组织架构升级 - 蚂蚁集团将原“数字医疗健康事业部”正式升级为“健康事业群”，以加速推动医疗健康业务成为公司的战略支柱板块 [1] - 升级后，健康事业群与支付宝事业群、数字支付事业群、财富保险事业群、信贷事业群共同构成公司五大核心业务板块 [2] - 此次组织架构调整是公司近年来颇为关键的一次升级 [2] 战略布局与业务重点 - 公司完成了对生活服务、金融服务、医疗健康服务三大领域的AI战略布局 [2] - AI+医疗健康被明确为公司的战略重点，旨在用技术解决社会医疗健康痛点 [3] - 公司聚焦应用，锚定生活服务、金融服务、医疗健康服务三大服务业 [4] 核心业务与市场地位 - 蚂蚁健康平台累计服务用户近9亿 [2] - 医保商保支付服务、数字化就医服务、AI医疗健康服务共同构成了蚂蚁健康的三大核心业务 [2] - AI健康管家AQ已成为中国首个月活突破千万的行业AI专业级应用，并升至中国AI原生应用榜第7位 [4] 技术发展与里程碑 - 蚂蚁医疗大模型在HealthBench、MedBench等国内外多个权威医疗评测中达到行业领先水平，并在医学视觉和报告解析等领域刷新行业基准 [4] - 公司在医疗健康领域的投入可追溯至11年前，关键里程碑包括：2014年推出中国第一笔线上挂号缴费、2019年推出中国首张电子医保码、2024年收购国内最大线上问诊平台好大夫在线并试运行AI健康管家AQ [2] - 医保码服务已覆盖超8亿用户 [5] 人事任命与团队背景 - 任命张俊杰（伟鹤）为健康事业群总裁，其于2014年加入公司，是支付宝医疗业务首批员工之一，参与主导了线上挂号缴费、电子医保码、健康管家AQ等多项核心业务 [2][4]

核心产品销售与市场覆盖 - 乌灵胶囊已覆盖超过15,000家医院 [2] - 百令片已覆盖约4,000家医院 [3] - 公司目标将百令片打造成10亿元规模的大品种 [3] 集采执行与影响 - 乌灵胶囊尚有浙江、上海等6个省份未纳入集采 [2] - 百令系列参与的全国中成药联盟集采已在30个省份发布执行通知 [3] - 全国中药饮片集采品种预计从首批45个扩容至第二批近100个 [5] - 集采降价因素短期内对乌灵系列、百令系列产品毛利率造成波动 [9] 院外渠道与市场拓展 - 乌灵胶囊108粒大规格在院外渠道推广，模式升级为“主动推荐+患者管理” [4] - 数字化营销深化与美团、饿了么合作，构建线上增长引擎 [4] - 计划将乌灵系列其他产品（灵泽片、灵莲花颗粒）及百令系列纳入连锁药店整体合作 [4] - 院外销售费用投入因新模式和数字化营销而增加 [8] 研发与新产品布局 - 公司力争2025年底研发出不少于1款乌灵菌相关大健康产品 [7] - 计划在2026年推出首款乌灵菌特色产品，打造“乌灵+”大健康品牌 [7] - 中药饮片业务通过共建GAP基地、建立全流程溯源系统提升竞争力 [6] 财务表现与运营管理 - 公司三季度综合毛利率略有下降，主因产品结构变动及集采降价影响 [9] - 应收账款增加源于销售收入增长及中药配方颗粒客户（医院）账期较长 [9] - 公司根据阶段性营销策略动态管理院内外的销售费用 [8]

展会概况 - 2025中国（宝鸡）国际酒业展览会于10月23日至27日在陕西省宝鸡市成功举行，这是宝鸡第三次承办该国际性酒业展览活动 [1] - 展会以“丝路美酒 醇享世界”为主题，采用“主场馆+街区全域布展、商旅文一体联动”模式，展览面积达1.5万平方米，汇聚了全球246家参展企业 [3] - 主展区汇集246家国内外企业，其中境外展商超过40家，来自法国、西班牙、格鲁吉亚等世界精品酒产区，并在“第三届‘一带一路’国际酒类产品经贸洽谈会”上，有来自20余个国家和地区的采购商代表开展经贸洽谈 [3] 西凤酒品牌表现 - 