行业背景 - 全球经济不确定性加剧，金融市场波动加大，资本避险情绪升温，具备稳健增长能力与清晰战略路径的消费龙头成为稀缺资产[1] - 中国消费复苏呈现结构性机遇，2025年一季度社会消费品零售总额同比增长4.9%，高端消费明显回暖[2] - 白酒行业全面进入存量时代，消费决策底层逻辑变化，行业竞争向品牌力、渠道力和精细化运营能力集中[4][7] 公司战略 - 公司提出"新战略+情感场景深耕"破局路径，推进"水井坊+第一坊"双品牌战略，主品牌聚焦300-800元次高端价格带，"第一坊"布局800元以上高端市场[5] - 深挖"喝美酒，庆美事"民族文化基因，发力即时零售，强化品牌与消费者情感联结[4] - 渠道端实施精细化分类管理，将全国地市级市场划分为堡垒、先锋、潜力三类，推行"一城一策"策略[7] 财务表现 - 2025年一季度实现营业收入9.59亿元（同比增长2.74%），净利润1.9亿元（同比增长2.15%），延续2024年双增态势[2] - 动态市盈率约15倍，处于历史低位，机构认为估值向上空间广阔[8] - 库存管理保持健康水平，促进经销商信心与渠道良性动销[8] 生产与可持续发展 - 邛崃全产业链基地一期已投产，二期于2024年6月开工，未来将推动白酒成都产区高质量发展[7] - 通过设备升级、能源结构优化及废弃物循环利用显著降低碳排放[7] 市场定位与展望 - 在行业调整周期中展现抗风险韧性，成为穿越经济波动的确定性选择[1] - 华创证券认为公司2025年战略重塑聚焦产品升级与渠道精耕，有望实现跨越式发展[8] - 次高端价格带占位与高端品牌势能转化有望打开新一轮增长空间[8]

产品策略 - 公司构建"水井坊"（聚焦次高端）和"第一坊"（聚焦高端）双品牌体系，实行"双子星"产品策略，重点培育300-800元价格带的第二款明星产品 [1] - 持续布局中端子品牌"天号陈"以满足高性价比需求，八号以零售为主，井台聚焦团购渠道 [1] - 通过升级酒体品质、明确产品差异化特征及优化价值梯度，精准满足多元化消费需求 [1] 渠道建设 - 对全国地市级市场分类管理，划分为堡垒、先锋、潜力三大类别，因城施策提升资源效率 [2] - 优化价值链利润分配机制，通过"金牌客户计划"与"倍增计划"支持优质经销商 [2] - 加速核心市场门店拓店，强化动销管理提升单店销量，团购渠道结合品销合一及兴趣类活动增强消费者粘性 [2] - 构建传统电商、兴趣电商、O2O新零售相结合的电商渠道矩阵 [2] 盈利预测 - 预计25-27年营收分别为56.65亿元、63.70亿元、74.27亿元，归母净利润14.79亿元、16.97亿元、20.17亿元 [3] - 消费场景结构变化驱动增长，社交及家庭聚会需求成为白酒消费主要动力 [3] - 公司聚焦重点消费场景，强化品牌价值以实现长期健康发展 [3]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 整体观感是稳中求进、修炼内功，管理层认为白酒需求端有压力，但看好行业中长期韧性，酒企应修炼内功保障现金流健康，通过动态调节经营与投资节奏保障韧性 [6] - 2025 年战略清晰，目标稳中有进，持续加强执行推进，产品端坚持“水井坊 + 第一坊”双品牌落地，完善产品矩阵搭建；渠道端提升门店覆盖与单店产出，布局新零售增量；市场端北方、西南市场增长表现较好，扶持一级经销商提升市场份额 [6] - 注重提升经营精细度与人效，关注后续成效兑现，公司在资金使用、方案制定、动作配合等方面做了优化，期待后续效率提升成效兑现 [6] - 投资建议为战略清晰，关注后续执行落地成效，维持“强推”评级，公司库存/渠道利润等渠道指标处同业较优水平，调整期做好培育，后续需求好转有望率先实现增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|5,217|5,349|5,696|6,308| |同比增速(%)|5.3%|2.5%|6.5%|10.8%| |归母净利润(百万)|1,341|1,365|1,449|1,658| |同比增速(%)|5.7%|1.8%|6.1%|14.5%| |每股盈利(元)|2.75|2.80|2.97|3.40| |市盈率(倍)|15|15|14|12| |市净率(倍)|3.9|3.2|2.8|2.4|[2] 