以下文章来源于盐财经 ，作者张婉莹、简洋洋 盐财经 . 洞察趋势，睿智人生。《南风窗》旗下专业财经媒体。 在这个颜值经济盛行的时代，头发稀疏成为许多年轻人难以言说的痛。他们正在把焦虑转化为 实实在在的消费力，支撑起了一个蓬勃发展的防脱市场。数据显示，2024年，中国头发健康 管理市场规模达到527亿元，是2018年198亿元的2.6倍。 而生产"米诺地尔酊"的蔓迪国际，成为了这一消费狂欢的最新受益者。 上市光环下的阴影。 来源：盐财经 作者： 张婉莹 编辑：江江 "小时候总想将头发梳成大人模样，长大后却发现大人根本没有头发。" 这句在社交平台上获赞无数的调侃， 道出了近3.4亿中国人 的共同困扰——脱发焦虑。 脱发焦虑已成为当代年轻人最真实的写照。小红书平台上， #脱发 话题的浏览量超28亿，讨 论量超1000万。 小红书平台上关于脱发相关话题 浏览量达到28.6亿 2025年11月20日，国内脱发治疗赛道龙头企业蔓迪国际正式向港交所递交招股书，拟冲 刺"防脱第一股"。 2025年11月20日，蔓迪国际正式向港交所递交招股书 这家脱胎于三生制药的企业，背后站着消费医疗圈知名的"娄竞家族"。他们试图将24年来积 ...

公司概况与上市申请 - 蔓迪国际已向港交所递交招股书，拟主板上市，华泰国际担任独家保荐人 [1] - 公司是中国领先的专业消费医药公司，专注于皮肤健康及体重管理解决方案，在头发健康领域确立领导地位 [2] - 公司商业基础建立在超过3亿人的庞大脱发人群市场及一款市场统治地位的产品上 [2] 财务业绩表现 - 2022年至2024年，公司营业收入分别为9.8亿元、12.3亿元及14.5亿元，2023年、2024年分别同比增长25.08%、18.49% [4] - 2022年至2024年，公司年内溢利分别为2.0亿元、3.4亿元及3.9亿元，2023年、2024年分别同比增长68.96%、14.54% [4] - 2025年上半年，公司营收为7.43亿元，同比增长20.2%，净利润为1.7亿元，同比增长64% [4] 产品结构与市场地位 - 公司超90%营收依赖蔓迪®产品系列，2022-2024年及2025年上半年，该系列销售额占产品销售收入的91.7%、92.3%、92.1%及92.4% [1][7] - 按零售额计，蔓迪系列米诺地尔类脱发治疗产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场排名第一 [2] - 核心液体剂型产品（米诺地尔酊剂）增长乏力，2025年上半年销售额约为3.58亿元，同比下降约25.41% [5] - 公司推出了泡沫剂作为换代产品并取得快速增长，2025年上半年泡沫剂销售额为2.83亿元，但本质仍是同一成分的剂型延伸 [5][6] 销售渠道与客户 - 公司分销商数量呈现逐年下降趋势，截至2022年、2023年、2024年底及2025年上半年，分销商数量分别为173家、150家、132家及106家 [8] 费用结构：销售与研发 - 公司销售费用高企，2022-2024年及2025年上半年，销售开支分别为4.76亿元、5.48亿元、6.34亿元及3.75亿元 [9] - 对应的销售费用率分别为48.5%、44.6%、43.6%及50.4%，长期维持在50%左右 [9] - 公司研发投入薄弱且波动，2022-2024年以及2025年上半年，研发投入分别为0.8亿元、0.45亿元、0.92亿元及0.195亿元 [9] - 2025年上半年研发开支同比下降67.41%，占收入比重极低 [1][9] 募资与分红行为 - 公司计划将募集资金用于增强早期研发能力、拓展产品等 [1] - 公司在递表前夕大手笔派息，2022年至2025年上半年累计向股东派发股息超过14亿元，其中仅2025年上半年就宣派了7.7亿元 [12] - 2025年上半年宣派的7.7亿元股息，超过了同期1.74亿元的期内利润 [12] - 大规模分红导致公司流动资产净值大幅下降，从2024年底的5.95亿元降至2025年上半年的0.04亿元（即400万元） [13][14] 潜在挑战与业务风险 - 公司营收结构单一，使公司在面对外部冲击时异常脆弱 [6] - 核心液体剂产品在部分省份集采后价格降幅显著，高毛利商业模式遭遇直接挑战 [6] - 公司试图培育的第二、第三增长曲线（如皮肤科用药）表现黯淡，收入占比微小且增长缓慢，短期内难以对主营业务形成有效支撑 [8]

