纪要涉及的行业和公司 - 行业：家纺行业、床上用品行业 - 公司：罗莱生活、莱辛顿、水星、富安娜 纪要提到的核心观点和论据 罗莱生活基本面 - 处于品牌布局完善、稳健增长阶段，构建涵盖大家纺、小家居的品牌矩阵，旗下有自由、合资、代理及智能生态品牌，探索全品类家居业务模式[3] - 截至2025年4月，创始人薛氏家族持股约47%，管理团队稳定[3] - 经营现金流和分红表现良好，近五年平均分红比例约70%，股息率达5.5%，净利率保持在11%左右，2024年最弱时维持在9.5%左右[3] 罗莱生活业务表现 - 收入和利润受去库存及宏观环境压力影响，整体费用率抬升，但利润率相对稳健[4] - 核心业务套件和被芯占比最高分别为30%、32%和35%，总占比达85%，毛利率呈提升趋势[4][5] - 各渠道中电商、直营、加盟及美国家具业务占比分别为30%、9%、32%及18%，通过折扣及价格带控制使毛利率保持稳健[5] - 预计2025 - 2027年净利润分别为5.3亿、5.8亿和6.3亿，对应估值分别为14倍、13倍和12倍，维持买入评级[4][17] 家纺行业市场规模及格局 - 2023年全国家纺行业规模约3300亿元，床上用品规模约2400亿元，市场规模波动小，国内市占率分散，罗莱市占率约1%，CR5市占率仅3%，海外市场集中度更高[2][6][8] 家纺行业变化 - 需求升级，换新频次和高品质产品占比提升，地产关联度下降，婚庆需求下滑收窄，换新需求占比增加，消费者对高单价产品追求增加[7] - 线下需求升级加速格局出清，大型零售企业床上用品均价上行，中小品牌被淘汰，龙头企业表现优于行业平均水平[7] 国内与海外市场差异 - 海外市场集中度高，欧洲宜家等家居品牌提供配套家纺产品使独立家纺品牌消失，美国以沃尔玛等渠道品牌为主；国内地区性小型家纺品牌未被出清，前几大品牌市占率偏低[8] 中小品牌现状 - 床上用品行业中中小品牌逐步被淘汰，大型零售企业和商超百货渠道集中度提升，线下家纺上市公司收入和盈利承压，线上中高端家纺品牌冲击白牌，淘系床上用品电商均价上升[9] 罗莱竞争优势 - 连续19年成为床上用品市场综合市占率第一，中国高端床上用品市占率达21%[2][10] - 通过研发合作打造产品差异化，实现品质升级及品类拓展，通过“乐窝”品牌增强消费者粘性，收购美国轻奢家具品牌莱辛顿[10] 罗莱应对措施 - 采取库存出清、开店及优化渠道结构等措施，加盟渠道占比高，直营门店效益提升，持续去库存使毛利率上行[2] - 自建供应链，保障加盟商补货能力，南通智慧产业园区2025年投产，解决加盟商缺货问题，提升终端快反能力[4][15] - 2023 - 2025年上半年持续去库存，优化供应链管理提高运营效率[14] - 2022年起主动降低加盟商库存，优化货品结构，过去两三年内优化渠道结构，进驻购物中心和奥特莱斯门店[15] 罗莱经营周期和市场表现 - 目前处于经营周期底部并持续回暖状态，加盟商库存处于历史低位，有望迎来补库节奏[16] - 政策催化作用明显，业绩表现超预期，一季度业绩最佳[16] 其他重要但可能被忽略的内容 - 莱辛顿受美国地产周期影响，近几年收入和利润承压，未来美国地产板块业绩修复有望带动其盈利改善[10][11][13]

报告公司投资评级 - 给予罗莱生活“买入”评级 [10][15][124] 报告的核心观点 - 罗莱生活持续深耕家纺行业构建大家纺小家居品牌矩阵，近年居家时间增长驱动家纺需求升级，线上线下行业格局显著出清，公司过去优化渠道库存、解决产能瓶颈、推进小单快反、优化渠道，后续精细化运营及补库下经营周期向上，政策补贴刺激下主业有望加盟补库反弹，莱克星顿业务有望随美国降息企稳，是经营周期向上叠加高股息率优质标的 [4] 根据相关目录分别进行总结 中国家纺龙头，多品牌全品类布局 - 罗莱生活持续深耕构建大家纺小家居品牌矩阵，布局完善步入稳健增长阶段，采取多品牌经营策略探索全品类家居业务模式，针对不同消费者形成品牌矩阵推出不同定位产品 [19][21] - 公司发展历经初创、深耕、调整、巩固期，2024 年持续聚焦主业品牌强化升级，床上用品 19 年同类市占第一 [20] 业绩短期承压，高毛利维持调性 - 罗莱生活 2022 年后收入和利润略下滑，销售费用率抬升下利润率仍稳健 [24] - 业务以套件、被芯和家具为主，套件、被芯及家具收入占约 85%，除家具外毛利率近年提升，各渠道占比及毛利率稳定，2024 年线上/直营/加盟/美国销售分别占 