投资评级 - 报告对上海医药的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] 核心观点 - 公司创新药业务持续推进，医药商业板块稳健增长 [1] - 尽管2025年行业环境存在压力，但随着创新药管线的逐步兑现、中药板块的持续增长以及商业板块的稳定发挥，公司未来业绩有望保持较快增长 [6] 财务业绩表现 - 2025年Q1-Q3公司实现收入2150.72亿元，同比增长2.60% [3] - 2025年Q1-Q3公司实现归母净利润51.47亿元，同比增长26.96%，主要受对和黄药业会计核算变更产生的一次性特殊收益影响 [3] - 扣除一次性特殊损益后的归母净利润为39.79亿元，同比下降1.85% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为51.95亿元、56.89亿元、59.66亿元 [6] - 预计2025-2027年营业收入分别为2917.66亿元、3107.31亿元、3309.28亿元，对应增长率分别为6.0%、6.5%、6.5% [5] 业务板块进展 - 创新药业务：截至报告期末，新药管线共计57项，其中创新药管线45项 [6] - BCD-085项目针对强直性脊柱炎适应症的新药上市申请（NDA）已在报告期内提交 [6] - 参芪麝蓉丸的III期临床试验已完成全部受试者入组 [6] - B019注射液针对儿童急性淋巴细胞白血病和成人淋巴瘤的适应症处于I期临床阶段，针对难治性系统性红斑狼疮的临床试验申请已获批准 [6] - 创新药业务实现销售收入407亿元，同比增长超过25% [6] - 医药商业：进口总代业务实现销售收入276亿元，同比增长超过14% [6] - 器械大健康业务实现销售收入339.88亿元，同比增长超过4% [6] 盈利能力与效率 - 预计公司毛利率将从2024年的11.1%提升至2025年的11.5%，并在此后保持稳定 [5] - 预计净利率将从2024年的1.7%提升至2025年的1.8% [5] - 预计净资产收益率将从2024年的6.4%逐步提升至2026年的7.2% [5] 估值指标 - 基于当前股价17.94元，对应2025年预测每股收益1.40元，市盈率为12.8倍 [5] - 对应2025年预测每股净资产20.34元，市净率为0.9倍 [5][6]

核心业绩表现 - 2025年1-9月公司实现营业收入2,150.72亿元，同比增长2.60% [3] - 归属于上市公司股东的净利润为51.47亿元，同比增长26.96%，主要得益于一次性特殊收益；扣除一次性损益后的归母净利润为39.79亿元，同比下降1.85% [3] - 医药工业销售收入181.64亿元，同比下降0.66%；医药商业销售收入1,969.08亿元，同比增长2.91% [3] - 经营性现金流净流入23.50亿元 [4] 研发管线进展 - 2025年1-9月研发投入17.29亿元，占医药工业销售收入的9.52%，其中研发费用15.15亿元 [4] - 新药管线共计57项，包括创新药管线45项 [4] - BCD-085项目（IL-17单抗）针对强直性脊柱炎的新药上市申请（NDA）已在报告期内提交 [5] - 参芪麝蓉丸（中药1.1类新药）治疗脊髓型颈椎病的III期临床试验已完成全部受试者入组 [5] - B019注射液（CD19/CD22双靶点CAR-T）针对儿童急淋和成人淋巴瘤的适应症处于I期临床，针对难治性红斑狼疮的临床试验申请已获批准 [6] - 罕见病领域拥有51个在产品种，覆盖67个罕见病病症，并有多个在研管线如SRD4610（III期临床） [11] 中药业务发展 - 胃复春治疗慢性萎缩性胃炎的RCT研究已完成全部480例受试者入组 [8] - 《胆宁片临床应用专家共识》正式发布，胆宁片成为我国首个以西医适应症身份进入加拿大市场的中药复方制剂 [8][10] - 冠心宁片的两项临床研究均已完成全部受试者入组 [8] - 快胃片被纳入国际指南《International clinical practice guideline on the use of traditional Chinese medicine for functional dyspepsia (2025)》 [8] - 雷氏品牌通过产品创新和跨界营销吸引年轻群体，神象品牌推出零食滋补新概念“神小象元气三宝” [9] 医药商业与创新业务 - 创新药业务实现销售收入407亿元，同比增长超过25% [13] - 进口总代业务实现销售收入276亿元，同比增长超过14% [14] - 器械大健康业务实现销售收入339.88亿元，同比增长超过4% [14] - 持续推进以“院边药房+DTP专业药房”为重点的新零售战略，并应用AI技术赋能药事服务 [14] - 报告期内加深与百特中国、德国赛康、科笛生物、欧彼乐等企业的战略合作 [12] 公司治理与股东信息 - 公司总股本为3,708,361,809股，其中A股2,789,289,105股，H股919,072,704股 [18] - 上实集团合计持有/控制公司1,427,235,837股股份，占公司总股本的38.487% [18] - 上海市国资委将其持有的上实集团100%股权调整至上海上实全资子公司金钟控股持有，相关手续尚待完成 [19] 利润分配方案 - 2025年半年度拟每10股派发现金红利1.20元（含税），合计拟派发现金红利总额为445,003,417.08元，占2025年半年度归母净利润的9.98% [24][30] - 该利润分配预案已获董事会及监事会审议通过，尚需提交股东大会审议 [31][32][34] 日常关联交易 - 公司与关联方永发印务有限公司续签《采购框架协议》，2026年度采购药品印刷包装材料的年度上限为人民币9,000万元 [37][45] - 交易定价将参考市场价格并经公平磋商，旨在确保业务稳定开展并减少行政开支 [39][46]