公司基本数据 - 总股本 48,750.32 万股，已上市流通股 48,750.32 万股，总市值 199.97 亿元，流通市值 199.97 亿元，资产负债率 39.95%，每股净资产 11.01 元，12 个月内最高/最低价 61.16/30.73 元 [3] 产品端策略 - 坚持“水井坊 + 第一坊”双品牌落地，完善产品矩阵搭建，聚焦“第一坊”高端品牌上市与水井坊产品矩阵搭建，重点推进臻酿八号，下半年计划推出井台系列产品，主要选择团购商、核心门店进行布局 [6] - 在部分区域推出 38 度以下低度白酒进行产品创新，同时结合端午、春节等 IP 进行场景化营销，强化“喝美酒庆美事”的品牌定位 [6] 渠道端策略 - 提升门店覆盖与单店产出，布局新零售增量，加强渠道拓展与门店覆盖，推进“25 年倍增计划”和“金牌经销商”计划，2025 年计划重点城市新增拓店同比双位数增长，部分城市团购业务在销售额占比超双位数 [6] - 通过 BC 联动、开瓶返利、宴席定制服务等帮助终端动销，提升单店产出，2025 年标杆门店单店销售额目标同比实现双位数提升 [6] - 加强 O2O、外卖配送等新零售渠道的布局 [6] 市场端策略 - 北方、西南市场增长表现较好，扶持一级经销商提升市场份额，2024 财年传统优势市场如湖南、河南、江苏等因基数偏大、增速略慢，山东、河北、内蒙古、四川等省份增长表现亮眼 [6] - 认为成长欠佳的省份是未来增长机会，着重提升一级经销商能力、进而提升市场份额，可通过优化市场通路、一城一策等方式实现增长 [6] 财务预测表 |报表|指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|货币资金(百万)|2,124|3,722|4,703|5,552| | |应收账款(百万)|118|5|6|6| | |预付账款(百万)|15|28|29|32| | |存货(百万)|3,216|2,730|2,899|3,116| | |流动资产合计(百万)|5,564|6,535|7,695|8,782| | |固定资产(百万)|2,701|2,665|2,812|3,138| | |在建工程(百万)|293|393|393|493| | |无形资产(百万)|157|170|173|176| | |非流动资产合计(百万)|3,609|3,684|3,831|4,258| | |资产合计(百万)|9,173|10,219|11,526|13,040| | |应付票据(百万)|34|32|147|264| | |应付账款(百万)|1,306|1,313|1,405|1,465| | |合同负债(百万)|949|973|1,036|1,148| | |流动负债合计(百万)|3,955|4,002|4,338|4,701| | |非流动负债合计(百万)|30|30|30|30| | |负债合计(百万)|3,985|4,032|4,368|4,731| | |归属母公司所有者权益(百万)|5,188|6,187|7,158|8,309| | |所有者权益合计(百万)|5,188|6,187|7,158|8,309| |利润表|营业总收入(百万)|5,217|5,349|5,696|6,308| | |营业成本(百万)|900|924|981|1,055| | |销售费用(百万)|1,307|1,364|1,464|1,596| | |管理费用(百万)|428|417|450|479| | |研发费用(百万)|38|39|41|45| | |财务费用(百万)| -20| -28| -29| -27| | |营业利润(百万)|1,822|1,856|1,959|2,236| | |利润总额(百万)|1,797|1,829|1,942|2,223| | |净利润(百万)|1,341|1,365|1,449|1,658| | |归属母公司净利润(百万)|1,341|1,365|1,449|1,658| | |EPS(摊薄)（元）|2.75|2.80|2.97|3.40| |现金流量表|经营活动现金流(百万)|744|2,291|1,973|2,175| | |投资活动现金流(百万)| -509| -354| -544| -846| | |融资活动现金流(百万)| -460| -339| -448| -480|[11]

