“21万科02”债券回售方案通过 - 万科“21万科02”债券2026年第一次持有人会议于1月19日至20日召开 议案一（豁免会议程序）以92.36%同意票通过 议案四（调整回售本息兑付安排及增信）以92.11%同意票通过[2] - 议案四核心条款为“固定兑付+部分现金回售+部分利息提前兑付+优质增信”组合 具体包括：2026年1月30日实施不超过10万元的固定兑付 剩余本金中40%于同日兑付并注销 剩余60%展期至2027年1月22日兑付[4] - 利息安排为：回售本金（扣除固定兑付后）40%对应在2026年1月22日至29日期间的利息于1月30日随本金兑付 剩余60%对应在2026年1月22日至2027年1月21日期间的利息于2027年兑付日随本金兑付[5] - 万科提供武汉万云房地产有限公司、西咸新区科筑置业有限公司的应收款质押作为增信担保措施[5] 市场反应与股价表现 - 1月21日 万科股价小幅上涨 截至上午收盘报4.90元/股 涨幅2.3%[3] - “21万科02”回售方案通过后 万科多只境内债大涨 “22万科06”、“23万科01”、“21万科04”早间均因上涨超过20%而临时停牌[7] 对其他债券展期的积极影响 - “21万科02”回售方案高票通过 为万科另外两只处于展期谈判中的债券“22万科MTN004”与“22万科MTN005”增强了信心 市场对其展期成功的预期提升[6][7] - “22万科MTN004”与“22万科MTN005”新展期方案核心条款包括10万元固定兑付 剩余本金40%提前兑付 并提供相关公司应收款等增信保障 同时正寻求将宽限期延长至90个交易日[7] 债券基本信息 - “21万科02”债券余额为11亿元 票面利率3.98% 为7年期债券 到期日为2028年1月22日 附第5年末发行人赎回选择权、调整票面利率选择权及投资者回售选择权[4]

核心观点 - 公司正面临严峻的流动性挑战，本月核心任务是推动两笔关键债券的展期以争取时间，避免触发交叉违约[1][4][19] - 公司针对两笔债券提出了升级版的展期方案，通过“梯度设计”和延长宽限期等策略，旨在平衡债权人诉求与自身偿债能力[3][6][23] - 债券展期谈判成功与否直接关系到公司命运，因一旦失败将触发境内外债务的连锁违约反应[20][22][26] 债务展期方案详情 - **37亿元债券“22万科MTN005”展期方案**：共提出六项具有“梯度设计”的议案，将于12月22日由债权人审议[5][6] - 议案一：最简方案，本金与利息全部延期12个月支付，无附加条件[7] - 议案二：本息展期12个月，但展期前已产生的1.11亿元利息于原付息日正常兑付，并由发行人提供增信[9] - 议案三：在议案二基础上，增信主体更具针对性，提出追加由深圳市地铁集团有限公司或其他大型深圳国企提供的全额不可撤销连带责任担保[9] - 议案四：在议案三基础上新增“优先偿付条款”，即公司偿付后续到期债券前需先行偿付本期债券[10] - 议案五：在议案四基础上进一步追加交叉违约条款，若公司未能清偿其他到期债务，将触发本期票据立即到期[11] - 议案六：不涉及具体展期，核心是将本期票据的宽限期由5个工作日延长至30个交易日，以争取缓冲时间[12][13] - **20亿元债券“22万科MTN004”二次协商方案**：首次展期议案未获通过后进入二次谈判，提出三项特别议案[15] - 核心本息展期方案为：本息兑付时间展期12个月，原定2025年12月15日到期的6000万元利息在宽限期内（2025年12月22日）支付，并由发行人提供增信[16] - 此方案与首次投票中仅获18.95%支持率的议案相同，但被认为更能平衡多数债权人诉求与公司自身偿债能力[17] - 二次会议同样提出将宽限期由5个工作日延长至30个交易日[18] 展期面临的挑战与门槛 - 所有展期议案均需获得90%的投票支持率方可生效，这一高门槛加大了成功的难度[14] - 银行等核心债权人受严格风控规则约束，协商难度较大[22] - 公司处于“双线作战”状态，两笔债券（37亿元与20亿元）的展期需同时推进，任何一笔失败都将导致实质性违约[15][20] 公司债务状况与潜在风险 - 截至2025年12月3日，公司境内公开市场存续债券规模共计203亿元[21] - 境外有2只存续债券，余额合计13亿美元，且均包含交叉保护条款[21] - 一旦任何一笔债券触发违约，将同步传导至境内外债务，形成连锁反应[20][22] 公司已采取的自救措施 - 核心策略是通过“时间换空间”，为债务处置和经营改善争取缓冲时间，两笔债券方案均申请延长宽限期体现了这一目标[23][26] - 大股东深铁集团持续提供流动性支持，截至2025年11月29日，已累计向公司提供借款307.96亿元[24] 行业与公司经营背景 - 当前房地产市场仍处于深度调整期[25] - 公司自身的销售业绩与经营状况均陷入困境[25] - 大股东的现金支持能缓解短期流动性压力，但难以从根本上解决债务问题[25]

