报告投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 和黄医药核心产品实现稳健增长，后期研发管线稳步推进，同时其ATTC平台有望成为公司第二增长曲线，因此维持“推荐”评级 [1][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司实现总营业收入38.55亿元（约5.49亿美元），同比减少12.96%[4][6]；税前利润为35.05亿元，同比增长999.36%；实现净利润32.12亿元（约4.57亿美元），同比增长1111.03%[4][6]。净利润大幅增长主要由于出售上海和黄药业45%股权确认了除税后收益4.158亿美元[4] - **2025年关键财务比率**：毛利率为38.7%，净利率为83.4%，ROE为36.9%，摊薄每股收益为0.52美元[6] - **未来三年财务预测（2026E-2028E）**： - 营业收入预计分别为6.22亿、7.11亿、8.17亿美元，同比增长13.4%、14.4%、14.8%[6][8] - 归母净利润预计分别为0.40亿、0.59亿、0.78亿美元，同比增长-91.2%、47.0%、31.1%[6][8]。2026年利润预测下调，主要因2025年一次性出售收益及武田2000万美元里程碑付款消失、中国产品销售下滑影响[8] - 毛利率预计逐年提升至45.7%、48.3%、50.3%[6] - 市盈率（P/E）预计分别为66.0倍、44.9倍、34.2倍[6] 核心产品商业化进展 - **FRUZAQLA®（呋喹替尼海外版）**：由武田负责销售，2025年市场销售额增长26%至3.662亿美元（2024年：2.906亿美元），增长得益于产品成功上市及医保覆盖扩大[7] - **爱优特®（呋喹替尼中国版）**：2025年市场销售额为1.001亿美元（2024年：1.150亿美元），下半年实现强劲增长，较上半年增长33%[7] - **沃瑞沙®（赛沃替尼）**：在中国取得第三项肺癌适应症批准，触发来自阿斯利康的1100万美元里程碑付款[7] 研发管线进展 - **呋喹替尼（爱优特®）**： - FRUSICA-2 III期研究（支持新适应症上市申请）和胰腺导管腺癌II期研究取得积极结果[7] - 联合信迪利单抗用于二线治疗肾癌的II期研究显示，中位无进展生存期（PFS）达22.2个月，对比对照组（阿昔替尼或依维莫司）的6.9个月[7] - **索乐匹尼布**：用于治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血的ESLIM-02 III期研究达到主要终点（24周内持续应答率）[7] - **苏泰达®**：基于其的联合疗法用于一线治疗转移性胰腺导管腺癌，显示出显著的中位PFS改善及总生存期（OS）获益趋势，已推动III期临床试验启动[7] - **沃瑞沙®联合疗法**：与泰瑞沙®的联合疗法，其SACHI（中国）及SAVANNAH（全球）肺癌研究结果支持了在中国和瑞士获批[7] - **后续研究**：SAFFRON全球及SANOVO中国III期研究已完成患者招募，预计未来12个月内读出数据[7] ATTC平台发展（第二增长曲线） - 公司首款ATTC候选药物HMPL-A251已于2025年12月启动首个临床试验[8] - 第二款候选药物HMPL-A580的临床试验已于2026年3月启动[8] - 第三款候选药物HMPL-A830计划于2026年底前启动I期临床试验[8] - 公司计划在2026年寻求与跨国制药公司合作开发ATTC候选药物的潜在机会[8] 公司基本情况 - 股票代码：0013.HK[1] - 当前股价：23.6港元[1] - 总股本：8.7233亿股[1] - 总市值：206亿港元[1] - 每股净资产：9.91港元[1] - 资产负债率：28.63%[1]

