报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持评级） [2] 报告核心观点 - 全球生物医药投融资已进入明确复苏通道，为CXO行业需求增长注入强劲动力 [3][78] - 全球医疗健康领域一级市场2025年完成融资2353笔，同比增长3%，累计融资额604亿美元，同比增长4% [3][7][78] - CDMO行业需求具有强劲韧性，新分子疗法（如多肽、ADC、寡核苷酸）引领增长 [3][29][78] - CRO行业呈现温和复苏态势，临床CRO的复苏速度快于临床前CRO [3][30][78] 根据相关目录分别总结 01 全球生物医药投融资复苏，CXO行业需求向好 - **宏观环境与投融资复苏**：美联储于2024年9月启动降息周期，2025年累计降息三次至3.50%-3.75%，全球流动性趋于宽松，正向拉动产业融资 [7] - **行业需求基础稳固**：全球药品市场于2025年达到19390亿美元，预计2025-2030年将以5%-8%的复合增速持续扩张，为CDMO行业提供坚实支撑 [24] - **研发投入与外包率提升**：2025年全球生物医药行业研发支出预计达2940亿美元，同比增长1.7% [19] 全球CXO渗透率由2021年的43.7%提升至2025年的54.0%，成为行业扩张核心动力 [19] - **新分子药物驱动增长**：预计2024-2030年，全球多肽、ADC、寡核苷酸药物市场均将实现双位数复合增长，高外包率的新分子药物进一步助推CXO行业需求 [24][26] 02 CDMO：需求具有强劲韧性，新分子引领增长 - **生物CDMO业绩亮眼，订单快速增长**： - 海外龙头Lonza、Samsung Biologics、Fuji 2025年业绩实现较高增长 [3][40] - Samsung Biologics 2025年营收超31亿美元，同比增长30.31%，营业利润增长56.62% [40] 其CDMO在手订单从2023年的120亿美元增长至2025年的212亿美元 [34][35] - 药明合联聚焦XDC赛道，2025年营收59.44亿元，同比增长46.7%，在手订单持续增加 [33][34] - **生物CDMO产能持续扩张**： - 海外企业资本开支保持高位，如Lonza 2025年资本开支达17.29亿美元 [36][38] - 国内企业药明生物资本开支2026年预计重回增长至71亿元，药明合联资本开支亦显著增长 [36][38] - 主要企业（Lonza、Samsung、Fuji、药明生物）在全球积极布局产能，构建商业化生产网络 [39][40] - **化学CDMO：中国优势显著，新兴业务引领**： - 全球多肽、ADC、寡核苷酸等药物市场有望保持双位数复合增长，国内龙头布局领先 [3][24] - 相比欧洲长周期及印度的短板，中国企业在人才、化学能力、合规产能、知识产权保护方面具有综合优势，中期地位难以撼动 [3] - 国内头部企业订单稳健增长，如药明康德持续经营业务在手订单2025年达580.0亿元，同比增长28.8% [45][47] - 新兴业务成增长引擎：药明康德TIDES业务2025年收入113.7亿元，同比增长96.0% [53] 凯莱英化学大分子2025年收入增长124%，生物大分子收入增长96% [53] - **化学CDMO资本开支与产能**： - 国内化学CDMO企业资本开支恢复增长，构筑产能壁垒 [48][49] 2020-2025年持续高强度资本开支，使中国成为全球医药产能转移核心承接地 [51] - 印度化学CDMO行业资本开支水平与中国存在明显差距，在产能体量、合规体系与供应稳定性上难以形成有力追赶 [51] 03 CRO：温和复苏，临床CRO快于临床前CRO - **临床CRO：景气度回暖，订单增长**： - 新药IND申请恢复性增长：美国FDA 2024年受理IND申请1855项，同比增长7.6% [12] 中国NMPA 