投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 2025年业绩实现收入与盈利双高增长，超出预期，内生增长与外延并购双轮驱动长期成长 [1][8] - 公司作为国内美与健康服务企业，“双美 + 双保健”商业模式壁垒深厚，增长确定性强劲 [8] - 盈利能力持续优化，高毛利业务占比提升，费用管控成效显著，盈利效率稳步跃升 [8] - 业务结构持续升级，多品牌协同效应凸显，并购整合成效显著，后续规模与盈利弹性有望持续释放 [8] - 高端渠道壁垒深厚，直营门店聚焦高价值市场，对一线及新一线城市掌控力稳固 [8] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：营业总收入30.01亿元，同比增长16.7%；归母净利润3.18亿元，同比增长39.0%；经调整净利润3.81亿元，同比增长41.0% [1][8] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为39.50亿元、43.71亿元、49.71亿元，同比增长31.64%、10.66%、13.72%；预测同期归母净利润分别为4.11亿元、4.96亿元、5.73亿元，同比增长29.44%、20.56%、15.58% [1][8] - **估值水平**：基于2026年4月1日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为11倍、9倍、8倍 [8] - **现金流与分红**：2025年经营现金流净额10.0亿元，同比增长25.4%；拟派发末期股息每股0.72港元，分红比例达50%，股息同比增长38.5% [8] 盈利能力分析 - **毛利率提升**：2025年综合毛利率为49.1%，同比提升2.8个百分点 [8] - **分业务毛利率**：亚健康医疗服务毛利率64.3%（同比+6.1pct）、医疗美容服务毛利率55.9%（同比+3.6pct）、美容和保健服务毛利率41.9%（同比+1.2pct） [8] - **费用管控**：销售费用率17.2%，同比下降0.8个百分点 [8] - **净利率**：经调整净利率12.7%，同比提升2.2个百分点 [8] - **回报率**：2025年ROE为31.07%，ROIC为23.76% [9] 业务板块表现 - **亚健康医疗服务**：成为核心增长引擎，2025年营收3.26亿元，同比增长62.2% [8] - **医疗美容服务**：稳健增长，2025年营收10.17亿元，同比增长9.6%；秀可儿品牌聚焦高端抗衰，活跃会员年均消费2.8万元 [8] - **美容和保健服务**：作为基石业务，2025年营收16.58亿元，同比增长14.9%；奈瑞儿单店收入从2024年的575万元提升至2025年的810万元 [8] - **业务结构**：高毛利的消费医疗业务（亚健康医疗+医疗美容）收入占比提升至44.8% [8] 渠道与扩张战略 - **直营门店**：截至2025年，直营门店共289家，同比增长5.1% [8] - **市场分布**：一线及新一线城市贡献93.2%的直营收入，其中四大超一线城市占比64.9% [8] - **加盟业务**：加盟及其他业务营收1.46亿元，同比增长5.9% [8] - **并购整合**：已完成对奈瑞儿、思妍丽的核心并购，构建“美丽田园 + 奈瑞儿 + 思妍丽”多品牌格局；思妍丽于2026年1月正式并表 [8]

报告投资评级 - 公司评级：买入 [5] - 当前价格：19.30港元 [5] - 合理价值：30.13港元 [5] - 前次评级：买入 [5] 核心观点与业绩摘要 - 报告核心观点：公司2025年业绩高增，由内生增长与外延并购双轮驱动 [3] - 2025年业绩表现：实现收入30.01亿元，同比增长16.65%；归母净利润3.18亿元，同比增长39.00%；经调整净利润3.81亿元，同比增长40.97% [8] - 盈利能力提升：2025年毛利率、净利率、经调整净利率分别为49.05%、11.34%、12.69%，同比分别提升2.79、1.52、2.19个百分点 [8] - 业绩增长驱动因素：1）加速外延扩张，收购奈瑞儿品牌以提升市占率；2）持续内生增长，品牌势能向上，高毛利业务收入占比提高，精细化运营释放盈利弹性 [8] 分业务表现 - 美容和保健服务：2025年收入16.58亿元，同比增长14.88%；毛利率41.88%，同比提升1.18个百分点；截至2025年末门店512家（直营252家，加盟260家）[8] - 