出品 | 妙投APP 作者 | 刘国辉 编辑 | 关雪菁 头图 | 李蓓个人公众号 今天早上虎嗅发布了《李蓓被流量耽误了》一文，对于文中观点，半夏投资创始人李蓓迅速给出了回 应。在影响力上，李蓓的势能依然强大，半夏投资公众号发文三个小时后，流量已经接近10W+，转发 量更是超过6000。私募圈顶流实至名归。 李蓓在文中提到，"里面其实有不少事实性错误，比如说我23年重仓纯碱，我当时并没有买纯碱，我买 的是玻璃。" 这里需要解释一下，私募领域有特殊性，信息披露较少，外界很难像公募一样准确跟踪其具体持仓情 况，因此《李蓓被流量耽误了》一文中对于半夏产品持仓的描述，基本来自公开报道。以2023年的纯碱 与玻璃期货为例，当时外界对于李蓓可能做多纯碱和玻璃期货有较多讨论，而李蓓当时在回应中并未明 确肯定或者否定。 文章提到了李蓓曾经辉煌的业绩，以及宏观对冲策略的较高难度，整体来说是比较客观公允的，正如李 蓓总提到，"作者还是想尽量客观一点的，没有一边倒的踩我，也没有恶意看空我。" 抗风险逻辑扎实但依赖宏观拐点判断 李蓓对于当前资产配置的风险点有较深刻的观察。她提到，当前主流资产配置风险高度集中，高净值群 体和财富机构的 ...

市场整体表现 - 11日三大股指震荡下探，深证成指和创业板指跌幅均超过1% [1] - 北证50指数逆市大幅拉升，盘中一度暴涨超过6%，收盘上涨3.84% [1] - 沪深北三市全天合计成交额为18855亿元 [1] 行业与板块表现 - 地产、零售、纺织服装、食品饮料、酿酒等板块走势疲软 [1] - 次新股、可控核聚变、商业航天、特高压等概念板块表现活跃 [1] 机构观点与策略展望 - 东莞证券认为，“十五五”开局在即，新旧动能切换进入右侧阶段，明年经济转型与增长诉求均强，政策需兼顾短期与长远 [1] - 跨周期提法的回归意味着政策视角更注重长期，具体政策举措需关注后续中央经济工作会议的表述 [1] - 操作上，岁末年初金融等价值风格胜率较高且具备护盘属性，同时可关注中央经济工作会议可能利好的顺周期板块及科技细分领域 [1]

市场环境与窗口期 - 步入12月，市场进入政策、流动性、基本面向上共振的窗口期 [1][3] - 前期市场调整有效释放了部分估值与情绪风险 [1][3] - 海外美联储仍有降息概率，国内中央经济工作会议定调将成为引导预期的核心锚点 [1][3] 对近期市场的判断 - 12月需要密切关注即将召开的政治局会议和中央经济工作会议对明年宏观经济的定调 [1][3] - 外围环境会相对平和，A股市场调整后风险得到一定释放 [1][3] - 市场走势有望趋于平稳，并存在一定的反弹动力 [1][3] 2026年关注的投资方向 - 关注AI叙事的新演绎，尤其是AI应用的落地 [1][3] - 关注美国进入降息周期的海外需求板块 [1][3] - 关注美元走向新一轮宽松的资源股 [1][3] - 关注国内增量资金更加偏好的红利股 [1][3] - 积极关注国内持续拉动内需带来的顺周期板块见底的投资机会 [1][3]

2025年11月主动权益基金整体表现 - 2025年11月，4600余只主动权益基金平均收益率为-2.35%，中位数收益率为-2.22% [1][11] - 同期沪深300指数收益率为-3.89%，上证指数收益率为-2.47%，主动权益基金整体表现略优于沪深300指数 [1][11] - 绩优与绩差基金收益率首尾相差超过20个百分点，业绩分化显著 [1][12] 表现领先的基金及特点 - 共有20余只主动权益基金11月收益率超过5%，其中5只基金净值上涨超过10% [1][12] - 表现居前的基金主要来自华西基金、银河基金、东方阿尔法基金等机构 [1][12] - 华西优选价值A在11月表现领跑，净值上涨14.11% [5][15] - 华西优选价值A今年以来净值累计上涨26.78%，成立以来累计回报为25.94% [7][15] - 该基金三季度末重仓中国国航、东方财富、华虹半导体等，其重仓股中国南方航空股份、中国国航11月股价涨幅超过10% [6][15] - 