活动概况与规模 - 活动于1月1日在成都国际商贸城开幕，主题为“数智金牛 商韵村糖”金牛区首届“村糖会”暨国际商贸城第八届新春年货节 [1] - “金牛智造”联动3.8万商家、汇集1900余种40余万件特色商品，打造覆盖全品类、全场景的消费盛宴 [1] - 启动仪式后，市民游客涌入各个展区开启采购 [3] “金牛智造”与产业数字化 - “金牛智造”产品首次以广场展销形式亮相，包括徽记食品、水井坊、腾盾科创等公司产品 [5] - 徽记食品在12月建成数字化车间，全流程采用数据采集系统与AI监测设备，确保品质与供应高效 [5] - 水井坊通过生产数字化与智能化升级，实现从原粮到蒸馏的全流程数据化追溯与精准调控 [5] - 腾盾科创的“双尾蝎”等明星无人机缩比高仿真模型同步开启发售 [5] 活动形式与区域协同 - 主会场划分为年货、非遗、链主企业等多个功能区域，采用“摆展＋试吃”“展示＋体验”的多元形式 [5] - 活动打破区域壁垒，石渠县、彭州市、什邡市、丹棱县、邛崃市五地携手带来牦牛肉、石渠白菌等特色产品组团参展 [5] - 活动依托成都国际陆港资源，为结对地区产品提供“川品出海”预热对接服务，助力拓宽销售渠道 [7] 文旅融合与消费延伸 - 活动期间有金钱板等国家级非遗节目表演，以及藤编、剪纸等非遗现场互动教学 [7] - 活动联动荷花池市场、抚琴夜市等重点商圈，以及天府艺术公园、新金牛公园等重点景区，开展“新春逛耍嘉年华” [7] - 推出“逛展＋游景”精品文旅线路，实现“以展促旅、以旅兴展”，将消费周期延长至“新春消费季”全周期 [7]

品牌战略与营销举措 - 公司于12月中旬官宣国民影帝梁朝伟为旗下高端品牌“水井坊·第一坊”的首位品牌代言人，旨在加强该品牌势能 [3][4] - 公司利用代言人热度进行全产品线营销，在天猫旗舰店将梁朝伟照片用于“水井坊”核心系列（如臻酿八号、井台）产品链接，并标注“梁朝伟首选白酒” [2] - 公司围绕“喝美酒，庆美事”的品牌主张，开展以传统节庆为载体的场景化传播，已推出“过年开运酒”“中秋聚福酒”等情感化、场景化产品 [8] - 在最新宣传物料中，将梁朝伟形象与“喝美酒、庆美事”的品牌主张紧密关联 [10] - 公司计划在保持高端调性的前提下，完善符合新兴消费需求的产品矩阵与沟通体系，并通过区域试点推出38度以下低度化产品，以培育年轻消费者及女性群体市场 [11] 产品线与高端化布局 - 公司力推高端品牌“第一坊”，定位为“博物馆级别老酒”，定价在800元以上，与核心品牌“水井坊”（主打300-800元区间）形成产品梯队 [3] - 高端品牌“第一坊”的首款战略单品“第一坊·晶狮”于今年3月推出，定价为1499元/瓶，直接对标飞天茅台 [4] - 截至12月23日16时，天猫旗舰店销量最高的单品为甄酿八号52度520ml双支礼盒，券后优惠价约800元，显示有超过1000笔付款 [2] 公司经营与财务表现 - 公司2024年1-9月营收为23.5亿元，同比下降38% [6] - 公司2024年1-9月净利润为3.3亿元，同比下降超过70% [6] - 以酒类收入计算，公司2024年前三季度每千升收入约为34万元，产品单价同比下降约20% [6] - 截至12月23日收盘，公司市值约为175亿元 [13] 行业背景与公司策略 - 公司归属于全球洋酒集团帝亚吉欧，而梁朝伟同时代言的马爹利蓝带归属于另一洋酒集团保乐力加，此次是梁朝伟首次涉足白酒代言 [5] - 管理层认为大环境变化是弯道超车的机会，更应关注品牌与产品升级 [12] - 公司计划深耕中国文化场景，夯实品牌在消费者情感生活中的位置 [9] - 公司正在拓展北美、东亚、东南亚等新兴市场 [11]

