证券研究报告 | 公司点评 | 造纸 五洲特纸(605007) 报告日期：2026 年 04 月 25 日 特种纸价格传导顺畅，盈利显著改善 ——五洲特纸点评报告 投资要点 ❑ 公司公告 2025A&2026Q1 业绩 25 年收入 88.84 亿，同比+16%；归母利润 2.45 亿，同比-32%；扣非利润 2.27 亿，同比-30%，其中 Q4 收入 24.28 亿，同比+11%，归母净利 0.64 亿，同比 +83%，扣非归母 0.58 亿，同比+414%，此外 26Q1 收入 22.8 亿，同比+14.6%； 归母 0.99 亿，同比+54%；扣非后 0.99 亿，同比+61%， ❑ 25 年盈利筑底，26 年提价改善 公司 25A 食品卡/日用消费/文化纸/箱瓦纸销量 52.9 /34.8 /22.4 /106.7 万吨，吨售 价分别同比-363 /-1720 /-467 /+172 元/吨，吨毛利分别同比-61 /-773 /-86 /+77 元/ 吨。季度表现来看，25Q4 - 26Q1 特种纸提涨（食品卡、热转印、格拉辛），盈利 筑底改善。 我们预计 25Q4 公司销量 61 万吨，吨售价 3 ...

证券研究报告 | 公司点评 | 造纸 五洲特纸(605007) 报告日期：2026 年 04 月 25 日 特种纸价格传导顺畅，盈利显著改善 ——五洲特纸点评报告 投资要点 ❑ 周期底部费用控制良好，资本开支 25 年有所减弱 2025 年毛利率 7.89%，同比-1.98pct，期间费用率 4.79%，同比-0.02pct，其中管 理与研发费用率 2.31%，同比-0.44pct，财务费用率 2.17%，同比+0.32pct，费用 控制良好。25 年资本开支 18.43 亿元，较 24 年 20.63 亿元，有所下降，随着公 司纸浆产能投产，资本开支有望延续逐步下降趋势。26Q1 公司毛利率 9.39%， 同比+0.63%，期间费用率 5.68%，同比+0.77%，综合盈利维持稳定。 ❑ 公司公告 2025A&2026Q1 业绩 25 年收入 88.84 亿，同比+16%；归母利润 2.45 亿，同比-32%；扣非利润 2.27 亿，同比-30%，其中 Q4 收入 24.28 亿，同比+11%，归母净利 0.64 亿，同比 +83%，扣非归母 0.58 亿，同比+414%，此外 26Q1 收入 22.8 亿 ...

文化纸市场表现 - 截至3月27日，70g木浆高白双胶纸市场月均价为4728元/吨，环比微增0.06%，同比上涨13.23% [1] - 月初部分纸企报价上调，经销商小幅跟涨，但下游需求恢复有限，社会面订单跟进不足，部分商品出口发运减少，导致印厂采买积极性偏低，成交下滑 [1] - 上游木浆市场跌多涨少，对双胶纸成本支撑不足，同时部分书商、出版社招标价格偏低，加重市场观望情绪 [1] 白卡纸市场表现 - 截至3月27日，250-400g平张白卡纸市场成交含税月均价为4237元/吨，环比下跌0.75%，同比下跌1.56% [2] - 纸厂春节期间库存积累，且西南及华南产线增加排产，导致市场供应整体宽松 [2] - 终端需求阶段性放量但订单延续性不强，原纸出口受阻，中下旬市场出货减缓，贸易商看空情绪提升，成交让利 [2] 箱板纸与瓦楞纸市场表现 - 截至3月27日，中国箱板纸市场价月均价为3592元/吨，环比上涨1.67%，同比下跌1.03% [3] - 规模纸厂月内持续拉涨，中上旬涨价落地顺利，中小纸厂积极跟涨，市场交投向好，但下旬中小纸厂接单放缓，跟涨积极性不高 [3] - 纸厂开工恢复导致库存和供应压力增加，中上旬下游包装厂逢低补库，下旬订单一般，对原纸维持刚需，供需矛盾逐步凸显 [3] - 上游主要原料废纸均价偏上运行，对箱板纸价格形成成本面利好 [3] 废纸市场表现 - 截至3月27日，废黄板纸市场月均价为1522元/吨，环比上涨0.59%，同比上涨0.59% [4] - 春节后废纸货源供应减少，多数纸厂到货量下降，供应呈先高后低趋势 [4] - 南方降雨影响区内废纸交投，市场价格上涨，同时龙头纸企采购价格稳步上调，市场看涨气氛回升 [4] 木浆市场表现 - 3月进口木浆交投偏刚需，下游需求放量相对有限 [5] - 上海期货交易所纸浆期货主力合约价格震荡下滑至低位，在基差报价和需求疲弱影响下，进口针叶浆均价承压下滑 [5] - 进口阔叶浆外盘接连报涨，对冲了浆价下滑速度，使其均价跌幅收窄，进口本色浆和化机浆价格随大势下跌 [5] - 下游纸厂降本增效，不利于浆市过高运行及有效去库 [5]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [4] 报告核心观点 - 2月受春节假期影响，造纸行业供需双降，但主要纸种价格企稳，成本端木浆价格下跌，带动行业盈利普遍回升 [2][4] - 预计木浆市场供应将增加，需求呈现先降后增态势，白纸价格有望逐步传导成本，黑纸价格存在拉涨动力 [2] 分品类总结 文化纸 - **价格企稳**：2月70g木浆高白双胶纸市场均价为4725元/吨，环比持平，同比-12.76%；70g木浆本白双胶纸均价4459元/吨，环比持平，同比-11.28%；157g双铜纸均价4660元/吨，环比-0.38%，同比-17.57% [7][8] - **供需双降，库存上升**：2月双胶纸产量预估71.07万吨，环比-18.63%，开工负荷率50.85%，环比-4.36pct；双铜纸产量预估34.57万吨，环比-12.06%，开工负荷率62.83%，环比-1.70pct [12][13]。受春节交投停滞影响，企业库存天数增加，双胶纸库存环比+10.83%，双铜纸库存环比+6.05% [15] - **盈利改善**：因成本下跌而价格稳定，2月双胶纸行业平均理论毛利率为-9.63%，环比+1.54pct；双铜纸毛利率为-9.39%，环比+0.98pct [18] 白纸板 - **价格基本稳定**：截至2月27日，250-400g平张白卡纸市场月均价4269元/吨，环比微增+0.02%，同比-1.13%；A级250g灰底白板纸均价3720元/吨，环比+0.92%，同比+6.07% [20][21] - **供需下滑**：2月白卡纸产量预估102.34万吨，环比-8.71%，开工负荷率环比-1.48pct；白板纸产量预估23.97万吨，环比大幅下降-63.62%，开工负荷率环比-36.44pct [24][27]。白卡纸库存天数接近18天，环比+32.46%；白板纸库存天数约23天，库存量环比-9.24% [29] - **盈利上涨**：成本下跌推动盈利改善，2月白卡纸毛利率环比+1.11pct；白板纸毛利率环比+1.00pct [31] 箱板瓦楞纸 - **价格环比下跌但节后拉涨**：2月中国箱板纸市场月均价3532元/吨，环比-1.29%，同比-5.73%；AA级瓦楞纸120g市场月均价2701元/吨，环比-1.57%，同比-5.89%。节后规模纸厂上调出厂价，推动价格重心上移 [32][33] - **供给减少，库存下降**：2月箱板纸行业开工负荷率43.89%，环比-21.34pct，产量预计环比-39.99%；瓦楞纸开工负荷率37.21%，环比-27.70pct，产量预计环比-47.74% [39][40]。