2025年受理IND申请1878项，增长13.34% [12] - 海外龙头业绩改善：2025年，IQVIA营收163.10亿美元（+5.9%），MedPace营收25.30亿美元（+20.0%） [56][57] - 国内市场量价齐升：泰格医药2025年营收68.33亿元，同比重回正增长（+3.5%） [56][57] - 订单情况向好：IQVIA在手订单2024年达331亿美元，同比增长5.5% [59][60] 泰格医药2025年净新增合同金额101.6亿元，同比增长20.6% [59][61] - **临床前CRO：复苏滞后，静待恢复**： - 行业受投融资影响更直接，复苏节奏慢于临床CRO [65][67] - 海外企业仍承压：Charles River 2025年营收40.15亿美元，同比下降0.9% [65][66] - 国内企业呈现触底改善迹象：昭衍新药2025年净利润2.98亿元，同比大幅增长326.98% [66] 其新签订单自2025Q1同比回正后逐季度加速增长 [67][68] - **CRO资本开支情况**： - 临床CRO资本开支相对平稳，海外龙头如IQVIA 2025年为5.28亿美元 [62][63] - 临床前CRO资本开支，国内企业如昭衍新药2025年为1.10亿元 [69][71] 投资建议 - **推荐关注公司**： - CDMO领域：药明康德、药明合联、凯莱英 [3][78] - CRO领域：昭衍新药 [3][78] - **相关公司盈利预测摘要**： - 药明康德：预计2026年归母净利润167.68亿元，对应PE 18.4倍 [4] - 药明合联：预计2026年归母净利润19.20亿元，对应PE 37.3倍 [4] - 凯莱英：预计2026年归母净利润12.92亿元，对应PE 35.4倍 [4] - 昭衍新药：预计2026年归母净利润3.82亿元，对应PE 71.5倍 [4]

2025年业绩概览 - 2025年收入为140.95亿元，同比增长14.8% [1] - 2025年归母净利润为16.64亿元，同比下降7.2%，主要因2024年处置股权产生大额投资收益导致基数较高 [1] - 2025年经调整净利润为18.16亿元，同比增长13.0% [1] - 2025年新签订单增长超过14%，业绩符合预期 [1] - 公司给出2026年积极业绩指引，预计收入同比增长12-18% [1] 业务发展趋势 - 实验室服务板块2025年收入81.59亿元，同比增长15.78%，毛利率为45.10%，同比提升0.18个百分点 [2] - 来自全球前20大制药企业客户的收入同比增长29.37%，收入占比提升至20.09% [2] - 公司大力拓展多肽、寡核苷酸、ADC等新分子类型业务，2025年生物科学业务占比已超过56% [2] - 小分子CDMO板块2025年收入34.83亿元，同比增长16.53%，毛利率为34.31%，同比提升0.69个百分点 [2] - 小分子CDMO板块下半年交付加速，第四季度毛利率提升至37.8% [2] - 2025年第四季度，公司首个供应美国市场的商业化API生产项目成功获批上市 [2] - 2026年第一季度，公司与礼来签订战略合作协议，为其首个申报注册的口服小分子GLP-1受体激动剂提供制剂商业化生产服务 [2] - 伴随绍兴二期及部分小分子生产车间投入使用，以及更大规模多肽原料药固相合成车间建成，小分子CDMO板块将迎来收入与毛利率的双重提升窗口期 [2] 盈利预测与估值 - 维持2026年和2027年盈利预测不变 [3] - 当前A股股价对应2026年25.6倍市盈率，对应2027年20.5倍市盈率 [3] - 当前H股股价对应2026年15.3倍市盈率，对应2027年12.1倍市盈率 [3] - A股维持跑赢行业评级和35.00元目标价，对应32.0倍2026年市盈率和25.7倍2027年市盈率，较当前股价有25.1%的上行空间 [3] - H股维持跑赢行业评级和26.00港元目标价，对应21.2倍2026年市盈率和16.8倍2027年市盈率，较当前股价有38.2%的上行空间 [3]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且维持该评级 [2] - 行业收盘点位为7850.41，52周最高为9323.49，52周最低为6876.88 [2] - 行业相对指数表现图表显示，自2025年3月至2026年3月，医药生物指数表现整体优于沪深300指数 [4] 核心观点：海外CXO订单回暖，行业景气度提升 - 报告核心观点认为，海外CXO行业订单在2025年下半年呈现回暖趋势，2026年业绩指引转向乐观 [5] - 不同CXO公司2025年业绩呈现分化态势，CDMO（合同研发生产组织）行业表现强劲，而临床/临床前CRO（合同研究组织）仍承压，但订单端已出现改善迹象 [5] - 业绩指引方面，CDMO领域最为明确和强劲，临床CRO指引普遍指向温和至稳健的增长，更多依靠内部体系优化实现利润增长 [6] - CDMO公司如Lonza、富士胶片、Bachem等持续保持高强度资本开支与全球产能扩张，并积极扩展在ADC（抗体偶联药物）、多肽和寡核苷酸等新兴药物类型的产能 [6] 目录总结 1. 海外CXO订单回暖，2026指引转向乐观 - **1.1 业绩呈现分化态势，CDMO强劲，临床/临床前CRO承压** - 2025年CXO行业业绩分化，CDMO公司如Lonza、Bachem、Siegfried和Medpace在收入和利润端均实现强劲增长 [14] - Lonza销售额达65亿瑞士法郎（按固定汇率增长21.7%），核心EBITDA利润率为31.6% [14] - Bachem销售额达6.95亿瑞士法郎（本币增长19.2%），EBITDA利润率提升至30.9% [14] - 临床CRO公司如Fortrea、Charles River Laboratories和Labcorp(Covance)面临挑战 [15] - Fortrea全年收入27.23亿美元，调整后EBITDA为1.899亿美元 [15] - Charles River全年收入40.2亿美元，同比微降0.9% [15] - 详细业绩数据参见图表1，涉及Thermo Fisher、IQVIA、Lonza等多家公司 [16] - **1.2 订单呈现积极信号，多家公司下半年回暖** - 2025年CXO行业订单表现积极，尤其在下半年多数公司报告改善趋势 [17] - CDMO领域订单表现最为强劲，Lonza在多个技术平台获得大量新业务，其Vacaville基地获得了第五个重大商业合同 [17] - Siegfried的客户询价（RFP）数量增加了30%，赢得的项目数量增加了31% [18] - 临床CRO领域订单从上半年的疲软中逐步改善 [19] - Fortrea第四季度book-to-bill ratio（订单收入比）为1.14倍，高于过去12个月（ttm）值1.02倍 [19] - IQVIA研发解决方案部门季度新订单超过27亿美元，book-to-bill ratio为1.18倍 [19] - Medpace第四季度净新业务订单7.37亿美元，同比大增39.1%，book-to-bill ratio为1.04倍 [19] - Charles River的安评（DSA）业务在2025年第四季度净订单额达到6.65亿美元，Book-to-Bill ratio提升至1.12倍，较第三季度的0.82倍大幅改善 [20] - 详细订单表现及公司表述参见图表2 [21][24] - **1.3 业绩指引谨慎乐观看好持续改善，CDMO保持资本开支强度** - CDMO领域业绩增长指引最为明确和强劲，临床CRO指引普遍指向温和至稳健的增长 [25] - Lonza指引2026年本币收入增长11-12%，核心EBITDA利润率将进一步提升至32%以上 [25] - Bachem预计本币收入高速增长35%-45%，EBITDA利润率保持在低三十区间 [25] - IQVIA预计全年收入增长5.1% - 6.3% [26] - Medpace预计全年总收入增长8.9% - 12.8% [26] - Fortrea、Charles River预计收入微降但利润增长，主要依靠商业拓展、运营卓越和成本节约计划 [26] - CDMO公司持续保持高强度资本开支与产能扩张 [27] - Lonza计划维持“高十位数”占比的资本开支强度 [27] - Bachem推进瑞士、美国等多个产能的扩展与现代化改造 [27] - 富士胶片将美国北卡罗来纳州大型生产基地的二期投产时间从2028年上半年提前至2027年下半年 [27] - ADC、多肽和寡核苷酸等新兴药物类型是CDMO企业最重视的核心业务 [28] - Lonza将ADC定位为关键增长平台之一，正在瑞士Visp基地投资建设生物偶联商业化生产车间 [28] - 富士胶片计划于2027年在日本富山基地启动日本首个覆盖全链条的ADC GMP服务 [28] - 详细业绩指引及重点业务举动参见图表3 [29][31] 2. 行业观点及投资建议 - **2.1 行情回顾** - 本周（2026年3月16日-3月20日），A股申万医药生物指数下跌2.77% [7] - 板块跑输沪深300指数0.59个百分点，跑输创业板指数4.04个百分点 [7] - 在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名第8位 [7] - 子板块中，体外诊断板块下跌0.68%，表现最好；医院板块下跌7.08%，表现最差 [7] - **2.2 近期观点** - **原料药**：维生素多品种（如VE、烟酸、叶酸、VA、泛酸钙）启动涨价通道，价格处于历史低位，成本上行推动提价，下游对价格不敏感，后续弹性空间大 [34] - 建议关注亿帆医药（泛酸钙龙头）、浙江医药（VA、VE、VD3多品种）、能特科技（VE生产商）、兄弟科技（VB1、VB3、泛酸钙等多品种） [37] - **创新药**：板块震荡上行，国产创新药竞争力通过BD（业务发展）和临床数据不断强化，26-27年处于重点项目出海后的商业化空窗期，但中长期对全球商业化充满信心，建议逐步加仓 [36] - 建议关注信达生物、三生制药、康方生物等确定性高标的，以及小核酸领域的前沿生物、奥锐特等 [36][38] - **创新药产业链（CXO及生命科研服务）**：看好26年行业景气度持续提升，海外需求稳定回暖，国内BigPharma和Biotech研发支出提升，供给端价格处于底部待回暖区间 [39] - 建议关注药明康德、药明合联、泰格医药、昭衍新药、普蕊斯、皓元医药等 [39] - **生物制品**：关注产品放量、在研管线数据或BD预期引发的估值重估机会 [40] - 建议关注疫苗（欧林生物）、甘李药业、我武生物、神州细胞、安科生物，血制品（天坛生物） [40] - **医疗器械**：2026年预计迎来板块全面业绩改善，呈现政策托底、需求复苏、国产替代加速、创新驱动升级的景气格局 [41] - 超长期特别国债落地带来大规模医疗设备更新需求 [41] - 细分赛道中，高端影像、脑机接口、手术机器人、AI+医疗及基层康复设备等领域景气度领先 [41] - 重点推荐手术机器人板块，政策有望为行业扫清支付障碍，受益标的包括天智航-U、微创机器人-B [42] - 其他看好方向包括高景气标的（惠泰医疗、微电生理等）、集采受益型标的（心脉医疗、南微医学等）、困境反转标的（迈瑞医疗、开立医疗等）、海外机会标的（华大智造、先瑞达等） [43] - **医疗服务**：看好有外延预期方向及消费复苏下的弹性 [44] - 受益标的包括爱尔眼科（持续扩张及优质资产注入），关注消费复苏下弹性较大的眼科、口腔行业 [45] - **中药**：看好基药/集采政策受益、社会库存出清、创新驱动方向 [46] - 受益标的包括盘龙药业、方盛制药、佐力药业（集采/基药政策受益），以岭药业、贵州三力（高基数出清拐点），康缘药业、天士力、桂林三金（创新研发） [46][47][48] - **医药商业**：零售药店行业加速集中，龙头有望强者恒强 [49] - 推荐标的包括益丰药房、大参林 [49] 3. 