医疗美容服务：2025年收入10.17亿元，同比增长9.56%；毛利率55.87%，同比提升3.53个百分点；截至2025年末门店27家 [8] - 亚健康医疗服务：2025年收入3.26亿元，同比增长62.16%；毛利率64.31%，同比提升6.09个百分点；截至2025年末门店11家 [8] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年主营收入分别为40.13亿元、47.86亿元、56.44亿元，增长率分别为33.7%、19.3%、17.9% [4] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为4.19亿元、5.20亿元、6.51亿元，增长率分别为31.8%、24.1%、25.3% [4] - 每股收益（EPS）预测：预计2026-2028年EPS分别为1.66元、2.06元、2.59元 [4] - 估值指标：基于2026年预测，给予16倍市盈率（PE），对应合理价值30.13港元/股 [8] - 预测市盈率（P/E）：2026-2028年预测P/E分别为10.2倍、8.3倍、6.6倍 [4] - 预测净资产收益率（ROE）：2026-2028年预测ROE分别为34.0%、34.8%、35.8% [4] 投资逻辑与公司优势 - 品牌护城河深厚：行业前三大品牌（美丽田园、奈瑞儿、思妍丽）齐聚，品牌优势显著 [8] - 商业模式优越：“双美+双保健”模式有效降低获客成本，提升客户粘性 [8] - 增长动力明确：内生增长与外延收购双轮驱动，业绩有望持续高增 [8] - 运营效率提升：精细化运营叠加规模效应，持续提升盈利能力 [8]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][6] 核心观点 - 公司2025年业绩实现高速增长，营收达30.01亿元，同比增长16.65%，经调整净利润达3.81亿元，同比增长40.96% [2] - 公司增长由内生外延双轮驱动，内生方面通过“三大超级战略”强化增长动力，外延方面通过收购奈瑞儿、思妍丽等整合效果显著，提升市占率 [5] - 亚健康医疗服务成为第三增长极，2025年营收同比增长62.16%至3.26亿元，增速显著高于其他业务 [3] - 公司盈利能力持续改善，2025年毛利率提升2.79个百分点至49.05%，经调整净利率提升2.19个百分点至12.69% [4] - 基于“双美+双保健”商业模式及“内生+外延”战略，报告预计公司2026-2028年营收及利润将持续增长，当前估值具有吸引力 [5][6] 业绩表现与财务分析 - **整体业绩**：2025年全年营收30.01亿元（yoy+16.65%），经调整净利润3.81亿元（yoy+40.96%）；下半年营收15.42亿元（yoy+7.46%），经调整净利润1.90亿元（yoy+44.30%）[2] - **分业务营收**： - 美容和保健服务：营收16.58亿元（yoy+14.88%），其中直营店收入15.12亿元（yoy+15.82%），加盟及其他收入1.46亿元（yoy+5.90%）[3] - 医疗美容服务：营收10.17亿元（yoy+9.56%）[3] - 亚健康医疗服务：营收3.26亿元（yoy+62.16%）[3] - **盈利能力**：2025年毛利率为49.05%（同比+2.79pct），经调整净利率为12.69%（同比+2.19pct）；下半年毛利率为48.79%（同比+3.07pct），经调整净利率为12.34%（同比+3.15pct）[4] - **费用管控**：2025年销售/管理/研发费用率分别为17.15%/15.90%/1.40%，同比变化-0.8pct/+0.81pct/持平，整体费用管控稳健 [4] 增长战略与驱动因素 - **内生增长**：公司于2025年11月发布“超级品牌、超级连锁、超级数字化”三大战略，旨在以客户为中心强化内生增长动力 [5] - **外延并购**：收购是公司核心战略，2024年收购奈瑞儿后协同成效显著，单店收入与盈利能力大幅提升；2025年10月收购思妍丽并于2026年1月并表，预计为业绩注入新动能 [5] - **商业模式**：“双美+双保健”商业模式持续释放客户价值，推动向消费医疗服务转化及客流增长 [3] 未来业绩预测 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为40.08亿元（yoy+33.6%）、45.19亿元（yoy+12.8%）、48.97亿元（yoy+8.4%）[5][6] - **利润预测**：预计2026-2028年经调整净利润分别为5.00亿元（yoy+31.2%）、6.00亿元（yoy+20.1%）、6.93亿元（yoy+15.5%）[5][6] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年经调整市盈率（P/E）分别为9倍、8倍、6倍 [5][6]

