公司概况 - 科伦博泰成立于2016年，是科伦药业创新研发子公司，已建立起ADC、大分子、小分子三大技术平台 [1] - 截至2024年年报，公司共布局30+创新资产，10+款药物处于临床阶段，管线储备梯队完善 [1] - 2025年将进入加速放量周期，商业化进展值得期待 [1] ADC平台 - 布局肿瘤与非肿瘤两大ADC开发策略，研发能力获MNC背书 [1] - SKB264基于戈沙妥珠单抗进行优化，采取全新毒素T030+高DAR值策略，围绕乳腺癌和非小细胞肺癌形成全线布局 [2] - 2L+ TNBC（2024年11月）及3L EGFRmut NSCLC已获批上市（2025年3月） [2] - 2L EGFRmut NSCLC、2L+HR+/HER-2- BC已递交上市申请 [2] - 1L TNBC适应症处于II/III期关键临床阶段 [2] - 默沙东全球已开14项多瘤种Ⅲ期临床（截至2025年6月），有望在全球适应症实现重要突破 [2] - A166已达3L+晚期HER2+ BC关键Ⅱ期试验主要终点，于2023年5月向国家药监局递交NDA [2] - 2025年1月，2L+ HER-2+ BC适应症递交NDA，年内有望获批 [2] - ADC早期管线广泛布局CLDN18.2、Nectin-4等多种靶点，双抗ADC项目SKB571、RDC项目SKB107等新品有望接棒 [2] 非ADC平台 - A167（PD-L1）针对3L+（2024年12月）和1L RM-NPC（2025年1月）已获批 [2] - A140（西妥昔单抗生物类似药）1L RASwt mCRC已获批（2025年2月） [2] - A400（选择性RET抑制剂）针对RET+ NSCLC预计年内递交上市申请 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年公司营收为20.06/28.84/46.96亿元，同比增长3.8%/43.8%/62.8% [3] - 当前股价对应PS分别为34.7x/24.2x/14.8x [3]

报告行业投资评级 - 对科伦博泰给予买入评级，12个月目标价为284.14港元，基于风险调整的贴现现金流（DCF）方法得出，假设贴现率为11%、终端增长率为3%，并根据不同阶段的行业平均成功率和现有临床数据进行调整 [6] 报告的核心观点 - 管理层强调sac - TMT研发重点从中国转向全球试验、早期管线稳步推进且放射性药物偶联物（RDC）有更多亮点、2025年下半年有更多获批和数据读出 [1] 根据相关目录分别进行总结 sac - TMT研发重点从中国转向全球试验 - sac - TMT（TROP2 ADC）在中国研发进入成熟阶段，两个适应症获批、两个处于新药申请（NDA）阶段、五个一线非小细胞肺癌/乳腺癌3期试验正在进行；全球有14项正在进行的全球3期试验，覆盖多种肿瘤类型 [5] - 从投资回报率角度，中国较小适应症不值得开展仅在中国的3期试验，将利用全球试验申请中国批准 [5] - 管理层认为抗体药物偶联物（ADC）和双特异性抗体（BsAb）在前线肿瘤治疗中有潜在协同作用，代表了肿瘤杀伤和肿瘤免疫治疗两个主要领域最有前景的药物类别 [5] 早期管线稳步推进，RDC有更多亮点 - 除sac - TMT外，SKB315（CLDN18.2）正在探索作为早期胃癌联合疗法，SKB410（Nectin4，全球权利授权给默克）与Padcev相比有不同有效载荷设计，多项1期资产大多处于剂量递增阶段且2025年无数据分享计划 [5] - 管理层重申RDC作为非毒素ADC的高潜力，阐述其在强封装肿瘤中的机会、有效载荷释放更直接的特点，以及递送需更具靶向特异性，且RDC未使用单克隆抗体（mAb）作为递送载体 [6] 2025年下半年关键催化剂 - sac - TMT用于二线EGFR突变非小细胞肺癌，预计2025年底获国家药品监督管理局（NMPA）批准、有数据读出（可能含总生存期（OS）数据） [6] - A166（HER2 ADC）预计在三线HER2阳性乳腺癌获NMPA批准 [6] - SKB315（CLDN18.2 ADC）有1期数据读出 [6] - sac - TMT销售有望按计划达到2025财年8 - 10亿元人民币的指引 [6] 财务数据 - 2024 - 2027年预计营收分别为19.33亿元、23.51亿元、36.528亿元、52.485亿元人民币；息税折旧摊销前利润（EBITDA）分别为 - 2.262亿元、 - 1.53亿元、6.679亿元、17.688亿元人民币；每股收益（EPS）分别为 - 1.20港元、 - 1.02港元、2.27港元、6.40港元 [7] - 截至2025年6月26日收盘价，市值为739亿港元/94亿美元，企业价值为729亿港元/93亿美元，3个月平均每日交易量为2.922亿港元/3740万美元 [7]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为 