截至2月27日，全国瓦楞纸企业库存58.05万吨，环比-8.80%；箱板纸企业库存98.71万吨，环比-12.52% [42] - **盈利回升**：因纸价跌幅小于成本跌幅，2月瓦楞纸毛利率环比+1.24pct；箱板纸毛利率环比+1.26pct [43] 废纸 - **价格整体下跌**：2月废黄板纸市场月均价1515元/吨，环比-3.69%，同比+4.67% [45] - **消费量大幅下滑**：2月废黄板纸消费量预估值环比下降44.77% [47] - **打包站收益下降**：2月废黄板纸打包站毛利率预估值环比-0.41pct [49] 木浆 - **现货价格整体下跌**：2月进口针叶浆月均价5285元/吨，环比-3.22%；进口阔叶浆月均价4554元/吨，环比-1.81%；进口本色浆月均价4941元/吨，环比-1.57%；化机浆月均价3884元/吨，环比-0.26% [57][58] - **外盘阔叶浆报价上涨**：智利Arauco公司3月阔叶浆明星外盘报价620美元/吨；APRIL宣布1月阔叶浆外盘在亚洲上调20美元/吨 [61] - **预计供应增加，需求先增后降**：预计3-5月木浆总供应量增加，而需求在3月恢复后，4-5月淡季可能下降，市场供需矛盾凸显 [63] 投资建议 - 推荐全产业链资源布局、经营能力优势突出的太阳纸业，以及细分赛道龙头仙鹤股份、华旺科技、博汇纸业、山鹰国际、玖龙纸业 [4][80] - 报告列出了重点公司的盈利预测，例如太阳纸业2026年EPS预测为1.37元，对应PE为12.13倍 [81]

文章核心观点 - 1月进口木浆现货市场多空因素并存，结构性差异导致价格走势分化，预计木浆市场供应先降后增，需求跟进不足，白纸价格逐步传导，黑纸价格承压 [1] 文化纸市场 - 1月70g木浆高白双胶纸市场均价为4725元/吨，环比微降0.08%，同比大幅下降12.66% [2] - 价格走势主要受纸企出货政策延续、经销商谨慎拿货优先去库、下游出版订单提货但社会新单有限、上游木浆成本支撑有限等因素影响 [2] - 纸厂稳定终端价格，但行业盈利承压 [1][2] 白纸板市场 - 1月250-400g平张白卡纸市场成交含税月均价为4268元/吨，环比上涨0.73%，同比微降0.74% [3] - 价格上涨主要受规模纸厂继续发函促涨推动，但贸易商因售价与成本倒挂而拉涨谨慎，且终端订单放量有限导致出货欠佳 [3] - 经销商补库意向弱，以走货降库为主 [3] 箱板瓦楞纸市场 - 1月中国AA级瓦楞纸120g市场月均价为2751元/吨，环比大幅下降11.60%，同比上涨5.82% [4] - 价格下跌主因规模纸厂月初涨价函未能落实并转为降价，中小纸厂库存高位主动让利出货，同时主要原料废纸延续跌势导致成本支撑不足 [4] - 尽管终端春节订单放量带动下游包装厂订单增加，但纸厂盈利仍承压 [1][4] 废纸市场 - 1月废黄板纸市场月均价为1574元/吨，环比大幅下降10.29%，同比上涨2.13% [5] - 价格整体下跌因成品纸销售转淡纸厂看空采购价下调、临近春节打包站出货意向升温到货量增加、龙头纸企采购价先跌后稳带动市场跟跌 [5] - 国废消费量下降 [5] 木浆市场 - 进口木浆现货市场走势分化，针叶浆价格小幅下跌，阔叶浆外盘报价继续上涨 [6] - 针叶浆下跌受纸浆期货主力合约震荡走弱拖累 [6] - 阔叶浆外盘延续涨势，成本走强对冲了现货价格下滑速度，驱动其月均价环比微涨 [6] - 进口本色浆因供应增加需求疲软而价格承压，进口化机浆则因流通货源偏紧实现窄幅提涨 [6]

