公司动态：Coinbase与BNB - Coinbase将竞争对手币安发行的加密货币BNB纳入其上币路线图[1] - BNB目前是第四大数字资产，市值达1640亿美元[1] - 尽管BNB在Coinbase生态内不具备任何效用，但此举被视为向币安伸出橄榄枝[2] - 另一竞争对手Kraken已于2023年4月上线BNB代币[2] 市场表现与监管环境 - BNB在过去一年表现优于比特币和以太坊，价格上涨98%，从593美元升至1165美元[3] - BNB近期创下历史新高，在周一达到约1370美元的峰值[3] - BNB的优异表现与美国监管机构对行业采取更合作的态度同时发生[3] - 在历史性清算级联发生前，分析师指出基于BNB Chain的去中心化交易所Aster日益增长的兴趣是推动BNB近期上涨的因素之一[4] 监管与法律背景 - 美国证券交易委员会（SEC）在币安与美国当局就刑事指控达成43亿美元和解之前，已开始单独审查BNB的起源，以判断其是否违反证券法[5] - 2023年6月，SEC申请驳回其在2023年对币安、其创始人赵长鹏及其关联公司提起的诉讼[5] - Coinbase曾在2023年初宣布下架币安品牌稳定币BUSD，此前Paxos Trust因监管审查宣布停止铸造该稳定币[6][7] - Coinbase下架BUSD的决定基于其内部监控和审查流程，认定其不再符合上市标准[8] 行业言论与投资 - 币安在社交媒体X上表示，其平台不从上币中获利，但该帖子随后被删除[5] - Limitless Labs首席执行官CJ Hetherington曾指控币安从上币中获利，并赞扬Coinbase[5] - Coinbase旗下以太坊第二层网络Base的创建者Jesse Pollak表示，在交易所上币的成本应为0%，意指代币分配[6] - Coinbase Ventures在2023年6月参与了为Limitless Labs进行的400万美元战略融资轮次[6]

稳定币的演进与美元战略地位 - 币安平台承载全球约70%的稳定币交易量 成为行业最重要的稳定币分发渠道 [2] - USDT最初作为市场下跌时的"避风港"工具 后因亚洲用户美元账户开设困难获得第二波增长动力 [2][3][4] - BUSD市值曾增长至230亿美元 增长速度超越USDT和USDC 项目关闭时用户资金得到完整清退 [4] - 稳定币商业模式高度简化 在获得合规牌照后具备低门槛 高流动性及显著长期盈利能力 [5] - 约1000多亿USDT资金购买美国国债 几乎所有USDT用户都在美国境外 扩大了美元全球影响力 [6] - 美国政府通过《GENIUS法案》限制央行数字货币发展 体现对美元全球主导地位的深远战略布局 [7] - 区块链技术是天然账本技术 稳定币是其首个金融应用场景 美元稳定币发展成熟而其他国家货币稳定币尚未崛起 [7] RWA的监管与流动性瓶颈 - RWA赛道面临流动性困境 非金融类资产代币化后因波动小导致交易性不强 订单簿深度不足 [7][8] - 房地产等波动较小资产代币化后流动性低 上亿元级别资金几乎无法成交 易引发意外波动或被短期操纵 [8] - 金融属性产品涉及证券认定问题 不同监管部门要求多种牌照 导致业务模式受限 [9] - 美国证券代币化产品机制存在缺陷 代币价格与真实股票价格未挂钩 套利机会持续存在表明产品机制不成立 [10][11] - 稳定币是当前唯一跑通的RWA模式 底层资产主要为美国国债等传统金融工具 [11] - 美国通过区块链技术吸引全球投资者购买美股 有利于巩固其全球金融市场主导地位 [11] - 港交所等亚洲交易所若缺席本轮变革 影响力可能会逐渐减弱 [11] 去中心化交易所的潜力 - 交易所对可交易资产不应设限 所有上链资产都是Token 从技术角度看没有实质区别 [13] - 新增资产类别通常无需复杂开发 只要在现有链上支持即可 大多数RWA项目基于公链发行代币 [13] - RWA代币化存在"链上钉子户"挑战 部分持有者拒绝出售会导致整栋资产无法完全回购 [14] - 