公司2025年财务业绩概览 - 2025年公司实现营业收入30.0亿元，同比增长16.7% [4] - 2025年公司实现归母净利润3.2亿元，同比增长39.0%，经调整净利润3.8亿元，同比增长41.0% [4] - 2025年公司经营性现金流净额10.0亿元，同比增长25.4%，盈利能力与现金流表现强劲 [4] - 分上下半年看，1H2025营收14.6亿元（同比+28.2%），2H2025营收15.4亿元（同比+7.5%），下半年增速放缓但全年保持增长 [4] - 分上下半年看，1H2025归母净利1.6亿元（同比+34.9%），2H2025归母净利1.6亿元（同比+43.2%），下半年利润增速加快 [4] 分业务板块业绩表现 - 美容和保健服务板块2025年营收16.6亿元，同比增长14.9%，是公司商业模式的核心基石业务 [5] - 医疗美容服务板块2025年营收10.2亿元，同比增长9.6% [5] - 亚健康医疗服务板块2025年营收3.3亿元，同比大幅增长62.2%，是增长最快的业务 [5] - 分上下半年看，美容保健服务1H/2H2025营收分别为8.1亿元（+29.6%）/8.5亿元（+3.7%），医疗美容服务1H/2H2025营收分别为5.0亿元（+13.0%）/5.2亿元（+6.5%），亚健康医疗服务1H/2H2025营收分别为1.5亿元（+107.8%）/1.7亿元（+35.6%） [5] 各业务板块运营与客户数据 - **美容和保健服务**：2025年直营业务营收15.1亿元（+15.8%），加盟业务营收1.5亿元（+5.9%） [5] - **美容和保健服务**：2025年直营门店到店客流172.4万人次，同比增长23.2%，活跃会员14.6万名（+11.8%），活跃会员年均消费9738元，同比提升320元 [5] - **医疗美容服务**：2025年秀可儿门店到店客流10.2万人次（+13.1%），活跃会员3.6万名（+7.7%），活跃会员年均消费2.8万元，同比增长490元 [6] - **医疗美容服务**：截至2025年末，公司医美门诊数量达27家，2026年随着思妍丽并入，门诊和医疗资源将升级 [6] - **亚健康医疗服务**：2025年直营门店到店客流3.7万人次（+35.7%），活跃会员10417人次（+37.9%） [7] - **亚健康医疗服务**：2025年功能医学板块收入同比增长101%，女性特护中心板块收入同比增长64% [7] - **门店网络**：截至2025年末，公司门店总数550家（同比-4家），其中美容保健直营店252家（+13家），加盟店260家（-16家），医美门店27家（-1家），亚健康医疗门店11家（持平） [7] - **门店网络展望**：展望2026年，随着思妍丽并表，公司门店数量将超过700家，覆盖度提升 [7] 盈利能力与费用控制 - 2025年公司毛利率同比提升2.8个百分点至49.1%，归母净利率同比提升1.7个百分点至10.6% [8] - 分上下半年看，1H2025毛利率49.3%（同比+2.4pcts），2H2025毛利率48.8%（同比+3.1pcts） [8] - 分上下半年看，1H2025归母净利率10.7%（同比+0.5pcts），2H2025归母净利率10.5%（同比+2.6pcts） [8] - 公司在数智化赋能下销售费用率降低 [8] 公司战略与长期展望 - 公司践行“超级品牌+超级连锁+超级数字化”战略 [9] - 内生层面，公司精准捕捉高线城市女性“悦己消费”需求，深化“双美+双保健”业务模式，高毛利医疗业务、快速增长的亚健康业务和传统美容业务形成良好协同 [9] - 外延层面，公司接连并购行业内第二大品牌奈瑞儿、第三大品牌思妍丽，行业地位和影响力持续提升 [9] - 公司有望通过强化“品牌+连锁+数字化”竞争优势，凭借“内生+外延”双轮驱动，实现业绩长期可持续增长 [9] - 亚健康医疗服务板块将持续拓展服务版图，从妇科抗衰延伸至卵巢养护，并即将上线生殖功能治疗板块，构建「预防—治疗—抗衰」女性健康医疗服务体系 [7]