品牌营销活动 - 国民影帝梁朝伟官宣成为水井坊品牌代言人 这是其首个白酒代言 双方推出主题品牌短片[1] - 合作围绕“喝美酒 庆美事”价值主张 旨在开启一场“以国保美酒共庆人生美事”的全民倡导[1] - 品牌短片通过三幕“美酒局”场景 传递人生温暖相遇与真挚情感值得用美酒庆祝的理念[3] 品牌价值与主张 - 水井坊长期倡导“喝美酒 庆美事”品牌主张 该主张根植于品牌基因六百余年[4] - 品牌内核是持续见证并参与国人情感生活的“美事基因” 使其美酒成为承载美好记忆的载体[5] - 公司坚持核心主张 以跨越六百年的活态传承与人文情感结合 建立与消费者的深层共鸣[8] 公司历史与传承 - 水井坊自元末明初起建坊酿酒 水井街酒坊六百年来从未间断生产 堪称“中国白酒第一坊”[4][5] - 公司拥有六百余年不间断酿造的古窖池与传承9代的传统酿造技艺 构成业内少有的“双国保”品质保障[7] - 品牌深植于天府成都的自然禀赋与酿酒环境 延续天府烟火气[4][5] 产品与发展 - 2000年 水井坊以开山之作井台一举惊艳市场 开创白酒高端化先河[7] - 随着消费者需求变化 公司相继推出井18 第一坊等核心产品 提升产品品质与品饮体验[7] - 公司主动拥抱消费者 强化品牌对极致酿造工艺的追求[7] 代言人契合度分析 - 梁朝伟认为每一刻都崭新不同要珍惜现在 这与水井坊以美酒铭记重要瞬间的内核相契合[6] - 双方在“沉淀”与“突破”两个维度上高度同频 梁朝伟对角色的专注打磨与水井坊对酿造的匠心守护形成共鸣[6][7] - 梁朝伟作为文化符号和情感导体 能将水井坊的历史工艺转化为消费者可共鸣的人生境界与生活品味[8] 合作意义与展望 - 双方携手不仅是一次代言 更缔结了一个关于美事的见证与陪伴同盟[8] - 合作旨在为消费者提供品质与情感双重叠加的体验 一面是匠心传承 一面是珍视美好的生活态度[8] - 在当前消费者注重情感连接与真实体验的趋势下 此次合作有助于品牌见证并参与生活美好[8]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入23.48亿元，同比下降38.01%，归母净利润3.26亿元，同比下降71.02% [2] - 2025年第三季度单季营收8.5亿元，同比下降58.91%，净利润2.21亿元，同比下降75.01% [2] - 2025年第二季度公司出现单季亏损8500万元，为三年来首次季度亏损，导致上半年净利润仅1.05亿元，同比暴跌56.5% [2] - 公司股价年内从55元高点跌至42元附近，市值蒸发约24% [3] 渠道调整与市场影响 - 公司对核心大单品"臻酿八号"实施全渠道停货以强化价格体系管理，直接导致发货量锐减 [5] - 2025年前三季度批发代理营收16.47亿元，同比下降50.5%，新渠道（含电商、团购、O2O等）营收5.62亿元，同比增长71.2%，营收占比提升至25% [6] - 新渠道电商低价乱象突出，多地经销商出现退出潮，线上线下价差长期倒挂，公司于2025年7月起实行"罚款、停播、断链、终止合作"四项处罚措施试图恢复秩序 [6] - 四川地区是公司主力市场，贡献超过60%的营收 [6] 产品结构与盈利能力 - 公司延续"去低端化"策略，停止低档产品供货，聚焦典藏、井台等高毛利核心系列 [6] - 2025年前三季度高档酒营收20.78亿元，相比2024年同期约34.57亿元的营收缩水约13.79亿元，同比降幅接近40%，中档酒营收1.31亿元，同比下降33.12% [6] - 高档酒毛利率维持在83%左右，中档酒毛利率为54.51%，同比分别下滑2.98%和8.65% [7] - 公司前三季度整体毛利率保持在80%以上，但销售费用率同比由19.93%上升至31.23% [9][12] 现金流与资产负债状况 - 2025年第3季度末经营性现金流净额为-8.67亿元，创近年新低 [9] - 应收票据及应收账款增至1.63亿元，较2024年末1.18亿增长37.96%，合同负债余额降至8.62亿元，相比2024年末减少8707.9万元 [9] - 2023年至2024年经营性现金流从17.34亿元骤降至7.44亿元，降幅超五成，截至2024年底公司库存同比增长23.8%，库存量超7万吨 [11] 公司治理与战略方向 - 公司由全球烈酒巨头帝亚吉欧（Diageo）控股，持股比例达60%以上 [12] - 自2010年帝亚吉欧入主以来，14年间公司已更换8任总经理，多数高管出身快消行业 [14] - 公司试图重塑增长逻辑，推出创新产品"井18"定价400-600元，并加码低度化白酒研发，计划试点38度以下新品以培育年轻与女性消费者市场 [21] - 2025年上半年规上酒企减少100家，利润同比下降近11%，行业产量下降5.8% [21] 股东回报政策 - 2024年公司向全体股东每10股派现9.7元（含税），合计拟派发现金红利约4.7亿元，现金分红占当年归属于上市公司股东净利润的35.06%，现金分红比例高达108.1% [18] - 截至2024年，公司最近三个会计年度累计现金分红总额约12.8亿元，分红比例在白酒板块中名列前茅 [20]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入14.98亿元，同比下滑12.8% [1] - 2025年上半年归母净利润1.05亿元，同比下滑56.5% [1] - 2025年第二季度营收同比下滑31.4%，归母净利润同比下滑251.2% [1] - 2025财年（24Q3-25Q2）收入同比略降2.9%，基本保持稳定 [1] 分季度业绩分析 - 25Q2高档酒收入同比下降37.0%，主力产品臻酿八号和井台承压 [1] - 25Q2中档酒天号陈收入同比增长67.7%，低基数下恢复增长 [1] - 25Q2末合同负债9.8亿元，同比减少0.9亿元，环比增加0.5亿元 [2] - 2025年上半年收现比达115.0%，回款与出货基本匹配 [2] 盈利能力变化 - 2025年上半年销售净利率同比下降7.1个百分点 [2] - 2025年上半年毛利率同比下降1.7个百分点至79.3% [2] - 2025年上半年吨价同比下降24.7%，25Q2吨价同比下降39.0% [2] - 2025年上半年销售费用同比下降6.2%，费用率同比上升2.6个百分点 [2] 营销策略与市场管理 - 持续开展"买六赠一"等开瓶营销活动，强化宴席场景流行性 [2] - 围绕"国保美酒水井坊，喝美酒庆美事"品牌主张打造节日整合营销 [2] - 7月8日起对全渠道臻酿八号500ml装执行停货，稳定市场秩序 [3] - 对电商渠道520ml装实施价值链稳定和买赠管控措施 [3] - 采取"一城一策、一店一策"精细化策略，强化核心客户协同 [3] 产品定位与行业比较 - 产品矩阵覆盖100-800元各主力消费价位段 [3] - 宴席和开瓶场景促销支持政策使动销表现优于其他二线次高端酒企 [3] - 2025-2027年归母净利润预测调整为9.5亿元、8.3亿元、9.0亿元 [3] - 当前市值对应2025-2027年PE分别为24倍、28倍、26倍 [3]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 2025年中报收入及时调整但毛销承压拖累盈利 收入端25H1实现营业收入14.98亿元同比下滑12.8% 归母净利润1.05亿元同比下滑56.5%[7] - 25Q2营收同比下滑31.4% 归母净利同比下滑251.2%[7] - 公司产品矩阵定位清晰 在100~800元区间各主力消费价位均有核心产品长期布局 