42.24 元 [2][5] 报告的核心观点 - 考虑集采对输液及仿制药板块影响，下调公司 2025 - 2026 年每股收益分别为 1.76、2.11 元，新增预测 2027 年每股收益为 2.27 元，认为公司合理估值水平为 2025 年 24 倍市盈率 [2] - 2024 年公司业绩快速增长得益于输液及抗生素产品需求旺盛、子公司创新药里程碑付款及费用管控出色；2025 年第一季度业绩同比回落系去年同期输液板块和科伦博泰基数较高 [9] - 重磅产品步入收获期，ADC 平台积极兑现，SKB264 多项适应症获批或待获批，默沙东在海外启动多项三期临床试验，多款 ADC 研发有序推进 [9] - 抗生素供需结构稳定，合成生物学逐步贡献业绩增量，子公司多款合成生物学产品已商业化生产，公司通过 AI 技术加强抗生素盈利能力 [9] - 国内输液龙头，独创可立袋提供充足现金流，24 年输液板块收入承压但集采有望推动输液量稳定增长和销售费用下降，中长期内生增长稳健 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|21,454|21,812|22,775|25,827|29,191| |同比增长 (%)|12.7%|1.7%|4.4%|13.4%|13.0%| |营业利润(百万元)|3,654|4,426|4,189|5,151|6,099| |同比增长 (%)|66.5%|21.1%|-5.4%|23.0%|18.4%| |归属母公司净利润(百万元)|2,456|2,936|2,818|3,364|3,622| |同比增长 (%)|44.0%|19.5%|-4.0%|19.4%|7.7%| |每股收益（元）|1.54|1.84|1.76|2.11|2.27| |毛利率(%)|52.4%|51.7%|50.1%|51.6%|52.7%| |净利率(%)|11.4%|13.5%|12.4%|13.0%|12.4%| |净资产收益率(%)|13.9%|13.9%|11.4%|11.9%|11.8%| |市盈率|25.6|21.4|22.3|18.7|17.4| |市净率|3.2|2.8|2.3|2.1|2.0| [4] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益(元)|市盈率| |----|----|----|----|----| | | |2025/5/23|2024A|2025E|2026E|2027E|2024A|2025E|2026E|2027E| |复星医药|600196|23.93|1.04|1.22|1.43|1.61|23.08|19.59|16.69|14.88| |华润双鹤|600062|19.33|1.57|1.67|1.79|1.94|12.34|11.55|10.78|9.95| |石药集团|01093|6.17|0.38|0.45|0.48|0.49|16.42|13.72|12.96|12.51| |恒瑞医药|600276|54.50|0.96|1.08|1.24|1.43|56.79|50.69|43.90|38.06| |信立泰|002294|45.10|0.54|0.59|0.72|0.82|83.58|75.87|63.06|54.78| |石四药集团|02005|2.81|0.34|0.41|0.46|0.43|8.37|6.84|6.15|6.46| |调整后平均| | | | | | |27.16|23.89|21.08|18.85| [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了 2023A - 2027E 年公司各项财务指标预测情况，包括货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及净利润、折旧摊销等现金流量项目 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [12]

仿制药业务策略 - 研发端形成多产品矩阵，生产供应端压缩成本，准入和销售端参加集采续约、降低销售费用和中间环节 [1] - 应对集采挑战，通过产品研发迭代、压缩销售费用和中间环节，服务医疗机构达成销售业绩 [1] 集采影响与机遇 - 第十一批集采方案或对研发效率高、市场准入能力强、原有存量高的企业有利，待正式文件下发研判 [1] - 第十批集采中目标产品均中选，氯化钾水针存量受影响，通过其它塑料水针增量弥补 [4] 产品业务情况 - 2024 年上半年粉液双袋受产能和医院准入限制，后续多品种、广覆盖、参与国采接续 [1] - 输液业务通过肠外营养三腔袋、粉液双腔袋、围手术期液体治疗产品提升 [1][2] - 院外产品集中在国谈部分双通道产品，正有序推进 [6] - 