公司上市申请与核心矛盾 - 蔓迪国际向港交所递交主板上市申请，华泰国际担任独家保荐人 [1][16] - 公司上市募资计划与部分经营行为存在矛盾：拟募资用于增强研发和拓展产品，但研发开支大幅削减；上市前夕大手笔分红，却计划募资补充营运资金 [1][16] 财务业绩表现 - 公司营收与净利润持续增长，但增速放缓：2022年至2024年营收分别为9.8亿元、12.3亿元、14.5亿元，2023年、2024年同比增速分别为25.08%、18.49%；年内溢利分别为2.0亿元、3.4亿元、3.9亿元，2023年、2024年同比增速分别为68.96%、14.54% [4][21] - 2025年上半年营收7.43亿元，同比增长20.2%，净利润1.7亿元，同比增长64% [4][21] 产品结构与业务集中度 - 公司营收高度依赖“蔓迪”产品系列：2022年至2024年及2025年上半年，该系列销售额占产品销售收入比例分别为91.7%、92.3%、92.1%、92.4% [6][7][19][22] - 核心产品米诺地尔酊剂销售额在2025年上半年出现下滑，销售额约为3.58亿元，同比下降约25.41% [5][20] - 公司推出了米诺地尔泡沫剂作为换代产品并实现快速增长，但本质仍是同一成分的剂型延伸 [5][20] 市场地位与行业背景 - 公司是中国领先的专业消费医药公司，专注于头发健康领域 [2][17] - 据灼识谘询资料，按零售额计，蔓迪系列米诺地尔类脱发治疗产品自2014年起连续十年在中国脱发药物及米诺地尔类药物市场排名第一 [2][17] - 公司商业基础建立在规模超过3亿人的脱发人群市场 [2][17] 销售渠道与客户 - 公司分销商数量持续下降：截至2022年、2023年、2024年底及2025年上半年，分销商数量分别为173家、150家、132家及106家 [8][23] 成本费用结构 - 销售费用高企，销售费用率长期维持在50%左右：2022年至2024年及2025年上半年，销售开支分别为4.76亿元、5.48亿元、6.34亿元、3.75亿元，对应销售费用率分别为48.5%、44.6%、43.6%、50.4% [9][24] - 研发投入薄弱且波动大：2022年至2024年及2025年上半年，研发投入分别为0.8亿元、0.45亿元、0.92亿元、0.195亿元，其中2025年上半年研发开支同比下降67.41% [9][24] 现金流与股东回报 - 公司在上市前夕进行大手笔分红：2022年至2025年上半年累计派息超过14亿元，其中仅2025年上半年就宣派7.7亿元，超过同期1.74亿元的期内利润 [12][27] - 大规模分红导致公司流动性急剧恶化：流动资产净值从2024年底的5.95亿元大幅下降至2025年上半年的0.04亿元 [13][29] 潜在经营风险 - 公司营收结构单一，过度依赖米诺地尔单一成分，增长曲线与之深度绑定，面对外部冲击时脆弱 [7][8][19][23] - 面临药品集中带量采购的政策压力，核心产品在部分省份集采后价格降幅显著，高毛利商业模式受挑战 [8][23] - 公司试图培育的第二、第三增长曲线（如皮肤科用药）收入占比微小且增长缓慢，短期内难以支撑主营业务 [8][23]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1][2][3][4][5] 核心观点 - 蔓迪国际是中国消费医疗领域的头部企业 在米诺地尔生发市场占据绝对主导地位 [5] - 公司营收与利润保持稳健双增 核心产品蔓迪系列贡献超过90%的收入 [5][26] - 中国消费医疗市场持续扩容 头发健康等核心细分赛道增长强劲 [5][48][51] - 公司凭借市场先发 全渠道覆盖 产品矩阵及生产质控等优势 巩固行业领先地位并拓展新增长点 [5][70][79] 公司简介 - 三生蔓迪成立于2001年 同年推出中国首款5%米诺地尔溶液剂并获批用于治疗雄激素性秃发 [5][10] - 自2014年起 蔓迪系列米诺地尔类产品连续十年稳居中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场零售额榜首 [5][10] - 2022年公司引进1%科拉特龙乳膏独家专利 业务从头发健康拓展至体重管理及皮肤健康领域 [5][10] - 公司股权结构集中 三生制药以87.16%的持股比例成为最大股东 [12] - 管理层团队在毛发健康与医药领域积淀深厚 核心成员结构稳定 [14][16] 财务分析 - 公司整体营收从2022年的9.82亿元增长至2024年的约14.55亿元 22-24年复合年增长率为21.7% [5][26] - 蔓迪产品系列是营收绝对主导 2025年上半年营收占比为92.4% [5][26] - 公司净利润稳定上升 2022年至2025年上半年净利润分别为2.02亿元 3.41亿元 3.90亿元 1.74亿元 [5][35] - 盈利水平持续改善 2022-2024年毛利率分别为80.3% 82.0% 82.7% 净利率呈现波动上行趋势 [5][35] - 线上渠道是主要收入来源且占比稳步提升 2025年上半年线上渠道营收占比达74.0% [31] - 销售费用整体保持稳定微升 2022年至2025年上半年销售费用率分别为48.5% 44.6% 43.6%和50.4% [36][38] - 研发费用率有所波动 2025年上半年研发费用率为2.62% [43] 行业分析 - 中国消费医疗市场规模从2018年的9313亿元增至2024年的16420亿元 复合年增长率9.9% 预计2035年达40569亿元 [5][48] - 头发健康管理市场和皮肤健康市场2018-2024年复合年增长率为17.7% 体重管理药物市场同期复合年增长率为20.7% [5] - 米诺地尔在中国的市场规模由2018年的2亿元强劲增长至2024年的28亿元 复合年增长率为50.9% [54] - 中国脱发患病人数以3.8%的复合年增长率由2018年的2.707亿人增加至2024年的3.389亿人 [61] - 脱发治疗市场集中度极高 2024年米诺地尔市场前五大企业占99.5%份额 蔓迪以70.6%的合计份额占据绝对主导地位 [5][63][64] 竞争优势 - 市场先发优势显著 2001年推出中国首款5%米诺地尔酊剂 2024年推出中国首个且唯一获批的国产米诺地尔泡沫剂 [69][70] - 全渠道协同布局 线上渠道连续多年位居主流电商平台OTC药品GMV榜首 线下覆盖超90%的百强连锁药店 [5][71] - 产品矩阵不断完善 核心蔓迪系列涵盖酊剂 泡沫剂等多种剂型 并拓展至皮肤健康（如柯拉特龙乳膏）和体重管理（如司美格鲁肽注射液）领域 [77][79] - 2018至2024年 蔓迪系列米诺地尔类产品销量超过5000万瓶 [18] - 生产基地规模庞大 具备多剂型全流程自动化生产能力 酊剂年产能达3000万瓶 泡沫剂达1000万瓶 [82][84] - 数字化运营能力领先 通过多平台精准投放科普内容 品牌连续荣获行业重要奖项 [81]

公司上市与市场地位 - 蔓迪国际正式向港交所递交招股书，拟冲击“防脱第一股”[1] - 公司“蔓迪”系列米诺地尔产品自2014年起连续十年占据中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场双料第一，2024年市场份额分别达到57%和71%[4] - 公司原为三生制药附属公司，此次分拆上市完成后，三生制药将不再持有蔓迪国际任何权益[4] 财务业绩表现 - 营业收入从2022年的9.82亿元增长至2024年的14.55亿元，复合年增长率达21.7%[5] - 净利润从2022年的2.02亿元增长至2024年的3.90亿元[5] - 毛利率持续提升，从2022年的80.3%增至2024年的82.7%[5] - 净利率在2022年至2024年间分别为20.5%、27.8%和26.8%[5] 业务结构与产品依赖 - 公司收入高度依赖“蔓迪”系列产品，该系列在2022年至2024年贡献销售收入占比均超90%，分别为91.7%、92.3%和92.1%[6][7] - 