报告投资评级 - 公司评级为“买入-H” [4] - 报告给出合理价值为32.42港元/股，当前价格为21.98港元/股 [4] 报告核心观点 - 和黄医药2025年业绩符合预期，尽管收入下滑，但净收益因出售非核心资产而大幅增长 [8][14] - 核心增长引擎FRUZAQLA（呋喹替尼海外版）在海外市场表现强劲，2025年市场销售额达3.66亿美元，同比增长25% [8][25] - 公司自主研发的抗体靶向偶联药物（ATTC）平台已进入临床试验阶段，并完成多管线布局，有望攻克难成药靶点，是未来重要增长动力 [8][19][22] - 临床后期管线催化丰富，包括赛沃替尼、呋喹替尼、索乐匹尼布等多个核心药物的关键临床研究将在2026-2027年陆续读出结果或提交新药申请 [15][16][18] - 报告基于风险调整DCF模型进行估值，采用10.34%的加权平均资本成本和3%的永续增长率，得出每股合理价值32.42港元，看好公司差异化产品布局和商业化能力，维持“买入”评级 [29][30] 业绩简评 - **财务表现**：2025年全年实现综合总收入5.48亿美元，同比下滑13% [8][14]。肿瘤/免疫业务综合收入为2.86亿美元，同比下滑21% [8][14]。全年净收益为4.57亿美元，主要源于出售非核心合资公司股权带来的4.16亿美元税后收益 [8][14]。期末现金及现金等价物和短期投资为13.67亿美元 [8][14] - **盈利预测**：预测主营收入将从2025年的5.49亿美元增长至2028年的8.15亿美元，2026-2028年复合增长率预计约为14% [3]。预测归母净利润将从2025年的4.34亿美元（含一次性收益）调整至2026年的5700万美元，并在2028年增长至1.13亿美元 [3]。预测每股收益（EPS）2026-2028年分别为0.07、0.08、0.13美元/股 [3][8] 临床后期管线与ATTC平台 - **核心产品进展**： - **赛沃替尼**：全球Ⅲ期SAFFRON研究顶线结果预计2026年中读出；中国Ⅲ期SANOVO研究预计2026-2027年读出结果；单药用于三线胃癌的新药申请已于2025年12月在中国提交 [15] - **呋喹替尼**：联合疗法用于二线肾细胞癌的FRUSICA-2Ⅲ期研究取得积极结果，预计2026年提交上市申请；二线治疗子宫内膜癌适应症预计2026年提交新药申请 [16] - **索乐匹尼布**：用于原发免疫性血小板减少症的新药申请已于2026年2月提交；用于自身免疫性溶血性贫血的适应症计划于2026年提交新药申请 [18] - **其他管线**：索凡替尼已启动胰腺导管腺癌一线Ⅲ期临床；他泽司他、IDH1/2抑制剂HMPL-306、BTK抑制剂HMPL-760等临床研究均在推进中 [8][18] - **ATTC平台布局**： - **HMPL-A251**：首款ATTC候选药物，靶向PI3K/PIKK及HER2，已于2025年12月启动针对HER2表达实体瘤的全球Ⅰ/Ⅱ期临床试验 [8][19] - **HMPL-A580**：第二款ATTC候选药物，靶向PI3K/PIKK及EGFR，已于2026年3月启动针对EGFR实体瘤的全球临床试验 [8][22] - **HMPL-A380**：第三款ATTC候选药物，计划于2026年提交全球临床试验申请 [8][22] - 该平台旨在通过抗体靶向递送，提高药物生物利用度并减少相互作用，攻克PI3K/PIKK等难成药靶点 [8][19] 盈利预测与估值 - **收入驱动因素**：未来增长主要依赖于自营创新产品（如呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼、索乐匹尼布）销售额的快速增长，以及授权产品（如FRUZAQLA、赛沃替尼海外）的综合收入 [24][26][29] - **具体预测**： - 呋喹替尼国内收入预计从2025年的7710万美元增长至2028年的1.274亿美元 [26] - 赛沃替尼综合收入预计从2025年的1900万美元大幅增长至2028年的1.02亿美元 [29] - 索乐匹尼布国内收入预计从2026年开始产生，到2028年达到4380万美元 [26] - **估值方法**：采用风险调整现金流量折现法，核心假设包括加权平均资本成本为10.34%，永续增长率为3% [29][30][31] - **估值结果**：计算得出企业价值为37.23亿美元，股权价值为36.16亿美元，对应每股价值32.42港元 [31]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“增持”并维持该评级 [1][10] - 核心观点：和黄医药专注创新药开发并立足全球化市场 随着呋喹替尼全球持续放量、国内业绩企稳以及ATTC平台潜力释放 公司的长期成长性值得关注 [4][9][10] 公司基础数据与财务预测 - 截至2026年3月16日 收盘价为22.44港元 总市值为195.75亿港元 总股本为8.72亿股 [2] - 2025年营业总收入为5.49亿美元 同比下降12.96% 预计2026-2028年收入分别为6.55亿、7.15亿、7.96亿美元 