需求承压阶段保持宴席、开瓶场景相关促销支持政策 产品动销表现相对好于其他二线次高端酒企[7] 财务表现 - 2025H1营业总收入14.98亿元同比下滑12.8% 归母净利润1.05亿元同比下滑56.5%[7] - 25Q2营收同比下滑31.4% 归母净利同比下滑251.2%[7] - 2025H1销售净利率同比下降7.1个百分点[7] - 2025H1毛利率同比下降1.7个百分点至79.3%[7] - 2025H1吨价同比下降24.7% 25Q2吨价同比下降39.0%[7] - 2025H1销售费用同比下降6.2% 费用率同比上升2.6个百分点[7] - 25Q2销售净利率同比下降22.9个百分点[7] - 2025H1收现比为115.0%[7] 业务运营 - 分产品看25Q2高档酒收入同比下降37.0% 中档酒天号陈收入同比增长67.7%[7] - 公司继续对臻酿八号宴席、开瓶保持较大促销力度 "买六赠一"等活动持续强化宴席场景流行性[7] - 公司通过动态价格监控体系与渠道利润保护机制稳定市场秩序 针对局部区域窜货乱价现象实施停货及精细化策略[7] - 25Q2季末合同负债9.8亿元 同比减少0.9亿元 环比增加0.5亿元[7] 盈利预测 - 调整2025~2027年归母净利润预测至9.5亿元、8.3亿元、9.0亿元（前值9.5亿元、8.2亿元、8.9亿元）[7] - 当前市值对应2025~2027年PE为24倍、28倍、26倍[7] - 预测2025年营业总收入44.30亿元同比下降15.08% 2026年42.30亿元同比下降4.51% 2027年45.36亿元同比增长7.24%[1] - 预测2025年归母净利润9.52亿元同比下降29.04% 2026年8.29亿元同比下降12.91% 2027年8.96亿元同比增长8.17%[1]

核心观点 - 白酒行业处于深度调整期 多家酒企业绩显著下滑或亏损 部分公司出现销量增长但利润下降现象 [1][5] - 机构投资者对白酒板块持仓比例持续下降 基金经理大幅调仓 减持部分酒企股票 [1][7][9] - 酒企采取多种策略应对挑战 包括渠道下沉 终端动销提升 低度化产品开发等措施 [1][13][14] 业绩表现 - 顺鑫农业预计上半年盈利1.55-1.95亿元 同比下降53.85%-63.32% 扣非净利润同比下降53.79%-63.27% [2][3] - 酒鬼酒预计上半年营收5.6亿元左右 同比下降43% 盈利800-1200万元 同比下降90.08%-93.39% [2][3] - 水井坊预计上半年净利润1.05亿元 同比下降56.52% 营收14.98亿元 同比下降12.84% [2][3] - 金种子酒预计亏损6000-9000万元 *ST岩石预计亏损5000-7500万元 皇台酒业预计亏损450-650万元 [3][4] 销量与利润背离 - 水井坊销量同比增长14.54% 增加543千升 但净利润大幅下降 [5] - 业绩下滑原因包括销售费用率上升 经销端回款与终端动销不同步 新品推广费用增加 [5] - 行业深度调整期主动战略调整 包括渠道精细化管理和高端化投入导致短期费用增加 [6] 机构持仓变化 - 鹏华酒指数C基金减持古井贡酒持仓占比下降0.46% 今世缘下降0.96% 洋河股份下降0.05% [8][9] - 张坤管理的易方达蓝筹精选混合基金将洋河股份移出前十大重仓股 [9] - 公募基金白酒重仓持股市值2090亿元 持仓占比下降0.81个百分点 已低于3%标准配置比例 [11] - 指数型基金白酒重仓市值1412亿元 占比68% 占股票投资市值3.9% 较上季度下降0.68个百分点 [12] 企业应对策略 - 酒鬼酒通过宴席活动 扫码促销强化消费意愿 推进扫雷行动增加渠道网点 