公司战略定位与业务布局 - 公司致力于成为平台化的多元应用领域企业 [1] - 公司业务板块已覆盖光伏材料、锂电和新能源汽车材料、消费电子、半导体材料等多个板块 [1] 本次收购的战略意义 - 本次收购标的为今蓝纳米 [1] - 此次收购是公司从B2B市场向B2C终端消费领域的战略延伸 [1] - 通过整合今蓝纳米汽车后市场品牌与渠道，实现从上游材料研发到终端品牌与渠道运营的全链条价值覆盖 [1] - 此次收购是公司商业模式的重要升级 [1]

核心观点 - 银价大幅上涨促进银包铜替代，存储业务逐步放量，股份支付费用影响减退，公司业绩2026年有望实现反转 [1] 存储业务 - 存储业务从布局转向放量验证，有望成为新增长曲线 [2] - 2025年存储业务收入与出货大幅增长 [2] - 公司于2024、2025年分别并购因梦控股及江苏晶凯后实现存储产业链闭环 [2] - 未来存储板块有望对冲光伏材料环节的价格波动，提升公司利润稳定与可预期性 [2] 太空业务 - 太空方向高可靠材料应用落地，有望打开高门槛、小批量的增量市场 [2] - 在商业航天快速发展背景下，公司导电浆料已在卫星太阳翼等场景实现应用验证 [2] - 公司前瞻布局PERC太空电池、P型HJT低温金属化以及钙钛矿叠层高可靠导电浆料等方向 [2] - 太空业务认证壁垒与客户粘性有望带来较强的单位价值量与品牌背书，长期成为公司从光伏材料向高端功能材料平台延伸的关键路径 [2] 银包铜技术 - 银价上移倒逼以铜代银，未来有望进入银包铜渗透加速期 [3] - 银价高位与电池金属化降本诉求将持续驱动银包铜方案的渗透率提升 [3] - 银包铜在电阻、可靠性与量产工艺窗口上相较于纯铜更易实现性能、良率与成本平衡 [3] - 公司预期2026年将成为高铜浆料在行业内大规模量产的元年 [3] - 银包铜从导入验证向规模量产的发展正在加速，后续的放量节奏与客户发展将成为重要影响因素 [3] 盈利预测与估值 - 因银价波动带来的公允价值损失，下调2025/2026年盈利预测199.8%/36.8%至-2.14亿元/3.18亿元 [4] - 由于公司存储、银包铜有望在未来贡献更多业绩，切换至2027年估值 [4] - 引入2027年盈利预测5.54亿元，对应当前27.8倍市盈率 [4] - 上调目标价116.7%至130元，对应2026/2027年59.4/34.1倍市盈率，较当前股价有22.6%的上行空间 [4]

行业技术发展趋势 - 薄膜太阳能技术持续演进 钙钛矿及异质结等技术路线快速发展 对相关配套材料提出了新的需求[1] - 行业密切关注新一代TCO材料的演进趋势 重点聚焦低铟化、低成本化的技术发展路径[1] 公司战略与市场布局 - 公司持续跟踪新一代光伏技术发展趋势 通过产学研合作与内部自主研发相结合的方式 重点布局异质结与钙钛矿等薄膜电池方向[1] - 2024年7月 晶联光电500吨新产能正式投产 公司面向光伏领域的ITO靶材量产能力得到进一步提升 标志着公司在光伏市场的产业布局已基本完成[1] - 公司在光伏材料领域的布局主要围绕两条主线展开 一是IZO靶材的研发与应用 二是AZO靶材的研发[1] - 公司也在同步推进氧化镍等其他TCO材料的开发工作 整体已形成较为系统的TCO材料产品规划[1] - 公司积极配合国家相关型号项目 为光伏等领域提供包括金靶在内的贵金属靶材产品[1] - 总体而言 公司在光伏材料领域已构建起从第一代到第三代产品的梯次布局体系 持续推进技术迭代与市场应用落地[1] 核心产品进展与性能 - 近年来 公司在光伏用ITO靶材领域实现稳步发展[1] - IZO靶材主要面向钙钛矿电池领域 目前下游尚未形成大规模产能 但已在多家实验室及测试线上实现应用 成为公司继ITO靶材之后下一代重点推进的TCO靶材产品[1] - 根据市场反馈 目前公司IZO靶材在迁移率、转化率等关键性能指标上均优于行业同行 在试验线上表现突出[1] - AZO靶材的研发重点推进新型掺杂体系的研发 着力提升产品的耐受性、抗辐射等核心性能 进一步完善公司在该材料领域的布局[1]