该基金投资策略聚焦科技成长板块，并关注AI应用、半导体国产替代等领域，同时看好顺周期板块的阶段性机会 [5][15] - 银河核心优势A、东方阿尔法瑞享A、泰信现代服务业等产品11月收益率也在同类基金中相对靠前 [8][16] 表现落后的基金及原因 - 20只主动权益基金11月净值下跌超过10%，主要来自同泰基金、富安达基金等机构 [1][12] - 同泰开泰A在11月净值下跌12.77%，截至11月末成立以来累计下跌约8.53% [8][16] - 该基金重仓科达自控、林泰新材、奥迪威等北交所个股，其中明阳科技、科达自控、海达尔等股票在11月股价跌幅超过18% [8][16] - 浙商汇金鼎盈事件驱动、德邦新兴产业A等5只基金在11月跌幅均超过12% [10][18]

市场整体展望 - 年末A股市场存在反弹动力，外围环境预计相对平和 [1] - A股市场调整后风险已得到一定释放，走势有望趋于平稳 [1] - 当前应着眼2026年投资机会的布局 [1] 重点关注方向 - 关注围绕AI等科技赛道新叙事的机会 [1] - 关注美国进入降息周期带来的海外需求板块机会 [1] - 关注新一轮宽松下的资源股机会 [1] - 关注国内持续拉动内需带来的顺周期板块见底的投资机会 [1]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [2] 行业规模与指数表现 - 行业覆盖股票家数1217只，占全市场23.6%，总市值17753.4十亿元，流通市值16334.9十亿元，占比均约17% [2] - 行业指数近1月、6月、12月绝对表现分别为1.4%、9.9%、14.4%，近1月相对表现优于基准3.2个百分点 [3] 食品饮料行业观点 - 贵州茅台管理层坦诚沟通行业压力，“十五五”规划遵循积极、科学、理性原则，不“唯指标论”，追求有成长性的目标 [5] - 大众品板块中，海天味业年底以保持渠道库存健康为主，安井食品10-11月延续9月备货旺季增长势头，安琪酵母Q4国内主业环比改善且糖蜜采购成本同比下降近双位数 [5] - 西麦食品纯燕麦稳健增长，复合燕麦片高增，药食同源粉系列打开第二增长曲线，Q4营收增速预计加快，新采购季燕麦进口价格同比下降 [6] - 安琪酵母Q4国内酵母主业环比改善，海外增长延续，11-12月糖蜜采购价格同比下降近双位数，新榨季成本红利释放将带动盈利修复 [6] 轻工纺织行业观点 - 美国服装需求保持增长，2025年1-9月零售额同比增长5%，7-9月同比增长7.5%，但受关税影响批发金额1-8月同比下降3% [7] - 美国服装批发商库存销售比仅为2.16月，零售商库存销售比仅为2.06月，处于偏低水平且逐月下降，预计最迟于今年年底或明年初启动补库存 [7] - 运动鞋制造商裕元、丰泰、九兴、华利二季度及三季度订单承压，运动服制造商申洲国际及晶苑国际订单韧性较强，25年上半年保持双位数增长 [7] - 预计制造龙头今年三季度是订单景气度低谷，四季度开始边际好转，补库周期短则半年，长则一年 [8][9] - 推荐标的：申洲国际预计2025-2027年收入同比增速为12%、11%、10%，净利润同比增速为6%、12%、11% [10]；晶苑国际预计2025-2027年归母净利润同比增长14%、11%、12% [10]；九兴控股保持固定分红70%+每年6000万美元回购或特别派息 [11] 轻工出口细分赛道 - 关注非洲个护领军企业乐舒适，其纸尿裤、卫生巾销量非洲市场第一，2022-2024年收入复合年增长率19%，归母净利润复合年增长率127% [12] - 出口链推荐具备海外产能布局的细分龙头：匠心家居（越南产能布局+线下渠道及客户拓展）、裕同科技（3C电子客户需求释放+海外多国布局智能工厂），建议关注浩洋股份 [12] 家电行业观点 - 极米科技重点关注12-1月三个催化节点：供给侧出清加快、外延并购及制造代工落地明年增厚10亿左右收入；1月6日美国CES展发布AI眼镜；1月初发布年度业绩快报预示单四季度业绩超1亿元 [13] - 