文章核心观点 - 9月造纸行业呈现分化态势 文化纸需求疲软价格承压 而白纸板与箱瓦纸在成本推动及供应趋紧下价格企稳或上涨 [1][2][3][4] 文化纸市场 - 9月70g木浆高白双胶纸市场均价为4807元/吨 环比下跌137元/吨 跌幅2.77% [2] - 市场供应压力增加 部分经销商接单价格下滑 因山东地区停机产线复产 [2] - 下游需求疲软 印厂接单一般 原纸消耗偏缓 叠加出版招标未至 市场整体走货不快 [1][2] - 上游木浆成本支撑一般 仅阔叶浆均价上涨 [2] 白纸板市场 - 9月250-400g平张白卡纸市场月均价3960元/吨 较8月上涨0.35% 较去年同期下跌8.08% [3] - 成本压力维持高位 纸厂价格拉涨100元/吨 对市场形成向上驱动 [3] - 华中地区新产能出纸时间推迟 纸厂出货提速导致现货供应趋紧 支撑贸易商价格上调 [1][3] - 终端刚需补货为主 新单放量有限 市场价格推涨进度偏缓 部分落实50-100元/吨 [3] 箱瓦纸市场 - 9月中国AA级瓦楞纸120g市场月均价2777元/吨 环比涨幅5.27% 同比涨幅6.97% [4] - 规模纸厂继续上调出厂价 并发布国庆停机计划 因纸厂库存低位 中小纸厂跟涨意愿明显 [1][4] - 主要原料废纸价格上涨 成本对纸价形成较强支撑 [4] - 下游包装厂订单表现不一 整体采购积极性有所减弱 [4] 木浆原料市场 - 9月进口木浆现货市场均价以下跌为主 仅阔叶浆均价微涨 浆市交投偏刚需 [5] - 上海期货交易所纸浆期货主力合约价格震荡下滑 带动进口针叶浆月均价下跌 [5] - 9-10月进口阔叶浆外盘连续报涨 贸易商积极探涨 驱动进口阔叶浆均价上移 [5] - 下游原纸行业盈利改善动能不足 纸厂降本增效导致浆市高价放量受阻 [5]

业绩表现 - FY25归母净利润预计17-19亿元人民币 同比大幅增长126%至153% 超出市场预期 [1] - FY25盈利预计21-23亿元人民币 同比增长165%至190% [1] - 业绩超预期主因自制浆成本控制超预期及煤价下跌 [1][2] 产销情况 - FY25造纸销量预计超2100万吨 同比增长10% [1] - 公司箱瓦纸2024年市占率近30% [1] - 产品结构持续高端化 FY25投产120万吨白卡纸及60万吨文化纸 [1] 产能扩张 - FY25新增175万吨化学浆及60万吨化机浆产能 [1] - 截至FY25造纸产能超2300万吨 纸浆产能超500万吨 [1] - 2021-25年造纸产能CAGR为8% 纸浆产能CAGR超30% [1] 成本控制 - 广西北海基地浆纸一体化成本控制大幅超预期 [2] - 动力煤价格同比大幅下跌为各纸种腾出利润空间 [2] - 1-6M25箱板纸/双胶纸/白卡纸均价同比下跌4%/9%/7% [2] 未来规划 - 1HFY26拟投产120万吨白卡纸/70万吨文化纸/70万吨化机浆 [1] - 2025年末纸浆总产能预计突破3000万吨 [1] - FY26资本开支可能维持高位 需关注负债率变化 [2] 盈利预测 - FY25-FY26业绩上调至18亿元/25亿元人民币 [3] - 目标价上调33%至6.0港元 对应P/B均为0.5x [3] - 目标价隐含11%上行空间 [3]

