公司财务预测与估值 - 华源证券维持和黄医药“买入”评级 [1] - 预计2025至2027年公司总收入分别为5.67亿美元、6.76亿美元、8.16亿美元 [1] - 通过DCF模型计算，公司合理股权价值为269亿港元，假设永续增长率2%及WACC为9.43% [1] 投资者会议核心事件 - 和黄医药于2025年10月31日举行投资者会议，分享最新研发和业务进展 [1] - 会议重点展示公司在创新癌症和免疫疾病治疗方面的进展，包括新一代ATTC平台及后期管线候选药物 [1] 创新ATTC平台技术 - ATTC平台是公司特有的新型癌症精准治疗药物开发平台，结合单克隆抗体与专利靶向小分子抑制剂有效载荷 [2] - 与传统ADC药物不同，ATTC采用双重作用机制，有望实现更优的抗肿瘤活性和安全性 [2] - 基于该平台的首个管线HMPL-A251为PAM-HER2 ATTC，在临床前实验中展现出良好抗肿瘤疗效和耐受性 [2] - HMPL-A251计划于2025年底进入临床开发阶段 [2] 后期管线项目进展 - 呋喹替尼FRUSICA-2研究：联合信迪利单抗用于二线治疗肾细胞癌的III期研究数据显示mPFS达22.2个月，ORR为60.5% [3] - 赛沃替尼注册研究：SANOVO中国III期研究已完成患者招募，SAFFRON全球III期研究预计2025年年底完成招募 [3] - 索凡替尼用于胰腺癌：联合疗法的II/III期研究进展顺利，II期部分结果将于近期科学会议公布 [3] - HMPL-453：用于治疗晚期肝内胆管癌的中国注册性II期研究已完成入组，预计2026年上半年提交新药上市申请 [3]

核心观点 - 华源证券维持和黄医药“买入”评级，认为公司创新管线潜力充足，未来可期 [1] - 通过DCF模型计算，公司合理股权价值为269亿港元 [1] - 预计2025-2027年公司总收入分别为5.67亿美元、6.76亿美元、8.16亿美元 [1] 投资者会议与业务进展 - 和黄医药于2025年10月31日举行投资者会议，分享最新关键研发和业务进展 [1] - 会议重点展示了公司在推进创新癌症和免疫疾病治疗方面的最新进展 [1] - 介绍了新一代抗体靶向偶联药物平台及后期管线候选药物的最新进展 [1] ATTC平台与潜力管线 - ATTC平台是公司特有的新型癌症精准治疗药物开发平台 [2] - 平台通过将单克隆抗体与专利靶向小分子抑制剂有效载荷相连接，实现双重作用机制 [2] - 相较于传统ADC药物，ATTC的抗肿瘤活性和安全性均有望更优 [2] - 基于该平台的首个潜力管线HMPL-A251是一种PAM-HER2 ATTC [2] - HMPL-A251在临床前实验中展现出良好的抗肿瘤疗效和耐受性 [2] - 公司计划从2025年底开始推动HMPL-A251进入临床开发 [2] 后期项目进展 - 呋喹替尼联合信迪利单抗用于二线治疗肾细胞癌的III期研究数据显示mPFS为22.2个月，ORR为60.5% [3] - 赛沃替尼用于一线治疗伴有MET过表达的EGFR突变非小细胞肺癌的中国III期研究已完成患者招募 [3] - 赛沃替尼用于二线治疗的全球III期研究预计将于2025年年底完成患者招募 [3] - 索凡替尼用于一线治疗转移性胰腺导管腺癌的II/III期研究II期部分结果将于近期公布 [3] - HMPL-453用于治疗晚期肝内胆管癌的中国注册性II期研究已完成入组，预计2026年上半年提交新药上市申请 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对和黄医药的投资评级为“买入”，并予以维持 [5] - 报告核心观点是关注公司特有的ATTC平台价值，认为其潜力管线正在不断开发中 [5] - 基于DCF模型测算，假设永续增长率2%和WACC为9.43%，公司合理股权价值为269亿港元 [7] 公司基本数据 - 截至2025年11月07日，公司收盘价为23.62港元，一年内最高价和最低价分别为30.75港元和18.36港元 [3] - 公司总市值和流通市值均为20,600.16百万港元 [3] - 公司资产负债率为30.07% [3] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年至2027年营业收入分别为5.67亿美元、6.76亿美元和8.16亿美元，同比增长率分别为-10.0%、19.2%和20.7% [6] - 预测公司2025年至2027年归属于母公司的净利润分别为4.26亿美元、0.94亿美元和1.38亿美元，2025年预计同比大幅增长1029.3% [6] - 预测公司2025年至2027年每股收益分别为0.49美元、0.11美元和0.16美元，净资产收益率分别为36.03%、7.37%和9.78% [6] 关键研发与业务进展 - 公司于2025年10月31日举行投资者会议，分享其在创新癌症和免疫疾病治疗方面的最新进展 [7] - 公司展示了其新一代抗体靶向偶联药物平台，该平台通过将单克隆抗体与专利靶向小分子抑制剂有效载荷连接，实现双重作用机制 [7] - 基于ATTC平台的首个潜力管线HMPL-A251计划于2025年底进入临床开发阶段 [7] 后期管线项目进展 - 呋喹替尼联合信迪利单抗用于二线治疗肾细胞癌的III期研究数据显示中位无进展生存期为22.2个月，客观缓解率为60.5% [7] - 赛沃替尼用于一线治疗非小细胞肺癌的SANOVO中国III期研究已完成患者招募，其全球III期研究SAFFRON预计2025年底完成招募 [7] - 索凡替尼联合疗法用于一线治疗转移性胰腺导管腺癌的II/III期研究进展顺利，II期部分结果即将公布 [7] - HMPL-453用于治疗晚期肝内胆管癌的中国注册性II期研究已完成入组，预计2026年上半年提交新药上市申请 [7]