收购交易概述 - 买方为公司非全资附属公司奈瑞儿医疗器械及奈瑞儿健康管理，卖方为广州蓓旻晟企业管理有限公司，双方于2025年11月18日订立股权转让协议 [1] - 收购总代价为人民币4000万元，相当于约4400万港元 [1] - 收购完成后，公司将拥有目标公司90%的股权，目标公司将成为公司非全资附属公司 [1] 收购标的业务构成 - 目标业务包含东莞和珠海医疗标的100%股权、珠海标的及东莞标的100%股权 [1] - 东莞和珠海医疗标的（广州奈瑞儿健康医疗投资有限公司）主要从事分别位于东莞和珠海两所医疗门诊的经营 [1] - 珠海标的（珠海奈瑞儿奈美美容科技有限公司）主要从事珠海八家奈瑞儿品牌美容和保健服务门店的经营 [1] - 东莞标的（奈瑞儿美容连锁(东莞)有限公司）主要从事东莞九家奈瑞儿品牌美容和保健服务门店的经营 [1] 收购的战略影响 - 收购将带动集团直营门店新增19家，其中包括两家医疗美容门店及17家生活美容门店 [1] - 公司直营门店总规模将进一步拓展 [1] - 大湾区核心城市（东莞、珠海）的辐射密度将进一步加深 [1] - 收购将同步带动集团收入的显著提升 [1]

核心观点 - 国证国际维持美丽田园医疗健康买入评级 基于2025年30倍PE给予目标价45港元 较前值19.6港元大幅提升 主要基于公司2025H1业绩创历史新高、现金流强劲及收购整合效果显著[1] 财务表现 - 2025H1收入14.6亿元同比增长28% 净利润1.7亿元同比增长36% 经调净利润1.9亿元同比增长38%[1] - 经营性现金流4.1亿元同比增长84% 现金及类现金资产20亿元同比增长28%[1] - 预计2025-2027年收入分别为30.5亿元/34.1亿元/37.6亿元 归母净利润分别为3.2亿元/3.8亿元/4.4亿元[1] 业务分部表现 - 美容和保健服务收入8.1亿元同比增长30%[1] - 医疗美容服务收入5亿元同比增长13%[1] - 亚健康医疗服务收入1.5亿元同比增长108% 其中女性特护中心收入同比增长173%[1] - 亚健康医疗门诊数量拓展至11家 与医疗伙伴建立产研学合作 推进妇科抗衰专业发展[1] 战略投资与整合 - 增持奈瑞儿20%股权至90% 2025H1奈瑞儿实现收入2.8亿元[2] - 收购后奈瑞儿经调净利率从6.5%提升至10.4% 整合效果显著[2] - 奈瑞儿获"中国智能美养第一品牌"认证 集团首个AI数智化转型项目"智能美养2.0体系"将落地该品牌[2] 股东回报 - 提出"资本市场价值提升计划" 近三年累计宣布分红3亿元[3] - 第一笔分红将于2025年9月26日前派发 股息每股0.52港元[3]

财务表现 - 2025年上半年实现营收14.6亿元 同比增长28.2% [1] - 净利润1.7亿元 同比增长35.5% 公司拥有人应占溢利1.56亿元 同比增长34.9% [1] - 毛利率49.3% 同比提升2.3个百分点 净利率11.70% 同比提升0.62个百分点 [2] 业务板块表现 - 美容和保健服务营收8.1亿元 同比增长29.6% 占总营收55.2% 其中直营店收入7.4亿元 同比增长31.0% [1] - 医疗美容服务营收5.0亿元 同比增长13.0% 占总营收34.2% [1] - 亚健康医疗服务营收1.5亿元 同比增长107.8% 占总营收10.6% [1] 运营数据 - 直营门店客流量达92万人次 同比增长47.8% 活跃会员规模12万名 同比增长46.5% [3] - 约20%美容及保健服务会员升级购买医疗美容或亚健康医疗服务 [3] 战略执行 - 通过"内生+外延"战略推动业务增长 2024年7月完成对奈瑞儿收购 [2] - 奈瑞儿贡献收入2.77亿元 经调整净利率从收购前6.5%提升至10.4% [2] - 2025年5月增持奈瑞儿20%股权至持股90% 强化控管与协同效应 [2]

投资评级 - 维持"推荐"评级 基于公司"双美+双保健"商业模式和"内生+外延"战略推动长期发展 当前股价对应2025-2027年PE分别为23X/20X/18X [4] 核心财务表现 - 2025H1实现营收14.6亿元 同比增长28.2% 净利润1.7亿元 同比增长35.5% 公司拥有人应占溢利1.56亿元 同比增长34.9% 每股基本盈利0.68元 [1] - 毛利率提升至49.3% 同比增加2.3个百分点 净利率达11.70% 同比提升0.62个百分点 [3] - 预计2025-2027年净利润分别为3.29亿元/3.84亿元/4.31亿元 同比增长43.9%/17.0%/12.2% [4] 业务板块表现 - 美容和保健服务营收8.1亿元 同比增长29.6% 占总营收55.2% 其中直营店收入7.4亿元 同比增长31.0% 加盟及其他收入6746.3万元 