文章核心观点 - 华创证券医药团队发布2025年第三季度实体药店市场分析报告，认为当前医药板块估值处于低位，对2025年行业增长保持乐观，投资机会有望百花齐放 [13] - 2025年前三季度实体药店市场零售规模累计为4490亿元，同比下滑1.9%，但第三季度（Q3）规模环比回升，复苏动能在调整中积聚 [15][21] - 报告对医药各细分领域（如创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务、医药工业等）提出了具体的投资观点和主线 [12][13][14] 行情回顾 - 本周（报告发布当周），中信医药指数下跌1.10%，跑输沪深300指数1.02个百分点，在中信30个一级行业中排名第15位 [9] - 本周涨幅前十名股票包括昭衍新药（23.38%）、锦波生物（20.67%）、热景生物（16.83%）等 [4][9] - 本周跌幅前十名股票包括海王生物（-22.68%）、粤万年青（-19.17%）、瑞康医药（-17.61%）等 [4][9] 整体观点和投资主线 - **整体观点**：当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观 [13] - **中药**：关注三条主线：1）基药目录颁布预期带来的机会，独家基药增速远高于非基药；2）国企改革，2024年以来央企考核更重视ROE指标；3）新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性与医保免疫的OTC企业、以及具备爆款潜力的单品 [12] - **创新药**：看好行业从数量逻辑向质量逻辑转换，迎来产品为王阶段，2025年建议重视国内差异化和海外国际化的管线 [13] - **医疗器械**：1）影像类设备招投标量回暖，设备更新持续推进；家用医疗器械受益补贴政策及出海加速；2）化学发光集采加速进口替代，国产龙头份额提升可观；3）骨科集采出清后恢复较好增长；神经外科集采后放量和进口替代加速；4）低值耗材海外去库存影响出清，新客户订单上量 [13][46][48][49] - **创新链（CXO+生命科学服务）**：海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，产业周期趋势向上，已传导至订单面，25年有望重回高增长车道 [13] - **医药工业（特色原料药）**：行业成本端有望迎来改善，估值处于近十年低位，关注重磅品种专利到期带来的新增量以及纵向拓展制剂进入兑现期的企业 [13][57] - **药房**：展望2025年，处方外流（门诊统筹+互联网处方）可能提速，竞争格局有望优化（线上增速放缓，线下集中度提升），结合板块估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会 [14][54] - **医疗服务**：医疗反腐与集采净化市场环境，长周期下民营医疗综合竞争力有望提升，同时商保+自费医疗快速扩容带来差异化优势 [14] - **血制品**：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，随着疫情放开，行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放 [13] 2025Q3实体药店市场分析 - **整体市场**：2025年1-9月中国实体药店累计零售规模为4490亿元，同比下滑1.9% [21] - **第三季度表现**：Q3累计规模为1529亿元，同比下滑1.4%，但降幅较前期收窄，环比增长3.0% [21] - **月度趋势**：市场呈现逐月向好趋势，7月规模487亿元，同比下滑3.6%；8月规模504亿元，同比下滑1.4%；9月规模508亿元，同比增长0.7%，为2025年以来首次单月同比正增长 [21] - **品类结构**：2025年1-9月，药品占比81.4%，份额同比增长0.8个百分点；中药饮片占比7.6%，份额同比下降0.2个百分点；保健品占比3.8%，份额同比下降0.7个百分点；器械占比4.7%，份额基本持平 [22] - **品类增长**：1-9月所有主要品类销售额均同比下降，但Q3以来降幅逐月收窄，其中保健品降幅最大（超过17%），药品降幅最小（略降1.2%） [22] 药品市场分析 - 2025年1-9月实体药店药品累计规模3654亿元，同比下滑0.8%；Q3累计规模1241亿元，同比下滑0.8% [28] - 