财务预测与目标价 - 东方证券预测和黄医药2025至2027年营业收入分别为6.00亿美元、7.06亿美元和7.97亿美元 [1] - 基于2026年5.29倍市销率，给予公司目标价33.29港元，维持买入评级 [1] 原创ATTC技术平台 - ATTC平台为原创突破性疗法，通过将单克隆抗体与靶向小分子抑制剂偶联，实现更优效的协同作用 [1] - 与传统ADC平台相比，ATTC平台药物在展现优异疗效的同时，能减少脱靶毒性，兼具疗效与安全性 [1] 核心候选药物HMPL-A251 - HMPL-A251是ATTC平台首款候选药物，同时靶向HER2和PI3K通路，起到协同抗肿瘤作用 [2] - 临床前数据显示，在HER2阳性和HER2低表达肿瘤模型中均表现出较强抗肿瘤活性 [2] - 与主流HER2 ADC药物德曲妥珠单抗相比，在大多数试验模型中以等效剂量实现更佳或相似疗效 [2] - 预计于2024年底启动临床开发，未来有望与化疗联合冲击前线治疗 [2] 核心管线进展：赛沃替尼 - 赛沃替尼与奥希替尼联用的全球III期SAFFRON研究已完成入组，用于二线治疗EGFR突变非小细胞肺癌 [3] - 顶线数据有望于2025年上半年公布，公司将基于该结果向FDA递交上市申请 [3]