公司战略与产品策略 - 公司实行"双子星"产品策略，计划打造300元至800元价格区间的第二款明星产品，与现有八号系列形成互补 [2] - 2025年将构建"水井坊"和"第一坊"双品牌体系，主品牌聚焦300元至800元次高端价格带，"第一坊"定位800元以上高端市场，同时布局中端子品牌满足高性价比需求 [3] - 公司将继续推进单品迭代，中秋节前或发布迭代序列产品，并可能在中低度酒产品创新方面做更多尝试 [4] 行业趋势与公司信心 - 高管对白酒行业长期发展有信心，认为行业韧性犹在，未来在门店拓展、产品力、品牌力等方面有成长空间 [2] - 白酒行业被描述为"跟时间做朋友"的品类，公司强调战略升级和业务布局调整的重要性 [2][3] 经营业绩与目标 - 2024年公司营收同比增长5.32%，净利润同比增长5.69%，全年新开门店数量突破10000家 [3] - 2025年经营计划聚焦双品牌落地、产品矩阵完善、门店覆盖加速等6个方面，目标重点城市新增拓店和标杆门店单店销售额均实现双位数增长 [4] 品牌建设与营销 - 公司持续推进科研投入、质量管控、品牌建设和圈层营销，深耕渠道 [3] - 未来将围绕"好酒之上，美事共庆"核心主张，聚焦重点消费场景，强化与消费者情感链接 [3]

公司管理层与战略调整 - 新任总经理胡庭洲在股东大会上首次亮相，提出"水井坊"和"第一坊"双品牌战略，未来将聚焦门店拓展、品牌力、产品力和团队执行力 [1] - 推行"业绩文化"提升管理效能，通过排行榜激励员工，2024年一季度新渠道收入同比大涨184%，新拓展门店超2.4万家 [4] - 库存管理严格考核，一季度消费者扫码开瓶数同比增长45.1%，宴席消费同比增长9.7% [4] 财务业绩表现 - 2024年公司营业收入52.17亿元（同比增长5.32%），净利润13.41亿元（同比增长5.69%），扣非净利润13.11亿元（同比增长7.07%），营收创历史新高 [3] - 2024年一季度营业收入9.59亿元（同比增长2.74%），净利润1.9亿元（同比增长2.15%），在白酒行业整体增速放缓背景下实现个位数增长 [3] - A股20家白酒上市公司中仅4家实现净利润同比增长，公司位列其中 [3] 大股东动态与市场定位 - 大股东帝亚吉欧启动5亿美元（约36亿元人民币）成本削减计划，但明确将中国视为全球战略市场，对水井坊寄予厚望 [5][6] - 公司强调与帝亚吉欧保持常态化沟通，否认出售传闻 [6] 产品战略与市场趋势 - "水井坊"品牌定位300-800元价格带（宴席、节庆场景），"第一坊"定位800元以上高端圈层，2025年核心目标包括第一坊产品正式上市 [6][8] - 次高端明星单品臻酿八号、井台贡献超80%营收，迭代产品将在酒体、年份等方面与既有产品明显区隔 [8] - 针对年轻消费群体，计划推出38度以下产品，并加强新兴平台渠道投入 [9] 行业环境与挑战 - 白酒行业消费场景变化显著，政务商务需求减弱，社交及家庭聚会场景成为新增长点 [7] - 年轻消费者推动"降度"趋势，公司需平衡新品迭代与现有产品体系的关系 [8][9]