极米科技明年业绩目标5亿元，相较今年2.5亿元翻倍增长，剔除负债账面净现金14亿元，市值78亿元对应明年估值不到15倍 [13] - 投影新国标2026年7月1日正式实施，大幅提升能效标准，加速小品牌出清；出海方面，越南工厂竣工投产，下半年在欧洲、北美、日本全线上新便携、高端4K系列 [14] 零售行业观点 - 量贩零食头部企业万辰生物月均开店从400家提升至500家，鸣鸣月均开店从700-800家提升至1000家以上，万辰Q3净开约1200家，鸣鸣净开2700家 [15] - 行业上半年进行货盘优化及运营优化，预计Q3同店环比改善，后续有望逐步转正 [15] 医药行业观点 - 小核酸产业逐步进入国内企业突破和向外输出进程，2026年作为产业催化大年，需重视投资机会 [16] - 小核酸成药关键在于高效安全的递送平台和可成药靶点，中国企业在研发效率和工程创新上具备优势 [16] - 推荐标的：舶望制药（心血管小核酸项目进度领先，与诺华合作）、瑞博生物（差异化布局FXI因子抗凝小核酸药物）、圣因生物（专注siRNA药物开发及肝外递送平台）、前沿生物、东阳光药 [17] 商贸社服行业观点 - Q3国内出行景气度稳步上行，休闲旅游需求释放持续好于商旅，酒店revpar降幅持续收窄，Q4酒店价格修复，平台酒店价格延续正增长 [18] - 推荐商旅需求驱动的龙头酒店、休闲旅游及出境游相关的OTA、景区，推荐华住集团、同程旅行、携程集团 [18] - 茶饮品类持续扩容助力同店增长，国内外卖补贴有所回落，古茗、沪上品牌同店持续高增长，推荐绿茶、古茗，关注小菜园 [18] 农业行业观点 - 生猪养殖行业能繁母猪产能去化加速，2025年10月末环比下滑1.1%至3990万头，政策引导叠加行业亏损，产能去化有望持续 [21] - 种植业关注粮食安全及年底政策密集期，转基因玉米产业化扩面提速，推荐隆平高科、大北农、登海种业 [21] - 禽养殖方面，白羽鸡受海外引种下降影响，父母代鸡苗供给偏紧，推荐圣农发展；黄羽鸡父母代种鸡存栏降至低位，成本回落，鸡价回暖后有望释放盈利弹性，推荐立华股份、德康农牧 [22]

经过仔细阅读和分析，该份研报主要介绍了基于宏观逻辑和资产配置思路的投资主题，并推荐了相应的ETF产品。研报中并未涉及具体的量化选股模型或可回测的因子构建过程，也未提供任何模型或因子在历史数据上的回测绩效指标（如年化收益率、夏普比率、信息比率IR、最大回撤等）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10]。 研报的核心内容是基于宏观经济判断（如弱复苏、利率下行、内外需共振等）和板块逻辑（如红利策略的防御性、电力电网的稳定价值、顺周期的反转机遇、宽基指数的底仓作用）来论证不同板块的配置价值，并列出跟踪相关指数的ETF产品及其基本信息（如代码、费率、估值情况）[11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87]。 因此，本总结将主要围绕研报中提及的**投资主题/策略**进行梳理，并列出相关**指数/产品的估值数据**。 量化模型与构建方式 本报告中未涉及具体的量化选股模型或可回测的因子构建过程。 模型的回测效果 本报告中未提供任何量化模型的回测绩效指标。 量化因子与构建方式 本报告中未涉及具体的量化因子构建。 因子的回测效果 本报告中未提供任何量化因子的回测绩效指标。 投资主题/策略与相关指数估值 **1 红利高股息策略[21][22][23][24][25][26]** * **构建思路**：基于红利资产高股息、低波动的属性，在利率下行和经济弱复苏的宏观环境下，发挥其防御性和稳定收益的特征[21][22][23] * **具体构建/关注标的**：关注高股息率的相关指数，如国新港股通央企红利指数、智选高股息指数、中证红利指数、中证全指电力指数等[27][30][31][32][33][35][36] * **策略评价**：该策略被视为投资组合的"压舱石"，具备长期战略配置价值，尤其在低利率环境下吸引力提升[21][22][23] **2 