Coinbase added BNB to its listing roadmap on Wednesday, signaling support for the cryptocurrency issued by its biggest competitor, Binance. Offered to the public through an initial coin offering in 2017, the asset—which can be used for transaction fees on Binance’s platform—is currently the fourth-largest digital asset by market capitalization, worth $164 billion, according to crypto data provider CoinGecko. Although the asset will lack any utility within Coinbase’s ecosystem, the San Francisco-based exchan ...

稳定币的演进与美元战略地位 - 币安平台承载全球约70%的稳定币交易量 成为行业最重要的稳定币分发渠道 [2] - USDT最初作为市场下跌时的"避风港"工具 后因亚洲用户美元账户开设困难获得第二波增长动力 [2][3][4] - BUSD市值曾增长至230亿美元 增长速度超越USDT和USDC 项目关闭时用户资金得到完整清退 [4] - 稳定币商业模式高度简化 在获得合规牌照后具备低门槛 高流动性及显著长期盈利能力 [5] - 约1000多亿USDT资金购买美国国债 几乎所有USDT用户都在美国境外 扩大了美元全球影响力 [6] - 美国政府通过《GENIUS法案》限制央行数字货币发展 体现对美元全球主导地位的深远战略布局 [7] - 区块链技术是天然账本技术 稳定币是其首个金融应用场景 美元稳定币发展成熟而其他国家货币稳定币尚未崛起 [7] RWA的监管与流动性瓶颈 - RWA赛道面临流动性困境 非金融类资产代币化后因波动小导致交易性不强 订单簿深度不足 [7][8] - 房地产等波动较小资产代币化后流动性低 上亿元级别资金几乎无法成交 易引发意外波动或被短期操纵 [8] - 金融属性产品涉及证券认定问题 不同监管部门要求多种牌照 导致业务模式受限 [9] - 美国证券代币化产品机制存在缺陷 代币价格与真实股票价格未挂钩 套利机会持续存在表明产品机制不成立 [10][11] - 稳定币是当前唯一跑通的RWA模式 底层资产主要为美国国债等传统金融工具 [11] - 美国通过区块链技术吸引全球投资者购买美股 有利于巩固其全球金融市场主导地位 [11] - 港交所等亚洲交易所若缺席本轮变革 影响力可能会逐渐减弱 [11] 去中心化交易所的潜力 - 交易所对可交易资产不应设限 所有上链资产都是Token 从技术角度看没有实质区别 [13] - 新增资产类别通常无需复杂开发 只要在现有链上支持即可 大多数RWA项目基于公链发行代币 [13] - RWA代币化存在"链上钉子户"挑战 部分持有者拒绝出售会导致整栋资产无法完全回购 [14] - 各国建立独立系统需要投入10亿美元级别成本构建钱包基础设施 且面临全球顶级安全人才短缺问题 [16] - 仅允许本地居民交易的交易所流动性不足 800万人口基数无法产生足够交易量 价格波动剧烈对用户有害 [16] - 大型全球化交易所能提供最基本用户保护 通过足够深的订单池降低用户交易成本 [16] - 去中心化交易所没有KYC要求 使用方便快捷且透明度高 但用户体验不理想且需要防范MEV攻击等细节问题 [18] - 去中心化交易所有代币激励机制 但长期不能无限发币 5到10年后规模会变得非常庞大 10到20年后肯定超过中心化交易所 [18][19] 加密资产财库(DAT)模式 - DAT核心逻辑是将数字货币以股票化方式包装 让传统股民便捷参与投资 [20] - DAT公司存在四种运营模式：被动的单一资产持有 主动的单一资产交易 多资产组合管理 生态投资建设 [21][22][23][24] - 被动单一资产持有模式管理成本和决策成本较低 可以一直坚持既定策略 [21] - 主动单一资产交易模式需要评估管理者交易能力 结果可能正面也可能负面 [22] - 多资产组合管理模式需要管理者做出复杂决策 考验资产配置和调整时机把握能力 [23] - 生态投资建设模式最复杂 需要拿出10% 20%或更多资金投资生态建设 对管理能力要求更高 [24] - DAT模式让公司财务部门 上市公司及国企央企等传统投资者获得数字货币敞口 这个群体比币圈市场大得多 [25] - DAT项目大部分资金来自传统股市或其他渠道 拉动了大量币圈外群体购买数字货币 [26] AI与Web 3.0融合 - AI货币体系必然基于数字货币和区块链 通过API调用或广播交易完成支付 [27] - 未来每个人可能拥有数百上千个AI代理 频繁交互将催生海量微额支付 加密金融交易量保守估计增长上千倍 [27] - Web 3.0领域大多数"AI代理"仍停留在Memecoin式伪产品阶段 后端调用成熟大模型API而缺乏真正使用价值 [28] - AI发展需要极其庞大资金 OpenAI拥有约1–2 PB算力 每PB年费用约65亿美元 扩张计划达10倍至100倍规模 [28] - AI应被视为公共产品 通过代币持有者分享收益使模型更加开源 去中心化和全民化 [29] - AI与Web 3.0结合尚未完善 但未来发展趋势必然会出现突破性发展 [29]

