流的趋势高度契合 [2] - 产品收入结构快速向TOPCon集中，2025年前九个月，TOPCon系列浆料收入占比已达91.5% [2][3] - 同期，PERC浆料收入占比降至6.5%，HJT浆料占比0.6%，X-BC浆料占比0.8% [3] 光伏主业：研发与技术创新 - 公司研发实力雄厚，截至2025年9月30日，拥有236名研发人员，占员工总数的32% [3] - 2023年至2025年前九月，累计研发投入超过20亿元人民币，持有141项国内专利及247项国际专利 [3] - 为应对银价成本压力，公司率先布局少银化、无银化技术 [4] - 2025年3月，银包铜导电浆料实现吨级量产并开启商业化出货；用于TOPCon及HJT电池的纯铜浆料已完成研发、试制及小批量交付 [4] - 针对钙钛矿电池，正在开发超低温固化浆料及银含量低于40%的银包铜浆料 [4] 光伏主业：供应链与产能 - 公司通过垂直整合强化供应链，2023年收购江苏聚有银后，启动千吨级电子级银粉产业化项目，成为国内光伏导电浆料企业中银粉产能最大的企业 [4] - 主要生产基地位于江苏省常州市及四川宜宾，光伏导电浆料年产能超过2500吨，位居全球首位 [5] 光伏行业：市场前景 - 全球光伏导电浆料市场规模从2020年的147亿元人民币增长至2024年的504亿元人民币，预计2029年将进一步增至1145亿元人民币，2025-2029年复合年均增长率为16.2% [5] - 海外市场（东南亚、中东、印度等）是重要增长点，其市场规模2024年为39亿元人民币，预计2029年将增至174亿元人民币，复合年均增长率高达36.3% [5] 半导体业务：战略布局 - 公司正通过战略收购向半导体材料领域延伸，构建“光伏+半导体”双轮驱动格局 [7] - 2025年9月，公司公告拟以680亿韩元（约34.5亿元人民币）收购韩国SK Enpulse Co., Ltd.的空白掩膜版业务 [7] - 收购标的已完成资产分立，成立新公司Lumina Mask株式会社，预计2026年一季度或前后完成收购 [7] - 收购完成后，计划在上海建设新生产设施，加速空白掩膜版本土化量产 [7] 半导体行业：市场与产品 - 光掩膜版是光刻工艺核心材料，占半导体材料成本的13%，是仅次于硅片和电子特气的第三大半导体材料 [8] - 空白掩膜版是产业链上游基石，技术壁垒高，其关键指标直接影响芯片制程良率与性能 [8] - 中国空白掩膜版市场规模2024年达29亿元人民币，预计2029年将增至76亿元人民币，2025-2029年复合年均增长率为25.1% [9] 财务表现：收入与盈利 - 公司收入保持增长：2023年度收入约102.30亿元，2024年度约123.90亿元，2025年前九个月约106.07亿元 [11][12] - 增长动力主要来自TOPCon浆料需求提升及银价上涨带动的产品售价上升 [11] - 盈利层面承压：毛利率从2023年的9.2%降至2024年的7.8%，再降至2025年前九个月的6.5% [12] - 净利率从2023年的4.3%降至2025年前九个月的2.2% [12] - 2025年前九个月期内利润为2.34亿元人民币，较上年同期的4.20亿元人民币下降44% [12] - 盈利下滑主要受银价大幅上涨导致原材料成本增加，以及行业价格竞争加剧挤压利润空间影响 [13] 财务表现：现金流与负债 - 经营活动现金流持续为负：2023年净流出26.73亿元，2024年净流出8.99亿元，2025年前九个月净流出34.58亿元 [15][16] - 现金流为负主要因原材料采购需预付现金，而客户付款多采用银行承兑汇票且享有30-60天信用期 [15] - 为补充流动性，公司主要通过银行承兑汇票贴现等方式融资，2025年前九个月筹资活动现金流净额达34.77亿元 [15][16] - 截至2025年9月末，公司负债总额68.1亿元人民币，资本负债比率升至58.5% [15] 客户与供应商集中度 - 客户集中度较高：2023年至2025年前九个月，前五大客户收入占比均超过53% [16] - 供应商集中度亦高：同期前五大供应商采购占比介于60.4%至86.5%之间 [16] - 主要客户涵盖全球前十光伏电池制造商 [16]

公司战略与融资动态 - 聚和材料于1月14日向港交所递交上市申请，启动“A+H”双资本平台战略，联席保荐人为华泰国际和Jefferies [1] - 此次港股上市募集资金计划用于：建设国内空白掩膜版生产设施、研发、光伏及半导体价值链相关的潜在战略投资及收购、营运资金及一般公司用途 [1] - 公司于2022年12月在上交所科创板上市，通过A股IPO募集资金30.8亿元人民币，此后近三年未进行其他直接融资 [16] 市场地位与竞争格局 - 根据灼识咨询资料，截至2025年前三季度，聚和材料的光伏导电浆料销售收入在全球制造商中排名第一，市场份额为27.0% [2][3] - 行业排名第二的帝科股份（公司A，份额24.4%）已于2025年9月收购排名第三的浙江索特材料科技有限公司（公司B，份额9.0%），合并后市场份额达33.4%，已超越聚和材料 [2][3] - 全球光伏导电浆料市场前五大公司合计市场份额为74.9%，行业集中度高 [3] 业务与产品结构 - 公司核心业务是开发及制造光伏导电浆料，报告期内（2023年、2024年及2025年前三季度）该业务收入占比均超过99.4% [4][5] - 产品覆盖TOPCon、PERC、HJT、X-BC等多种电池技术路线，其中TOPCon浆料收入占比从2023年的20.5%大幅提升至2025年前三季度的91.5%，而PERC浆料占比从77.5%降至6.5%，显示产品结构随技术迭代快速切换 [5] - 公司计划通过收购韩国SKE的空白掩膜版业务（通过Lumina Mask公司）渗透至半导体材料领域，该标的2024年收入仅430万元人民币，净经营亏损510万元人民币 [18] 财务表现与盈利能力 - 报告期内，公司收入分别为102.30亿元、123.90亿元和106.07亿元人民币，2024年及2025年前三季度收入同比增长 [10][11] - 同期年/期内利润分别为4.41亿元、4.10亿元和2.34亿元人民币，2024年利润同比下滑约7%，2025年前三季度利润同比下滑44.34% [10][11] - 核心业务光伏导电浆料的毛利率呈下行趋势，报告期内分别为9.2%、7.8%和6.5% [6][7] - 其他电子材料毛利率从2023年的15.2%降至2025年前三季度的5.2% [6][7] 现金流与资本结构 - 报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额持续为负，分别为-26.73亿元、-8.99亿元和-34.58亿元人民币，累计净流出超70亿元 [12][13] - 现金流为负主要源于业务模式的结构性错配：采购银粉需向供应商预付现金，而销售回款主要来自客户支付的银行承兑汇票并有30至60天信用期 [12] - 为支撑营运资金，公司依赖外部融资，导致资本负债率从2023年的34.4%大幅攀升至2025年前三季度的58.5% [14] 客户与供应商集中度 - 报告期内，来自前五大客户的收入占比分别为56.2%、53.9%和58.3%，客户集中在少数大型光伏电池制造商 [15] - 供应商集中度更高，报告期内向五大供应商的采购额占比分别为86.5%、79.4%和60.4%，公司对高质量银粉的少数供应商存在严重依赖 [15] 研发投入与行业风险 - 公司自称“研发驱动”，但研发开支占收入的比例（研发费用率）逐年下滑，从2023年的2.9%降至2024年的2.5%，2025年前三季度进一步降至1.8% [17][18] - 全球光伏导电浆料市场技术迭代迅速，2024年公司产品退货率从2023年的1.4%升至2.6%，原因是客户技术路线变更导致产品不再适用 [17] 地域收入分布 - 报告期内，公司大部分收入来自中国内地，占比分别为90.6%、92.6%和87.4%，但呈波动下降趋势 [8][9] - 同期，海外收入占比从9.4%上升至12.6% [8][9]

业绩数据 - 公司总收入从2023年的102.296亿元增至2024年的123.902亿元，2025年前9个月为106.072亿元[55] - 2023 - 2025年9月，公司年（期）内利润分别为4.411亿元、4.103亿元、2.341亿元[55] - 2023 - 2025年各期，公司光伏导电浆料销量分别为2003.0吨、2024.1吨、1623.1吨、1488.1吨，平均售价分别为5094.4元/千克、6087.0元/千克、5918.3元/千克、7085.6元/千克[73] - 2023 - 2025年各期，公司销售成本占收入比例分别为90.8%、92.2%、91.8%、93.5%[69] - 2023 - 2025年各期，公司毛利占收入比例分别为9.2%、7.8%、8.2%、6.5%[69] 市场地位 - 截至2025年9月30日止九个月，公司光伏导电浆料销售收入在全球所有光伏导电浆料制造商中排名第一[37] - 按2025年前9个月收入计，全球前五大光伏导电浆料制造商合占74.9%市场份额，公司位居全球第一，份额达27.0%[58] 产品研发 - 银包铜导电浆料于2025年3月实现吨级量产并开启商业化出货[42] - 用于TOPCon及HTJ电池的铜导电浆料已完成研发、试制及小批量交付[42] 市场扩张与并购 - 公司计划收购SKE的空白掩膜版业务，渗透至半导体材料领域[37] - 2025年9月9日，公司与SKE签署股份购买协议，以总对价680亿韩元收购其空白掩膜版业务，预计2026年第一季度完成[106] 研发投入与人员 - 2023 - 2025年9月，公司总研发投入分别为6.426亿元、8.419亿元、5.601亿元[50] - 截至2025年9月30日，公司拥有236名研发人员，占员工总数的32.0%[53] 风险因素 - 公司一半以上收入来自少数主要客户，依赖少数主要供应商提供银粉及银锭，面临集中风险[65] - 光伏行业周期性波动，需求放缓会影响公司产品需求[143] - 政府政策和财政激励措施变化等会降低公司产品需求[144][146] - 光伏导电浆料行业技术快速变革，公司需投入大量研发以适应[147] - 银价大幅波动会对公司毛利率等产生重大不利影响[154]