同比增长19.37%、9.21%、11.30% [5] - 2025年归母净利润为4.57亿美元 同比大幅增长1111.03% 主要由于出售非核心业务带来收益 预计2026-2028年归母净利润分别为0.57亿、0.76亿、0.88亿美元 [5][7] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.07美元、0.09美元、0.10美元 [5][10] 2025年业绩表现与近期趋势 - 2025年全年综合收入总额为5.5亿美元 同比下降13% 肿瘤/免疫业务综合收入为2.9亿美元 同比下降21% 肿瘤产品综合收入为2.1亿美元 同比下降21% [5][6] - 2025年全年肿瘤产品市场销售额为5.2亿美元 同比增长5% 其中下半年市场销售额为2.9亿美元 同比增长13% 环比增长24% 显示复苏改善趋势 [5][7] - 海外销售稳健增长：呋喹替尼海外产品FRUZAQLA在2025年全年销售额达3.66亿美元 同比增长26% [7] - 国内销售下半年出现改善信号：2025年下半年 呋喹替尼中国产品爱优特销售额为0.57亿美元 同比增长6% 环比增长33% 索凡替尼（苏泰达）销售额为0.14亿美元 环比增长13% [7] - 公司通过出售上海和黄药业股权获得4.2亿美元税后收益 2025年末现金余额达14亿美元 为研发提供充足资金 [7][8] 核心产品管线进展与催化剂 - **呋喹替尼**：海外（FRUZAQLA）已在美国上市用于结直肠癌 其联用信迪利单抗治疗经治肾细胞癌的中国NDA已于2025年6月获受理 [5][8][9] - **赛沃替尼**：预计2026年中读出全球3期SAFFRON研究（联用奥希替尼用于2/3线伴MET扩增的EGFR突变非小细胞肺癌）顶线结果 预计2026年底或2027年初读出中国3期SANOVO研究结果 其单药用于3线伴MET扩增胃癌的中国NDA已于2025年12月提交 [5][8][9] - **索乐匹尼布**：预计用于二线免疫性血小板减少症的中国NDA额外数据将在2026年下半年滚动递交 用于二线温抗体型自身免疫性溶血性贫血的中国NDA将在2026年上半年递交 [5][8][9] - **其他管线**：凡瑞格拉替尼用于2线FGFR融合/重排肝内胆管癌的中国NDA已于2025年12月获受理 IDH1/2抑制剂HMPL-306的3期研究正在进行中 [8][9] 创新技术平台ATTC - 公司抗体靶向偶联药物ATTC平台将小分子靶向药物与特异性抗体偶联 旨在提高疗效并降低毒性 [8] - 首个候选药物HMPL-A251已于2025年12月启动全球1/2a期研究用于治疗HER2表达实体瘤 [5][8][9] - 第二款候选药物HMPL-A580已于2026年3月启动全球1/2a期研究用于治疗EGFR表达实体瘤 [5][8][9] - 预计第三款ATTC管线HMPL-A830将于2026年提交全球IND 该平台有望成为公司中长期创新增长的重要驱动力 [8] 业绩指引与展望 - 公司预计2026年全年实现肿瘤/免疫业务综合收入3.3~4.5亿美元 同比增长14%~55% 反映了对销售持续增长及创新产品合作机会的信心 [5][6][7] - 报告认为随着呋喹替尼全球放量、国内业绩企稳及ATTC平台潜力释放 公司的长期成长性值得关注 [9][10]

报告投资评级 - 对和黄医药(00013.HK)维持“增持”评级 [1][5][10] 核心观点 - 报告核心观点认为，和黄医药短期国内业绩承压，但2025年下半年销售已现复苏信号，预计2026年下半年销售有望企稳 [3][5] - 公司长期成长性值得关注，主要驱动力在于呋喹替尼全球持续放量、国内业绩企稳以及抗体靶向偶联药物(ATTC)平台的潜力释放 [5][10] - 公司2025年出售非核心业务带来充足现金储备，有助于加速推进ATTC平台及创新管线的临床进展 [7][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年全年公司实现综合收入总额5.5亿美元，同比下降13%；归母净利润为4.57亿美元，同比增长1111.03% [5][7] - **分业务收入**：2025年肿瘤/免疫业务综合收入为2.9亿美元，同比下降21%；肿瘤产品综合收入为2.1亿美元，同比下降21% [5][6][7] - **市场销售额**：2025年全年肿瘤产品市场销售额为5.2亿美元，同比增长5%；下半年市场销售额为2.9亿美元，同比增长13%，环比增长24% [5][7] - **2026年业绩指引**：公司预计2026年全年实现肿瘤/免疫业务综合收入3.3-4.5亿美元，同比增长14%至55% [5][6][7] - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为6.55亿、7.15亿、7.96亿美元，归母净利润分别为0.57亿、0.76亿、0.88亿美元，每股收益分别为0.07、0.09、0.10美元 [5][10][12] 核心产品销售情况 - **呋喹替尼（海外FRUZAQLA）**：2025年全年销售额3.66亿美元，同比增长26%；下半年销售额2.03亿美元，同比增长27%，环比增长25% [7] - **呋喹替尼（中国爱优特）**：2025年全年销售额1.00亿美元，同比下降13%；下半年销售额0.57亿美元，同比增长6%，环比增长33% [7] - **索凡替尼（苏泰达）**：2025年全年销售额0.27亿美元，同比下降45%；下半年销售额0.14亿美元，同比下降39%，环比增长13% [7] - **赛沃替尼（沃瑞沙）**：2025年全年销售额0.29亿美元，同比下降36%；下半年销售额0.14亿美元，同比下降30%，环比下降10% [7] 研发管线与催化剂 - **赛沃替尼**：全球3期SAFFRON研究（联用奥希替尼用于2/3线伴MET扩增的EGFR突变非小细胞肺癌）顶线结果预计2026年中读出；中国3期SANOVO研究（联用奥希替尼用于1线治疗）结果预计2026年底或2027年初读出；单药用于3线伴MET扩增胃癌的中国新药上市申请已于2025年12月提交 [5][8] - **呋喹替尼**：联用信迪利单抗治疗经治肾细胞癌的中国新药上市申请已于2025年6月获受理 [5][8] - **索乐匹尼布**：用于二线免疫性血小板减少症的中国新药上市申请额外数据预计2026年下半年滚动递交；用于二线温抗体型自身免疫性溶血性贫血的中国新药上市申请预计2026年上半年递交 [5][8] - **其他后期管线**：包括索凡替尼（已在中国获批）、凡瑞格拉替尼（2线胆管癌中国新药上市申请2025年12月获受理）、HMPL-306（IDH1/2抑制剂，3期临床进行中）等 [8][9] 创新平台与增长空间 - **ATTC（抗体靶向偶联药物）平台**：报告认为该平台有望打开公司增长空间，成为中长期创新增长的重要驱动力 [4][5][8] - **ATTC管线进展**：首个候选药物HMPL-A251（靶向HER2）已于2025年12月启动全球1/2a期研究；HMPL-A580（靶向EGFR）已于2026年3月启动全球1/2a期研究；第三款管线HMPL-A830预计2026年提交全球临床试验申请 [5][8][9] 公司财务状况与资本 - **现金储备**：2025年末公司现金余额为14亿美元，主要得益于出售上海和黄药业股权获得4.2亿美元税后收益，为公司提供了充足的资金以推进研发 [7][8] - **估值指标**：基于2026年预测每股收益0.07美元，报告给出市盈率为44.02倍 [5][12]

和黄医药2025年业绩与战略分析 - 2025年公司营收约合38亿元人民币，净利润超过30亿元，同比暴增11倍，净利激增主要得益于一笔股权交易的一次性收益 [5] - 公司市值约170亿元人民币，其控股股东长和持有约四成股权，价值约70亿元 [6][8] 核心产品商业化进展 - 公司目前共有4款已商业化的创新药：呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼以及他泽司他 [12] - 首款治疗晚期结直肠癌的国产创新药呋喹替尼是迄今最成功的成果，其海外权益于2023年初授权给武田制药，总里程碑款项达11.3亿美元，首付款4亿美元 [13][14] - 截至2025年，呋喹替尼已在全球超过15个国家推进商业化，在38个国家获批，海外销售额约为25亿元人民币 [15] - 2025年底，该药在葡萄牙、比利时、韩国、墨西哥等国新获批，近20个国家将其纳入医保，且在国内获批用于治疗晚期子宫内膜癌的新适应症 [15] - 公司首款License-out创新药赛沃替尼（选择性MET抑制剂）的全球权益已出售给阿斯利康，因在华取得第三项肺癌适应症批准，收到阿斯利康1100万美元的里程碑付款 [17][18] - 首款血液产品他泽司他于2024年在中国香港获批，2025年3月在中国内地获批上市，年末被纳入首批商业保险目录 [28] 2025年财务表现与产品销售额 - 2025年肿瘤/免疫业务合计收入为2.855亿美元，同比下降21% [17] - 