业绩预测与估值调整 - 上调FY25-26年业绩预测25%和49%至18亿元和25亿元 引入FY27年业绩预测25亿元 [1] - 维持跑赢行业评级 上调目标价33%至6.0港元 对应P/B估值0.5x 隐含11%上行空间 [1] - FY25预计盈利21-23亿元 同比增幅165%-190% 归母净利润17-19亿元 同比增幅126%-153% 超出市场预期 [1] 产能扩张与产品结构 - FY25造纸销量预计2100万吨以上 同比增长10% 箱瓦纸市占率近30% [2] - 战略重心转向扩浆纸品类与强化原料布局 广西+湖北基地聚焦浆纸一体化 [2] - FY25新增120万吨白卡纸/60万吨文化纸/175万吨化学浆/60万吨化机浆产能 [2] - 截至FY25造纸产能超2300万吨 纸浆产能500万吨 2021-25年产能CAGR分别为8%和30%+ [2] - 1HFY26拟投放120万吨白卡纸/70万吨文化纸/70万吨化机浆 2025年末总产能突破3000万吨 [2] 成本优势与盈利驱动 - 业绩超预期主因自制浆成本控制超预期及煤价下跌 广西北海基地浆纸一体化效益显著 [3] - 1-6M25箱板纸/双胶纸/白卡纸均价同比下跌4%/9%/7%至3965/5695/4560元/吨 [3] - 煤价下跌为各纸种腾出利润空间 但2025年下半年以来煤价环比修复可能收窄能源优势 [3] - 未来需跟踪自制浆成本变化带来的利润弹性及旺季提价落地表现 [3] 资本开支与财务结构 - FY25资本开支预计130亿元+ 1HFY26完成现有产能规划投建 [4] - FY26资本开支可能下滑但仍维持较高水平 需关注后续投产规划调整 [4] - 重点监控负债率表现 公司存在永续债及负债率偏高情况 [4]

行业价格走势 - 7月70g木浆高白双胶纸市场均价5094元/吨 环比下跌1.11% 同比下跌9.34% [1] - 250-400g平张白卡纸成交均价4036元/吨 环比下滑1.25% 同比下跌9.02% [2] - 箱板纸市场月均价3449元/吨 环比下调1.49% 同比跌幅5.03% [3] 文化纸市场动态 - 出版订单集中提货缓解纸企库存压力 但社会面订单仍显一般 [1] - 下游印厂新单跟进有限 局部地区开工下滑导致原纸消耗缓慢 [1] - 上游木浆均价延续跌势 成本面对双胶纸支撑持续减弱 [1] 白纸板市场状况 - 市场供应整体过剩 贸易商库存消化缓慢导致出货承压 [2] - 终端需求偏弱促使客户谨慎采购 中小纸厂采取限时优惠促销 [2] - 国内新产能试产及白板纸价格下滑对市场心态形成偏空影响 [2] 箱瓦纸市场变化 - 中下旬规模纸厂持续拉涨带动中小纸厂跟涨 市场价格窄幅上调 [3] - 下游包装厂订单整体表现不佳 下旬在涨价气氛带动下出现底部补库 [3] - 上游废纸价格呈现上涨趋势 成本面对箱板纸价格形成底部支撑 [3] 木浆市场格局 - 进口阔叶浆主流价格维持在490美元/吨 针叶浆外盘保持平稳 [4] - 下游原纸行业毛利率震荡下滑抑制纸厂采浆积极性 需求跟进不足 [4] - 浆市供应呈现宽松态势 2-6月价格下行形成底部区间效应 [4] - 7月现货市场日度价格出现跟涨 减缓月均价下跌幅度 [4]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [6] 核心观点 - 7月浆、纸价格下跌放缓，中下旬箱瓦纸拉涨，预计浆价底部回升，白纸价逐步企稳回升，黑纸延续上涨 [2] - 文化纸供需矛盾仍存，白纸板淡季价格下行，箱瓦纸下旬持续拉涨但盈利环比仍下行，木浆供强需弱格局难改善 [7] - 