分月度看：7月规模395亿元，同比下滑3.4%，主因上呼吸道用药减少；8月规模409亿元，同比下滑1.1%，主因中成药品类疲软；9月规模437亿元，同比增长2.2%，主因创新药拉动 [28] 中药饮片市场分析 - 2025年1-9月实体药店中药饮片累计规模344亿元，同比下滑4.4%；Q3累计规模117亿元，同比下滑4.1% [25] - 分月度看：7月规模37亿元，环比下滑2.6%，同比下滑7.5%；8月规模38亿元，环比增长2.7%，同比下滑2.6%；9月规模42亿元，环比增长9.8%，同比下滑3.6%，后续有望进一步回暖 [25] 医疗器械市场分析 - 2025年1-9月实体药店医疗器械累计规模210亿元，同比下滑1.9%；Q3累计规模73亿元，同比持平 [35] - 分月度看：7月规模24亿元，环比增长4.3%，同比持平；8月规模25亿元，环比增长4.2%，同比持平；9月规模25亿元，环比下降0.2%，同比下滑4.6% [35] 保健品市场分析 - 2025年1-9月实体药店保健品累计规模171亿元，同比下滑17.0%；Q3累计规模57亿元，同比下滑13.6% [32] - 分月度看：7月规模17亿元，环比下滑10.5%，同比下滑15.0%；8月规模18亿元，环比增长5.9%，同比下滑14.3%；9月规模22亿元，环比增长22.2%，同比下滑12.0%，同比降幅持续缩窄 [32] 化学药TOP20品类分析 - **2025年7月**：TOP20品类销售规模合计占比78.0%，环比增长2.2%，同比增长4.1% [40] - **2025年8月**：TOP20品类销售规模合计占比77.5%，环比增长3.9%，同比增长4.4% [40] - **2025年9月**：TOP20品类销售规模合计占比78.5%，环比增长8.0%，同比增长9.0% [37] - **增长亮点**：在Q3及9月单月，抗肿瘤药、糖尿病用药、免疫抑制剂、止血药等品类同比增速较快（部分超15%或20%） [36][37][39] 中成药TOP20品类分析 - **2025年7月**：TOP20品类销售规模合计占比83.1%，环比下降6.9%，同比下降11.2% [45] - **2025年8月**：TOP20品类销售规模合计占比84.1%，环比下降5.8%，同比下降8.2% [41] - **2025年9月**：TOP20品类销售规模合计占比84.0%，环比增长10.3%，同比下降4.7%，降幅收窄 [42] - **品类表现**：Q3期间，清热解毒、感冒、止咳祛痰平喘等品类同比降幅较大，但9月感冒用药、咽喉用药等已转为正增长 [41][42][44] 行业和个股事件 - **翰森制药（阿美替尼）**：其术后辅助治疗及局部晚期维持治疗两项新适应症纳入国家医保，实现全病程医保覆盖，辅助治疗2年DFS率达90.2%，疾病进展或死亡风险下降83% [63] - **百洋医药（ZAP-X）**：国内多家医院启动ZAP-X（脑部放射外科设备）真实世界研究，推进精准放疗中心建设，该设备具备亚毫米级精度等优势 [64] - **勃林格殷格翰（那米司特片）**：获NMPA批准用于治疗成人进展性肺纤维化（PPF），为唯一获批用于PPF的选择性PDE4B抑制剂，关键III期研究显示可有效延缓患者肺功能下降 [65] - **归创通桥**：公司为神经和外周介入领域第一梯队，2021-2024年收入CAGR达131%，2024年实现净利润1亿元并扭亏为盈，海外收入同比增长58.2% [52]

医药生物板块行情 - 10月20日至10月24日，医药生物指数上涨0.35%，跑输上证指数0.36个百分点，连续五周跑输上证指数 [4] - 创新药指数周内微涨0.03%，结束持续四周的下跌行情 [4] - 恒生医疗保健业指数周内下跌0.77%，跌幅较上周收窄，港股创新药ETF周内下跌2.82% [4] 公司IPO动向 - 江西生物制品研究所股份有限公司于10月26日再次向港交所递交主板上市申请，此为今年4月首次递表失效后的再次冲刺 [5] - 公司是中国最大的人用破伤风抗毒素提供商和出口商，2024年其全球销量市场份额为36.6%，国内市场份额为65.8% [5] - 2024年及2025年上半年，公司营收分别为2.21亿元、9970.4万元，2024年人用破伤风抗毒素出口平均售价约3.6元/支，为国内平均售价的30%左右 [5] - 