总体通胀与数据质量 - 美国2025年11月CPI同比为2.7%，低于预期的3.1%及9月的3.0%[2] - 核心CPI同比为2.6%，低于预期的3.0%及9月的3.0%[2] - 因10月政府停摆缺少物价调查，11月环比数据无法计算，报告可参考性降低[2] - 通过同比逆推，10-11月平均CPI环比为0.1%，核心CPI环比为0.2%，均处年内低位[2] 主要分项表现 - 食品价格同比从9月的3.1%下滑至2.6%，主要受家庭食品价格从2.7%大幅降温至1.9%拖累[2] - 能源价格同比从9月的2.8%上行至4.2%，受低基数及冬季需求影响[2] - 核心商品价格同比从9月的1.5%小幅下行至1.4%，但服饰、新车、医疗用品价格在关税影响下保持韧性[2] - 核心服务价格同比从9月的3.5%显著下滑至3.0%，主要受住房价格从3.6%断崖式下滑至3.0%驱动[2] 市场与政策预期 - 市场对美联储2026年1月降息的押注概率为27.7%[4] - 报告认为，在11月通胀数据可参考性较弱的情况下，美联储1月不降息而转为观望的概率较高[2] 风险提示 - 美国关税谈判不及预期可能导致通胀预期上行[2] - 美国经济和就业存在下行超预期的风险[2]

配售方案核心信息 - 公司配售最多13.68亿股新H股，每股配售价0.34港元，集资总额最多约4.65亿港元 [1] - 配售价较上日收市价0.335港元溢价约1.49% [1] - 配售股份相当于公司扩大后已发行股本约9.77% [1] 募集资金用途分配 - 约57.67%的款项净额用于偿还负债 [1] - 约21.76%用于拨资扩展于中国的能源商品现有贸易业务 [1] - 约8.7%用于拨资扩展于韩国的能源商品现有贸易业务 [1] - 约7.18%用于拨资开拓可再生能源的潜在商机 [1] - 约4.69%用于一般营运资金 [1]

宏观择时框架 - 采用美林投资时钟框架，依据经济状况和货币政策将经济周期划分为复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段，不同阶段下股票、债券、商品等资产表现各异 [6][9] - 风险资产表现与经济周期关系密切，股票对经济周期变化偏领先，商品则偏同步甚至略有滞后，判断经济周期所处阶段是关键，可通过经济增速、物价、就业等指标进行划分 [11] - 美国名义GDP增速超过其长期趋势（通过HP滤波法提取）时对应繁荣周期，股票、商品价格同比上行，而名义GDP增速明显低于长期趋势时则指向滞涨或衰退，商品价格同比下行 [11] - 中国可利用工业增加值同比增速与长期趋势的差异计算产出缺口，当产出缺口为正时需求旺盛指向商品价格抬升，产出缺口持续为负时供给端压力造成商品价格下滑 [12] - 沪深300指数往往领先中国产出缺口变化一到三个季度，且产出缺口的转正往往对应股指的短期见顶，而南华商品指数与产出缺口变化基本同步 [15] - 从货币角度理解，M1-PMI-PPI存在明显先后关系，M1增加意味着现金流充裕，进而企业景气度上升，随后开工提升带来商品需求增加并带动价格上涨 [15] - 在M2同比高增初期，金融资产（如股票）的增速存在明显领先，非金融资产的弹性则依赖于固定投资增速的变化 [17] - 权益市场预期与实际商品价格表现存在异步性，PPI底部时期权益市场率先回升，而在其回落后PPI往往继续上行，这提供了配置切换思路 [21] - 企业库存周期与商品价格相互作用，在产成品库存同比偏低、营收边际改善的情况下，商品价格容易从底部抬升，企业从被动去库转向主动补库 [21] - 企业补库意愿调查是更明确的领先指标，如中国BCI、美国中小企业乐观指数，美国中小企业未来增加库存计划的趋势变化往往领先于商品价格上行 [28] - 整体择时策略建议以货币指标高增为契机增加风险资产头寸，先多配权益资产后增加商品头寸，整体时滞约一到三个季度，并关注产出缺口变化和原料库存水平 [28] - 