公司业绩与增长 - 公司年营收首次突破50亿元，净利润创下新高，今年一季度营收、归母净利润继续保持正增长 [1] - 一季度消费者扫码开瓶数同比增长45.1%，宴席比去年同期增长9.7% [1] - 去年出口收入同比增长44.6%，今年一季度新渠道收入同比大涨184% [5][8] - 2024年销售净利率为25.7%，比去年同期增加0.1个百分点 [6] - 一季度高档产品收入同比增长6.7%，但营业成本同比两位数增长 [5] 渠道拓展与策略 - 传统渠道关注签约门店单店产出，一季度新拓展门店超过2.4万家 [3][7] - 新兴渠道与美团、京东、盒马等达成合作，一季度增长突出 [3][8] - 重点城市新增拓店同比实现双位数增长，标杆门店单店销售额同比双位数提升 [7] - 已入驻美团、饿了么、京东到家3大O2O平台，与五大零售客户合作 [8] 产品创新与布局 - 推出"双品牌"战略，下半年将推出有序列性的迭代产品，酒体年份提升 [4][9] - 计划在特定区域推出38度以下产品，应对年轻消费者对低度酒的需求 [4][8] - 臻酿八号以零售为主，井台更依靠团购，未来通过产品升级、渠道布局差异化推广 [9] 成本控制与内控 - 一季度在营收增长情况下整体营业成本、销售费用、管理费用同比下降 [6] - 内部持续改善生产力、节约费用、节约成本，预期保持不错利润率 [6] - 面对行业竞争增加折扣以保持市场竞争力 [5] 产能与分红策略 - 邛崃全产业链基地项目(二期)计划投资40.48亿元，总产能将达3.3万吨 [11] - 拟实行"灵活调整、相机而动"策略，把握二期建设节奏 [11] - 根据经营状况和业务发展目标，坚持为投资者提供持续、稳定的分红 [11] 行业环境与公司战略 - 强调"不断修炼内功"，在品牌、渠道、产品、绩效文化等方面提升 [10] - 白酒行业有与时间做朋友的韧性，公司有穿越周期的信心 [10] - 大股东帝亚吉欧将中国视为全球两大战略市场之一，对水井坊长期发展寄予厚望 [4]

公司业绩与财务表现 - 2024年营收突破50亿元，达到52.17亿元，同比增长5.32% [2] - 2024年归母净利润13.41亿元，同比增长5.69% [2] - 2025年一季度动销同比实现双位数增长，渠道库存进一步优化 [3] - 臻酿八号作为第一大单品，一季度销量贡献持续提升 [3] 库存管理与渠道策略 - 公司库存处于合理水平，库存管理是重要考核KPI [3] - 不采取向经销商压货的策略，强调精细化管理和品牌建设 [2] - 通过新门店拓展、品鉴会质量提升、BC联动等方式带动团购生意 [2] - 2025年将继续投入去库和消费培育，但费用规划更加谨慎 [3] 产品战略与新品规划 - 确立"水井坊"和"第一坊"双品牌战略定位，第一坊产品将于下半年上市 [4] - 水井坊系列迭代产品将按计划推出，核心单品迭代持续进行 [4] - 关注年轻消费者，计划推出38度以下产品并在特定区域试点 [4] - 2025年将加速门店覆盖，重点城市新增拓店同比实现双位数增长 [4] 产能建设与项目进展 - 邛崃二期项目投资额40.48亿元，涵盖酿造基地、包装中心等 [5] - 2024年5月取得施工许可证，6月开始施工 [5] - 实行"灵活调整、相机而动"策略把握建设节奏 [5] 行业环境与公司应对 - 白酒行业面临深度调整周期，供需失衡、消费疲软等挑战 [2] - 公司认为行业变化是弯道超车机会，关注品牌升级和团队建设 [1] - 针对"禁酒令"等政策影响，公司认为目前评估为时尚早 [5]

行业概况 - 2024年全球经济形势复杂多变，国内经济保持平稳运行，消费信心与场景逐步修复但消费结构与偏好显著变化 [1] - 白酒行业增速放缓，企业分化加剧，"马太效应"显现，区域集中度提升，面临产能过剩、库存积压、价格倒挂等挑战 [1] - 行业长期向好趋势不变，800元以上高端价位带仍为各酒企重点布局领域 [12][14] - 2024年白酒行业规模以上企业产量635万千升，同比下降5.3%；实现利润总额2508.65亿元 [14] 公司战略与经营 - 构建"水井坊"（300-800元）和"第一坊"（800元以上）双品牌体系，同步布局中端子品牌"天号陈" [2][15] - 实行"双子星"产品策略，在300-800元价格带打造第二款明星产品，与八号系列形成互补 [3][14] - 2024年营收同比增长5.32%至52.17亿元，净利润同比增长5.69%至13.41亿元 [12][26] - 销售毛利率提升0.47个百分点至84.52%，期间费用率下降至33.61% [23][24] - 