开拓新渠道和降本增效 [13] - 水井坊计划加速门店覆盖 重点城市新增拓店双位数增长 提升单店产出双位数提升 发展团购业务 [13] - 多家酒企推出低度化产品 五粮液推出29度产品 泸州老窖研发28度和6度产品 水井坊试点38度以下新品 洋河升级33.8度产品 酒鬼酒准备四款40度以下产品 [14]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 64 元 [2][8] 报告的核心观点 - Q2 释放压力，良性开启新财年；需求冲击、发货节奏叠加基数因素扰动等，Q2 收入表现不及预期；吨价下降、费投加大、季度间经营节奏调整影响下，Q2 利润转负不及预期；近期加强市场秩序管控，有望良性开启新财年；Q2 纾压调整，下半年经营风格有望延续稳健 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司发布 2025 年半年度业绩预告，上半年预计营收 14.98 亿元、同降 12.84%，归母净利润 1.05 亿元，同降 56.52%，扣非净利润 0.48 亿元，同降 78.74%；销量同比增加 543 千升，同增 14.54%；测算单 Q2 营收 5.39 亿元，同降 31.37%，归母净利润 -0.85 亿元，去年同期 0.56 亿元 [2] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|5,217|4,687|4,959|5,463| |同比增速(%)|5.3%|-10.1%|5.8%|10.2%| |归母净利润(百万)|1,341|1,004|1,077|1,236| |同比增速(%)|5.7%|-25.1%|7.2%|14.8%| |每股盈利(元)|2.75|2.06|2.21|2.54| |市盈率(倍)|15|21|19|17| |市净率(倍)|4.0|3.6|3.2|2.8| [4] 需求冲击、发货节奏叠加基数因素扰动等，Q2 收入表现不及预期 - 25H1 预计收入 14.98 亿元，同降 12.84%，单 Q2 收入同降 31.37%，低于市场预期；原因一是上半年白酒行业处于加速调整阶段，宴席等传统消费场景承压，Q2 需求压力加剧；二是春节后渠道累库较多，公司放缓二季度发货节奏；三是去年同期基数较高；分产品看，臻酿八号占比 7 成 +，Q2 预计双位数下滑，井台下半年计划推新、Q2 减少出货、消化老品 [8] 吨价下降 + 费投加大 + 季度间经营节奏调整影响下，Q2 利润转负不及预期 - 25H1 预计归母净利润 1.05 亿元，同降 56.52%，单 Q2 归母净利润 -0.85 亿元转负；一是 25H1 销量和吨价分别同比 +14.54%/-23.91%，公司加强货折及买赠折扣力度致吨价降低；二是公司在需求困难期加大渠道费投力度；三是 Q2 是财年最后一个季度，利润扰动大，叠加季度间经营节奏调整，综合致使 Q2 利润转负，判断为短期节奏扰动，新财年公司或将调整收支节奏、回归合理状态 [8] 近期加强市场秩序管控，有望良性开启新财年 - 近期公司加强渠道秩序管控，臻酿八号 500ml 装全渠道停货，520ml 装在电商渠道采取稳定价值链及买赠管控等举措；针对市场局部流通乱象，加大人力物力投入，采取查处收货、罚款等惩罚举措；主品库存从节后接近 3 个月下滑至目前 2 个月左右，前期批价下滑至 300 元左右，近期停货梳理渠道后，批价有望企稳；下半年外部需求仍有压力，公司步入新财年后动作有望积极，臻酿八号为主要基本盘，渠道拓展、井台焕新等有望贡献增量，考虑去年同期基数偏低，下半年降幅或可环比收窄 [8] 投资建议 - Q2 公司结合外部环境变化放缓发货节奏、帮助渠道去库，近期加强市场秩序及价盘管控，对比同业，目前公司库存/渠道利润等指标相对良性，全年降幅可控；略调整 25 - 27 年 EPS 预测值为 2.06/2.21/2.54 元（原预测值为 2.80/2.97/3.40 元），维持目标价 64 元，维持“强推”评级 [8]