2025年公司收入总额为5.485亿美元，同比下降13% [17] - 按产品看市场销售额：FRUZAOLA®（呋喹替尼）为3.662亿美元，同比增长26%；爱优特®为1.001亿美元，同比下降13%；沃瑞沙®为2890万美元，同比下降36%；达唯珂®（TAZVERIK®）为250万美元，同比大幅增长158% [17] - 武田首付款、监管里程碑及研发服务收入为5160万美元，同比下降23% [17] - 管理层预计2026年肿瘤/免疫业务收入将达3.3亿至4.5亿美元 [19] 资产组合调整与现金状况 - 2025年初，公司出售上海和黄药业45%的股权，套现45亿元，仍保留5%股权，此次处置解决了中药与创新药业务的资源互搏问题，使资源更集中于肿瘤及免疫药物 [22][24] - 截至2025年末，和黄医药现金已接近100亿元，手头充裕 [25] - 公司每年的研发支出大体维持在2-3亿美元，2025年因主要支持新药申请和获批，研发投入缩减至1.48295亿美元 [25][26][27] - 研发管线负责人表示，2026年研发开支将回升至2.5-3亿美元，以与商业化收入相匹配 [27] 研发管线与未来布局 - 公司目前有13款临床阶段的候选药物 [27] - 候选药物索乐匹尼布于2026年2月在中国提交了用于治疗免疫性血小板减少症的新药上市申请，第二项新药上市申请正在准备中 [27] - 公司已组建专门的百人规模血液科销售团队，以推进血液产品的商业化 [28] - 抗体靶向偶联药物平台（ATTC）已有两款产品进入全球开发阶段，公司正积极寻找合作伙伴推进海外开发 [9] - ATTC平台首款候选药物HMPL-A251已于2025年底启动首个临床试验；HMPL-A580的临床试验于2026年3月启动；第三款候选药物HMPL-A830计划于2026年底前启动Ⅰ期临床试验 [36][37][38] - 管理层认为ATTC管线具有高价值，可在前线治疗市场占据更大空间，并计划在年内寻求与跨国药企合作开发相关候选药物的机会 [40] - 公司专注于将现金资源投入加速ATTC全球研发，同时留意潜在的授权引进和并购机会，暂无回购和分红计划 [42]

投资评级 - 报告对和黄医药(00013)给予“买入”评级并维持 [1] 核心观点 - 报告认为和黄医药正由ATTC技术平台驱动创新转型，同时核心肿瘤产品的商业化调整已取得成效 [1][6][7] 财务表现与预测 - 2025年公司实现收入5.49亿美元，同比下降12.96% [5] - 2025年归母净利润为4.57亿美元，主要得益于出售上海和黄药业45%股权确认的税后收益4.16亿美元 [5] - 截至2025年12月31日，公司现金余额为13.67亿美元 [5] - 预测2026/2027/2028年营业收入分别为5.96亿、7.22亿、8.06亿美元，同比增速分别为8.71%、21.13%、11.60% [7] - 预测2026/2027/2028年归母净利润分别为0.94亿、1.22亿、1.87亿美元，同比增速分别为-79.49%、30.30%、53.08% [7] - 预测2026/2027/2028年摊薄每股收益分别为0.11、0.14、0.21美元 [7] - 当前股价对应2025/2026/2027年市盈率分别为27倍、20倍、13倍 [7] 创新研发进展 (ATTC平台) - 公司核心ATTC技术平台多个候选药物已进入临床开发阶段 [6] - 2025年12月，全球首创PI3K/PIKK-HER2 ATTC候选药物HMPL-A251启动Ⅰ/Ⅱa期临床试验，覆盖美国和中国，临床前数据显示其对德曲妥珠单抗耐药细胞系有效 [6] - 2026年3月，第二款PI3K/PIKK-EGFR ATTC候选药物HMPL-A580启动全球临床试验 [6] - 预计2026年底前推动第三款候选药物HMPL-A830进入Ⅰ期临床 [6] - ATTC平台管线快速推进，有望促进与跨国制药公司达成合作 [6] 后期临床项目进展 - FRUSICA-2Ⅲ期研究支持呋喹替尼联合信迪利单抗用于二线肾细胞癌的新适应症上市申请已获受理 [6] - 索乐匹尼布用于免疫性血小板减少症的新药上市申请于2026年2月获受理 [6] - 索乐匹尼布用于温抗体型自身免疫性溶血性贫血适应症预计2026年上半年提交申请 [6] 核心产品商业化 - 面对竞争，公司调整中国商业团队定位，2025年下半年肿瘤产品中国市场销售额较上半年环比增长23% [7] - 核心产品呋喹替尼（爱优特®）2025年下半年收入较上半年环比增长33% [7] - 由武田负责销售的呋喹替尼（FRUZAQLA®）2025年海外销售收入达3.66亿美元，同比增长26% [7] - 海外市场覆盖范围已扩大至38个地区/国家，并在约50%的市场纳入医保报销体系，使用量显著上升 [7] 公司基本数据 - 公司总股本及流通股为8.72亿股 [3] - 以昨日收盘价22.80港元计，总市值及流通市值约为221.92亿港元 [3] - 过去12个月内最高价和最低价分别为30.75港元和18.36港元 [3]