顺周期策略[40][41][42][43][47]** * **构建思路**：基于"内需政策发力"与"外需回暖"的共振逻辑，投资于对宏观经济复苏敏感的板块，预期其将迎来业绩和估值的修复[40][41][42][43][47] * **具体构建/关注标的**：关注非银金融、金融地产、消费、材料、基建等顺周期板块对应的指数，如港股通非银指数、金融地产指数、800消费指数、全指材料指数、基建工程指数等[48][51][52][55][56][57][59][60] * **策略评价**：非银金融和消费板块预期弹性最大，金融地产和基建立足内需政策托底确定性较高，材料板块直接受益于外需拉动[47] **3 宽基指数底仓策略[64][65][66][69]** * **构建思路**：在政策驱动和估值处于历史低位的背景下，配置如上证50、沪深300等宽基指数，以降低组合波动，同时捕捉估值修复收益，发挥底仓作用[64][65][66][69] * **具体构建/关注标的**：直接关注上证50指数、沪深300指数等核心宽基指数[64][69][70][71][72][75][76] * **策略评价**：宽基资产兼具政策"稳定器"和估值"安全垫"的双重优势，是组合配置的基础[64][65][69] 相关指数/产品的估值数据（截至2025年10月20日）[30][55][70] **1 红利高股息相关指数估值** | 指数名称 | 市盈率(PE)当前值 | 市净率(PB)当前值 | 市盈率近五年分位数 | 市净率近五年分位数 | | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | | 国新港股通央企红利指数(931722.CSI)[30] | 8.88 | 0.85 | - | - | | 智选高股息指数(932305.CSI)[30] | 8.73 | 1.11 | - | - | | 中证红利指数(000922.CSI)[30] | 8.29 | 0.80 | 98.18% | 81.21% | | 中证全指电力指数(h30199.CSI)[30] | 17.60 | 1.76 | 37.24% | 54.46% | **2 顺周期相关指数估值** | 指数名称 | 市盈率(PE)当前值 | 市净率(PB)当前值 | 市盈率近五年分位数 | 市净率近五年分位数 | | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | | 港股通非银指数(931024.CSI)[55] | 9.44 | 1.13 | 中位水平[51] | - | | 金融地产指数(000992.SH)[55] | 9.10 | 0.86 | - | - | | 800消费指数(000932.SH)[55] | 19.20 | 4.36 | - | 中低位水平[51] | | 全指材料指数(000987.SH)[55] | 26.90 | 2.10 | - | - | | 基建工程指数(399995.SZ)[55] | 8.51 | 0.72 | - | 中低位水平[51] | **3 宽基指数估值** | 指数名称 | 市盈率(PE)当前值 | 市净率(PB)当前值 | 市盈率近五年分位数 | 市净率近五年分位数 | | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | | 上证50指数(000016.SH)[70] | 11.99 | 1.30 | 87.53% | 68.95% | | 沪深300指数(000300.SH)[70] | 14.22 | 1.48 | 84.89% | 68.50% |

