2026年中国股票市场前景 - 瑞银对2026年中国股票市场表现持乐观态度 基于宏观环境改善 政策有力支持 市场结构优化以及持续的资金流入等多重因素 [2] - 2026年市场盈利（EPS）有望实现约10%的增长 动力源于收入增长 股份回购以及利润率提升 [3] - 2026年A股盈利增长预测约8% 增长质量将优于去年 驱动力将从金融板块转向更广泛的非金融企业 [3] 市场驱动因素与估值 - 市场表现与宏观经济的相关性因指数结构优化而减弱 以创新为核心的板块持续发力 [3] - 从全球比较视角看 中国股市估值仍具吸引力 [3] - A股的股权风险溢价指标仍处于历史高位 意味着估值仍有修复空间 [4] 资金流向与投资者行为 - 国内外资金流向呈现积极信号 主动型海外基金开始重新增持 交易型投资者加码中国节奏积极 配置型投资者也在持续优化中国资产在全球组合中的权重 [2] - 外资兴趣显著提升 国内机构与居民资金也在积极入市 [3] - 市场活跃但并未过热 新增投资者数量温和回升 居民存款迁移迹象初现但过程缓慢 融资余额占总市值比例处于健康水平 [4] - 保险资金 私募基金以及主题ETF是重要的增量来源 尤其是保险资金 每年可能带来数千亿元级别的长期资金 [4] 板块与行业配置观点 - 明确看好人工智能（尤其是硬件与半导体设备） 互联网龙头 券商 光伏以及具有强劲“出海”能力的公司 [3] - 看好成长风格 小盘股相对大盘股的超额收益可能较去年收敛 [4] - 除了科技创新主线 看好受益于盈利复苏与“反内卷”政策的顺周期板块 如部分重金属与化工行业 [4] - 消费板块的实质性改善或许需要等待下半年财富效应的进一步显现 [4] 香港IPO与并购市场展望 - 2025年香港资本市场股权融资发行量及融资额均创下近十年新高 [6] - 2026年香港市场IPO融资规模有望超越2025年 目前港交所已公开披露的上市申请公司超过300家 [7] - 2025年出现了多家此前未参与过港股基石投资的欧美及中东长线基金“破冰”现象 此趋势预计将在2026年延续 [7] - 以AI为代表的“硬科技”公司在港股上市获得热烈反响 投资者基础广泛且包括大量外资主权基金及长线机构 [7] - 2025年大中华区并购市场交易量自低谷强势复苏 主要驱动力包括境内国企重组 大型私募交易以及跨境并购活动的回暖 [7] 2026年并购市场四大趋势 - 中国私募基金更加关注欧洲消费品 个别医疗及高端制造资产 预计将持续主导相关领域的收购活动 [8] - 跨国企业对其中国业务进行战略性评估与分拆 为本土私募基金及产业投资者提供收购优质资产的良机 [8] - 私有化交易以及由大股东或私募基金发起的公开收购可能增加 [8] - 具备中资背景的私募基金在境内重组 跨境收购及私有化交易中均高度活跃 是市场重要的资金与交易驱动力 [8] 2026年中国宏观经济展望 - 2026年中国GDP增速预计约为4.5% 通货膨胀有望回暖 CPI预计回升至0.4%左右 PPI跌幅显著收窄 [9] - 消费中长期增长潜力有望系统性释放 受益于“十五五”消费率目标设定与社保体系完善 [9] - 出口增速或温和放缓 但中国出口的竞争力与市场多元化将继续构成支撑 [9] - 基建投资在低基数与政策协调下有较大概率实现由负转正 带动整体投资周期性修复 [9] 2026年中国人工智能行业展望 - 中国AI模型能力将持续提升 国内主要公司预计将持续推动模型快速迭代 使中国模型的平均智能水平与海外领先模型之间的差距进一步缩小 [11] - 2026年将是AI场景加速落地的一年 短期内云服务和广告仍是AI最确定的变现渠道 [11] - AI原生广告 多模态内容生成以及端侧AI等方向都有望在2026年取得实质性进展 [11] - 2026年国产芯片的单卡性能持续提升 并通过超节点等技术在集群层面缩小与国外先进水平的差距 [11] - 中国出现类似海外市场那种AI泡沫的概率较低 头部模型厂商多依靠母公司现有业务现金流支持研发 行业内部循环融资现象较少 [11] - AI智能体（Agent）的大规模推广与商业化仍需时间 将会渐进式发展 [12]