报告投资评级 * 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、持有等）[2][7] 核心观点 * 公司2025年业绩符合预期，总收入5.5亿美元，同比下降12.96%[2][7] * 肿瘤/免疫业务综合收入2026年全年指引为3.3至4.5亿美元[7] * 创新ATTC（抗体靶向治疗偶联物）平台已进入临床试验阶段，首个候选药物HMPL-A251于2025年12月启动试验，并计划在2026年寻求与跨国药企的合作开发机会[7] * 公司后期临床管线催化密集，多项关键适应症研究有望在2026年取得进展并提交上市申请[7] 财务与业绩预测 * **营业收入**：预计2026-2028年分别为6.5亿美元、7.3亿美元和8.5亿美元，对应增长率分别为18.20%、12.30%和16.40%[2][7][10] * **净利润**：2025年因特殊收益实现高基数（4.57亿美元），预计2026-2028年归属母公司净利润分别为402万美元、583万美元和673万美元[2][12] * **分业务收入预测**： * **肿瘤/免疫服务合计**：预计2026-2028年分别为3.7亿美元、4.5亿美元和5.7亿美元[7][10][11] * **呋喹替尼**：预计2026-2028年海外收入为1.4亿、1.8亿和2.2亿美元[8][11] * **赛沃替尼**：预计2027-2028年将贡献海外收入0.1亿和0.2亿美元[9][11] * **盈利能力指标**：预计毛利率将稳定在45.81%，但净利率将从2025年的83.45%大幅下降至预测期的约0.6%-0.8%[12] 产品管线与临床进展 * **ATTC平台**：代表癌症精准治疗的潜在突破，采用抗体与小分子抑制剂偶联的双重作用机制[7] * **HMPL-A251 (PI3K/PIKK-HER2)**：首个ATTC候选药物，已于2025年12月启动临床试验[7] * **HMPL-A580 (PI3K/PIKK-EGFR)**：临床试验已于2026年3月启动[7] * **HMPL-A830**：计划于2026年底前启动I期临床试验[7] * **后期临床催化剂**： * **赛沃替尼**：用于二线治疗MET扩增/过表达EGFR突变非小细胞肺癌的全球III期研究（SAFFRON）顶线结果预计2026年下半年读出；用于一线治疗的中国III期研究（SANOVO）已完成患者招募[7] * **呋喹替尼**：联合疗法用于二线治疗肾细胞癌适应症有望于2026年上市[7] * **索乐匹尼布**：治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血的中国III期研究取得积极结果，计划2026年上半年提交新适应症上市申请；治疗免疫性血小板减少症的新药上市申请已于2026年2月重新提交[7] 商业化与市场表现 * **2025年产品销售额**： * 肿瘤产品市场销售额达5.2亿美元，同比增长5%[7] * 呋喹替尼美国市场销售额为3.7亿美元，同比增长26%[7] * 呋喹替尼中国市场销售额为1亿美元，同比下降13%[7] * 索凡替尼市场销售额2700万美元，赛沃替尼市场销售额2890万美元[7] * **市场表现**：报告期内（2025年3月至2026年3月），公司股价相对恒生指数表现疲弱[3][4]

市场数据概览 - 截至2026年03月10日，上证指数收盘于4,123.14点，年初至今上涨2.48% [2] - 创业板指收盘于3,306.14点，单日上涨3.04%，年初至今微涨0.35% [2] - 中证1000指数表现突出，年初至今涨幅达7.69% [2] 固定收益/银行：中东局势与债市展望 - 核心观点：当前原油价格呈现脉冲式上涨，其波动节奏与2022年上半年俄乌冲突时期相似，但本轮价格波动节奏或快于2022H1 [3][11] - 供给端驱动的原油价格上涨一般不会引发货币政策收紧，历史经验显示，在PPI同比超8%的2022H1，央行并未加息反而多次降息 [3][10] - 