港股市场近期表现与驱动因素 - 港股市场近期受美元指数走强影响出现调整 [1] - 随着12月重要会议政策窗口临近，若出台扩张性政策推动总需求复苏，叠加美元指数后续可能回落，港股有望企稳回升 [1] 当前市场风格与配置建议 - 当前港股高股息板块配置价值凸显 [1] - 市场避险情绪抬升下，高股息银行股因稳健特性受资金青睐，成为震荡期的避险选择 [1] - 风格上，大盘蓝筹及金融周期类股票可能优于赛道科技股，顺周期板块具备左侧布局机会 [1] 红利港股ETF（159331）产品特征 - 红利港股ETF（159331）跟踪的是港股通高股息指数（930914） [1] - 该指数从港股通范围内选取流动性良好、持续分红且股息率较高的30只证券作为成分股，采用股息率加权计算 [1] - 指数成分股主要分布在金融、工业和能源等传统高股息领域，能够较好地反映港股市场高分红证券的整体表现 [1] - 该产品适合偏好稳定现金流的长期投资者 [1]

化工板块市场表现 - 化工板块在2025年11月21日继续回调，反映板块整体走势的化工ETF（516020）盘中场内价格一度下跌超过4%，截至发稿时下跌2.84% [1] - 锂电、钛白粉、磷化工等细分板块部分个股跌幅居前，恩捷股份跌停，天赐材料大跌超8%，联泓新科、钛能化学、和邦生物等多股跌超6% [1] - 化工ETF（516020）在13:55时价格为0.786元，较前一日下跌0.023元（-2.84%），成交量为7517万份 [2] 年内表现与指数对比 - 截至2025年11月20日，化工ETF标的指数细分化工指数年内累计涨幅高达30.5% [2][3] - 细分化工指数表现显著优于同期上证指数（17.28%）和沪深300指数（16.01%）等A股主要指数 [2][3] - 细分化工指数近5个完整年度涨跌幅分别为：2020年51.68%，2021年15.72%，2022年-26.87%，2023年-23.17%，2024年-3.83% [3] 行业基本面与估值 - 截至2025年11月20日收盘，细分化工指数市净率为2.37倍，位于近10年来41.37%分位点的相对低位 [4] - 我国化工品价格已经连续下行4年，反内卷政策和协会自律行动纷纷出台，周期拐点或渐行渐近 [3] - 在供给、需求都有边际改善预期的情况下，建议关注供给格局改善和内需相关的顺周期板块 [3] 机构观点与投资建议 - 开源证券认为，在反内卷政策推动下，行业供需格局持续向好，企业盈利向好修复，行业估值有望持续抬升 [5] - 中原证券建议关注两方面投资机会：一是受益反内卷政策下供给端改善空间较大的农药、有机硅、涤纶长丝、氨纶行业；二是美联储降息背景下具有较强资源属性的钾肥和磷化工行业 [5] - 化工ETF（516020）跟踪中证细分化工产业主题指数，近5成仓位集中于万华化学、盐湖股份等大市值龙头股，其余5成仓位布局磷肥及磷化工、氟化工、氮肥等细分领域龙头股 [5]

市场指数与基金仓位 - 上证指数围绕4000点反复震荡[1] - 普通股票型基金平均仓位约为91.46%，较前一周提升0.12个百分点[1] - 偏股混合型基金平均仓位为89.92%[1] - "固收+"基金平均仓位环比提升0.03个百分点[1] 基金经理策略与市场观点 - 基金经理关注持仓结构优化，着力挖掘具备阿尔法的优质标的[1] - 投资策略上加入消费、红利等资产，并寻找个股阿尔法以提升超额收益[1] - 市场波动加剧，部分机构资金因年内获益较多，年末有高切低调仓需求[2] - 后续上证指数或延续震荡上行趋势，采取"哑铃"策略均衡配置[2] 新基金发行与建仓情况 - 11月10日至16日全市场有39只新基金启动募集，环比增长5.41%[1] - 近三个月成立的新基金中，近六成产品成立以来盈利或亏损程度超过1%[2] - 近两成新基金带来超5%回报，业绩最好的已涨逾40%[2] 机构调研与板块关注 - 近一个月机构调研次数达4.3万次，环比增长逾300%[3] - 被调研上市公司家数达1101家，环比增长67%[3] - 医疗器械板块近一个月机构调研次数接近3000次，位居行业调研热度榜首[3] - 看好受益于经济需求结构性恢复、供给受限的顺周期板块[3] - 关注与经济相关度较低的板块及由自身产业周期驱动的成长细分方向，尤其是高ROE优质公司[3]