核心财务表现 - 预计2025年半年度归属于母公司所有者的净利润为1.05亿元 同比减少1.37亿元 降幅56.52% [2] - 预计半年度营业收入14.98亿元 同比减少2.21亿元 降幅12.84% [2] - 扣除非经常性损益的净利润为4849万元 [2] 销量与产品结构 - 销量同比增长14.54% 增加543千升 [2] - 销售量全部来自中高档酒品牌 包括臻酿八号、井台以及典藏等 [2] - 臻酿八号主要走宴席市场 [2] 业绩变动原因 - 白酒行业整体处于深度调整阶段 商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压 [2] - 春节期间消费表现低于预期 导致渠道库存水平高于预期 [3] - 消费疲软趋势在第二季度进一步加剧 影响了去库存进程 [3] - 由于白酒产品毛利率较高 收入下滑对利润造成的影响更为显著 [2] 公司战略调整 - 通过"一城一策"分级运营等精细化渠道管理加速终端动销 [1] - 坚持高端化文化IP布局 加大"双子星"战略品牌投入和消费者体验优化投入 [1] - 当前业绩波动是转型阵痛 为长期市场扩容奠定基础 [1] 价格管控措施 - 实施臻酿八号500毫升装全渠道停货直至另行通知 [3][6] - 臻酿八号520毫升装在电商渠道采取稳价值链及买赠管控举措 [3][6] - 对618促销期间违反政策的客户进行严肃查处 包括罚款、停播断链接、终止合作等措施 [4][5] - 针对市场局部流通乱象 大幅增加人力物力投入 对违规流通产品第一时间进行查处及收货 [6] - 按照"应收尽收"原则回收跨区跨渠道的流货 [6] 行业整体情况 - 多家头部酒企陆续发布停货通知 包括习酒、汾酒、五粮液、泸州老窖等品牌 [7] - 酒企采取"控货挺价"策略 旨在去化渠道库存、保障经销商利润 [7] - 行业处于深度调整期 终端价格不稳 [7] 市场展望 - 随着消费回暖及渠道库存优化 量价协同效应有望逐步释放 [7] - 市场对下半年筑底反弹以及结构性增长持有乐观态度 [7]

业绩表现 - 上半年营业收入14.98亿元 同比下降12.84% [2] - 归母净利润1.05亿元 同比下降56.52% [2] - 扣非后归母净利润0.48亿元 同比下降78.74% [2] - 第二季度营业收入5.39亿元 同比下降31.34% [2] - 第二季度净利润亏损8500万元 同比下降251.79% [2] 季度表现 - 第一季度营业收入9.59亿元 归母净利润1.9亿元 [2] - 自2021年以来首次第二季度亏损 [3] 销售与库存 - 上半年销售量同比增加543千升 增长14.54% [3] - 销售量全部来自中高档酒 [3] - 渠道库存水平高于预期影响发货量 [3] - 库存管理是管理层核心KPI考核指标之一 [3] 行业环境 - 白酒行业处于深度调整阶段 [3] - 商务宴请和宴席消费场景持续承压 [3] - 终端动销不畅 渠道库存偏高 [4] - 低价竞争对价格体系造成巨大冲击 [4] 产品结构 - 聚焦次高端价格带 [5] - 臻酿八号位于300-400元价格带 预估贡献年营收50%以上 [5] - 臻酿八号与井台共同贡献80%以上营收 [5] 价格管控措施 - 对臻酿八号500毫升装全渠道实施停货 [5] - 对电商渠道520毫升装采取稳定价值链及买赠管控 [5] - 其他规格产品严格执行价格政策 [5] - 稳定渠道价格体系是工作重中之重 [5]