同比增长16.2% [2] - 医疗美容服务营收5.0亿元 同比增长13.0% 占总营收34.2% [2] - 亚健康医疗服务营收1.5亿元 同比增长107.8% 占总营收10.6% [2] 战略执行成效 - "内生+外延"双轮驱动战略显效 2024年7月完成收购奈瑞儿后整合成效显著 奈瑞儿贡献收入2.77亿元 经调整净利率从收购前6.5%跃升至10.4% [3] - 2025年5月进一步增持奈瑞儿20%股权至持股90% 强化控管与协同效应 [3] - 直营门店客流量达92万人次 同比增长47.8% 活跃会员规模增至12万名 同比增长46.5% [4] 商业模式优势 - "双美+双保健"商业模式驱动约20%美容及保健服务会员升级购买医疗美容或亚健康医疗服务 推动高价值业务渗透率提升 [4] - 在奈瑞儿落地集团首个AI数智化转型标杆项目"智能美养2.0体系" [3] 财务预测指标 - 预计2025-2027年营业收入分别为29.97亿元/32.96亿元/35.53亿元 同比增长16.5%/10.0%/7.8% [5] - 预计每股收益分别为1.39元/1.63元/1.83元 每股净资产分别为5.40元/7.03元/8.86元 [5] - 预计ROE保持在20%以上水平 2025年达25.81% [5]

业绩表现 - 1H25收入14.6亿元同比增长28.2% 归母净利润1.6亿元同比增长34.9% 经调净利润1.9亿元同比增长37.8% 超出业绩预告预期[1] - 毛利率同比提升2.4个百分点至49.3% 归母净利率同比提升0.5个百分点至10.7% 经调净利率同比提升0.9个百分点至13.1%创历史新高[2] 业务发展 - 美容和保健服务收入8.1亿元同比增长29.6% 直营门店客流同比增长48.6%至85万人次 活跃会员数同比增长45.7%至11.2万人[1] - 医疗美容服务收入5.0亿元同比增长13.0% 活跃会员数同比增长27.6%至2.4万人[1] - 亚健康医疗服务收入1.5亿元同比增长107.8% 占比首次突破10% 活跃会员数同比增长93.4%至7014人[1] 运营效率 - 直营门店净增69家至238家 加盟店净增69家至276家 医美门店净增3家至27家 亚健康门店净增2家至11家[1] - 规模效应降低采购成本并摊薄固定成本 高毛利率的奈瑞儿智能美养业务并表推动毛利率优化[2] 战略布局 - 股东结构优化落定 CPE完成5132.9万股股份出售交割 德福资本持股9.71% 奈瑞儿持股7.21%成为公司股东[3] - 内生方面持续优化单店运营效率 提升增值服务渗透率 借助数字化营销推动客户增长[3] - 外延方面积极推进行业收并购机会 提升市场占有率[3]

核心观点 - 中金维持美丽田园医疗健康跑赢行业评级 上调目标价8%至40港元 对应25-26年31/27倍市盈率 有21%上行空间 [1] - 公司1H25业绩超预期 收入同比增28.2%至14.6亿元 归母净利润同比增34.9%至1.6亿元 经调净利润同比增37.8%至1.9亿元 [2] - 公司通过规模效应及经营提效带动毛利率优化 内生外延双轮驱动发展模式突出 [4] 财务表现 - 1H25收入达14.6亿元 同比增长28.2% 归母净利润1.6亿元 同比增长34.9% 经调净利润1.9亿元 同比增长37.8% [2] - 毛利率同比提升2.4个百分点至49.3% 归母净利率同比提升0.5个百分点至10.7% 经调净利率同比提升0.9个百分点至13.1% 创历史新高 [4] - 销售费用率同比上升0.5个百分点至17.2% 管理费用率同比上升0.3个百分点至16.9% 研发费用率持平于1.4% [4] 业务板块表现 - 美容和保健服务收入8.1亿元 同比增长29.6% 直营门店客流同比增长48.6%至85万人次 活跃会员数同比增长45.7%至11.2万人 [3] - 医疗美容服务收入5.0亿元 同比增长13.0% 活跃会员数同比增长27.6%至2.4万人 [3] - 亚健康医疗服务收入1.5亿元 同比增长107.8% 占比首次突破10% 活跃会员数同比增长93.4%至7,014人 [3] 门店扩张进展 - 美容和保健服务直营店净增69家至238家 加盟店净增69家至276家 [3] - 医美门店净增3家至27家 亚健康门店净增2家至11家 [3] 战略发展 - 公司持续优化单店运营效率 提升增值服务渗透率 通过数字化营销推动客户可持续增长 [4] - 积极拓展行业收并购机会 提升市场占有率 [4] - 股东结构优化落地 德福资本和相关方持股9.71% 奈瑞儿持股7.21% 优质医疗资本及产业方加持赋能长期高质量发展 [4]