项目基本信息 - B019注射液为靶向CD19和CD22的嵌合抗原受体自体T细胞注射液 剂型为注射剂 [1] - 国家药监局于2025年4月29日受理 受理号为CXSL2500344 通知书编号为2025LP01884 [1] - 获批开展难治性系统性红斑狼疮新适应症的临床试验 审批结论符合药品注册要求 [1] 研发及注册进展 - 采用双顺反子载体结构 可同时表达两个独立嵌合抗原受体分别靶向CD19和CD22蛋白 [2] - 复发或难治性急性B淋巴细胞白血病适应症于2023年10月获临床试验批准 [2] - 复发或难治性B细胞非霍奇金淋巴瘤适应症于2024年12月获批准 [2] - 新适应症累计投入研发费用14.90万元人民币 [2] 市场竞争地位 - 全球范围内尚无同靶点同适应症（CD19/CD22靶向治疗难治性系统性红斑狼疮）药品上市 [3] 项目影响说明 - 需完成临床试验并获得批准后方可上市 研发周期长且投入大 [4] - 诊疗进展 试验结果及审批时间存在不确定性 [4] - 当前阶段对公司经营无重大影响 公司将按规推进项目并履行信披义务 [4]

药物研发进展 - 下属公司上药生物治疗自主研发的B019注射液获得国家药监局临床试验批准 [1] - 该药物将开展针对难治性系统性红斑狼疮的临床试验 [1] 产品管线动态 - B019注射液项目获得《药物临床试验批准通知书》正式进入临床阶段 [1] - 适应症定位为难治性系统性红斑狼疮这一特定患者群体 [1]

核心观点 - 上海医药下属公司自主研发的B019注射液获得国家药监局批准开展难治性系统性红斑狼疮的临床试验 [2] - B019注射液是靶向CD19和CD22的嵌合抗原受体自体T细胞注射液 [2] - 该药品此前已获批开展复发或难治性急性B淋巴细胞白血病、复发或难治性B细胞非霍奇金淋巴瘤的临床试验 [2] 产品研发进展 - B019注射液新获难治性系统性红斑狼疮临床试验批准 [2] - 2023年10月获批开展复发或难治性急性B淋巴细胞白血病临床试验 [2] - 2024年12月获批开展复发或难治性B细胞非霍奇金淋巴瘤临床试验 [2] 技术特点 - B019注射液采用靶向CD19和CD22的嵌合抗原受体自体T细胞技术 [2]