核心业绩表现 - 25Q3核心业务营业收入246.6亿元 同比下滑7.0% 但超出市场一致预期1.5% [4] - 25Q3营业利润12.2亿元 低于市场一致预期9.7% [4] - 营业利润率为4.9% 同比下滑16.5个百分点 主要因公司加大AI投入且传统搜索业务收入占比下降 [4] - 25Q3资本开支33.8亿元 同比大幅增长106.4% 反映对AI领域的大力投入 [4] AI业务收入构成 - 25Q3首次披露AI季度收入达100亿元 同比增速超过50% [5] - AI云业务25Q3营收62亿元 同比增长21% 其中IaaS+PaaS收入42亿元 同比增长33% AI基础设施相关订阅收入同比增长128% [5] - AI应用业务25Q3营收26亿元 产品包括百度文库 百度网盘 秒哒 企业AI数字员工 一见 小度等 [5] - AI原生广告25Q3营收28亿元 同比高速增长262% 占公司核心广告收入比例达18% 相比24Q3的4%占比显著提升 [5] 自动驾驶业务进展 - 萝卜快跑25Q3提供310万次无人驾驶服务 订单数同比增长212% 增速较25Q2的148%进一步加快 [6] - 截至2025年10月 萝卜快跑业务已拓展至全球22个城市 在亚洲和中东与Uber合作 在德国和英国与Lyft合作 持续进行全球扩张 [6] 传统广告业务分析 - 排除AI原生广告后 25Q3传统广告收入为125.8亿元 同比下滑26.8% [7] - 传统广告收入承压源于AI搜索/AI概览不导向网页点击 降低了传统搜索广告的变现能力 [7] - AI原生广告并非简单替代传统搜索 而是通过Agent 数字人等形态将无广告意图的网页更有效商业化 形成第二增长曲线 [7]

业绩表现 - 2025年第三季度百度核心业务营业收入246.6亿元，超出市场预期1.5% [1][2] - 营业利润为12.2亿元，营业利润率为4.9% [2] - 资本开支为33.8亿元，同比增长106.4% [2] AI业务收入 - AI季度收入首次披露即突破100亿元，同比增长超过50% [1][3] - AI云业务营收62亿元，同比增长21%，其中AI云IaaS+PaaS收入42亿元，同比增长33% [3] - AI基础设施相关订阅收入同比增长128% [3] - AI应用业务营收26亿元，产品包括百度文库、百度网盘、秒哒、企业AI数字员工等 [3] - AI原生广告营收28亿元，同比增长262%，占公司核心广告收入比例从24Q3的4%提升至18% [3] 萝卜快跑业务 - 25Q3萝卜快跑提供310万次无人驾驶服务，同比增长212%，增速较25Q2的148%进一步加快 [4] - 截至2025年10月，业务已拓展至全球22个城市 [4] - 在亚洲和中东与Uber合作，在德国和英国与Lyft合作，加速全球扩张 [4] 传统业务与增长曲线 - 排除AI原生广告后，25Q3传统广告收入为125.8亿元 [5] - AI原生广告通过Agent和数字人提升广告交互性和投资回报率，成为传统搜索的第二增长曲线 [1][5] 未来展望与估值 - 维持公司2025-2027年营业收入预测1308亿元、1399亿元、1483亿元 [6] - 维持2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测182亿元、205亿元、230亿元 [6] - 当前股价对应市盈率分别为15倍、14倍、12倍 [6]