核心事件：万科中期票据展期议案未获通过 - 万科于12月13日公告，“22万科MTN004”债券的三项展期议案在第一次持有人会议上均未获得通过 [1] - 截至债权登记日，该债券共有20家机构持有人，18家机构参与了会议，持有有效表决权数额为1989万份，占总表决权的99.45% [1] - 根据债券募集说明书，议案需获得超过总表决权数额90%的同意方能通过，但三项议案均未达到此门槛 [1][3] 议案详情与投票结果 - 三项议案核心规则均为展期一年，展期期间暂不支付首付及利息 [1] - 议案差异主要在于增信安排：议案一维持初始方案，未设增信；议案二、三则新增投资人可接受的增信条款，并明确有条件调整本息兑付安排 [1] - 投票结果显示：议案一无人同意，16家机构投反对票，占总表决权数额的76.70% [1] - 议案二获得最多同意票，7家机构同意，有效表决权数额为1668万份，占总表决权数额的83.40%，但仍未超过90% [3] - 议案三仅有一票同意，占总表决权数额的18.95%，反对比例亦为76.70% [3] 公司财务状况与背景 - 2025年前三季度，万科权益净亏损280.2亿元，经营上仍面临阶段性压力 [5] - 截至2025年第三季度末，公司持有货币资金656.8亿元，有息负债合计3629.3亿元，资产负债率为73.5% [5] - 专家分析指出，万科提出的初始展期方案（议案一）意味着债权人一年内零现金流、零额外补偿，在当前行业背景下引发部分机构强烈反对 [3] - 公司经营现金流和再融资渠道已被压缩，需优先保证保交楼、刚性金融债务和运营支出，希望以时间换生存 [3] 后续处置与博弈空间 - 根据债券募集说明书，发行人未能按期足额偿付本息有5个工作日的宽限期，若在宽限期内足额偿还则不构成违约 [3] - 换言之，万科仍有5个工作日的宽限期与投资人进行谈判博弈 [5] - 若发行人发生风险或违约事件，持有人会议可经90%表决比例通过决议，调整债务基本偿付条款或采取其他方式偿付 [4] - 专家认为，万科的市场化化债优势在于其仍在谈判桌上，拥有时间和资产池，可通过多轮展期、资产证券化、项目并表/出表、股权引入等组合方式争取更长的摊销周期 [5] - 面临的挑战是公司体量巨大、项目分布广，社会负面影响大，每一步都受到监管、评级和市场的密切关注，容错空间更小 [5]

万科债务展期进展与市场反应 - 公司于12月10日召开“22万科MTN004”债券持有人会议，讨论展期事宜，会议共设三个议案，较此前市场预期新增了两个更具灵活性的议案，有利于各方达成共识 [2] - 公司于12月5日公告的展期方案新增了追加增信以及要求当期利息需按时支付的议案，投票截止日期为12月12日，结果预计于12月15日前披露 [3] - 另一只债券“22万科MTN005”的持有人会议定于2025年12月22日召开 [4] 公司股价与债券价格异动 - 12月10日，万科A股罕见强势涨停，港股万科企业股价一度大涨超过17% [2][3] - 同日，多只万科系债券价格大幅上涨并触发盘中临时停牌，例如“21万科02”单日大涨28.36%至44.8842元，并已连续第三日触发临停 [3][4] 市场观点与债务化解路径 - 市场分析认为，此次市场大涨与对房地产行业出台相关政策、提振经济的预期关联更为密切，公司债务问题尚未出现实质反转迹象 [2][4] - 债券展期仅为公司提供了化解潜在债务到期压力的时间窗口，最终兑付仍依赖于公司经营的显著改善和现金流的生成 [4] - 公司未来偿债有赖于存量资产的盘活及对楼市信心的恢复，如何将高达4230亿元的存货转化为利润是偿还有息债务的必经之路 [2][5] 公司业务多元化与资产盘活潜力 - 公司定位于城市建设服务商，经营与服务业务具有较强先发优势，且与开发业务协同效应逐步发挥，有助于分散经营风险并对收入形成补充 [6] - 公司拥有较为丰富的经营性不动产项目储备，有助于拓宽融资渠道，金融创新如REITs可以助力公司盘活存量资产 [6] - 中国证监会近期就推动商业不动产REITs试点公开征求意见，旨在支持构建房地产发展新模式 [6]