公司动态 - 上海医药下属上海医药集团生物治疗技术有限公司自主研发的"B019"收到国家药监局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，同意其开展难治性系统性红斑狼疮的临床试验 [1] - B019注射液是靶向CD19和CD22的嵌合抗原受体自体T细胞注射液，拟用于治疗难治性系统性红斑狼疮 [1] - B019的嵌合抗原受体结构采用一个双顺反子载体结构，可以在T细胞上表达两个独立的嵌合抗原受体，分别结合B淋巴细胞表面表达的CD19或CD22蛋白 [1] - B019注射液用于治疗复发或难治性急性B淋巴细胞白血病、复发或难治性B细胞非霍奇金淋巴瘤这两个适应症的临床试验申请已分别于2023年10月、2024年12月获得国家药监局批准 [1] 产品研发 - B019注射液采用双靶点设计，同时靶向CD19和CD22，具有潜在更好的治疗效果 [1] - 该产品已获得三个适应症的临床试验批准，显示公司在细胞治疗领域的研发实力 [1] - 双顺反子载体结构设计使两个嵌合抗原受体在T细胞上独立表达，互不影响 [1]

公司研发进展 - 公司下属上海医药集团生物治疗技术有限公司自主研发的B019注射液获得国家药监局临床试验批准通知书 同意开展难治性系统性红斑狼疮的临床试验 [1] - B019注射液是靶向CD19和CD22的嵌合抗原受体自体T细胞注射液 采用双顺反子载体结构可在T细胞上表达两个独立的嵌合抗原受体 [1] - B019注射液针对复发或难治性急性B淋巴细胞白血病、复发或难治性B细胞非霍奇金淋巴瘤的临床试验申请已分别于2023年10月和2024年12月获得批准 [1] 产品技术特点 - B019通过分别结合B淋巴细胞表面表达的CD19或CD22蛋白发挥治疗作用 两个嵌合抗原受体在互不影响的情况下协同作用 [1]

药物研发进展 - 公司下属上药生物治疗自主研发的B019注射液获得国家药监局批准开展难治性系统性红斑狼疮临床试验 [1] - B019注射液是靶向CD19和CD22的嵌合抗原受体自体T细胞注射液 采用双顺反子载体结构可同时结合CD19或CD22蛋白 [1] - 该项目已累计投入新适应症研发费用约14.90万元人民币 公司拥有完全知识产权 [1] 适应症拓展情况 - B019注射液此前已获批开展复发或难治性急性B淋巴细胞白血病临床试验（2023年10月获批准） [1] - 同时获批开展复发或难治性B细胞非霍奇金淋巴瘤临床试验（2024年12月获批准） [1] - 新适应症难治性系统性红斑狼疮为B019注射液获得的第三个临床试验批准 [1]

药物研发进展 - 公司下属上药生物治疗自主研发的B019注射液获得国家药监局临床试验批准 同意开展难治性系统性红斑狼疮新适应症的临床试验 [1] - B019注射液是靶向CD19和CD22的嵌合抗原受体自体T细胞注射液 采用双顺反子载体结构在T细胞上表达两个独立嵌合抗原受体 分别结合B淋巴细胞表面CD19或CD22蛋白 [1] - 该药物针对复发或难治性急性B淋巴细胞白血病 复发或难治性B细胞非霍奇金淋巴瘤适应症的临床试验申请已于2023年10月和2024年12月分别获批 [1] 产品管线布局 - B019注射液新增系统性红斑狼疮适应症 扩展自身免疫疾病治疗领域布局 [1] - 公司通过双靶点CAR-T技术平台持续拓展肿瘤与自身免疫病双重赛道 提升细胞治疗产品线广度 [1]

药物研发进展 - 公司下属上海医药集团生物治疗技术有限公司自主研发的B019注射液获得国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》[1] - B019注射液是靶向CD19和CD22的嵌合抗原受体自体T细胞注射液[1] - 该药物拟用于治疗难治性系统性红斑狼疮[1] 研发投入 - 在新适应症上已累计投入研发费用约14.9万元人民币[1] 适应症拓展 - B019注射液在难治性系统性红斑狼疮为新适应症[1] - 此前已有2个适应症的基础[1]