新开门店突破10,000家，全国23省市落地108座美学馆及体验馆 [2][7] 产品与质量 - 新增3名品酒师，完善感官评价体系，窖泥微生物种类达近4000种并一次性命名12株新菌类 [4][5] - 获"四川省工业质量标杆""全国质量诚信先进企业"等多项质量认证 [5] - 与中国科学院合作发布"一号菌群"第二阶段科研成果，证实古窖池微生物配比接近"黄金比例" [5] 品牌营销 - 围绕"文化传承与情感价值"双核驱动，绑定体育赛事（WTT巴黎奥运会、劳力士大师赛）和节日场景（中秋、春节） [5][6] - 联合天坛打造"新年开运美酒"形象，与《中国国家地理》推出《中秋美好起源地图》 [5][6] - 总冠名张学友演唱会，举办首届"坊主节"，深化消费者互动 [6] 渠道与数字化 - 将地市级市场划分为堡垒/先锋/潜力三类，实施因城施策 [3] - 构建传统电商+兴趣电商+O2O即时零售的渠道矩阵，与美团闪购、京东秒送等合作 [11] - 数字化工具优化销售流程，大数据分析实现精准营销投放 [10] 产能与国际化 - 邛崃全产业链基地第一期投产，第二期2024年6月开工 [16] - 与韩国真露集团合作拓展国际市场，深化与帝亚吉欧的全球渠道协同 [11] 财务数据 - 总资产增长8.88%至91.73亿元，股东权益增长18.06%至51.88亿元 [23][26] - 经营活动现金流净额7.44亿元，同比下降56.9% [26] - 拟每10股派发现金股利9.70元（含税），合计分红4.73亿元 [30] 公司治理 - 拟取消监事会，职权由董事会审计委员会行使 [40] - 为董事/监事购买职业责任保险，累计赔偿限额1亿元 [36] - 2025年申请银行授信额度不超过30亿元 [42]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年报及2025年一季报业绩符合预期，结合宏观经济环境与公司经营目标，下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，中长期看公司有一定品牌基础、产品布局次高端、渠道泛全国化，若行业需求改善仍有增长空间 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为52.2亿、52.3亿、54.0亿、56.3亿，同比增长率分别为5.3%、0.3%、3.2%、4.2% [5] - 2024 - 2027E归母净利润分别为13.4亿、13.4亿、13.9亿、14.5亿，同比增长率分别为5.7%、0.2%、3.1%、4.5% [5] - 2024 - 2027E每股收益分别为2.76元/股、2.76元/股、2.84元/股、2.97元/股 [5] - 2024 - 2027E毛利率分别为82.8%、82.6%、82.6%、82.5%，ROE分别为25.8%、21.9%、19.5%、17.8%，市盈率分别为16、16、15、15 [5] 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入52.2亿，同比增长5.32%，归母净利润13.4亿，同比增长5.69%；24Q4营收14.3亿，同比增长4.7%，归母净利润2.16亿，同比下降12.3%；25Q1营业收入9.59亿，同比增长2.74%，归母净利润1.90亿，同比增长2.15%；合并24Q4 + 25Q1，营业收入23.9亿，同比增长3.89%，归母净利润4.06亿，同比下降6.08% [6] - 2024年度分红方案拟每10股派发现金股利9.70元（含税），如通过24年累计现金分红总额4.70亿元，分红率达35.1% [6] 业务收入情况 - 2024年白酒业务营业收入50.3亿，同比增长3.13%，销量同比增长6.46%，吨价同比下降3.13%；高档酒营业收入47.6亿，同比增长1.99%，销量同比增长2.73%，吨价同比下降0.72%，臻酿八号稳定增长、宴席表现占优；中档酒营业收入2.64亿，同比增长29.1%，销量同比增长36.1%，吨价同比下降5.12%；国内市场同增2.79%，国外市场同增44.6% [6] - 