30%/9%/32%/18% [26] 家族持股，高分红比例 - 截至 2025 年 4 月 14 日，公司创始人家族合计持股 47.08%，股权结构集中，管理团队多数任职 20 年以上，团队架构稳定 [31] - 公司近 5 年平均净利率约 11%，现金流良好，净现比多数年份高于 1，分红能力及意愿强，近 5 年平均分红约 92%，股息率 6.1% [40] 行业需求升级，线上线下格局优化 规模稳定&市场分散，需求催化升级 - 2020 - 2023 年家纺行业市场规模在 3200 - 3400 亿元间，床上用品约 2400 亿元，波动小，行业市占率分散，2023 年行业龙头市占率 1.0%，富安娜 0.6%，CR5 仅 3.1%远低于美国 6.0%与日本 16.7% [45] - 换新为家纺第一大需求，近年家纺地产属性减弱，居家时间增长驱动需求升级，换新频率增加，高单价品质产品消费占比显著提升 [52] 线上线下格局加速出清 - 近几年家纺龙头营收优于行业增速，2020 年及 2022 年线下商超百货等渠道零售额下滑 21%/14%，部分中小品牌出清，床上用品套件及被子集中度提升，线下优质渠道家纺产品均价上行 [57] - 除头部几家外，多数家纺公司营收下降，部分连年亏损，预计持续盈利压力将使部分公司出清 [63] - 家纺龙头布局线上业务，驱动电商均价提升，优化电商渠道格局 [68] 渠道精细化管理，经营周期向上 多品牌矩阵，莱克星顿待修复 - 截至 2023 年罗莱家纺连续 19 年床上用品市场综合市占率第一，2020 年罗莱家纺以 21%市占率成中国高端床上用品市占第一，依托核心柔技术打造超柔床品，通过合作打造产品差异化 [79] - 乐蜗目标客群为年轻群体，2020 年完成品牌升级，开展场景影响，高频推广加深消费印象，2021 年邀请明星代言，依托 IP 跨界合作增强客群消费粘性 [86] - 公司 2017 年收购莱克星顿打造美式轻奢品牌，受美国地产周期影响近年收入和利润承压，静待订单回暖，未来利润率有望修复 [89] 强加盟渠道，坪效优于同行 - 直营逆境下开店，加大布局购物中心及奥莱渠道门店，门店面积向上，提升品牌形象助力出清库存；加盟 2023 年以来出清库存开店放缓，门店结构改善 [95] - 2024 年罗莱生活加盟渠道营收占比 39%，加盟店铺数占比 84%远高于其他公司，加盟毛利率稳中有升，直营渠道毛利率和富安娜接近 [99][101] - 公司加速直营门店店效爬坡，店效弱于富安娜但差异缩小，加盟坪效较优，单店收入自 2022 年放缓，延续加盟商去库策略 [108] 经营周期向上，补贴政策助力销售 - 罗莱新增产能待落地，终端零售数据化打通及南通智慧产业园解决产能瓶颈，近 2 年去库后 2025Q1 库销比处于历史偏低水平，2025 年加盟商有望补库，后续进行精细化零售管理 [116] - 2025 年 1 月 1 日起部分地区开展补贴活动并拓展至其他地区和线上，补贴力度 15%，全国性品牌覆盖地区广，补贴拉动销售，促进行业格局优化 [120][121]

公司战略与市场地位 - 水星家纺发布"全球引领，共塑未来"2025战略，明确以科技创新为引擎，致力于成为健康睡眠解决方案提供者 [9] - 公司获弗若斯特沙利文认证为专业床品全球销量第一品牌，2024年整体专业床品（套件、被芯、枕芯/靠垫芯）总销量领先 [2][15] - 细分品类持续领跑：连续两年全球被芯销量第一[16]、连续四年全国被芯销量第一[16]、连续三年全国结婚床品销量第一[16] 产品与技术优势 - 公司通过研发投入和专利技术转化，针对性解决中国近4亿人睡眠困扰问题，获中国睡眠研究会认可 [7] - 核心科技产品线覆盖健康睡眠（抗菌除螨等功能）、儿童床品、蚕丝被等细分领域，其中健康睡眠床品连续三年全国销量第一[17] - 中国家纺协会指出，公司产品品质与科技含量已达国际新高度，超越欧美市场基础床品水平 [7] 行业研究与品牌建设 - 连续六年发布《中国被芯白皮书》，联合中国家纺协会及中国睡眠研究会调研国民睡眠习惯，推动健康睡眠理念普及 [5] - 君智战略咨询参与制定公司战略，明确关键动作以巩固行业头部地位 [11] - 品牌影响力获多方背书，包括中国家纺协会会长、沙利文大中华区总裁等权威人士共同见证全球销量第一认证仪式 [13] 细分市场领导力 - 儿童床品连续两年全国销量第一，产品设计聚焦安全舒适睡眠环境需求 [17] - 