公司在院内市场大输液份额保持稳定 [8] 营销与团队建设 - 针对不同产品领域和竞争阶段，采取灵活销售模式 [3] - 已组建专业推广团队，后续根据产品中选和国谈情况适时补充 [5] 创新药业务进展 - 科伦博泰三款产品涉及五个适应症在中国获批上市，销售按计划推进 [10] - SKB264 第三个适应症在监管评审中，已与默沙东合作，开发推进将触发授权款项支付 [11][14] - 科伦博泰首款双抗 ADC SKB571 处于一期临床研究，已与默沙东达成授权合作 [13] 研发投入与优势 - 研发投入同比增长 11.2%至 21.71 亿元，搭建成熟研发平台，确保创新管线可持续性 [16] - 采用“最优化设计”策略开发 ADC，A166 和 SKB264 有差异化优势 [15][17] 子公司相关情况 川宁生物 - 坚持“双轮驱动”战略，打造合成生物学 CDMO 产业平台 [18] - 2024 年广西科伦抗生素业务占川宁同类业务比例 3.41%，金额 1.96 亿元，预计 2025 年 2.8 亿元 [20] - 合成生物学优势体现在产业链、生产经验、研发团队和资源方面 [21] - 一季度营收和利润下降因 6 - APA 价格下降、研发费用增长、管理费用增加 [22] - 印度工厂对其影响小，后续根据市场调控出口 [23] 科伦博泰 - 临床阶段管线布局自免领域，靶向 TSLP mAb 已对外授权合作 [18] - 六项研究成果将在今年 ASCO 发表，对外合作业务持续推进 [18] 公司战略与发展 - 大输液行业头部企业具备国际竞争力，“走出去”时机成熟，计划海外建厂 [24] - 挺进大健康赛道，首款抗衰老产品五月中旬推出 [25][34] - 出海战略先开拓新加坡预防赛道，辐射东南亚，与中东企业探讨合作 [27] - 中美关税政策对当下业务影响小，“走出去”会评估地缘政治和关税影响 [28] 财务与市值相关 - 2024 年资产负债率 28%，保持合理资产负债水平 [31] - 注销部分回购股份对财务和经营无实质性影响 [32] - 分红方案遵循《未来三年股东回报规划（2024 - 2026）》 [32] - 科伦药业市值稳步提升，子公司成长带来收益 [32] 其他问题回复 - 独立董事 2024 年出席全部董事会会议，未提议召开董事会或聘请解聘会计师事务所 [34] - 暂无收购入股计划、大规模资本支出计划和减肥赛道产品 [34]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入218.12亿元，同比+1.67%，归母净利润29.36亿元，同比+19.53%，扣非归母净利润29.02亿元，同比+22.66% [1] - 2025年一季度公司实现营业收入43.90亿元，同比-29.42%，归母净利润5.84亿元，同比-43.07%，扣非归母净利润5.64亿元，同比-43.10%，主要受去年同期高基数影响 [2] - 2024年整体毛利率51.69%，同比-0.74个百分点，期间费用率32.27%，同比-3.95个百分点，经营性现金流净额44.93亿元，同比-15.82% [3] - 2025年一季度整体毛利率48.67%，同比-7.17个百分点，期间费用率32.38%，同比+0.90个百分点，经营性现金流净额4.49亿元，同比-64.86% [3] 业务板块 - 输液业务2024年销售收入89.12亿元，同比-11.85%，销量43.47亿瓶/袋，同比-0.70%，受集采价格下降影响 [4] - 非输液药品2024年销售收入41.69亿元，同比+5.41%，塑料水针销售8.56亿支，同比+31.22% [4] - 抗生素中间体及原料药2024年营业收入58.56亿元，同比+20.90%，其中硫氰酸红霉素17.46亿元(+12.68%)，青霉素类22.63亿元(+17.44%)，头孢类11.51亿元(+42.78%) [4] 创新药进展 - 创新药芦康沙妥珠单抗和塔戈利单抗获批上市，2024年累计销售5169.37万元 [5] - 默沙东已启动12项sac-TMT全球3期临床研究，涵盖乳腺癌、肺癌、妇科癌症和胃肠道癌症 [5] - 博度曲妥珠单抗(Her2 ADC)NDA申请2025年1月获CDE受理，SKB315(CLDN18.2 ADC)进行1b期临床，SKB410/MK-3120(Nectin-4 ADC)启动全球1/2期临床 [6] - SKB571/MK2750(双抗ADC)1期临床在中国进行，SKB518、SKB535及SKB445等早期ADC项目1期临床均在中国开展 [6] 业绩展望 - 预计2025~2027年收入分别为219.0/233.6/239.8亿元，同比增长0.4%/6.6%/2.7% [7] - 预计2025~2027年归母净利润30.2/33.5/34.1亿元，同比增长2.7%/11.0%/1.8%，对应PE估值19X/17X/17X [7]