2022年至2024年期间，公司人用破伤风抗毒素的销售收入分别占总收入的93.9%、93%及93.3%，过度依赖单一产品 [7] 临床试验动向 - 10月20日至10月26日，国家药品监督管理局药品审评中心共披露95条临床试验登记信息，其中30条为处于临床试验II期及以上的创新药新登记临床试验信息 [8] - 临床试验主要覆盖肿瘤领域、心血管领域、皮肤领域，涉及企业包括恒瑞医药、翰森制药、诺华、阿斯利康等 [9][10][11] 创新药获批与研发进展 - 上周有3款小分子创新药获批，勃林格殷格翰的那米司特片用于治疗成人特发性肺纤维化，是近十年来首个在Ⅲ期临床试验中达到主要终点并成功获批的该疾病治疗药物 [12] - 中国实现了那米司特全球同步研发、同步注册、同步获批，国内药企如海思科、恒瑞医药、开拓药业等也在该赛道有布局 [13] - 苏州迈泰生物技术有限公司的马来酸美凡厄替尼片获批，用于特定基因突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌成人患者的一线治疗 [13] - 恒瑞医药的恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片获批上市，是国内首款“三合一”口服降糖药 [13] 个股表现 - 华昊中天医药-B最近两周累计跌幅超过33%，去年10月31日登陆港交所，被称为“合成生物第一股” [15] - 今年上半年，公司实现营业收入1478.7万元，同比下降55.36%，归母净利润亏损5404.1万元，较上年同期亏损有所收窄 [15] - 公司核心产品优替德隆注射液是目前唯一通过合成生物学技术开发并获批上市的化疗药物，公司19种候选产品中有16种基于该单一活性药物成分 [15] 行业观察 - 在2025年欧洲肿瘤内科学会年会上，近20%的重磅研究报告来自中国团队，显示出中国在肿瘤领域的进步 [17] - 行业观点认为中国创新药在某些领域领跑不代表整体领先，本土药企需突破“快速跟随”困境，加强原始创新和关键核心技术攻关 [17]

一周行情概览 - 医药生物指数在10月20日至10月24日期间上涨0.35%，但跑输上证指数0.36个百分点，为连续第五周跑输[1] - 创新药指数周内微涨0.03%，结束了此前连续四周的下跌行情[1] - 恒生医疗保健业指数周内下跌0.77%，跌幅较前一周有所收窄，但部分前期涨幅较大的个股下跌明显[1] - 港股创新药ETF周内下跌2.82%，期间欧洲肿瘤内科学会年会利好及信达生物大金额商务拓展交易未能有效带动行情[1] 公司IPO动向 - 江西生物制品研究所股份有限公司于10月26日再次向港交所递交主板上市申请，为该公司继今年4月首次递表失效后的第二次冲刺[2] - 该公司是中国最大的人用破伤风抗毒素提供商和出口商，2024年其全球销量市场份额为36.6%，国内市场份额为65.8%[2] - 2024年及2025年上半年，公司营收分别为2.21亿元和9970.4万元，人用破伤风抗毒素出口平均售价约3.6元/支，为国内平均售价的30%，出口业务销售毛利率为60.8%，低于国内业务的84.3%[2] - 2022年至2024年期间，公司人用破伤风抗毒素的销售收入占总收入的比例分别为93.9%、93%及93.3%，显示出对单一产品的过度依赖[4] - 公司为国企改制演变而来，现为家族企业，由32岁的敬玥担任董事长，总经理姚晓东自1992年进入公司工作[4][5] 临床试验动向 - 10月20日至10月26日，国家药品监督管理局药品审评中心共披露95条临床试验登记信息，其中30条为处于临床试验II期及以上的创新药新登记临床试验信息[6] - 主要覆盖领域包括肿瘤、心血管和皮肤领域，涉及多家国内外药企[7][8] 创新药获批与前沿洞察 - 上周有3款小分子创新药获批，勃林格殷格翰的那米司特片用于治疗成人特发性肺纤维化，是近十年来首个在Ⅲ期临床试验中达到主要终点并成功获批的该疾病治疗药物[9] - 特发性肺纤维化患者确诊后的中位生存期约为3年，5年生存率低于多种常见癌症，该药物实现了中国与美国同步研发、注册和获批[9] - 国内药企如海思科、恒瑞医药、开拓药业等已在特发性肺纤维化治疗赛道布局多个创新方向[9][10] - 苏州迈泰生物技术有限公司的马来酸美凡厄替尼片获批，用于治疗表皮生长因子受体21号外显子L858R置换突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌成人患者的一线治疗[10] - 