核心观点 - 光大证券持续看好百度AI生态价值 维持买入评级 认为AI原生广告是传统搜索的第二增长曲线 萝卜快跑全球扩张顺利 [1][4][5] 业绩表现 - 2025年第三季度百度核心业务收入2466亿元 超出市场预期15% [1] - 2025年第三季度营业利润122亿元 营业利润率49% [1] - 2025年第三季度资本开支338亿元 同比增长1064% [1] AI业务收入 - 2025年第三季度AI相关收入首次披露突破100亿元 同比增长超过50% [1][2] - AI云业务2025年第三季度营收62亿元 同比增长21% 其中AI云IaaS+PaaS收入42亿元 同比增长33% AI基础设施相关订阅收入同比增长128% [2] - AI应用业务2025年第三季度营收26亿元 包括百度文库 百度网盘 秒哒 企业AI数字员工 一见 小度等产品 [2] - AI原生广告2025年第三季度营收28亿元 同比增长262% 占公司核心广告收入比例达18% 相比2024年第三季度的4%显著提升 [2] 萝卜快跑业务 - 2025年第三季度萝卜快跑提供310万次无人驾驶服务 同比增长212% 增速较2025年第二季度的148%进一步加快 [3] - 截至2025年10月 萝卜快跑已拓展至全球22个城市 在亚洲和中东与Uber合作 在德国和英国与Lyft合作 [3] 传统业务与AI协同 - 排除AI原生广告收入后 2025年第三季度传统广告收入1258亿元 [4] - AI原生广告形态如Agent和数字人提升了广告交互性和投资回报率 能将原先没有广告意图的网页更有效地商业化 [2][4] 盈利预测与估值 - 维持公司2025-2027年营业收入预测1308亿元/1399亿元/1483亿元 [5] - 维持公司2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测182亿元/205亿元/230亿元 [5] - 当前股价对应市盈率分别为15倍/14倍/12倍 [5]

行业现状分析 - 中国广告业上一个传统广告"恒纪元"时期已结束，当前处于数字化向智能化转型的"乱纪元"阶段[1] - 广告业20年内经历数字化、整合化、精准化、内容化、场景化、智能化等多轮变革，导致产业频繁震荡[3] - 数字化改变广告连接方式，融合化拓展传播边界，精准化更新效果评价，内容化重塑表达形态，场景化推动心智植入，智能化外化思维机制[3] 行业转型驱动力 - 智能技术、场景心智、社会治理构成三大新质驱动力[8] - 智能技术方面：AIGC广泛应用使广告创意策略更智能化数据化，数据资产成投放效率关键[8] - 场景心智方面：广告阵地变化，品牌传播更关注消费者情绪关联和行为细分场景化[8] - 社会治理方面：广告活动需与社会治理融合以实现更深层次品牌建构[8] 行业价值重塑趋势 - 广告即服务：成为用户体验一部分，实现场景嵌入式广告和用户价值闭环构建[10] - 元宇宙与虚实融合广告场景拓展：VR/AR/XR推动虚拟空间广告落地，数字人代言成新选择[10] - AI原生广告决策创意体系构建："算法创意师"岗位兴起，AI助力创意生成[10] - 品牌社会价值传播成核心竞争力：需深度参与社会议题，将可持续发展理念融入广告表达[10] - 产业生态平台化模块化协同化演进：行业界限模糊，协同网络构建成趋势[10] 理论创新方向 - 广告理论学科建构从传播学范式走向系统生态学范式，整合多元学科知识体系[10] - 广告理论实践应用从品牌传播走向品牌关系管理，关注情感链接与信任构建长期效应[12] - 广告理论社会效应从广告伦理延伸至广告治理，重点关注数据安全与隐私保护[15] 未来发展展望 - 广告产业从效率驱动走向价值驱动，从经验驱动转向多元元素共同驱动[17] - 新质生产力发展指明广告产业高质量转型升级方向[17] - 广告始终是品牌话语和文化载体，下一个"恒纪元"时代将很快到来[17]