万科A股及港股市场表现 - 12月10日午后，万科A直线拉升涨停，涨幅为10.06% [1][4][9] - 港股万科企业股价暴涨约15%，具体涨幅为15.57% [1][5][10] 万科系债券市场表现 - 万科多只境内债券价格大幅上涨并触发盘中临时停牌 [3][8] - 具体债券涨幅：“22万科04”涨超42%，“23万科01”涨超34%，“22万科06”、“22万科02”、“21万科06”涨超33%，“21万科04”涨超30% [3][8] - 万科首个展期债券“22万科MTN004”的债权人大会于当日召开，讨论债券展期事宜 [3][8] A股房地产板块整体表现 - 房地产板块指数上涨2.10%至1887.22点 [4][9] - 多只成分股涨停：世联行涨停（涨幅10.07%），华夏幸福涨停（涨幅9.92%），财信发展（涨幅9.94%），广宇集团（涨幅9.91%） [4][9] - 其他领涨股包括：特发服务（涨9.42%）、中国武夷（涨8.62%）、三湘印象（涨6.30%） [4][9] 港股内房股整体表现 - 中华内房股指数上涨2.65%至1293.05点 [5][10] - 内房股集体走高：融创中国涨超12%（具体12.10%），中国金茂涨逾9%（具体9.40%），金辉控股涨超8%（具体8.54%） [4][5][9][10] - 其他上涨个股包括：建发国际集团（涨5.35%）、贝壳-W（涨3.66%）、越秀地产（涨3.37%）、龙光集团（涨3.21%）、龙湖集团（涨2.80%）、绿城中国（涨2.62%）、新城发展（涨2.42%） [5][10]

万科债券展期事件 - 万科首次对其债券提出展期，涉及“22万科MTN004”债券，该债券规模20亿元，票面利率3%，期限3年，本金和利息整体顺延一年[2] - 展期公告引发万科债券集体暴跌，多只债券单日跌幅超过20%，触发临时停牌，价格从约90元暴跌至20元左右[3][43] - 国际评级机构标普将万科的主体信用评级从“BB+”一次性下调至“CCC-”[3][44] - 截至2023年第三季度，万科的有息负债规模约为3200亿元，且面临盈利下滑压力[3][44] - 市场意识到股东支持有上限，投资者暴露于地产长周期、地方财政、政策风向与信用支持结构叠加的复杂风险中[3][44] 霍华德·马克斯对市场情绪与行为的观点 - 当前市场情绪是“摇摇晃晃的乐观”，FOMO（害怕错失）情绪非常强烈[9][47][50] - 市场参与者的行为更像交易者而非投资者，边际买家由交易主导，导致市场敏感度放大，处于一触即发的状态[12][13][15][16][53][54][56][57] - 投资持有期显著缩短，马克斯入行时投资周期通常看6年，而现在市场由短期交易主导[14][55] 当前市场环境下各类资产的回报预期 - 管理得当的高收益债等流动性信用资产，票息约为7%，扣除管理费和违约损失后，实际回报可能约为6%[19][20][60][61] - 大多数养老金需要的回报在6%到7%之间，此类资产可作为投资组合的基础[21][62] - 私募信贷（如直接放贷）可能提供额外的100个基点（1%）回报，但需牺牲流动性，且不适合所有投资者[22][23][64][65] - 股市当前估值偏高，在多年期内不太可能实现超过7%的年化回报[25][67] - 阿尔法策略的回报取决于基金经理的超额能力，可能为正也可能为负[26][68] 风险定价、市场有效性与投资纪律 - 长期低利率环境使市场养成了宽松放贷习惯，近期信用事件是风险定价可能已被扭曲的清晰信号[3][46] - 私募信贷市场管理人众多（约六七百家），信息透明，市场正变得更有效，获取超额回报（如“用50美分买1美元”）变得困难[34][74][75][76] - 在全民冒险的环境中坚守投资标准极为困难，降低信贷标准以赢得交易（“拍卖”）是巨大诱惑[37][38][48][78][79][80] - 资金管理者面临商业模式的挑战：在他人降低标准时，坚持标准可能导致无法完成任何投资[37][79]