板块行情 - **3.1 本周生物医药板块走势** - A股申万医药生物指数本周下跌2.77%，跑输沪深300指数0.59个百分点，跑输创业板指数4.04个百分点，在31个一级子行业中排名第8 [51] - 子板块中，体外诊断下跌0.68%表现最佳，医院下跌7.08%表现最差 [51] - A股涨幅前五位：*ST景峰（+27.72%）、三生国健（+23.14%）、基蛋生物（+15.57%）、九安医疗（+12.75%）、信立泰（+10.90%） [54] - A股跌幅前五位：爱朋医疗（-16.03%）、普蕊斯（-16.76%）、三博脑科（-20.65%）、翔宇医疗（-21.44%）、长药控股（-52.17%） [54] - 港股涨幅前五位：叮当健康（+17.14%）、君实生物（+9.17%）、康哲药业（+6.14%）、三生制药（+5.94%）、思路迪医药股份（+5.93%） [54] - 港股跌幅前五位：药捷安康-B（-10.50%）、昭衍新药（-15.17%）、启明医疗-B（-17.75%）、维亚生物（-20.50%）、开拓药业-B（-24.81%） [56] - **3.2 医药板块整体估值** - 截至2026年3月20日，申万医药板块整体估值（TTM，剔除负值）为29.52，较上周下降0.79 [58] - 医药行业相对沪深300的估值溢价率为120.65%，环比下降3.06个百分点 [58] - 子行业市盈率方面，医疗器械、生物制品和化学制药板块居于前三位 [58]

公司资质与荣誉 - 公司入选“国家知识产权示范企业”创建对象名单[1] - 公司为国家级专精特新“小巨人”企业和高新技术企业[1] - 公司已入选国家专利产业化样板企业培育库[1] 研发实力与专利成果 - 公司坚持研发驱动战略 秉持“时间领先、技术领先”理念[1] - 截至2025年6月30日 公司累计申请专利230项 其中发明专利191项 已有72项获批[1] - 公司核心技术覆盖绿色合成、中间体纯化、晶型控制等关键领域[1] 多肽药物领域突破 - 公司凭借固液融合的多肽规模化生产技术平台 突破了长链多肽药物规模化大生产的技术瓶颈[1] - 公司是业内稀缺的能实现司美格鲁肽、替尔泊肽等长链修饰多肽药物单批次产量超10公斤的企业[1] 寡核苷酸领域布局 - 公司在寡核苷酸领域布局初见成效[1] - 公司寡核苷酸吨级商业化生产车间于2025年内完成建设[1] - 该车间形成年产寡核苷酸1000公斤、PMO100公斤、PEG偶联环肽200公斤的优质产能[1] - 公司有望充分获益于后续下游相关药物研发生产需求的增长[1] 市场拓展与客户合作 - 公司凭借高质量产品和优质服务 与多家头部仿制药企和创新药企建立了稳固的合作关系[2] - 公司全资子公司杭州澳赛诺生物科技有限公司与国外某客户签订的重大合同 2025年度实际履行金额约2000万美元 远超合同约定的采购指引[2] - 该合同体现了公司在全球医药供应链中的技术实力与市场竞争力[2] 公司战略与行业定位 - 公司董事长认为生物医药是守护生命的事业 更是新质生产力的重要赛道[2] - 公司坚持“与势为伍”的经营理念 以“打造百年企业”为初心[2] - 公司未来将继续深耕专业、全球布局 致力于为医药产业高质量发展和健康中国建设贡献力量[2]

公司上市申请与基本信息 - 悦康药业集团股份有限公司于12月29日向港交所主板提交上市申请，独家保荐人为中信证券 [1] - 公司已在上海证券交易所科创板上市，股票代码为688658.SH [1] 公司业务与战略定位 - 公司是一家生物制药公司，专注于研究、开发、生产和商业化四种模式的疗法：寡核苷酸、信使核糖核酸(mRNA)疫苗、多肽和中药创新药 [1] - 公司利用其商业化产品组合、跨模态研发技术平台、GMP认证的生产系统及遍布全国的商业化网络，为主要治疗领域推进差异化创新管线 [1] 本次发行股份详情 - 本次将发行H股，具体数目视超额配股权行使与否而定 [2] - 每股H股面值为人民币1.00元 [2] 发行价格与相关费用 - 最高发行价格为每股H股[編纂]港元 [2] - 发行相关费用包括1.0%经纪佣金、0.00015%会财局交易徵费、0.0027%证监会交易徵费及0.00565%联交所交易费，须于申请时以港元缴足且可予退还 [2]