25Q1白酒收入9.00亿，同比增长3.22%；高档酒营业收入8.51亿，同比增长6.71%，中档酒营业收入0.49亿，同比下降34.2% [6] 费用率情况 - 2024年净利率25.7%，同比上升0.09pct，毛利率82.8%，同比下降0.40pct，税金及附加占营收比15.3%，同比下降0.44pct，销售费用率25.1%，同比下降1.34pct，管理费用（含研发费用）率8.92%，同比上升0.86pct [6] - 25Q1净利率19.8%，同比下降0.12pct，毛利率82.0%，同比上升1.50pct，税金及附加占营收比17.0%，同比提升3.45pct，销售费用率27.5%，同比下降7.56pct，管理费用（含研发费用）率9.79%，同比下降0.32pct [7] 现金流及合同负债情况 - 2024年经营性现金流净额7.44亿，同比下降57.1%，销售商品提供劳务收到的现金53.5亿，同比下降5.11%，24年末合同负债9.49亿，环比下降1.06亿 [7] - 25Q1经营性现金流净额 - 5.76亿，销售商品提供劳务收到的现金7.32亿，同比下降21.3%，主因应收账款同比增加3.85亿元至3.93亿元，25Q1末合同负债9.36亿，环比下降0.13亿元 [7] 营销改革情况 - 25年以来产品营销端多线改革，产品端打造“水井坊” + “第一坊”双品牌战略，第一坊25年春糖上市完善高端布局，水井坊延续臻酿八号势能、加强培育井台；市场端聚焦核心市场培育，渠道端加大门店开拓并关注动销提升单店销量 [6]

公司概况 - 水井坊是A股上市酒企中唯一外资控股企业，由国际酒业巨头帝亚吉欧控制，具有独特股权结构 [2] - 公司25年来专注高端化战略，但未能进入高端白酒第一梯队，陷入"高端难突破、低端难下沉"困境 [2] - 14年内更换7位管理层负责人，2024年新任总经理提出"双子星"战略（高端+次高端双品牌）但效果未显 [2] 财务表现 - 2024年营收52.17亿元（+5.32%），净利润13.41亿元（+5.69%），增速连续三年维持在5%低位区间 [3][5] - 2024Q4旺季出现异常：营收14.29亿元（+4.68%）但净利润2.16亿元（-12.4%），净利率15.1%创五年新低 [5] - 2025Q1营收9.59亿元（+2.74%），净利润1.90亿元（+2.15%），增速进一步放缓 [6] - 现金流恶化：2024年经营性现金流7.44亿元（-57%），2025Q1转为-5.76亿元（同比降463%） [7][8] 产品结构 - 核心产品臻酿八号（次高端300元价位带）2024年销售约30亿元，占营收主体 [9] - 高档酒占比91.32%（47.64亿元）但增速仅1.99%，高端化动能不足 [9][14] - 重启中档产品"天号陈"（268元）2024年前三季度营收2亿元（+40%），但仅占总营收6% [11] 市场竞争 - 次高端市场（300-800元）受挤压：2023年规模1475亿元（-12.7%），公司市占率仅3.5% [15] - 面临茅台1935、五粮液1618下沉和区域名酒（剑南春水晶剑、洋河梦之蓝M3）性价比竞争 [15] - 高端产品价格倒挂严重：典藏（建议1399元）、井台（建议808元）实际售价大幅低于指导价 [14] 渠道与库存 - 经销商集中度高：70%资源集中在华东、华南，团购渠道开发量仅为泸州老窖30% [16] - 库存压力突出：2024年前三季度存货29.39亿元（+21%），周转周期180天（茅台3倍） [17] - 经销商抛售导致价格体系混乱，2024Q3合同负债首次出现负增长（-5.89%） [17] 国际化进展 - 2024年海外营收5782万元（+44.6%），但2025Q1骤降至166万元（-84.35%） [17] - 缺乏本土化运营能力，国际化停留在贸易出口阶段，品牌知名度低 [18] - 与茅台、泸州老窖的全球化分销体系相比存在明显差距 [18]