万科债券展期事件 - 万科对“22万科MTN004”债券提出展期，该债券规模20亿元，票面利率3%，期限3年，本金和利息整体顺延一年，这是万科债券兑付史上首次展期 [2][3] - 事件引发万科债券集体暴跌，多只债券单日跌幅超过20%，触发交易所临时停牌，价格从90元附近暴跌至20元左右 [4] - 国际评级机构标普将万科的主体信用评级从“BB+”一次性下调至“CCC-”，截至2023年三季度，公司有息负债规模约为3200亿元，且面临盈利下滑压力 [4] - 事件揭示了市场对头部房企“稳健票息”的认知风险，投资者暴露于地产长周期、地方财政、政策风向与信用支持结构的复杂叠加风险中 [5] 霍华德·马克斯对当前市场情绪与投资行为的观点 - 当前市场乐观情绪占上风，但“摇摇晃晃”，投资者存在强烈的FOMO（害怕错失）情绪，市场在恐惧和贪婪之间“拔河” [10][11][12] - 市场交易属性过强，边际买家往往是交易者而非投资者，持有期被显著缩短，导致市场参与者处于“如坐针毡”、“一触即发”的状态 [13][14][15][16][17] - 在流动性信用资产方面，管理得当的高收益债等有机会跑赢现金，当前流动性信用的票息大约在7%，扣除管理费和违约损失后，净回报可能在6%左右，这符合大多数养老金6%到7%的回报需求 [18][19][20] 不同资产类别的回报与风险分析 - 私募信贷（如直接放贷）可能提供额外的约100个基点（1%）回报，但需要牺牲流动性，且结果波动区间更宽，更依赖于筛选能力 [21][22][29] - 股市当前估值偏高，在一个多年期内不太可能实现超过7%的年化回报 [24] - “阿尔法策略”的回报依赖于基金经理的超额能力，但存在获得负Alpha的风险，寻找“潜在赢家”的同时也可能遭遇“彻底的输家” [24][25] - 私募信贷市场正变得更“有效”，由六七百家高度积极的管理人参与，信息透明，难以再以“50美分买到1美元”，超额空间不大 [30][31] 在非审慎市场环境中坚持投资标准 - 坚持审慎的方法是不要降低信贷标准，例如通过一套客观的信用评分矩阵来筛选标的，不投资总分為负的标的，不因追求更高收益（如300个基点）而妥协 [33] - 在其他人都在降低标准的市场中，坚持标准可能导致无法赢得任何投资“拍卖”，因为投资本质上是落入愿意接受最少回报或最低安全性的人手中 [35][36] - 引用巴菲特观点：“别人越不审慎，我们就必须越审慎”，但作为资金管理者，在全民冒险的世界里坚守标准并与商业模式匹配是极其困难的挑战 [37][38]

万科债券展期争议 - 公司提出对“22万科MTN004”债券进行展期安排，该债券余额20亿元，原定于2025年12月15日偿付本金，计划将兑付时间展期12个月至2026年12月15日，展期期间票面年利率维持3%不变 [1] - 展期方案引发部分债权人不满，焦点在于利息支付安排，方案计划将已产生利息及展期期间新增利息均延迟至2026年12月15日与本金一并支付，债权人期望至少能兑付当期利息 [1] - 至少有三位该债券投资者已表示将反对推迟偿付的计划 [1][2] 与同业方案的对比 - 债权人将万科方案与远洋集团2023年对“18远洋01”债券（规模同样为20亿元）的展期方案进行对比，后者虽同样展期12个月且维持利率，但设计了不同的兑付节奏 [2] - 远洋集团方案在本金兑付上设置多轮节点，从2023年9月至2024年5月分六期累计兑付35%本金，剩余65%于2024年8月展期到期时结清 [2] - 远洋集团方案对原应付利息于原到期日（2023年8月2日）一次性全额付清，为债权人提供了更明确的现金流保障，与万科“本息全展期无前置兑付”的设计形成对比 [2][3] 公司偿债压力与债券情况 - 除“22万科MTN004”外，公司年内还有37亿元的“22万科MTN005”债券需于2025年12月28日偿还 [4] - 未来两年为公司偿债高峰，2026年境内债到期规模超120亿元，2027年将面临70亿元海外债及30亿元境内债的兑付压力 [4] - 截至2025年11月27日，公司存续债券共15只，债券余额合计203.16亿元，其中2025年至2027年行权到期规模分别为57亿元、123.66亿元、22.5亿元，2026年之前到期债券占比88.9% [4] 事件进展与行业影响 - 公司代表与部分持有人进行沟通，解释需保留现金用于住宅项目交付且方案改进空间有限，并提及该债券大部分由中国银行持有 [2] - “22万科MTN004”展期并非最终方案，12月3日前可提出补充议案，12月5日披露最终版本，12月12日停止表决，为方案调整留有时间窗口 [3] - 作为行业一梯队大型企业，公司的债权债务处理情况对行业心态、心理及资本市场影响重大，且因其规模庞大、与上下游关联紧密，债务问题波及面甚广 [4]