原油价格暴涨抬升经济衰退担忧，全球主要股市调整，国内风险偏好可能变化 [3] - 3月后续债市可能偏震荡，但交易盘长债持仓不多，长债风险较低 [3] - 二季度依然看30年期国债活跃券收益率到2.1%，长债收益率震荡下行方向不改 [3] 海外/教育研究：地缘冲突与科技动态 - 全球市场主要矛盾依然是中东冲突，冲突升级直接体现为油价加速上涨，投资者正逐渐接受现实 [4][15] - 投资建议：看好黄金、恐慌指数(VIX)，对风险资产建议保持高度审慎 [4] - 美国核管理委员会近十年来首次批准新的商业反应堆建设许可，为TerraPower子公司颁发，采用钠冷快堆设计，装机容量345MWe [12][13] - 商业航天公司AST SpaceMobile 2025年全年营收7090万美元，Q4营收5430万美元，已签署超10亿美元最低承诺收入协议，2025年净亏损3.419亿美元 [14] - 该公司2026年营收指引为1.5亿美元至2亿美元，其中一半已签订合同 [14] 机械/建材建筑：基建投资与“六张网”建设 - 2026年两会明确扩大有效投资，推进包括水网、电网、算力网等在内的“六张网”建设，相关领域今年投资规模将超过7万亿元 [16] - 财政政策延续“更加积极”基调，全国一般公共预算支出规模首次超过30万亿元，赤字规模达5.89万亿元，新增地方政府专项债券4.4万亿元，发行超长期特别国债1.3万亿元 [17] - 基建投资逻辑或从传统的“稳增长”总量驱动，转向服务国家战略与安全需求的结构性投资 [4][19] - 重点方向包括电力与水利领域清洁能源建设、能源安全领域煤化工项目、以及区域战略如成渝地区双城经济圈建设 [19] 医药：和黄医药业绩与管线进展 - 和黄医药2025年全年营业总收入为5.49亿美元，同比下降12.96%；净利润为4.57亿美元，同比增长1111.03% [4][21] - 公司肿瘤/免疫业务收入为2.86亿美元，包含首付款/里程碑付款等收入7100万美元 [4][22] - 公司持有现金13.67亿美元，2026年肿瘤/免疫业务收入指引为3.3亿至4.5亿美元 [5][22] - ATTC平台管线逐步进入临床验证阶段，首款候选药物HMPL-A251已于2025年12月启动首个临床试验 [5][23] - 通过DCF测算，公司合理股权价值为270亿港元 [5][24] 家电：波司登经营状况与展望 - 预计集团层面2026财年全年收入实现中单位数增长，上半财年营收同比增长1.4% [6][26] - 分业务看，品牌羽绒服业务FY2026H1营收同比增长8.3%，预计全财年增速略有回落至中单位数 [6][26] - 贴牌加工业务FY2026H1营收同比下降11.7%，预计全财年营收降幅将小幅收窄 [6][27] - 公司预计FY2026-FY2028年归母净利润分别为37.25亿元、39.94亿元、43.09亿元 [28] 北交所：北矿检测行业地位与成长动力 - 2024年中国检测服务全行业市场规模达4876亿元，其中采矿冶金检测细分市场规模增至56.15亿元，机构数量降至358家 [6][30] - 北矿检测是国内有色金属矿产品检测领域龙头，2023年市占率排名行业第一，是伦敦金属交易所指定机构之一 [6][31] - 公司2025年上半年营收达8，593.52万元，同比增长31.3% [31] - 公司正打造“检测服务+仪器业务”双轮驱动模式，自主研发在线分析仪等设备 [6][31] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.74亿元、0.89亿元、1.07亿元 [32]

和黄医药2025年业绩与业务进展 - 公司2025年营收约合38亿元人民币，净利润超过30亿元，同比暴增11倍，主要得益于一笔股权交易的一次性收益[3] - 公司市值约170亿元人民币，李嘉诚控制的长和持有约四成股权，价值约70亿元[6] 全球商业化与核心产品表现 - 2025年，公司海外地区销售额超25亿元人民币，大幅增长约26%[11] - 核心产品呋喹替尼的海外销售额约为25亿元人民币，该药已在全球38个国家获批，在超过15个国家推进商业化，并在近20个国家被纳入医保范围[12] - 公司肿瘤/免疫业务2025年综合收入为2.855亿美元，同比下降21%（按固定汇率计算）[15] - 管理层预计2026年肿瘤/免疫业务收入将达3.3亿至4.5亿美元[17] 资产组合调整与财务状况 - 2025年初，公司出售上海和黄药业45%的股权，套现45亿元人民币，仍保留5%股权[19] - 