西凤酒作为东道主品牌成为展会“流量担当”，其展位吸引了大量海内外嘉宾驻足品鉴，并通过新酒发布、封藏大典等活动丰富了消费体验场景 [5] - 公司秉持“提质不提价”核心原则，在酒体品质、工艺传承与消费体验上全面升级但未调整产品价格 [6] - 公司荣获陕西质量奖、连续18年获白酒质量国优认证证书，并多次蝉联“全国白酒行业质量领先品牌”等荣誉 [10] 新品发布与战略布局 - 西凤酒在展会期间战略性推出“红西凤·公元陆壹捌”与全新露酒系列两大新品，以双品齐发布局应对行业变革 [6] - “红西凤·公元陆壹捌”定位高端市场，命名致敬公元618年（传奇酒坊“昌顺振”的载册创始之年），并严格贯彻“专酿、专储、专调、专线、专控”的五专品质标准 [6][7] - 西凤露酒系列（如“养元春”）是公司布局“大健康”赛道的创新尝试，定位中高端健康露酒，旨在对接健康化、年轻化消费趋势 [7][8] 文化传承与品质管理 - 宝鸡拥有3000年无断代的白酒酿造历史，年产凤香型白酒超10万吨，被授予中国凤香型酒城称号 [4] - 西凤酒封藏大典于10月25日举行，恰逢其荣获巴拿马万国博览会金奖110周年，大典现场再现古法酿造流程，并开放西凤酒文化博物馆提供沉浸式体验 [9][10] - 公司恪守“天人共酿”理念与“老五甑续楂法”“酒海储存”等非遗技艺，并通过数字化智能工厂、全产业链质控及绿色原粮基地实现创新发展 [9][10]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][78] 核心观点 - 公司是益生菌卫生巾行业领军者，其“自由点”品牌以益生菌系列为代表的大健康产品实现高增速，产品结构持续优化 [3][6][17] - 公司实施“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的营销策略，非核心市场拓展成效显著，未来增长可期 [6][24] - 线上渠道已成为公司最重要的销售渠道，2024年电商渠道收入占比达46.85%，2025年8月自由点在抖音平台渠道月度销售额排名第一 [6][28] - 预计2025-2027年公司营业收入分别为39.54/50.06/64.55亿元，归母净利润分别为3.57/4.81/6.62亿元，当前市值对应2025-2027年PE分别为31.0/23.0/16.7倍，低于可比公司均值 [6][77][78] 公司概况 - 公司主营一次性个人卫生用品，核心品牌为“自由点”卫生巾，该业务收入占公司营业收入90%以上 [13] - 2023/1H2024以有机纯棉、敏感肌、益生菌系列为代表的大健康系列产品占卫生巾收入比例分别为26.2%/42.3%，产品结构优化带动毛利率提升 [6][17] - 2024年“自由点”品牌占公司卫生巾总收入比例为99.6% [17] 市场与渠道拓展 - 线下方面，公司深耕川渝云贵陕核心市场，同时加速拓展其他省份，2024年和2025年上半年其他地区收入增速分别为82.09%和124.15% [6][27] - 线上方面，2024年公司电商渠道实现营业收入15.25亿元，同比增长103.8%，抖音平台约占线上营业收入一半比重 [28] - 根据尼尔森数据，2024年自由点品牌在重庆、四川、云南市场份额排名第一，在贵州、陕西排名第二 [24] 产品研发与创新 - 公司新品持续围绕大健康赛道研发，聚焦消费者需求痛点，2024年新增各类专利15项，推出了益生菌PRO系列和益生菌系列日安裤 [6][44] - 公司研发项目包括益生菌升级、新型芯体探索、功能性卫生用品开发等，旨在提升产品功效和舒适度 [45] 行业概况 - 2024年我国吸收性卫生用品市场规模为1321.3亿元，同比增长13.8%，其中女性卫生用品市场规模867.1亿元，同比增长23.3% [6][57] - 