和黄医药ATTC平台 - 新一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台旨在克服传统ADC的毒性和耐药难题 [1] - ATTC平台将靶向治疗药物与抗体连接，有望减轻化疗毒性，并有潜力与化疗为基础的一线标准治疗实现联合用药 [1] HMPL-A251候选药物 - HMPL-A251是ATTC平台首个进入临床阶段的候选药物，由PI3K/PIKK抑制剂和HER2抗体（曲妥珠单抗生物类似药）偶联而成 [1][2] - 临床前数据显示，该药物在HER2阳性细胞中高效内吞，并展示出HER2表达依赖性的细胞生长抑制活性，能通过旁观者杀伤效应克服HER2异质性 [2] - 该药物在DS-8201耐药模型中展示出抗肿瘤活性，美国IND已获批，中国IND正在审评，1期临床预计于2025年第四季度启动 [2] PAM通路靶点潜力 - PI3K-AKT-mTOR（PAM）通路在细胞生长、增殖中起重要作用，其改变与多种人类肿瘤发病机制密切相关 [3] - PI3K过度激活在乳腺癌、子宫内膜癌等多种癌症类型中频率很高，常由PIK3CA基因激活突变或PTEN缺失引起 [3] - 现有PAM通路靶向治疗因靶点相关毒性限制了安全窗口，临床获益相对有限 [3] 行业参考案例 - 阿斯利康的AKT抑制剂capivasertib于2023年获批，2024年销售额达4.3亿美元，2025年上半年销售额为3.0亿美元，增速较快 [3] - Celcuity的gedatolisib在VIKTORIA-1三期临床中，联合疗法组相比对照组显著改善mPFS（Arm A vs C: 9.3 vs 2.0个月，HR=0.24）[4] 和黄医药后期管线进展 - 索凡替尼治疗一线PDAC的临床数据将于ESMO Asia年会上读出 [1][6] - 赛沃替尼联合奥希替尼的SAFFRON研究已完成临床入组 [1][6] - 索乐匹尼布拟于2026年上半年重新递交上市申请 [1][6]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点 - 和黄医药新一代ATTC平台旨在克服传统ADC的毒性和耐药难题，有潜力与化疗为基础的一线标准治疗实现联合用药[2][3] - ATTC平台首个候选药物HMPL-A251预计将于2025年第四季度进入1期临床，该药物由PI3K/PIKK抑制剂和HER2抗体偶联而成[2][8] - PAM通路是具备潜力的泛瘤种治疗靶点，ATTC有望通过对肿瘤细胞的靶向扩大靶向治疗的治疗窗口[2] - 和黄医药后期管线顺利推进，包括索凡替尼、赛沃替尼和索乐匹尼布等项目的临床数据读出或上市申请递交计划[2][23] ATTC平台技术特点 - ATTC平台将靶向治疗药物与抗体连接，产生的候选药物可针对特定的驱动突变，有望减轻化疗毒性[3] - 与传统抗体偶联药物（ADC）不同，ATTC平台旨在克服传统ADC的毒性和耐药难题[3] 领先候选药物HMPL-A251 - HMPL-A251由PI3K/PIKK抑制剂（HM5041609（"609"））和HER2抗体（曲妥珠单抗生物类似药）偶联而成[7] - 609可以高效抑制PAM（PI3K-AKT-mTOR）通路，并与HER2单抗有潜在的协同作用[7] - 临床前数据显示，HMPL-A251在HER2阳性的细胞有高效的内吞作用，并表现出HER2表达依赖性的细胞生长抑制活性[7] - HMPL-A251可以通过旁观者杀伤效应克服HER2异质性，并在DS-8201耐药模型中展示出抗肿瘤活性[7] - HMPL-A251的美国IND已经获得批准，中国IND正在审评中，1期临床预计于2025年第四季度启动[8] ATTC产品管线规划 - 除了HMPL-A251，和黄医药预计在2026年还将有两个ATTC候选药物（HMPL-A580，HMPL-A830）进入全球临床阶段[12] - HMPL-A580计划于2026年上半年启动1期研究，HMPL-A830计划于2026年下半年启动I期研究[13] PAM通路靶点潜力与市场 - PI3K-AKT-mTOR（PAM）通路在细胞的生长、增殖、分化和凋亡中起重要作用，其改变与多种人类肿瘤的发病机制密切相关[13] - PI3K的过度激活在乳腺癌、子宫内膜癌、结肠癌、肺癌和胃癌等多种癌症类型中报道频率很高[13] - 已获批的PAM通路靶向药包括阿斯利康的capivasertib（AKT抑制剂），该药2023年获批，2024年销售额达4.3亿美元，2025上半年销售额为3.0亿美元[14] - Celcuity的gedatolisib是新一代PAM抑制剂，在VIKTORIA-1临床研究中，联合治疗组相比对照组展现出显著的PFS获益（Arm A mPFS=9.3个月 vs Arm C mPFS=2.0个月，HR=0.24）[17] 后期管线进展 - 索凡替尼治疗一线PDAC的临床数据将于ESMO Aisa年会上读出[23] - 赛沃替尼联合奥希替尼的SAFFRON研究已完成临床入组[23] - 索乐匹尼布拟于2026上半年重新递交上市申请[23]

股价表现 - 和黄医药美股盘前上涨超过2%至15美元 [1] - 和黄医药H股当日收盘上涨2.15%至23.76港元 [1] 公司动态 - 公司近期举办了投资者会议，分享其创新ATTC平台及一系列产品的最新关键研发和业务进展 [1] 产品研发进展 - ATTC平台首个候选药物HMPL-A1在体外实验中，其PI3K/PIKK抑制剂有效载荷在多种肿瘤细胞系中展现出高选择性和强效的抗肿瘤活性 [1] - 公司计划采取以数据为导向的策略，从2025年底开始推动HMPL-A1进入临床开发 [1] - 初期临床研究将评估该候选药物在伴有不同HER2及PAM改变状态的多个瘤种中的表现 [1]