恒瑞医药的恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片获批上市，为国内首款“三合一”口服降糖药[10] 个股表现与市场动态 - 华昊中天医药-B最近两周累计跌幅超过33%，领跌港股创新药板块[12] - 该公司于去年10月31日登陆港交所，今年上半年营业收入为1478.7万元，同比下降55.36%，归母净利润亏损5404.1万元，较上年同期亏损有所收窄[12] - 公司核心产品优替德隆注射液为目前唯一通过合成生物学技术开发并获批上市的化疗药物，公司产品组合中有16种候选产品基于该单一活性药物成分[12] - 近期该股成交量较低，多日成交金额不到100万港元，且受创新药板块整体回调影响[12] 行业专家观点 - 中国临床肿瘤专家指出，在2025年欧洲肿瘤内科学会大会上，近20%的重磅研究报告来自中国团队，显示出中国肿瘤领域的显著进步[13] - 专家认为中国创新药在某些领域领跑不代表整体领先，本土药企需思考如何突破快速跟随困境，加强原始创新和关键核心技术攻关以在全球竞争中站稳脚跟[13]

核心观点 - 亚磷酰胺单体作为合成小核酸药物的关键原料，在小核酸产业链中占据重要位置，其需求将随下游药物发展而蓬勃增长 [3][6] - 寡核苷酸是核酸药物生产的重要原料和主要成本来源，其主流合成方法为固相亚磷酰胺三酯法 [3][9] - 2023年全球核苷酸市场（含寡核苷酸及单体）销售额为7.3亿美元，其中90%用于核酸类药物生产，中国是全球最大生产市场且大部分对外出口 [3][10] - 小核酸终端药物市场短期内主要依赖诺华、罗氏、赛诺菲、Alnylam等跨国药企，因此跨国药企供应链内企业有望获益 [3][11] 亚磷酰胺单体的关键作用 - 亚磷酰胺单体是合成小核酸药物的基本原料，可通过特定化学反应与不同碱基结合，精确控制小核酸分子的序列和长度 [3][6][7] - 亚磷酰胺单体中的磷酰胺键具有良好的稳定性，能抵抗生物体内酶降解，有助于提升小核酸药物的稳定性和生物活性 [3][8] - 新型亚磷酰胺单体的不断发展为小核酸药物研发提供了更多可能性，有助于推动更复杂分子设计和合成，促进研发创新 [3][9] 板块行情回顾 - 截至2025年10月24日，医药生物行业TTM-PE为51.06倍，相对历史最低估值（2019年1月3日的24.38倍）高出109% [12] - 医药生物行业相对沪深300的估值溢价率为251%，较历史最低溢价（2018年2月6日的124%）高出127个百分点，高于过去十年平均溢价率（241%）10个百分点 [12] - 在2025年10月20日至10月24日期间，医药生物板块上涨0.58%，在27个子行业中排名第22位；通信（11.55%）、电子（8.49%）和电气设备（4.90%）涨幅靠前 [15][17] 医药生物子行业及个股表现 - 在医药生物子行业中，医疗服务（3.94%）和医药商业（2.27%）上涨较多，中药（-0.85%）和生物制品（-0.69%）下跌较多 [20][22] - 个股方面，特一药业（22.32%）、*ST景峰（16.56%）和*ST赛隆（12.31%）涨幅居前；透景生命（-18.56%）、舒泰神（-14.86%）和ST香雪（-8.60%）跌幅较大 [22][23] 行业动态与新药进展 - 多家公司有新药获批或取得进展：勃林格殷格翰的那米司特片获批治疗特发性肺纤维化 [24]；中美华东的马来酸美凡厄替尼获批用于非小细胞肺癌一线治疗 [25]；恒瑞医药的恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片获批用于2型糖尿病 [26] - 多款创新疗法获得突破性治疗品种认定或孤儿药资格：康宁杰瑞与石药集团的JSKN003 [27]、康方生物的依沃西注射液 [28]、圣因生物的SGB-9768注射液 [31] - 多项临床研究结果公布：阿斯利康的度伐利尤单抗联合化疗将胃和胃食管结合部腺癌患者死亡风险降低22% [33]；正大天晴的库莫西利联合治疗晚期乳腺癌客观缓解率达59.3% [34]；先通医药的XTR008将胃肠胰腺神经内分泌瘤疾病进展风险降低86% [35] - 重要合作达成：信达生物与武田制药达成合作，涉及三款药物开发，交易总金额最高可达114亿美元 [38][39]；拓济医药与Samsung Bioepis合作开发两种ADC药物 [37]