公司核心业务与市场地位 - 公司主营业务为光伏电池核心关键材料导电银浆的研发与生产 [1] - 公司是全球正面银浆出货量冠军 于2021年首次超越境外企业 打破了美国杜邦 德国贺力氏等外资巨头的长期垄断 [1] - 2022年 公司全球市场占有率突破41% 连续两年保持全球第一 [3] - 公司导电银浆年产能为3000吨 [1] 公司财务与资本市场表现 - 近三年公司营收从65亿元一路攀升至124亿元 [3] - 公司于2022年底成功登陆科创板 [3] - 公司亩均产值和税收多年稳居常州市前列 [3] 行业技术挑战与公司研发 - 银价上涨导致导电银浆成本从占非硅成本的15%上涨超过50% 行业面临巨大降本压力 [1] - 公司研发方向聚焦于“少银化 无银化”技术以帮助光伏企业降本增效 [1] - 研发过程中需攻克收窄栅线宽度与提升印刷速度难平衡 降低银浆耗量与提升组件可靠性有矛盾等技术难题 [2] - 公司组建了集结专家 博士 硕士的专业研发团队 购置全球先进研发设备并建立两个研发中心 [2] - 五年间公司先后攻克高效晶硅电池银浆技术 TOPCon电池成套银浆技术等多个难关 [3] 公司业务多元化发展 - 除光伏领域外 公司业务已拓展至通信5G滤波器 消费电子及汽车电子等领域 并实现了国产替代 [3] 公司及创始人荣誉 - 公司先后斩获国家制造业单项冠军 国家级专精特新“小巨人”企业 省民营企业创新100强 江苏省科技进步二等奖等多项荣誉 [3] - 公司创始人入选国家重大人才工程 荣获“江苏省双创人才”等称号 [3] 行业历史背景与公司创立 - 创业之初 国内光伏企业曾为“卡脖子”的银浆技术发愁 面临价格高 供货慢 核心技术被外资掌握的困境 [1] - 公司创始人于2015年辞去外企高薪职位创业 基于导电银浆是决定电池转换效率关键材料的判断 [2]

行业技术发展趋势 - 薄膜太阳能技术持续演进，钙钛矿及异质结等技术路线快速发展，对相关配套材料提出新需求 [1] - 行业关注新一代TCO材料的演进趋势，重点聚焦低铟化、低成本化的技术发展路径 [1] 公司在光伏材料领域的战略布局 - 公司持续跟踪新一代光伏技术趋势，通过产学研合作与内部研发，重点布局异质构与钙钛矿等薄膜电池方向 [1] - 公司在光伏材料领域的布局围绕两条主线展开：一是面向钙钛矿电池的IZO靶材研发与应用；二是AZO靶材的研发，重点提升产品耐受性、抗辐射等性能 [1] - 公司同步推进氧化镍等其他TCO材料开发，已形成较为系统的TCO材料产品规划 [1] - 公司积极配合国家相关型号项目，为光伏等领域提供包括金靶在内的贵金属靶材产品 [1] - 总体而言，公司在光伏材料领域已构建起从第一代到第三代产品的梯次布局体系 [1] 公司核心产品进展与产能 - 公司在光伏用ITO靶材领域实现稳步发展，2024年7月晶联光电500吨新产能正式投产，面向光伏领域的ITO靶材量产能力得到进一步提升 [1] - IZO靶材已在多家实验室及测试线上实现应用，是公司继ITO靶材之后下一代重点推进的TCO靶材产品 [1] - 根据市场反馈，公司IZO靶材在迁移率、转化率等关键性能指标上均优于行业同行，在试验线上表现突出 [1] - 晶联光电500吨新产能投产标志着公司在光伏市场的产业布局已基本完成 [1]

