宏观策略观点 - 在DCF模型中，与贴现率相比，投资人对企业未来利润的预期可能是更重要的输入变量 [1] - 若货币宽松伴随企业利润改善及经济复苏预期升温，增量资金可能流入权益市场，导致权益资产表现更好 [1] - 成长股受降准降息直接利好需要一定条件，相比之下，防御股因业绩对经济周期不敏感、盈利能力稳定而受益更明显 [1] - 当货币政策宽松带来债市"走熊"时，若权益市场对基本面改善预期不明确，防御股仍可能大比例跑输债券表现 [1] - 历史数据显示，在债市"走熊"阶段（如"熊陡"和"熊平"），跑赢同期10年期国债收益的A股比例分别高达53.8%和66.2% [9] - 防御股、偏防御股、偏周期股、周期股跑赢债券的平均比例呈单调递减趋势，分别为50.4%、49.6%、48.2%、47.6% [9] 固收金工 - 锦浪转02分析 - 预计锦浪转02上市首日价格在111.44~123.92元之间，预计中签率为0.0069% [2] - 转债总发行规模为16.77亿元，债底估值97.79元，YTM为2.30%，债底保护较好 [11] - 初始转股价89.82元/股，转换平价90.46元，平价溢价率为10.55%，总股本稀释率为4.48% [11] - 锦浪科技2020-2024年营收复合增速为33.10%，2024年营收65.42亿元；归母净利润复合增速21.41%，2024年净利润6.91亿元 [11] - 公司销售净利率从2020年的15.26%波动至2024年的10.56%，销售毛利率从31.82%波动至31.57% [11] 公司点评 - 高能环境 - 2025年前三季度扣非归母净利润6.00亿元，同比增长29.03%；单三季度扣非归母净利润1.45亿元，同比增长177% [13] - 2025年前三季度营收101.6亿元，同比减少11.28%；归母净利润6.46亿元，同比增长15.18%；毛利率17.9%，同比提升3.9个百分点 [13] - 经营活动现金流净额3.67亿元，同比增加67.29%；存货59.97亿元，较2025年6月末增长5.09亿元，有望受益于金属价格上涨 [13] - 维持2025-2027年归母净利润预测8.0/9.1/10.5亿元，对应PE为14.5/12.8/11.1倍 [3] 公司点评 - 佛燃能源 - 2025年前三季度归母净利润4.90亿元，同比增长6.07%；营业总收入235.01亿元，同比增长5.38% [15] - 公司规划2025-2027年现金分红比例不低于年度归母净利润的65%，据此测算2025-2027年股息率分别为3.4%/3.6%/3.8% [4] - 计划新建20万吨/年绿醇产能，一期项目总投资约20.58亿元，达产后预计年均税后利润约2.7亿元，总投资收益率18.64% [15] - 维持2025-2027年归母净利润预测8.72/9.22/9.76亿元，对应PE为19.3/18.2/17.2倍 [4] 公司点评 - 民士达 - 2025年前三季度扣非归母净利润0.87亿元，同比增长38.16%；营收3.43亿元，同比增长21.77% [16] - 销售毛利率40.37%，同比提升2.84个百分点；销售净利率26.16%，同比提升2.43个百分点 [16] - 经营活动现金流量净额6362万元，同比大幅增加255.32% [16] - 维持2025-2027年归母净利润预测1.34/1.71/2.16亿元，对应PE为45/35/28倍 [5][6] 公司点评 - 361度 - 2025年第三季度主品牌线下、童装线下、电商流水分别同比增长约10%、约10%、约20% [18] - 截至25Q3超品店数量达93家，较Q2新增44家，公司预计Q4再新开20家大装超品店 [18] - 维持2025-2027年归母净利润预测13.0/14.6/16.2亿元，对应PE为8/8/7倍 [7] 公司点评 - 海光信息 - 2025年第三季度单季营收40.26亿元，同比增长69.6%，环比增长31.38%；前三季度总营收94.9亿元，同比增长54.65% [8] - 2025年第三季度研发费用10.88亿元，同比增长59.35%，环比增长37.4%；前三季度研发费用25.86亿元，同比增长42.55% [8] - 2025年第三季度销售净利率29.78%，同比下降7.34个百分点，主要因研发投入高增 [8] - 调整2025-2027年归母净利润预测至31.16/46.17/65.29亿元 [19]

报告行业投资评级 - 汽车行业评级为看好 [3] 报告的核心观点 - 国产芳纶纸材料性能接近进口材料，介电常数与进口芳纶纸差异不大 [1] - 国产芳纶纸性价比凸显，同样品质价格比进口低30%左右，水冷电机换用可节省成本20元，油冷电机可节省13.5元 [1] - 国产替代仍有六成空间，目前市场份额40%左右，主要用于低端水冷电机领域，未来有望在中高端电机替代进口芳纶纸 [1] - 远期市场空间超10亿元，2024年新能源市场对芳纶绝缘纸需求约1415.26吨/年，若全面替代市场空间约4.95亿元，2030年潜在市场规模约10.07亿元/年 [2] 根据相关目录分别进行总结 国产材料的性能可以与进口对标 - 新能源车用电机中芳纶绝缘纸是保证电机性能的重要材料之一 [7] - 选取介电强度指标对比，国产材料和进口材料差异性不大，中低厚度材料中国产绝缘纸介电常数甚至高于进口材料，仅高厚度材料中国产材料表现略低 [7] 国产绝缘纸价格更低 新能源车驱动电机绝缘纸的选择方案 - 新能源车电机需保证绝缘性，电机绕组绝缘失效是电机故障主要因素之一 [8] - 电机用绝缘材料主要有浸渍树脂、漆包线、槽绝缘材料，新能源车槽绝缘材料主要用芳纶纸或其与PI膜的复合材料，水冷电机一般用国产芳纶纸复合膜方案，油冷电机一般用进口芳纶纸材料 [10] - 芳纶纸复合材料是三层复合膜，外侧两层是芳纶纸，中间一层是PI膜，通过特定粘合剂粘贴和层压工艺复合在一起 [10] 进口绝缘纸的单价VS国产绝缘纸单价 - 进口芳纶纸价格在300 - 1250元/kg之间，国产芳纶绝缘纸单价范围在200 - 1000元/kg，进口材料比国产材料贵20% - 30%左右 [10] 换用国产材料，水冷电机可节省成本20元/台，油冷电机节省13.5元/台 - 按进口芳纶绝缘纸常见规格价格500元/kg，国产芳纶纸350元/kg测算，单个水冷电机用芳纶纸120 - 150g，换用国产芳纶纸平均可节省成本20元/台 [11] - 单个油冷电机使用芳纶纸80 - 100g/台，换用国产芳纶纸平均可节约成本13.5元/台 [11] 国产电机用芳纶绝缘纸替代进度 绝缘纸在新能源车领域的市场价值量约4.95亿元/年 - 2024年中国新能源车销量1286.6万台，新能源市场对芳纶绝缘纸需求约1415.26吨/年，按进口芳纶纸市场占有率60%，国产芳纶纸市场占有率40%测算，进口芳纶纸市场约4.25亿元，国产芳纶纸市场约2.97亿元，若全面替代市场空间约4.95亿元，将增加到目前的1.6倍 [12] 未来芳纶纸的市场空间有望达到10亿元 - 到2030年，国产新能源汽车产量有望达2616.4万台/年，折算芳纶纸用量2878.06吨/年，若国产芳纶纸完全替代进口材料，市场规模约10.07亿元/年 [13] 总结 - 新能源车电机用芳纶纸领域国内供应商有超美斯、赣州龙邦、时代华先等，目前国产材料整体市场份额达40%左右 [14] - 芳纶绝缘纸以往生产技术主要掌握在外企手中，不利于国内汽车供应链安全，随着国内企业技术进步和成本降低，提升了供应链安全，有利于电机成本控制，中美贸易摩擦加剧也有利于国产材料扩大市场份额 [14]