各国建立独立系统需要投入10亿美元级别成本构建钱包基础设施 且面临全球顶级安全人才短缺问题 [16] - 仅允许本地居民交易的交易所流动性不足 800万人口基数无法产生足够交易量 价格波动剧烈对用户有害 [16] - 大型全球化交易所能提供最基本用户保护 通过足够深的订单池降低用户交易成本 [16] - 去中心化交易所没有KYC要求 使用方便快捷且透明度高 但用户体验不理想且需要防范MEV攻击等细节问题 [18] - 去中心化交易所有代币激励机制 但长期不能无限发币 5到10年后规模会变得非常庞大 10到20年后肯定超过中心化交易所 [18][19] 加密资产财库(DAT)模式 - DAT核心逻辑是将数字货币以股票化方式包装 让传统股民便捷参与投资 [20] - DAT公司存在四种运营模式：被动的单一资产持有 主动的单一资产交易 多资产组合管理 生态投资建设 [21][22][23][24] - 被动单一资产持有模式管理成本和决策成本较低 可以一直坚持既定策略 [21] - 主动单一资产交易模式需要评估管理者交易能力 结果可能正面也可能负面 [22] - 多资产组合管理模式需要管理者做出复杂决策 考验资产配置和调整时机把握能力 [23] - 生态投资建设模式最复杂 需要拿出10% 20%或更多资金投资生态建设 对管理能力要求更高 [24] - DAT模式让公司财务部门 上市公司及国企央企等传统投资者获得数字货币敞口 这个群体比币圈市场大得多 [25] - DAT项目大部分资金来自传统股市或其他渠道 拉动了大量币圈外群体购买数字货币 [26] AI与Web 3.0融合 - AI货币体系必然基于数字货币和区块链 通过API调用或广播交易完成支付 [27] - 未来每个人可能拥有数百上千个AI代理 频繁交互将催生海量微额支付 加密金融交易量保守估计增长上千倍 [27] - Web 3.0领域大多数"AI代理"仍停留在Memecoin式伪产品阶段 后端调用成熟大模型API而缺乏真正使用价值 [28] - AI发展需要极其庞大资金 OpenAI拥有约1–2 PB算力 每PB年费用约65亿美元 扩张计划达10倍至100倍规模 [28] - AI应被视为公共产品 通过代币持有者分享收益使模型更加开源 去中心化和全民化 [29] - AI与Web 3.0结合尚未完善 但未来发展趋势必然会出现突破性发展 [29]

核心观点 - 稳定币作为"双面货币"兼具数字货币的支付便捷性与法币的价值稳定性，成为低成本高效率的新一代支付工具 [1] - 全球稳定币市场规模从2020年的50亿美元爆发式增长至2500亿美元，年复合增长率超100%，交易额达37万亿美元 [7] - 中美监管政策分化：中国禁止私人稳定币主推数字人民币，香港实施持牌经营制度，美国通过《GENIUS法案》强化美元锚定稳定币监管 [8][15][16] - 跨境支付场景中稳定币可将传统SWIFT系统1-5个工作日的清算时间缩短至秒级，交易成本从6.7%降至不足1% [32] - 电商巨头如京东、蚂蚁、沃尔玛等积极布局稳定币，通过"场景+科技+金融"模式构建生态闭环 [19][23][35] 稳定币定义与分类 发行逻辑与技术 - 基于区块链分布式账本技术实现点对点支付，绕过传统银行清算体系 [2] - 四种主流发行机制：法币抵押（USDT/USDC）、加密货币抵押（DAI）、商品抵押（DXG）、算法发行（已叫停） [3][4] 市场特征 - 法币抵押型稳定币市占率超99.8%，需100%储备且无杠杆属性 [3][5] - USDT市值1500亿美元占主导，USDC市值600亿美元增速显著 [12] 全球监管动态 美国市场 - 《GENIUS法案》要求稳定币发行人须持联邦/州牌照，储备资产需1:1高流动性资产并每月披露 [14][15] - 发行规模超100亿美元由联邦监管，小机构可选择州级监管以降低合规成本 [15] 香港市场 - 《稳定币条例》8月1日生效，要求100%储备金及资产隔离保管，金管局统一监管 [16][17] - 