财务表现与业务收入 - 公司2025年上半年实现总收入2.78亿美元，其中肿瘤业务收入1.44亿美元 [1] - 肿瘤产品收入0.99亿美元，同比下降29%，主要因呋喹替尼等产品国内竞争加剧导致销售收入下滑 [1] - 首付款、监管里程碑及研发服务收入0.44亿美元，较去年同期略有增长 [1] - 公司下调全年肿瘤业务收入指引至2.7-3.5亿美元，因部分里程碑收入款项延迟确认及索乐匹尼布上市推迟 [1] 核心产品发展动态 - 呋喹替尼2025年上半年销售额达2.06亿美元，其中海外市场贡献1.63亿美元（同比增长25%），国内市场0.43亿美元 [1] - 呋喹替尼在海外市场保持快速增长，主要得益于日本、美国、欧盟等主要市场的优异表现 [1] - 呋喹替尼国内新增子宫内膜癌、肾细胞癌等适应症获批，有望贡献业绩增量 [1] - 赛沃替尼国内已获批用于二线治疗MET扩增的EGFR突变非小细胞肺癌，有望参与今年医保谈判重启高速增长 [1] - 赛沃替尼海外多个适应症同步推进：治疗奥希替尼耐药非小细胞肺癌的三期临床（SAFFRON）预计2025年底完成患者入组，MET驱动肾癌的三期临床（SAMETA）有序推进 [1] 技术平台与研发进展 - 公司新一代ATTC平台（抗体靶向偶联药物）可实现抗体与小分子抑制剂的协同作用，同时减轻化疗毒性并提升安全性 [2] - 基于ATTC平台已开发多个高选择性、有效性及耐受性的潜力管线，首个候选药物预计2025年下半年进入临床开发阶段 [2] - ATTC平台未来有望展现强劲抗肿瘤活性和持久缓解效果，并为公司带来新的出海机会 [2] 业绩预测与估值调整 - 下调2025-2027年营业收入预测至6.00亿、7.06亿、7.97亿美元（原预测为7.30亿、8.41亿、9.49亿美元） [2] - 基于可比公司估值，给予公司2026年6.06倍PS，对应目标价38.32港元（汇率约7.81），维持买入评级 [2]

业绩表现 - 2025年上半年总收入为2 78亿美元 其中肿瘤 自免业务收入1 44亿美元 其他业务收入1 34亿美元 [1] - 呋喹替尼海外收入4310万美元 中国收入3360万美元 索凡替尼收入1270万美元 赛沃替尼收入900万美元 他泽司他收入70万美元 武田首付款及研发服务收入2950万美元 其他收入1490万美元 [1] - 公司调整2025年肿瘤业务全年指引为2 7-3 5亿美元 [1] 产品动态 - 呋喹替尼海外销售额1 63亿美元 同比增长25% 已在超过30个国家和地区获批 2025年新增十余个市场 [1] - 赛沃替尼2025年6月获批二线MET扩增非小细胞肺癌适应症 将参与医保谈判 一线和二线MET外显子14跳变适应症成功续约 [2] 研发进展 - 赛沃替尼全球二 三线MET异常泰瑞沙难治性非小细胞肺癌3期研究计划2025H2完成入组 国内一线MET过表达EGFR突变非小细胞肺癌3期研究进行中 国内MET扩增胃癌单臂研究注册队列2023年3月完成首例入组 [2] - ATTC平台设计出A251 A580 A830三项管线 分别计划2025H2 2026H1 2026H2启动中美临床1期研究 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年总收入分别为5 80亿 7 13亿 9 01亿美元 [2] - DCF估值显示公司合理股权价值为280亿港元（汇率1美元=7 77港元） 假设永续增长率2% WACC 9 43% [3]

评级与目标价调整 - 交银国际维持和黄医药买入评级 但下调目标价至37.6港元 [1] - 下调2025年至2027年收入预测11-14% [1] 业务表现与财务数据 - 上半年总收入同比下降9% 肿瘤/免疫业务收入下降15% [1] - 上半年经营亏损显著收窄 预计下半年起有望实现经营层面盈亏平衡 [1] - 管理层将2025年肿瘤/免疫收入指引从3.5-4.5亿美元下调至2.7-3.5亿美元 [1] 研发管线进展 - 差异化ATTC平台首款候选药物HMPL-A251计划下半年在中美启动针对实体瘤的I期研究 [1] - 2026年还将有两款ATTC分子进入临床阶段 [1] - 潜在BD交易机会可期 [1] 市场竞争影响 - 和黄医药上半年内地销售受竞争影响较大 [1]