截至2025年末，公司现金已接近100亿元人民币[20] - 公司2025年研发投入为1.48亿美元，较2024年的2.121亿美元有所缩减，管理层预计2026年研发开支将回升至2.5-3亿美元[21][22] 研发管线与新产品进展 - 公司拥有13款临床阶段的候选药物[22] - 血液科产品他泽司他已于2024年在中国香港及内地获批上市，并在年末纳入首批商业保险目录[23] - 候选药物索乐匹尼布已于2026年2月在中国提交用于治疗免疫性血小板减少症的新药上市申请，第二项新药上市申请正在准备中[22] - 公司计划在下半年组建一个百人规模的销售团队，专门推进血液科产品的商业化[25] 抗体靶向偶联药物平台进展 - 公司于2025年10月首次披露抗体靶向偶联药物平台进展，该平台旨在降低药物毒性并增强抗肿瘤疗效[29] - 首款ATTC候选药物HMPL-A251已于2025年底启动首个临床试验[31] - 第二款候选药物HMPL-A580的临床试验于2026年3月启动，第三款候选药物HMPL-A830计划于2026年底前启动Ⅰ期临床试验[33] - 管理层表示年内将寻求与跨国药企合作开发ATTC候选药物的机会[34]

投资评级 - 报告维持对和黄医药(00013.HK)的“买入”评级 [5] 核心观点 - 报告核心观点认为和黄医药全球商业化可持续增长，财务状况稳健，同时其ATTC（抗体-拓扑异构酶1抑制剂偶联物）平台潜力可期 [5][7] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月9日，公司收盘价为22.12港元，一年内股价最高30.75港元，最低18.36港元 [3] - 公司总市值和流通市值均为19,295.89百万港元 [3] - 公司资产负债率为28.63% [3] 2025年业绩回顾与财务状况 - 2025年全年，公司营业总收入为5.49亿美元，同比下降12.96% [7] - 2025年全年，公司净利润为4.57亿美元，同比增长1111.03% [7] - 公司肿瘤/免疫业务收入为2.86亿美元，其中包含首付款/里程碑付款等收入7100万美元 [7] - 按市场划分：中国以外销售额为3.66亿美元，同比增长26%，且2025年下半年环比上半年增长25%；中国销售额为1.59亿美元，同比下降25%，但2025年下半年环比上半年增长21% [7] - 按主要产品看：呋喹替尼海外市场销售额增长26%至3.662亿美元；呋喹替尼国内市场销售额为1.001亿美元，下半年实现强劲增长；赛沃替尼在中国取得第三项肺癌适应症批准，触发来自阿斯利康的1100万美元里程碑付款 [7] - 公司持有现金13.67亿美元，账面现金充足 [7] - 公司对2026年肿瘤/免疫业务收入指引为3.3亿至4.5亿美元 [7] 研发管线与未来催化剂 - **ATTC平台进展**：首款ATTC候选药物HMPL-A251已于2025年12月启动首个临床试验；HMPL-A580的临床试验已于2026年3月启动；HMPL-A830计划于2026年底前启动Ⅰ期临床试验 [7] - 公司正积极寻求与跨国制药公司合作开发ATTC候选药物的潜在机会 [7] - **未来管线催化剂丰富**： - 赛沃替尼：SAFFRON全球数据公布、SANOVO中国数据公布、三线胃癌国内NDA获批 - 索乐匹尼布：国内ITP适应症获批、国内wAIHA NDA提交 - ATTC平台：A580临床前数据公布、A830提交中美IND并启动全球临床研究 - 呋喹替尼：国内RCC适应症获批 - 索凡替尼：PDAC 3期研究完成患者招募 - HMPL-453：IHCC NDA获批 [7] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为6.32亿美元、7.71亿美元、8.90亿美元，同比增长率分别为15.2%、21.9%、15.5% [6][7][8] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为0.91亿美元、1.39亿美元、2.09亿美元，同比增长率分别为-80.0%、52.2%、50.3% [6][8] - 报告预测公司2026-2028年每股收益分别为0.10美元、0.16美元、0.24美元 [6][8] - 报告预测公司2026-2028年净资产收益率分别为6.9%、9.4%、12.4% [6][8] - 通过DCF估值，假设永续增长率2%，加权平均资本成本7.84%，得出公司合理股权价值为270亿港元（汇率1美元=7.82港元） [7]