推荐全产业链资源布局、经营能力优势突出的太阳纸业，细分赛道龙头仙鹤股份、五洲特纸、博汇纸业、山鹰国际、玖龙纸业 [110] 文化纸 - 7月70g木浆高白双胶纸市场均价5094元/吨，环比下跌57元/吨（跌幅1.11%），同比下跌525元/吨（跌幅9.34%）[10] - 7月157g双铜纸市场均价5384元/吨，环比下跌27元/吨（跌幅0.50%），同比下跌224元/吨（跌幅3.99%）[11] - 7月双胶纸产量73.67万吨，较6月增加7.05%，开工负荷率49.51%，较6月提升0.91个百分点 [15] - 7月双胶纸企业库存天数较6月下降9.04%，双铜纸企业库存天数较6月下降5.85% [18] - 7月双胶纸行业平均理论毛利率1.59%，较6月下降0.25个百分点，双铜纸毛利率7.97%，较6月提升0.29个百分点 [23] 白纸板 - 7月250-400g平张白卡纸市场成交含税月均价4036元/吨，较6月下滑1.25%，较24年同期下跌9.02% [24] - 7月A级250g灰底白板纸市场均价3087元/吨，较6月下滑2.09%，较24年同期下滑13.07% [25] - 7月白卡纸开工负荷率预估值较6月增加0.12个百分点，产量预估值较6月增加3.52% [31] - 7月白板纸开工负荷率预估值较6月减少6.27个百分点，产量预估值较6月下滑6.77% [32] - 7月白卡纸毛利率较6月下滑0.52个百分点，白板纸毛利率较6月减少0.37百分点 [39] 箱瓦纸 - 7月中国箱板纸市场价月均价3449元/吨，较6月下调52元/吨（跌幅1.49%），同比跌幅5.03% [42] - 7月中国AA级瓦楞纸120g市场月均价2511元/吨，较6月下调33元/吨（跌幅1.30%），同比跌幅4.01% [43] - 7月箱板纸行业开工负荷率61.52%，较6月下滑0.57个百分点，瓦楞纸行业开工负荷率59.17%，较6月下滑0.97个百分点 [47][48] - 7月全国瓦楞纸企业库存环比减少2.89%，箱板纸企业库存环比减少1.33% [50] - 7月箱板纸毛利率环比下调0.81个百分点，瓦楞纸毛利率环比下调1.33个百分点 [56] 木浆 - 7月进口针叶浆月均价5837元/吨，较6月下跌1.73%，进口阔叶浆月均价4088元/吨，较6月下跌1.14% [77] - 7月进口阔叶浆外盘主流价格490美元/吨，进口针叶浆外盘平稳为主 [81] - 预计7-10月木浆供应总量呈增加态势，阔叶浆占中国木浆进口量比重47% [99][103] - 7月底国内主要港口纸浆库存合计约257.92万吨，环比下降5.85%，同比上升23.44% [108] - 6月欧洲木浆港口库存155.97万吨，环比上升1.87%，同比上升27.23% [108] 废纸与木片 - 7月废黄板纸市场月均价1473元/吨，较6月持平，较24年同期上涨2.00% [61] - 6月国内进口再生纤维浆32.70万吨，环比减少14.70%，进口均价269.24美元/吨，环比上涨3.03% [65] - 6月中国进口阔叶木片129.15万吨，环比增加0.20%，平均单价181.52美元/吨，环比上涨2.89% [71] - 7月国内山东市场木片采购量75.65万吨，环比下降13.16%，河南市场木片采购量8.47万吨，环比下降9.42% [73] 投资建议 - 重点推荐太阳纸业（002078.SZ）、仙鹤股份（603733.SH）、五洲特纸（605007.SH）、博汇纸业（600966.SH）、山鹰国际（600567.SH）、玖龙纸业（2689.HK）[110]