公司财务与信息披露违规 - 公司因财务核算与信息披露违规，同时收到四川证监局与上海证券交易所的双重问责 [1] - 具体违规行为包括：将部分客户签收确认于2025年的收入提前至2024年确认，导致2024年多计收入373.26万元；对2024年度向不特定对象发行可转换公司债券的部分信息披露不准确 [2] - 四川证监局对公司、控股股东四川和邦投资集团有限公司、实际控制人贺正刚、董事长兼总经理曾小平、财务总监王军采取出具警示函的行政监管措施，并计入证券期货市场诚信档案 [2] - 上海证券交易所亦对控股股东和邦集团及实际控制人贺正刚予以监管警示 [2] - 公司表示高度重视问题，将加强学习并强化信息披露事务管理 [3] 业绩表现剧烈波动 - 公司预计2025年归属于上市公司股东的净利润将亏损4.7亿元至5.7亿元，扣除非经常性损益的净利润预计亏损4.6亿元至5.6亿元 [1][4][5] - 业绩呈现断崖式下滑：2021年归母净利润为30.23亿元，2022年为38.07亿元，两年合计盈利超68亿元；2023年骤降至12.83亿元；2024年进一步萎缩至3146万元；2025年则预亏 [4] - 2025年业绩预亏主要受宏观环境影响及公司战略性调整导致计提资产减值损失影响，剔除资产减值影响后，归属于上市公司股东的净利润为正 [4][6] - 2021年公司营收为98.67亿元，同比增长87.56%；2022年营收冲至130.39亿元，首次突破百亿元，同比增长30.55% [4] 业务扩张与战略调整 - 公司在行业周期上行期进行了大规模扩张，但后续屡屡遇挫，陷入“周期向上时盲目跟风，周期下行时项目延期、终止”的循环 [7] - 2022年4月，公司宣布投资125亿元在广安建设50万吨/年双甘膦生产线，原计划2024年投产；2025年10月公告该项目全部改为生产草甘膦，投产时间延期至2027年 [7] - 2023年8月，公司宣布投资8亿美元在印尼建设60万吨碳酸钠、60万吨氯化铵及20万吨草甘膦项目；后续调整草甘膦产能至35万吨/年，而碳酸钠、氯化铵项目因未取得天然气供应优惠气价批准文件而暂缓实施 [7] - 2020-2021年，公司曾斥资50亿元布局光伏封装材料及组件项目，后因行业产能过剩、竞争加剧，于2022年3月终止攀枝花光伏项目，2024年又暂停光伏组件项目的进一步投入 [8] 财务状况与现金流压力 - 频繁的扩产投入导致公司投资活动现金流持续净流出：2021年至2024年及2025年前三季度，投资活动产生的现金流量净额分别为-17.24亿元、-8.07亿元、-7.82亿元、-13.87亿元和-7.84亿元 [8] - 截至2025年9月末，公司短期借款达25.52亿元，长期借款为16.71亿元 [8] 未来发展规划 - 公司提出三大破局方向：推动磷矿产能爬升以抓住行业高景气周期；加强双甘膦、草甘膦等核心产品的成本管控以提升盈利能力；推进业务战略性调整，剥离拖后腿业务 [8]

公司业务与产品 - 公司产品金刚石线可用于加工各种硅基光伏硅片 [1] 行业应用 - 金刚石线在光伏行业有明确应用，用于硅基光伏硅片的加工 [1]

公司董事会决议与募投项目结项 - 公司于2026年1月20日召开第四届董事会第十二次会议，审议通过了关于部分首次公开发行股票募投项目结项并将节余募集资金永久补充流动资金的议案 [1] - 本次结项的募投项目为江苏德力聚新材料有限公司高端光伏电子材料基地项目、专用电子功能材料工厂及研发中心建设项目 [1] - 两个募投项目均已达到预定可使用状态 [1] 节余募集资金使用安排 - 节余募集资金金额为9556.20万元（未经审计，实际金额以资金转出当日募集资金专户余额为准） [1] - 节余募集资金拟用于永久补充公司流动资金 [1] - 节余募集资金全部转出后，公司将注销相关的募集资金专户 [1]