全国女性卫生用品市场呈现明显消费升级态势，线上渠道销售占比从2018年的27.48%大幅增长至2024年的49.86% [6][31] - 行业集中度提升，2022年行业前五品牌市场占有率达34.6%，较2013年提升6.1个百分点 [67] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为3254.24百万元，同比增长51.77%，归母净利润为287.67百万元，同比增长20.74% [5] - 预计2025-2027年公司营业收入增长率分别为21.50%/26.61%/28.96%，归母净利润增长率分别为24.15%/34.74%/37.62% [5][77] - 预计2025-2027年公司综合毛利率分别为53.48%/54.90%/56.21%，ROE分别为22.66%/25.74%/28.36% [5][76][77]

核心财务表现 - 2025年上半年营收5.8亿元，净利润1120万元，表面零增长但经调整后收入同比增长2.5%，净利润基本持平 [1] - 毛利率逆势提升4.6个百分点至34.6%，创阶段性新高 [1][2] - 2022-2024年综合毛利率连续提升，分别为23.9%、26.3%、30% [2] 战略调整措施 - 主动剥离低毛利品牌与渠道，包括终止个护品牌合作、调整美妆品牌及停滞的电商运营业务 [2] - 将原计划用于技术公司投资的资金调整为健康及美妆领域的品牌收并购 [6] - 通过"减法"策略为盈利腾挪空间，短期收入波动但盈利能力持续改善 [2] 大健康业务发展 - 健康板块收入增速高达42.9%，成为增量主力军 [3] - 自有品牌Vanpearl在培育期实现1400万元收入，明星单品ERGO-VITALIS胶囊市场表现突出 [3] - 引入Novonesis旗下高端益生菌品牌PrecisionBiotics、爱尔康、参天制药等新品牌 [3] - 优化健康产品选品策略，推动主推产品销量暴增及B2B渠道突破性增长 [4] 海外扩张布局 - 优先布局东南亚及北美市场，采用跨境DTC及本地KOL生态联动策略 [5][6] - 通过"本地化合规先行、品牌故事先行、渠道深耕并行"策略提升海外品牌声量与渗透率 [5][6] 长期增长路径 - 构建"优选商品×高效渠道"双轮驱动增长格局 [4] - 清晰的长期增长路径使其成为高确定性投资标的 [6] - 战略投入期虽影响短期财务指标，但业务发展态势显示增长后劲充足 [5][6]

活动背景与目的 - 申万宏源证券联合深圳交易所开展"理性投资伴我行"投资者走进上市公司系列活动，旨在构建公平透明的资本市场环境，帮助投资者深入了解上市公司经营模式、行业前景和风险特征 [1] - 活动邀请30余名投资者实地探访国内燕麦行业龙头上市公司西麦食品（002956），参观其子公司广西贺州西麦生物食品有限公司 [1] - 活动形式包括参观展厅、生产线、研发中心及交流座谈，帮助投资者了解公司经营现状与未来战略，深化价值投资理念 [1] 公司发展历程与产业链布局 - 西麦食品拥有20多年发展历史，从燕麦育种、研发生产到销售实现全产业链布局 [3] - 公司在张北坝上、呼伦贝尔等地建立绿色有机燕麦原料基地，通过"产学研"模式与科研机构合作培育专属品种，从源头保障产品质量 [3] 产品与生产流程 - 投资者现场品尝西麦不同种类谷物冲调食品，获得一致高度好评 [5] - 投资者观摩燕麦片从原料处理到成品包装的全流程智能化生产线，每个环节严格把控确保产品卫生质量符合国家标准及消费者期望 [5] 公司经营与战略 - 公司证券代表介绍销量、市场份额、财务数据、产品创新和战略方向，近年来通过优化供应链管理、拓展新零售渠道实现营收连续增长 [5] - 未来战略包括继续拓展海外市场份额，提升主营业务收入 [5] - 投资者关注一季度利润增长点、未来成本控制举措和海外市场发展等问题，公司证券代表进行详细解答 [5] 活动效果与投资者反馈 - 活动通过"实地探访+互动交流"形式帮助投资者直观感受西麦食品产业链优势与品牌护城河 [6] - 投资者表示西麦对全产业链的掌控力和对大健康赛道的布局增强了长期价值投资信心 [6] - 申万宏源证券投教基地代表认为此类活动有助于投资者理性决策，推动上市公司提升透明度，形成良性互动 [6] - 未来将继续开展更多元化投教服务，助力资本市场健康发展 [6]

仿制药业务策略 - 研发端形成多产品矩阵，生产供应端压缩成本，准入和销售端参加集采续约、降低销售费用和中间环节 [1] - 应对集采挑战，通过产品研发迭代、压缩销售费用和中间环节，服务医疗机构达成销售业绩 [1] 集采影响与机遇 - 第十一批集采方案或对研发效率高、市场准入能力强、原有存量高的企业有利，待正式文件下发研判 [1] - 第十批集采中目标产品均中选，氯化钾水针存量受影响，通过其它塑料水针增量弥补 [4] 产品业务情况 - 2024 年上半年粉液双袋受产能和医院准入限制，后续多品种、广覆盖、参与国采接续 [1] - 输液业务通过肠外营养三腔袋、粉液双腔袋、围手术期液体治疗产品提升 [1][2] - 院外产品集中在国谈部分双通道产品，正有序推进 [6] - 公司在院内市场大输液份额保持稳定 [8] 营销与团队建设 - 针对不同产品领域和竞争阶段，采取灵活销售模式 [3] - 已组建专业推广团队，后续根据产品中选和国谈情况适时补充 [5] 创新药业务进展 - 科伦博泰三款产品涉及五个适应症在中国获批上市，销售按计划推进 [10] - SKB264 第三个适应症在监管评审中，已与默沙东合作，开发推进将触发授权款项支付 [11][14] - 科伦博泰首款双抗 ADC SKB571 处于一期临床研究，已与默沙东达成授权合作 [13] 研发投入与优势 - 研发投入同比增长 11.2%至 21.71 亿元，搭建成熟研发平台，确保创新管线可持续性 [16] - 采用“最优化设计”策略开发 ADC，A166 和 SKB264 有差异化优势 [15][17] 子公司相关情况 川宁生物 - 坚持“双轮驱动”战略，打造合成生物学 CDMO 产业平台 [18] - 2024 年广西科伦抗生素业务占川宁同类业务比例 3.41%，金额 1.96 亿元，预计 2025 年 2.8 亿元 [20] - 合成生物学优势体现在产业链、生产经验、研发团队和资源方面 [21] - 一季度营收和利润下降因 6 - APA 价格下降、研发费用增长、管理费用增加 [22] - 印度工厂对其影响小，后续根据市场调控出口 [23] 科伦博泰 - 临床阶段管线布局自免领域，靶向 TSLP mAb 已对外授权合作 [18] - 六项研究成果将在今年 ASCO 发表，对外合作业务持续推进 [18] 公司战略与发展 - 大输液行业头部企业具备国际竞争力，“走出去”时机成熟，计划海外建厂 [24] - 挺进大健康赛道，首款抗衰老产品五月中旬推出 [25][34] - 出海战略先开拓新加坡预防赛道，辐射东南亚，与中东企业探讨合作 [27] - 中美关税政策对当下业务影响小，“走出去”会评估地缘政治和关税影响 [28] 财务与市值相关 - 2024 年资产负债率 28%，保持合理资产负债水平 [31] - 注销部分回购股份对财务和经营无实质性影响 [32] - 分红方案遵循《未来三年股东回报规划（2024 - 2026）》 [32] - 科伦药业市值稳步提升，子公司成长带来收益 [32] 其他问题回复 - 独立董事 2024 年出席全部董事会会议，未提议召开董事会或聘请解聘会计师事务所 [34] - 暂无收购入股计划、大规模资本支出计划和减肥赛道产品 [34]