公司债务展期方案 - 公司宣布对“22万科MTN004”中期票据进行展期，本金兑付日由原定2025年12月15日调整至2026年12月15日，展期12个月 [1] - 债券余额为20亿元人民币，年利率为3%，展期期间票面利率维持3.00%不变，新增利息随本金一同支付 [1] - 展期前已产生的利息亦延期12个月支付，即于2026年12月15日支付，且延期期间不计复利 [1] 债权人反应与方案对比 - 部分债权人对本金展期方案接受度较高，但对未付及新增利息的安排表示不满，期望能至少兑付当期利息 [2] - 债权人将本方案与远洋集团“18远洋01”债券展期方案对比，后者规模同为20亿元，但采取了“即付利息+分期付本”的设计，利息于原到期日一次性付清，本金则设置多轮兑付节点 [3][4] - 相比之下，公司“本息全展期无前置兑付”的设计让债权人感觉权益保障力度存在落差 [4] 公司债务状况与未来偿债压力 - 除本次拟展期的20亿元债券外，公司年内还有37亿元的“22万科MTN005”需按期偿还 [4] - 未来两年为公司偿债高峰，2026年境内债到期规模超120亿元，2027年面临70亿元海外债及30亿元境内债的兑付压力 [4] - 截至2025年11月27日，公司存续债券共15只，债券余额合计203.16亿元，其中2025年至2027年行权到期规模分别为57亿元、123.66亿元、22.5亿元，2026年之前到期债券占比88.9% [5] 行业影响与市场解读 - 作为行业一梯队大型企业，公司的债权债务处理情况对行业心态、心理及资本市场影响重大 [5] - 分析师认为，给予公司一年债务展期向市场传递了积极信号，表明其债务问题有望得到妥善处理，具备应对能力，在心理层面给市场带来正向支持 [5] - 债务展期在市场中较为常见，若公司能合理调配资源，此问题不构成特别大的风险，但未来仍需在债务化解和经营改善方面持续发力 [6]

核心事件 - “22万科MTNO04”债券拟展期一年，兑付时间调整至2026年12月15日，展期期间票面利率维持3%不变，已产生及新增利息将于到期日与本金一同支付 [1] - 该债券原定于2025年12月15日兑付本金，债券余额为20亿元人民币 [2] 市场反应 - 11月27日多只万科债券价格大幅下跌，“21万科02”跌超41%，“21万科06”跌超36%，“22万科02”跌超28%，均触发盘中临时停牌 [3] - 12月1日万科债券持续下跌，“21万科04”跌幅超45%，“21万科06”跌幅超39%，“22万科02”跌幅超38% [3] 行业背景与专家观点 - 行业新房市场交易持续下滑，削弱了房企销售回款和自我“造血”能力，前期高负债策略导致近年偿债压力集中 [4] - 专家指出债券展期若在兑付日前获持有人通过则不构成违约，是纾困政策之一，旨在为企业化解风险争取时间 [4] - 市场化原则是处理房企债务风险的主要方式，资产价值缩水可能影响股东对弱质房企的救助意愿 [5] 公司经营状况 - 公司新增一则股权冻结信息，被冻结企业为深圳市万科发展有限公司，冻结股权数额为5.7亿元人民币，冻结期限3年 [5] - 公司面临挑战，需通过资产腾挪获取现金流，并把握改善型需求机会，同时仍需要大股东深铁的支持 [5]