公司上市申请与业务定位 - 悦康药业集团股份有限公司于12月29日向港交所主板提交上市申请，中信证券为其独家保荐人 [1] - 公司是一家生物制药公司，专注于研究、开发、生产和商业化四种模式的疗法：寡核苷酸、信使核糖核酸(mRNA)疫苗、多肽和中药创新药 [1] 公司核心优势与战略 - 公司利用商业化产品组合、跨模态研发技术平台和能力、药品生产质量管理规范(GMP)认证的生产系统及遍布全国的商业化网络等综合优势 [1] - 公司旨在为拥有大量未满足需求及长期增长潜力的主要治疗领域推进候选产品的差异化创新管线 [1]

公司上市与业务概况 - 悦康药业集团股份有限公司于12月29日向港交所主板提交上市申请，中信证券为其独家保荐人 [1] - 公司是一家生物制药公司，专注于研究、开发、生产和商业化四种模式的疗法：寡核苷酸、信使核糖核酸(mRNA)疫苗、多肽和中药创新药 [1] - 公司利用其商业化产品组合、跨模态研发技术平台、GMP认证的生产系统及遍布全国的商业化网络，为主要治疗领域推进差异化创新管线 [1]

市场行情与交易数据 - 12月18日三大指数集体低开，沪指低开0.34%，深成指低开0.85%，创业板指低开1.17% [1] - 开盘半小时沪深两市成交额突破5000亿元，较昨日此时放量超70亿元，预计全天成交金额约1.7万亿元 [1] - 前一日（12月17日）市场集体反弹，沪深两市成交额1.81万亿元，较上一个交易日放量870亿元 [3] - 前一日创业板指成功反包周二的阴线并重新站上5日线，沪指录得10月20日以来的单日最大涨幅 [3] 行业板块表现 - 12月18日行业板块上，大消费板块活跃，影视板块震荡反弹，商业航天概念持续走高 [1] - 通信设备、电气设备、证券等板块指数跌幅居前 [1] - 前一日指数强势修复，但上涨股票主要集中在权重股以及抱团股，市场情绪未能实现有效共振 [3] 机构观点：CXO行业 - 华泰证券研报称，CXO行业外部扰动因素已边际改善，伴随海外降息、国内复苏、叠加产业升级三重驱动，行业已开启新一轮高景气周期 [2] - 产业升级为中国CXO行业带来重要机遇，多肽、ADC、寡核苷酸等新分子在后续商业化阶段有广阔外包潜力 [2] - 外需型CXO已于2024年下半年陆续走出困境，2025年1—3季度订单、收入同比双增，在美国降息和新分子订单拉动下有持续提速潜力 [2] - 内需型CXO经历2023—2024年集中降价后目前订单端已量增价稳，收入端有望于2026年起陆续迎来曙光 [2] - 看好CXO板块后续有望迎来业绩与估值的戴维斯双击，推荐外需型且具备新分子布局优势的龙头 [2] 机构观点：化工行业 - 长江证券资深投资顾问刘浪表示，化工行业供给或偏紧，值得关注 [3] - 磷化工终端磷酸铁锂需求向好，叠加电力成本上涨，多数磷化工产品涨价 [3] - 磷矿采选壁垒提升、磷石膏处理难度高或导致磷矿石供给增量低于预期，价格中枢有望保持高位 [3] - 下游磷化工产品格局持续优化助力企业经营稳健，多数企业收敛磷酸铁（锂）等资本开支，2025年以来磷酸铁（锂）产业链景气有所修复 [3] - 在经营业绩稳健、经营性现金流充足基础上，企业现金分红动力进一步提升，看好“采、选、加”一体化的磷化工企业壁垒稳固 [3] 宏观与政策消息 - 美股三大指数集体收跌 [1] - 海南省人民政府发布通告，自12月18日起，海南自由贸易港正式启动全岛封关 [1] 后市展望 - 随着指数率先企稳反弹，短线情绪二次探底逼近冰点后无需过于悲观 [3] - 关注市场能否涌现出与指数共振的新方向 [3] - 后续需关注沪指能否带量有效向上收复日线布林中轨线 [3]