公司战略与融资动态 - 公司启动“A+H”双资本平台战略，于1月14日向港交所递交上市申请，联席保荐人为华泰国际和Jefferies [1] - 此次港股上市募集资金拟用于建设国内空白掩膜版生产设施、研发、光伏及半导体价值链相关的潜在战略投资及收购，以及营运资金和一般公司用途 [1] - 公司于2022年12月在上交所科创板上市，通过A股IPO募集资金30.8亿元，此后未进行其他直接融资 [6] 市场份额与竞争格局 - 公司宣称其光伏导电浆料销售收入在全球制造商中排名第一，但根据招股书，其市场份额为27% [1] - 行业排名第二的“公司A”（帝科股份，份额24.4%）已于2025年9月收购排名第三的“公司B”（浙江索特材料科技有限公司，份额9%），合并后市场份额达33.4%，已超越公司 [2] - 全球光伏导电浆料市场具有技术迭代迅速、竞争格局高度集中的特点 [7] 业务结构与收入构成 - 公司核心业务是开发及制造适用于不同光伏电池结构的光伏导电浆料，产品组合覆盖TOPCon、PERC、HJT、X-BC等电池技术 [3] - 报告期内（2023年、2024年、2025年前三季度），公司绝大部分收入来自光伏导电浆料，收入占比分别为99.7%、99.4%和99.4% [3] - 公司大部分收入来自中国内地，占比分别为90.6%、92.6%和87.4%，但呈波动下降趋势，同期海外收入占比从9.4%升至12.6% [3] - 公司计划通过收购SKE的空白掩膜版业务，进一步渗透至半导体材料领域 [3] 财务表现与盈利能力 - 报告期内，公司分别实现收入102.3亿元、123.9亿元和106.07亿元 [4] - 报告期内，公司年/期内利润分别为4.41亿元、4.1亿元和2.34亿元 [4] - 2024年利润同比下滑约7%，2025年前三季度利润同比下滑44.34% [4] - 核心业务毛利率呈下行趋势，光伏导电浆料报告期内毛利率分别为9.2%、7.8%和6.5% [3] - “其他电子材料”的毛利率从2023年的15.2%降至2025年前三季度的5.2% [3] 现金流与资本结构 - 报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额持续为负，分别为-26.73亿元、-8.99亿元和-34.58亿元，累计净流出超70亿元 [5] - 现金流为负主要源于业务模式的结构性错配：供应商（银原材料厂商）要求交货前全额支付现金，而大部分客户通过银行承兑汇票结算并有30至60天信用期 [5] - 为支撑营运资金需求，公司依赖外部融资，导致债务水平和杠杆率快速上升，资本负债率由2023年的34.4%大幅攀升至2025年前三季度的58.5% [5] 客户与供应商集中度 - 报告期内，公司来自前五大客户的收入占比分别为56.2%、53.9%和58.3%，客户群集中在少数几家大型光伏电池制造商 [6] - 报告期内，公司向五大供应商的采购金额分别占各年/期总采购额的86.5%、79.4%和60.4%，对少数供应商存在严重依赖 [6] - 高质量银粉市场有限，能够满足公司严格质量及数量要求的中国供应商寥寥无几，供应来源集中使公司易受原材料采购中断影响 [6] 研发投入与技术风险 - 报告期内，公司研发费用率逐年下滑，由2023年的2.9%下降至2024年的2.5%，2025年前9个月进一步降至1.8% [7] - 2024年，公司产品退货率一度升至2.6%（2023年为1.4%），原因是客户技术路线变更导致产品不再适用，证实了技术迭代对公司存货和收入构成实质性打击风险 [7] - 公司证券部人士对研发费用率走低回应称，虽然光伏行业在向“无银化”推进，但公司也在与下游客户做对应的研发 [8]

公司战略与资本运作 - A股科创板上市公司聚和材料于1月14日向港交所递交上市申请，启动“A+H”双资本平台战略 [1] - 港股上市募集资金计划用于：建设国内空白掩膜版生产设施、研发、光伏及半导体价值链相关的潜在战略投资及收购、营运资金及一般公司用途 [1] - 公司计划通过收购SKE的空白掩膜版业务，进一步渗透至半导体材料领域 [2] - 公司称寻求在港交所上市是为了筹集更多资金以支持业务增长、扩张战略及研发计划 [5] 市场地位与竞争格局 - 截至2025年前三季度，聚和材料的光伏导电浆料销售收入在全球所有光伏导电浆料制造商中排名第一 [1] - 行业排名第二的“公司A”（份额24.4%）已于2025年9月收购了排名第三的“公司B”（份额9%），合并后市场份额达33.4%，已超越聚和材料 [1] 业务与产品构成 - 公司核心业务是开发及制造适用于不同光伏电池结构的光伏导电浆料，产品覆盖TOPCon、PERC、HJT、X-BC等多种电池技术 [2] - 报告期内（2023年、2024年、2025年前三季度），公司绝大部分收入来自光伏导电浆料，收入占比分别为99.7%、99.4%和99.4% [2] - 报告期内，公司大部分收入来自中国内地，占比分别为90.6%、92.6%和87.4%，但呈波动下降趋势；同期海外收入占比从9.4%升至12.6% [2] 财务表现 - 报告期内，公司分别实现收入102.3亿元、123.9亿元和106.07亿元 [3] - 报告期内，公司年/期内利润分别为4.41亿元、4.1亿元和2.34亿元；2024年和2025年前三季度利润分别同比下滑约7%和44.34% [3] - 报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-26.73亿元、-8.99亿元和-34.58亿元，累计净流出超70亿元 [3] - 报告期内，公司资本负债率由2023年的34.4%大幅攀升至2025年前三季度的58.5% [3] 客户与供应商集中度 - 报告期内，公司来自前五大客户的收入占比分别为56.2%、53.9%和58.3% [4] - 公司客户群集中在少数几家大型光伏电池制造商，经营业绩高度依赖与主要客户的关系 [4] - 报告期内，公司向五大供应商的采购金额分别占各年/期总采购额的86.5%、79.4%和60.4% [5] - 公司对少数供应商（特别是高质量银粉供应商）存在严重依赖，面临显著的供应链风险 [5] 研发与公司治理 - 报告期内，公司研发费用率由2023年的2.9%下降至2024年的2.5%，2025年前9个月进一步降至1.8% [6] - 公司董事长刘海东为公司实控人，有权行使公司已发行股本中20.46%的投票权 [6] - 公司于2022年12月在上交所科创板上市，通过A股IPO共募集资金30.8亿元，此后未进行其他直接融资 [5]