沙盒安排已批准京东（JD-HKD）、渣打银行联合体等三组机构测试跨境支付应用 [18][19][22] 中国大陆 - 数字人民币试点覆盖17省26地区，累计交易7.3万亿元，重点拓展B端智能合约场景 [28][29] - 通过货币桥项目推进跨境支付，2025年设立上海国际运营中心加速国际化 [29][30] 应用场景创新 跨境支付 - 传统SWIFT系统单笔成本50美元耗时1-5天，稳定币实现秒级结算且成本低于1% [32] - 京东稳定币测试显示可降低跨境支付成本90%，交易时间缩至10秒 [19] 电商生态 - 蚂蚁推出Jovay区块链支持RWA项目，四方精创开发多链协议清分系统 [23][25] - 沃尔玛、亚马逊探索自有稳定币，构建"订单即融资"等供应链金融服务 [35]

报告核心观点 - 稳定币法案对美债影响或小于市场预期，虽稳定币规模有望扩大增持美债，但法案有不确定性且不改变存量市场 [2][4] - 上周央行公开市场净投放，货币市场利率、国债收益率、同业存单发行规模和利率有相应变化，股市资金供需、市场情绪、投资者偏好及海外金融市场也有不同表现 [4] 流动性专题 稳定币定义与分类 - 稳定币是锚定特定资产的加密货币，有去中心化金融工具和连接传统金融与加密生态的双重属性，按抵押或调控方式分传统资产抵押型、加密货币抵押型和算法稳定币三类，目前规模 2500 亿美元，锚定美元等传统资产的规模最大 [9] 稳定币对美债影响 - 稳定币是美债重要买家，主流稳定币以短期美债为主要资产，法案要求稳定币发行方按 1:1 比例持有美元资产或高流动性资产，稳定币规模扩大或增持美债 [13] 稳定币持有美债情况 - 稳定币合计持美债超 1300 亿美元，成美债海外第 17 大持有人，USDT 规模 1528 亿美元，约 66%配置短期美债；USDC 规模 615 亿美元，40%配置超短期美债 [14] 稳定币未来对美债影响 - 稳定币对美债影响小于预期，法案有不确定性，存量稳定币不会大幅买美债，无法根治美债吸引力下降问题 [17] 监管动向 国务院常务会议 - 审议通过《制造业绿色低碳发展行动方案（2025－2027 年）》，推进制造业绿色低碳发展，包括传统产业转型、新兴产业绿色发展等 [18] 央行与印尼银行合作 - 签署《关于建立促进双边交易本币结算合作框架的谅解备忘录》，拓展升级本币结算合作范围 [18] 多部门支持小微企业融资 - 联合印发《支持小微企业融资的若干措施》，从 8 个方面提出 23 项工作措施 [18] 中国 - 东盟自贸区谈判 - 全面完成中国 - 东盟自贸区 3.0 版谈判，包含 9 个新增章节，推进区域经济一体化 [18] 金融支持实体经济座谈会 - 强调实施适度宽松货币政策，支持重点领域，提高金融支持实体经济质效，推进人民币国际使用 [18] 货币政策工具与资金成本 央行公开市场操作 - 上周央行公开市场净投放 12000 亿元，开展逆回购、MLF 操作和国库现金定存，未来一周有 9460 亿元逆回购到期 [19] 货币市场利率与国债收益率 - 货币市场利率下行，R007 与 DR007 利差扩大，短端国债收益率下行，长端国债收益率上行，期限利差扩大 [19] 同业存单情况 - 同业存单发行规模扩大，发行利率均上行，上周发行 467 只，规模 7143.4 亿元，1 个月、3 个月和 6 个月发行利率上升 [20] 股市资金供需 资金供给 - 上周新成立偏股类公募基金 94.9 亿份，股票型 ETF 净流出 115.1 亿元，市场融资净卖出 55.2 亿元，A股融资余额 17893.3 亿元 [29] 资金需求 - 上周 IPO 融资 46.7 亿元，未来一周计划募资 7.8 亿元，重要股东净减持 16.9 亿元，计划减持规模 139.0 亿元，限售解禁市值 230.7 亿元，未来一周降至 168.2 亿元 [33] 市场情绪 市场情绪指标 - 上周融资买入额 4790.9 亿元，占 A 股成交额比例 9.0%，融资资金交易活跃度减弱，股权风险溢价下降，纳斯达克和标普 500 指数下跌，VIX 