2024年，“蔓迪”系列产品实现营收13.27亿元，其中5%米诺地尔酊剂贡献9.91亿元（占68.8%），5%米诺地尔泡沫剂贡献3.07亿元（占21.3%），蔓迪洗发水贡献2869.8万元（占2.0%）[7] 销售与营销投入 - 销售及营销开支从2022年的4.76亿元增至2024年的6.34亿元，但占收入比例从48.5%下降至43.6%[8] - 营销开支主要用于线上推广和品牌建设，2024年营销及推广开支为3.31亿元，占销售开支的52.2%，广告开支为1.71亿元，占26.9%[9] 研发投入与供应链 - 2024年研发费用为9220万元，同比增长105%，主要因支付司美格鲁肽注射液相关费用[10] - 2025年上半年研发费用骤降至1950万元，仅为去年同期的三分之一[10] - 供应链集中度高，2025年上半年前五大原材料供应商采购占比达75.6%[10] 行业市场前景与竞争 - 中国头发健康管理市场从2018年的198亿元增长至2024年的527亿元，预计到2035年将达到1714亿元，复合年增长率为11.3%[10] - 市场竞争激烈，传统药企如云南白药、同仁堂，化妆品公司如珀莱雅、福瑞达，以及国际巨头欧莱雅、联合利华等均已入局[10] 未来资金用途 - 港股IPO募资净额计划用于研发能力提升、数字化运营迭代、品牌建设及营运资金补充[11]

行业背景与市场机遇 - 中国有超过3.39亿人受脱发问题困扰，其中超过60%年龄在35岁以下，显示脱发问题呈现年轻化趋势 [1] - 脱发问题从小众焦虑演变为广泛关注的健康问题，为脱发治疗产品公司提供了确定性的成长机遇 [1] 公司市场地位与历史 - 公司于2001年在国内获批首款5%米诺地尔酊剂产品，以蔓迪品牌填补了国内脱发治疗市场关键空白 [1] - 按销售额计算，公司的蔓迪系列米诺地尔类产品自2014年起连续十年位居中国脱发药物市场第一 [1] - 2018年至2024年，公司蔓迪系列米诺地尔类产品的销量总计超过5000万瓶 [1] 财务表现 - 收入持续增长，2022年、2023年、2024年及2025年上半年收入分别为9.82亿元、12.28亿元、14.55亿元、7.43亿元 [2] - 毛利率保持高位，报告期内毛利率分别为80.3%、82%、82.7%、81.1%，始终保持在八成以上 [5] - 净利润持续增长，报告期内净利润分别为2.02亿元、3.41亿元、3.9亿元、1.74亿元 [5] 产品收入结构 - 蔓迪产品系列是绝对收入主力，报告期内收入贡献度始终保持在9成以上，2025年上半年占比达92.4% [2] - 在蔓迪系列中，5%米诺地尔泡沫剂收入占比显著提升，从2024年的21.3%升至2025年上半年的38.7% [3] - 蔓迪洗发水收入占比在2025年上半年升至4.7%，为历史新高，其新款防脱发洗发产品上市前6个月销量达50万瓶 [3] - 莱兹产品及其他商业化产品收入占比相对较小且呈下降趋势 [2][3] 销售渠道 - 线上渠道销售表现突出，收入占比从2022年的55.2%持续提升至2025年上半年的74% [4][5] - 线下渠道收入占比相应地从2022年的44.8%下降至2025年上半年的26% [4][5] - 公司所有收入均于国内市场产生 [4] 产品管线与研发进展 - 公司在皮肤病学领域布局柯拉特龙乳膏，为全球首创适用于寻常痤疮的外用雄激素受体抑制剂，正进行国内III期临床试验，预计2027年提交药品注册申请 [6] - 在体重管理领域布局司美格鲁肽注射液，正进行国内III期临床试验，目标在2026年上半年提交药品注册申请，有望成为国内首批获批用于体重管理的国产司美格鲁肽制剂 [6] - 公司还拥有治疗白癜风的D2501和治疗肥胖的WS2505等早期资产 [6] - 在欧洲启动5%米诺地尔泡沫剂的开发，预期2026年通过DCP递交上市审批申请 [7] - 在国内，针对女性雄激素性脱发的5%米诺地尔泡沫剂III期试验已获批，计划2028年推出 [7] - 公司正在开发一种靶向泌乳素受体的人源化单克隆抗体，处于一期临床试验阶段，旨在为雄激素性脱发提供新型系统生物治疗方案 [7]