择时信号的确认可通过观察指标是否超出近期趋势两到三个标准差作为明显标志 [28] 商品品种选择 - 商品配置在资产组合中主要起抗通胀作用，优势在于上游原料价格波动大于中下游制成品，且价格向下游传导存在时滞 [29] - 在货币环境相对稳定的前提下，通胀往往源于能源产品价格的大幅波动，例如中国的煤炭和美国的原油，其价格波动主导各行业成本变化 [30] - 引发通胀的原因可分为货币现象和供需平衡被打破，货币因素对应广泛的风险资产名义价格抬升，商品价格滞后于权益市场回暖，而供给端受限的情况更为复杂 [32] - 应对货币因素主导的通胀，可增配贵金属和综合商品指数，形成估值与价值兼顾的配置，但应对非货币因素引发的通胀，此种方式效用可能打折扣 [32] - 对于非货币因素引发的通胀，可以考虑配置对应的大宗商品头寸，如多配能源商品及依赖能源的工业品，其持续时间取决于供应满足新均衡的时间 [32][33] - 更优的方案是短期持有相应商品，同时将权益资产的部分头寸转向上游商品的采掘行业，以把握其利润上升的确定性 [33] - 商品中上游原料及工业品对利率环境敏感，货币政策变化引发的通胀预期抬升会在工业原料上迅速兑现，导致通胀预期迅速变化阶段工业品与农产品的相关性降低甚至转负 [35] - 可在货币因素带来通胀变化的前期，平衡农产品与工业品的仓位，以实现组合的风险平衡 [35] 组合风险控制 - 股、债、商三类资产在波动性方面债券小于股票小于商品，在对利率的敏感性上则相反，大部分时间三种资产涨跌各异，仅22%的情形呈现同涨同跌 [36] - 资产组合的风险通常源于权益与商品，在外生事件冲击下这类风险被放大，削弱不同资产分散配置的风险对冲作用 [39] - 在通胀预期抬升时，权益市场与商品常常形成高度的正向相关，二者共振令组合内资产容易同向波动，需要关注通胀预期迅速上行期间的风险 [39] - 以美国标普500指数与CRB现货指数的滚动一年相关系数看，股商相关系数往往在预期通胀迅速上行前后上升，形成高度正相关性，而在通胀预期不再进一步上升或回落时，相关性转为负相关 [39] - 应对通胀剧烈变化阶段的风险，保守风格可考虑增配债券以平抑股商共振带来的波动性抬升，激进风格可能据此增加风险资产仓位以获取更高收益 [41] - 在宏大叙事引领下，商品会与相关权益品种产生阶段性共振，例如美国费城半导体指数与COMEX铜价因AI投资叙事呈现高度同步 [41] - 资产组合在相关行业与商品共振时，可通过配置商品空头头寸匹配权益市场波动，或采用期权工具应对潜在回撤风险，也可考虑配置相关性较低的商品品种进行分散 [41] - 相比股票和债券，商品对择时更加敏感，期货的交易周期限制和生产循环固有周期影响令商品持有时间相对更短，需关注持有成本及对整体组合风险的影响 [42] - 贵金属是商品配置最常见品种的原因在于，宏观环境变化不大时体现明显的避险作用利于风险分散，同时持有贵金属期货的展期费用相对更低 [42] - 其他商品品种的一个缺陷在于期限价差的变化可能令持有成本大幅上升导致预期收益下滑，在Back结构下可通过配置商品期货的远月多头获取贴水修复收益 [42][45] - 降低商品多头头寸的时机需关注宏观择时指标是否呈现明显卖出信号，以及品种基本面的变化，期货端的短期行情可能吞噬过往获取价差的利润 [45] 经济结构性变化与配置反思 - 当前经济周期似乎跨越了过往的时间长度，在总量数据上呈现更低幅度波动，增加了判断实际所处位置的难度 [46] - 随着居民杠杆率难以进一步上升，地产相关商品需求受到抑制，M1-PMI-PPI的传导链条部分受阻，中国经济模式正从依赖固定资产投资转向出口、消费、投资多重驱动 [46] - 在经济总量数据表现稳定的情景下，行业景气程度将明显分化，出口端贡献度上升使得全球景气度对中国商品需求的扰动增强 [46] - 过去近三年中，中国M2同比增速并不低但对物价端的传导明显迟滞，2023-2024年间企业-居民存款增速差呈现下行，货币宽松提振需求的路径不通畅 [48] - 在结构性消费政策、行业政策驱动下，企业-居民存款增速差在年内回升，表征系统内流动性不再继续大量转化为居民存款，此时货币指标的有效性逐步回升 [48] - 美国头部科技巨头市值在标普500指数中的占比已达到三分之一以上，表明经济结构分化，依赖实际需求的商品与表明生产力的权益市场表现割裂 [49] - 在MMT框架下，权益资产的吸引力相较商品更为明显，因实物商品要回归实用价值，在人口不急剧扩张前提下商品总需求的长期增速十分缓慢 [51] - 美国家庭资产中除房产外的非金融资产/家庭金融资产的比例从90年代的10%-11%趋势性下滑至2024年的7%，金融资产中股票与投资基金份额达到55%以上 [51] - 商品的需求弹性正在被财富分化抑制，2007年至2022年，美国90%分位数家庭收入增长23.5%，净资产增长48.8%，而50%分位数家庭收入仅增长3%，净资产增长11.8% [54] - 高收入人群消费弹性有限，具有较大消费弹性的后50%收入家庭其收入与资产增速远低于高收入家庭，大量人口实际收入难以增长抑制大宗商品总需求 [55] - 高收入家庭净资产增量往往源于权益资产收益，而中低收入家庭将绝大部分收入用于房产、耐用品消费，股票市场的财富效应难以提振大宗商品消费水平 [55] - 未来多资产配置研究中需警惕宏观总量指标与市场的背离，当经济结构化特征凸显，应更注重理解行业变化并重新调整经济数据的结构 [59] - 在全球主要经济体政府仍依赖赤字提振经济的背景下，金融资产与非金融资产的表现可能继续分化，财富分配问题抑制总需求增长，非实体经济比重趋势性增加 [59] - 大宗商品在经济总量中的占比趋于下降，可能在配置中被边缘化，但以信用为支撑的经济循环存在脆弱性，实物商品的重要性将在信用危机迸发时凸显 [59]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 国内政策预期升温，需关注后续具体政策内容；美国通胀前景更明朗，支持美联储降息，后续降息周期或较顺畅，但美联储内部对货币政策路径分歧加深；商品和股指期货策略为工业品和贵金属逢低多配 [1][2][4] 各部分总结 市场分析 - 国内8月经济压力边际增加，呈现“工业缓、投资弱、消费淡”特征，外部关税压力增加，近期频提稳增长政策；中美举行经贸会谈并达成基本框架共识，中美元首通电话；9月25日A股震荡上涨，创业板指创逾三年高位，国内商品期货普涨 [1] 美国经济情况 - 8月ISM制造业指数连续六个月萎缩，新订单改善，价格指数回落；8月CPI同比增2.9%，PPI增速回落，新增非农和失业率不及预期且前值下修；8月零售销售月率录得0.6%，高于预测中值；8月新建住宅销售激增至年化80万户，房价同比上涨；二季度GDP增速上修至3.8%，PCE物价指数2.6%；美联储降息25个基点，点阵图显示预计2025年还将降息50个基点；美联储内部对未来货币政策路径分歧加深；美国面临政府停摆风险，预算僵局升级；正式实施美欧贸易协议，对进口医疗设备等启动232调查 [2] 商品分板块情况 - 国内供给侧黑色板块和新能源金属敏感，海外通胀预期关注贵金属和农产品；黑色板块受下游需求预期拖累，有色板块长期供给受限未缓解但近期边际供给略增；能源中期基本面供给偏宽松；化工板块部分品种“反内卷”空间值得关注；农产品受关税和通胀预期驱动，需等待基本面呼应信号并关注中美谈判扰动；贵金属黄金有望继续走强 [3] 要闻 - 沪指窄幅震荡，创业板指涨超1.5%，沪深京三市超3800股飘绿，成交2.39万亿；美国8月新屋销售环比增长20.5%至80万户，待售新房库存降至49万套；美国二季度实际GDP年化季环比终值3.8%；美联储理事米兰认为政策应调整；芝加哥联储主席Goolsbee表示若滞胀风险消退利率可能下降；美国众议院议长取消会议或致政府关闭；美国实施美欧贸易协议，对进口部分商品展开232调查；美国上周EIA原油库存减少60.7万桶 [5]