行业投资评级 - 医药健康行业评级为“增持” [7] - 医疗服务行业评级为“增持” [7] 核心观点 - 行业拐点已至，新周期启航：CXO行业外部扰动因素已边际改善，伴随海外降息、国内复苏及产业升级三重驱动，行业已开启新一轮高景气周期 [1] - 中国CXO核心竞争力稳固：中国CXO在效率、成本、质量及快速扩产能力等方面的核心竞争力仍在，中短期全球地位难以撼动，且行业格局有望向头部集中 [1] - 外需型CXO已走出困境：外需型CXO已于2024年下半年陆续走出困境，2025年前三季度订单与收入同比双增，在美国降息及新分子订单拉动下有持续提速潜力 [1] - 内需型CXO曙光在望：内需型CXO经历2023-2024年集中降价后，目前订单端已量增价稳，收入端有望于2026年起陆续迎来曙光 [1] 新周期：驱动因素与行业展望 - **外部扰动因素改善**：美国《生物安全法案》冲击已边际减弱，股价影响逐渐脱敏；美国药品关税实质性影响有限；新冠业务高基数已基本消化；历史投融资走弱所致的业绩压力已大多消化 [1][2][15] - **海外降息驱动需求**：美联储已于2024年9月开启降息周期，2025年趋势延续（9月、10月与12月FOMC会议均降息25个基点），有望显著提振海外Biotech融资及外包需求，一般经历2-4个季度的传导周期后提振CXO订单 [2][17][77] - **国内复苏提供动能**：国内创新药BD（对外授权）出海交易如火如荼，2025年上半年交易总金额达598.36亿美元，同比增长153%，金额已超2024年全年；港股IPO环境亦明显改善 [17][80] - **行业已进入上行周期**：行业最差时期已过，已于2024年下半年起磨底回暖，迈入新一轮上行周期 [2][74] 新分子：产业升级与市场机遇 - **产业升级势不可挡**：以多肽、寡核苷酸、ADC等为代表的新分子药物成为CRDMO领域发展的重要驱动，新分子CRDMO普遍拥有更高的景气度和技术壁垒 [3][86] - **新分子市场高速增长**：根据弗若斯特沙利文数据，全球多肽CRDMO、寡核苷酸CDMO、ADC CRDMO市场规模在2024-2028年间的复合年增长率（CAGR）预计分别为23.8%、26.3%、30.3%，显著高于全球CRDMO整体10.7%的增速 [21][88] - **中国供应商竞争力突出**：中国供应商凭借快速扩产能力、成本优势及在小分子领域的深厚积累，在TIDES（多肽/寡核苷酸）、ADC等领域已做到全球领先 - 药明康德2024年TIDES收入达8.15亿美元，规模已超过Bachem（6.87亿美元）及Polypeptide（3.64亿美元）[3][21] - 药明康德化学业务毛利率达46%，高于Bachem整体的30%和Polypeptide整体的12% [3] - 药明合联在2024年至2025年上半年全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场份额已达22.2% [21] - **产能扩张与漏斗效应**：主流厂商正进行陡峭的产能扩张，且多数服务项目处于临床早期，后续商业化潜力巨大 - 药明康德预计到2025年底多肽固相合成产能将超过10万升 [21] - 凯莱英预计到2025年底多肽固相合成产能将达4.4万升 [21] - 药明合联截至2025年上半年在手订单同比增长57.9% [21] 新格局：行业出清与集中度提升 - **市场份额向头部集中**：经历行业下行期后，国内CXO市场格局重构，份额持续向头部集中，且该趋势预计将延续甚至加速 [4] - **需求端更倾向头部**：药企对CXO服务商的质量、资金链、可持续性等要求提升，选择更谨慎并倾向建立头部供应商库；同时，新分子对CXO综合能力要求更高，中小厂商竞争力难以为继 [4][24] - **供给端尾部出清**：经过前期激烈降价，CXO盈利空间被压缩，部分已上市细分龙头在2023-2025年处于盈亏边缘甚至亏损，未上市中小公司处境更加艰难，或面临资金链断裂、破产倒闭等困境 [4] - **头部公司市占率提升实例**：泰格医药在中国临床CRO市场份额从2019年的8.4%提升至2024年的12.8%；国内安评（非临床）市场前五名（CR5）市占率从2021年的46.4%快速提升至2022年的52.0% [24] 重点公司推荐 - 报告推荐外需型且具备新分子布局优势的行业龙头，具体包括： - 药明合联 (2268 HK)，目标价82.24港元，评级“买入” [9] - 药明康德 A股 (603259 CH)，目标价131.13元，评级“买入” [9] - 药明康德 H股 (2359 HK)，目标价147.20港元，评级“买入” [9] - 康龙化成 A股 (300759 CH)，目标价43.81元，评级“买入” [9] - 康龙化成 H股 (3759 HK)，目标价33.69港元，评级“买入” [9] - 凯莱英 A股 (002821 CH)，目标价142.62元，评级“买入” [9] - 凯莱英 H股 (6821 HK)，目标价129.17港元，评级“买入” [9] - 昭衍新药 A股 (603127 CH)，目标价40.67元，评级“买入” [9] - 昭衍新药 H股 (6127 HK)，目标价27.46港元，评级“买入” [9]

行业整体表现与估值 - 2025年前三季度生物医药板块各子板块业绩表现大幅分化 高基数及集采和反腐压力已基本消化 2025年行业营收及利润总额同比增速先抑后扬 [1] - 创新药及CXO和生命科学上游的景气度已反转 行业的盈利能力止跌企稳 [1] - 创新药受益于BD预期带动年初至7月份医药指数大涨 8月份至今震荡调整 行业整体估值处于历史平均偏低的水平 [1] 创新药 - 商保丙类创新药目录2025年首次落地 聚焦“创新程度高+临床价值大+患者获益显著” CAR-T、ADC等前沿疗法参与商保价格协商 有望拉动创新药产品支付增量 [2] - 海外权益BD交易带动创新药资产重估 2025年中国贡献了全球约1/3的创新研发管线 中国创新药License-out占比持续提升 [2] - 关注IO2.0赛道的信达生物、维立志博 [2] CXO - 市场供需改善 CDMO布局新兴赛道 CRO拐点渐显 [2] - 以ADC、多肽、寡核苷酸为代表的新分子需求旺盛 CDMO龙头公司项目管线自带放大逻辑 布局新兴赛道已进入高景气周期 关注药明康德 [2] - CRO国内需求复苏开启 关注康龙化成、普蕊思 [2] 生命科学上游 - 下游需求全面复苏 海外创新药需求率先恢复 国内需求随后跟进 进入景气度高企阶段 [3] - 上市公司现金储备丰富 积极推动并购扩张 [3] - 关注毕得医药、皓元医药、阿拉丁 [3] AI医疗 - “人工智能+”政策引领 AI应用多点开花 Deepseek带动医疗大模型大发展 [3] - 国内外AI巨头多点开发 推动AI在医疗领域应用落地 [3] - 关注京东健康、医脉通 [3] 高端医疗设备 - 把握“国内招采复苏+进口替代+出海加速”成长机会 高端医疗设备实现产品迭代突破 逐步从“跟跑”迈向“领跑” [3] - 院端招采回暖驱动院内设备修复 新的招采模式下加速高端产品领域的进口替代 企业或迎业绩拐点 [3] - 海外增长加速 国际化拓展成效凸显 出海成为高端器械增长新引擎 关注联影医疗、开立医疗、山外山 [3] 骨科关节耗材 - 集采负面扰动出清 机器人驱动数字化骨科发展 [3] - 人口老龄化进程加速驱动骨科市场持续扩容 集采常态化降价影响已出清 [3] - 骨科手术智能化发展 手术机器人发展潜力可期 建议关注爱康医疗、春立医疗 [3] 中药 - 经营改善趋势渐显 2025Q3部分中药标的已呈现收入、盈利改善趋势 [4] - 秋冬季流感爬坡或助力业绩放量 基药目录调整有望催化新一轮中药行情 [4] - 中药企业的估值处于5年5分位以下 关注白云山、方盛制药 [4]