指数回升，市场风险偏好下降 [39][41] 交易结构 - 上周关注度提升的风格指数及大类行业为医药生物、必选消费、可选消费，换手率历史分位数排名前 5 的行业有北证 50、可选消费等 [44] 投资者偏好 行业偏好 - 上周汽车、国防军工、环保获各类资金净流入规模较高，股票型 ETF 净流出 113.8 亿元，融资资金净流出 55.2 亿元，不同行业有不同资金流向 [48] 个股偏好 - 融资净买入规模较高的个股为比亚迪、江淮汽车等，净卖出规模较高的为寒武纪 - U、宁德时代等 [50] ETF 偏好 - 上周 ETF 净赎回 81.9 亿份，宽指 ETF 以净赎回为主，行业 ETF 申赎参半，军工 ETF 申购多，医药 ETF 赎回多，不同 ETF 有不同净申购或净赎回情况 [53] 海外金融市场流动性跟踪 国外主要央行动向 - 美联储将穆迪下调美国信用评级视为普通经济数据，欧洲央行确认第三季度结束债券购买计划，澳联储下调现金利率 25 个基点至 3.85% [61] 海外重要经济数据 - 美国 5 月 Markit 制造业和服务业 PMI 均超预期且扩张，4 月新建住房市场升温 [64]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 稳定币诞生于Web3.0早期，起初作为加密货币交易的法币计价工具，后成为交易所、DeFi及RWA生态的基础工具 [7] - 稳定币成功关键在于获得市场信任，涉及信用传递机制，它是Web3.0与现实经济世界的桥梁，传统金融机构开始加速采用 [7] - 报告对稳定币的诞生、发展、现状、机制进行分析，并对其发展契机做出展望 [7] 根据相关目录分别进行总结 稳定币的必然：沟通传统金融与Web3.0的桥梁 稳定币的底层需求：链上的"法币"工具 - 稳定币是价值锚定法币的加密货币，是典型的RWA，可与加密货币项目在区块链基础设施层面深度融合，传统法币无此扩展性 [8] - 加密货币市场早期，比特币与法币交易涉及隔离操作，且法币账户受监管限制，稳定币需求显现，其交易对脱离传统金融账户体系 [9] - 加密货币与法币账户不互通，且波动大，无法满足货币特征，市场需要低波动率稳定货币 [10] - 稳定币充当加密货币市场“计价工具”，是对传统法币交易的补充替代，主流交易所比特币交易对以稳定币为主 [12][13] - USDT是最早发行的稳定币，由Tether公司于2014年推出，1 USDT锚定1美元，规模增长快，体现市场对稳定币的需求 [15] - 为解决USDT依赖中心化机构信用问题，2017年MakerDAO发行去中心化多资产抵押稳定币DAI，截至2025年5月3日发行规模超41亿美元 [18] - 随着稳定币应用深入，中心化交易所涉足稳定币产品，2019年起算法稳定币活跃于市场 [19] - 稳定币市场以USDT、USDC等中心化稳定币为主，截至2025年5月3日，USDT规模超1490亿美元，USDC超610亿美元 [20] - 过去一年加密货币市场牛市，稳定币发行规模增长，截至2025年5月3日超2400亿美元，USDT和USDC规模占比分别为61.69%和25.37% [23] 不仅是计价工具，更是沟通Web3.0与传统金融市场的桥梁 - 在DeFi借贷市场，稳定币是常用抵押/借贷资产，如AAVE项目借贷市场中，前六大项目有三项为美元稳定币借贷 [27] - 稳定币类似私人机构发行的货币或票据，在清算速度、融合性和扩展性方面有潜力，可在DeFi各项目间快速切换 [28] - RWA推动Web3.0与现实经济世界融合，稳定币是基础RWA产品，是传统金融市场用户进入加密货币市场的桥梁 [30] - 2025年4月28日，万事达宣布允许客户和商家以稳定币进行消费和结算，稳定币使用反向扩散至传统经济社会 [30] 稳定币信用传递的三种模式 - 目前有中心化机构足额储备资产发行、基于区块链智能合约抵押加密资产发行、算法稳定币三种信用传递方式 [32] - USDT这类中心化机构发行的稳定币占主导，其模式逻辑简单，便于用户理解操作，而后两者机制不直观，限制了发展 [33] 依赖传统经济市场传递信用：USDT - 中心化机构足额储备资产发行稳定币，将稳定币与法币1:1锚定，需对发行方资产负债表有效审计，资产主要是国债、现金等 [34] - USDT是市面上流通量超六成的稳定币，在多条区块链上发行，早期偶尔脱锚，但整体锚定美元较成功 [35] - Tether公司公开审计报告，2025年3月31日发行USDT部门总资产约1493亿美元，储备资产多样，兼顾流动性和配置多样性 [37] - Tether公司2024年利润超130亿美元，员工约150名，USDT赎回收费，其模式受市场追捧 [38] 去中心化抵押资产发行的稳定币亦可获得市场信任 - 基于区块链智能合约抵押加密资产，超额储备发行稳定币，通过清算抵押资产确保兑付能力，不依赖中心化机构信用 [39] - USDe和DAI是典型代表，USDe是DAI升级版，2024年MakerDAO推出USDS，抵押品价格下跌时协议会拍卖抵押品支撑DAI价值 [39] - 截至2025年5月5日，USDS主要抵押品为ETH代币，占比超92%，DAI通过清算抵押资产保证价格稳定 [40] 算法稳定币：充分信任区块链算法、目前规模较小 - 算法稳定币依赖算法机制实现价值锚定，类似市场套利/对冲机制，实践处于早期，规模较小，依赖去中心化智能合约算法 [43] - USDe是代表，由Ethena协议发行，用户存入加密资产铸造USDe，协议建立空头仓位对冲价格波动，截至2025年5月3日规模约47亿美元 [44][47] RWA：当下稳定币重要的应用领域 - 今年以来比特币价格下跌带动加密货币市场下行，RWA市场上行，截至5月6日规模超220亿美元，私人信贷和美国国债代币化贡献大 [49] - RWA成为推动加密货币市场发展的引擎，传统金融机构积极参与，如贝莱德、富兰克林邓普顿推出相关基金 [51] - RWA对稳定币需求明显，USDT是沟通现实世界与Web3.0世界的桥梁 [51] RWA机构化趋势下，凸显稳定的重要作用 - RWA呈现“机构化”趋势，如Ondo推出Ondo Nexus为代币化美国国债提供赎回和兑换服务，增强流动性和实用性 [52] - Ondo客户包括多家金融机构，利用现有关系提供7×24小时流动性，2024年代币化国债类RWA资产总锁定价值超30亿美元 [54] - Ondo获得流动性支持，吸引传统金融市场客户，其合作发行商的代币化国债投资者可用稳定币赎回资产 [53][57] 传统支付市场发力稳定币：支付、生息 - 稳定币双向沟通Web3.0与现实世界，在跨境支付应用值得期待，产生利息是吸引客户的重要手段 [58] - 传统支付机构支持稳定币使用，PayPal向持有PYUSD的美国用户提供3.7%利息，PYUSD可用于支付、转账和兑换美元 [58] - 2024年PayPal允许支付合作伙伴用PYUSD结算跨境汇款，美国Xoom用户可用PYUSD向海外亲友转账免交易费 [59] - 传统金融/互联网机构布局加密资产服务，如富途国际证券上线加密资产充币服务，Meta探索稳定币跨境支付 [60] - 加密货币项目方拓展传统金融市场，USDC发行商Circle申请在纽约证券交易所上市，有望推动美国稳定币市场发展 [60] 稳定币该如何监管？ - 加密货币发展伴随与监管的博弈，美国多个监管部门对其有监管意愿，但缺乏成熟法规，加密货币项目常面临监管干预和法律诉讼 [61] - 比特币现货ETF获批后，美国监管对加密货币态度积极，白宫举办峰会，总统支持立法为加密货币市场提供监管确定性 [62] - 美国重要的GENIUS法案未通过，该法案要求稳定币以美元和短期国债等为储备资产，SEC对“合规稳定币”有定义，算法稳定币监管地位不确定 [63] - 稳定币缺乏完整明确法律框架，美国、中国香港等地区监管在推进，中国香港审议《稳定币条例草案》，京东进入稳定币发行“沙盒”测试 [64] - 稳定币处于先应用、与监管磨合阶段，监管政策起规范作用，为传统金融机构提供业务开展逻辑 [65]