蚕丝被品类连续两年全国销量第一，严格遵循国家标准（填充材料含50%及以上蚕丝） [17] - 结婚床品连续三年全国销量第一，覆盖婚庆场景多件套组合产品 [16]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][38] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司业绩表现稳健，收入基本持平，毛利率小幅提升，分红率维持95%以上；2025年一季度业绩短期承压，但后续季度有望回暖，全年有望受益于婚庆需求反弹等因素实现稳健增长并维持可观分红水平和股息率 [1][38] - 基于一季度销售费用支出略超预期及后续宏观环境不确定性，小幅下调2025 - 2026年盈利预测，预计2025 - 2027年净利润分别为5.5/5.9/6.2亿元，同比+1.4%/6.6%/6.1%，维持8.9 - 9.6元目标价，对应2025年14 - 15x PE [3][38] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现营业收入30.11亿元，同比微降0.6%；归母净利润5.42亿元，同比下降5.2%；毛利率同比提升0.43pct至56.05%，净利率同比下降0.88pct至18.01%；经营性现金流净额3.66亿元，净现比0.68，同比下降 [1] - 2024年第四季度营收11.24亿元，同比+1.7%；归母净利润2.49亿元，同比+10.3%；毛利率57.54%，同比+0.12pct；净利率22.15%，同比+1.71pct创单季新高 [1] - 2025年第一季度营收5.36亿元，同比-17.8%；归母净利润0.56亿元，同比-54.1%；毛利率54.47%，同比+0.26pct；净利率大幅下滑至10.47%，同比-8.29pct；经营现金流同比+147.95%至1.82亿元 [1] 渠道分析 - 2024年直营/加盟/线上/团购渠道收入分别同比+1.8%/+1.4%/-7.4%/+5.1%，线下渠道增速稳健、团购保持较快增长，线上渠道有所下滑；线下门店数基本稳定，直营和加盟门店分别+1/-23家，单店收入持续提升 [2] - 直营、加盟、团购渠道毛利率分别小幅下滑2.28/0.64/2.21pct，但线上渠道毛利率同比提升2.27pct [2] 品类分析 - 被芯类收入12.00亿元，同比-1.6%仍为第一大品类，毛利率提升0.98pct至55.86%；套件类收入11.94亿元，同比-0.17%，毛利率+0.05pct至57.87%，基本保持稳定 [2] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,030|3,011|3,173|3,328|3,473| |(+/-%)|-1.6%|-0.6%|5.4%|4.9%|4.3%| |净利润(百万元)|572|542|550|587|622| |(+/-%)|7.2%|-5.2%|1.4%|6.6%|6.1%| |每股收益（元）|0.68|0.65|0.66|0.70|0.74| |EBIT Margin|21.0%|20.7%|19.8%|20.1%|20.6%| |净资产收益率（ROE）|14.8%|13.9%|13.9%|14.6%|15.3%| |市盈率（PE）|12.2|12.9|12.7|11.9|11.3| |EV/EBITDA|11.4|11.6|11.1|10.4|9.8| |市净率（PB）|1.81|1.80|1.77|1.75|1.72|[4][39] 可比公司估值 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（人民币）|EPS（2024A）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2024A）|PE（2025E）|PE（2026E）|g（2023 - 2026）|PEG（2025）|总市值（亿元）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |002327.SZ|富安娜|优于大市|8.4|0.65|0.66|0.70|12.9|12.7|11.9|4.0%|3.18|70.0| |002293.SZ|罗莱生活|无评级|9.0|0.52|0.59|0.66|17.2|15.1|13.6|12.5%|1.20|74.8| |603365.SH|水星家纺|无评级|16.3|1.26|1.43|1.61|12.9|11.4|10.1|12.8%|0.89|42.8|[40] 