创新药行业现状 - 创新药PS（市销率）14倍，接近过去5年均值，估值修复已完成，行业进入BD和临床事件驱动阶段 [3] - 局部泡沫体现在：内需市场药企对单品销售峰值过度乐观预测，以及无自研能力的Biotech公司虚假BD炒作 [3] - 港股成为创新药主战场，前5月IPO募资额773.6亿港元同比增长707%，恒生生物科技指数上涨52.7% [7][8] 泡沫的合理性 - 创新药溢价具有合理性：不受宏观经济、贸易战影响，海外BD通道顺畅，支付条件约束小 [4] - 中国在研管线数量全球第一，覆盖细胞疗法、ADC、双抗/多抗、溶瘤病毒等领域 [4] - 长期泡沫化是常态，因早期Biotech依赖资本输血，需风险补偿吸引投资，资本涌入提升医药创新效率 [4][5] 资金流向与交易热度 - 南下资金是港股创新药主力，4-6月净流入288.2亿港元，全年加仓551.4亿港元 [9] - 创新药交易拥挤度达4.8%，处于历史100%分位水平，虽回落至3.9%但仍处97.7%高位 [11] - 港股通创新药ETF单日净流入超3.7亿元，近10日吸金22.2亿元，显示增量资金持续涌入 [11] 研发进展与政策支持 - 2015-2024年中国原研药进入临床数量超美国，临床后期管线与美国相当 [16] - 药监局新政将创新药临床试验审评时限从60日压缩至30日，加速上市进程 [16] - 2025年国内创新药BD交易首付款超25亿美元，总金额超500亿美元，达去年全年水平 [17] 重点品种与领域 - 短期出海潜力品种包括信达生物IBI363、再鼎医药ZL-1310、和黄医药索乐匹尼布等19款药物 [19] - 二代IO/ADC领域为窗口期，MNC管线中中国本土创新药占比显著 [20] - ASCO等学术会议催化临床数据披露，下半年ESMO、ASH等会议将带来新催化剂 [28] 历史经验与行业展望 - 生物科技泡沫滋养了安进、吉利德等公司，平均需10年以上实现产品上市，20年稳定盈利 [13] - 2020-2021年泡沫期帮助Biotech度过资本寒冬，催生当前繁荣格局 [15] - 预告式BD被批评为不可取的市值管理手段，损害行业长期发展 [29]

中国生物技术行业2025年中展望 - 中国生物技术行业有望延续复苏态势 主要受香港IPO市场回暖 新药密集获批及关键管线数据发布推动 [3] - 行业三大焦点包括香港生物科技IPO市场改善 PD-1/VEGF通路及ASCO会议数据推动并购活动 关税不确定性对部分企业估值造成压力 [5] - 本土企业经过10-15年发展已站在盈利拐点 信达生物2024年扭亏为盈 百济神州Q1实现盈亏平衡 康方生物与再鼎医药2025年有望盈利 [6] 重点企业财务与估值 - 中国生物技术企业平均企业价值/2025年销售比率为13倍 2025-2028年销售复合增长率中位数达35% [8] - 创新生物估值分化显著：科伦生物2025年EV/Sales达35.5倍(CAGR54%) 传奇生物仅5.6倍(CAGR34%) 和铂医药最低仅3倍(CAGR18%) [8] - 信达生物估值受减肥药上市及IBI363(PD-1/IL-2)ASCO数据支撑 百济神州因销售增速低于同业(18%)导致EV/Sales比率匹配性较低 [6][8] 产品管线与监管进展 - 信达生物玛仕度肽(6mg)肥胖适应症将于1H25获批 9mg剂型2H25提交申请 糖尿病适应症2H25获批 [10] - 百济神州Sonrotoclax治疗CLL/MCL预计1H26在中国获批 计划2H25向FDA提交MCL适应症申请 [9][10] - 和黄医药/阿斯利康口服联合疗法(沃瑞沙+泰瑞沙)将扩展EGFR突变伴MET扩增肺癌二线治疗适应症 [9] 临床数据催化剂 - 百济神州CDK4抑制剂BGB-43395联合SERD治疗乳腺癌的三期试验将于2H25启动 另有10项资产概念验证数据待发布 [12] - 康方生物Harmoni-2试验最终OS数据 依沃西单抗头对头K药数据 信达生物玛仕度肽9mg三期GLORY-2试验数据将陆续公布 [12] - 再鼎医药ZL-1310(DLL-3 ADC)联合泰圣奇一线小细胞肺癌数据 及KarXT阿尔茨海默病三期数据将于年内公布 [12][13] 资本市场动态 - 香港IPO市场回暖 恒瑞医药港股募资98亿港元创五年医药板块纪录 映恩生物上市首日股价翻倍至205港元 [15] - 2025年授权活动持续活跃 辉瑞以12.5亿美元首付款获得三生制药PD-1/VEGF双抗SSGJ-707开发权 [15] - ASCO会议积极数据可能推动下半年更多并购交易 特别是PD-1/VEGF领域 [5][15]