财务预测与估值 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面指标给出2023 - 2027年预测数据，如2025E现金及现金等价物1110百万元，营业收入3173百万元等 [43]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3][5] 报告的核心观点 - 2024年营收45.6亿元同比降14.2%，归母/扣非归母净利润4.3/4.0亿元同比降24.4%/21.7%；2025Q1营收10.9亿元增0.6%，归母/扣非归母净利润1.1/1.1亿元增26.3%/22.1% [5] - 公司拟派发末期红利0.4元/股，叠加中期分红0.2元/股，全年分红率115% [5] - 下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为5.2/5.9/6.5亿元，当前股价对应PE为14.3/12.7/11.6倍 [5] - 2024Q4以来家纺补贴催化终端零售回暖，家纺主业优化渠道结构、推动零售转型，产能扩充后巩固龙头优势，美国业务扭亏在望，红利属性突出，维持“买入”评级 [5] 各部分总结 家纺业务 - 2024年国内家纺收入37.4亿元降12.4%；套件/被芯/枕芯/夏令产品收入14.6/15.9/2.8/1.6亿元，同比-11.7%/-14.5%/+8.8%/-11.5% [6] - 2024年直营/加盟/线上/其他渠道收入4.0/14.5/13.8/5.1亿元，同比-1.5%/-19.0%/-14.1%/+9.4%，Q4以来线上恢复增长，各渠道毛利率均提升，同比+0.3/+1.4/+1.1/+5.8pct [6] - 截至2024年末，直营/加盟店数411/2227家，净开76/-168家，开业12个月以上直营单店店效同降13.4% [6] - 2025Q1电商延续增长、直营业务增长、加盟谨慎订货下收入下降，看好国补提升店效，叠加直营店新开及新建产能投产驱动收入增长 [6] 美国家具业务 - 2024年美国家具收入8.2亿元降21.5%，因美国贷款利率高企，新屋及成屋销售量大幅走低，毛利率同比降5.8pct至28.1%，净利润转亏至-2871.1万元 [7] - 2024Q4单季度盈利，盈利逐步改善，2025Q1收入下滑但亏损收窄，产能缩减、人员优化等降本控费措施下，2025年有望扭亏 [7] 盈利能力与营运能力 - 2024年/2025Q1毛利率48.0%/46.0%，同比+0.7/+2.4pct，期间费用率34.7%/32.7%，同比+2.4/-0.2pct，归母净利率9.5%/10.3%，同比-1.3/+2.1pct，2024年毛利率升净利率降因销售/管理费用率提升及营业外支出增加，2025Q1净利率改善 [8] - 2025Q1末存货余额9.8亿元降24%，存货周转天数157天降36天，经营性现金流1.76亿元增83% [8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,315|4,559|4,904|5,248|5,583| |YOY(%)|0.0|-14.2|7.6|7.0|6.4| |归母净利润(百万元)|572|433|522|588|645| |YOY(%)|-1.4|-24.4|20.5|12.8|9.6| |毛利率(%)|47.3|48.0|49.3|49.7|50.1| |净利率(%)|10.8|9.5|10.6|11.2|11.6| |ROE(%)|13.4|10.2|12.3|13.6|14.4| |EPS(摊薄/元)|0.69|0.52|0.63|0.71|0.77| |P/E(倍)|13.1|17.3|14.3|12.7|11.6| |P/B(倍)|1.8|1.8|1.8|1.7|1.7| [9] 财务预测摘要 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如2025E营业收入4904百万元、归母净利润522百万元等，还涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标、估值比率等 [11]