核心观点 - 稳定币作为"双面货币"兼具数字货币的支付便捷性与法币的价值稳定性，成为低成本高效率的新一代支付工具 [1] - 全球稳定币市场规模从2020年的50亿美元爆发式增长至2500亿美元，年复合增长率超100%，交易额达37万亿美元 [7] - 中美监管政策分化：中国禁止私人稳定币主推数字人民币，香港实施持牌经营制度，美国通过《GENIUS法案》强化美元锚定稳定币监管 [8][15][16] - 跨境支付场景中稳定币可将传统SWIFT系统1-5个工作日的清算时间缩短至秒级，交易成本从6.7%降至不足1% [32] - 电商巨头如京东、蚂蚁、沃尔玛等积极布局稳定币，通过"场景+科技+金融"模式构建生态闭环 [19][23][35] 稳定币定义与分类 发行逻辑与技术 - 基于区块链分布式账本技术实现点对点支付，绕过传统银行清算体系 [2] - 四种主流发行机制：法币抵押（USDT/USDC）、加密货币抵押（DAI）、商品抵押（DXG）、算法发行（已叫停） [3][4] 市场特征 - 法币抵押型稳定币市占率超99.8%，需100%储备且无杠杆属性 [3][5] - USDT市值1500亿美元占主导，USDC市值600亿美元增速显著 [12] 全球监管动态 美国市场 - 《GENIUS法案》要求稳定币发行人须持联邦/州牌照，储备资产需1:1高流动性资产并每月披露 [14][15] - 发行规模超100亿美元由联邦监管，小机构可选择州级监管以降低合规成本 [15] 香港市场 - 《稳定币条例》8月1日生效，要求100%储备金及资产隔离保管，金管局统一监管 [16][17] - 沙盒安排已批准京东（JD-HKD）、渣打银行联合体等三组机构测试跨境支付应用 [18][19][22] 中国大陆 - 数字人民币试点覆盖17省26地区，累计交易7.3万亿元，重点拓展B端智能合约场景 [28][29] - 通过货币桥项目推进跨境支付，2025年设立上海国际运营中心加速国际化 [29][30] 应用场景创新 跨境支付 - 传统SWIFT系统单笔成本50美元耗时1-5天，稳定币实现秒级结算且成本低于1% [32] - 京东稳定币测试显示可降低跨境支付成本90%，交易时间缩至10秒 [19] 电商生态 - 蚂蚁推出Jovay区块链支持RWA项目，四方精创开发多链协议清分系统 [23][25] - 沃尔玛、亚马逊探索自有稳定币，构建"订单即融资"等供应链金融服务 [35]

报告核心观点 - 稳定币法案对美债影响或小于市场预期，虽稳定币规模有望扩大增持美债，但法案有不确定性且不改变存量市场 [2][4] - 上周央行公开市场净投放，货币市场利率、国债收益率、同业存单发行规模和利率有相应变化，股市资金供需、市场情绪、投资者偏好及海外金融市场也有不同表现 [4] 流动性专题 稳定币定义与分类 - 稳定币是锚定特定资产的加密货币，有去中心化金融工具和连接传统金融与加密生态的双重属性，按抵押或调控方式分传统资产抵押型、加密货币抵押型和算法稳定币三类，目前规模 2500 亿美元，锚定美元等传统资产的规模最大 [9] 稳定币对美债影响 - 稳定币是美债重要买家，主流稳定币以短期美债为主要资产，法案要求稳定币发行方按 1:1 比例持有美元资产或高流动性资产，稳定币规模扩大或增持美债 [13] 稳定币持有美债情况 - 稳定币合计持美债超 1300 亿美元，成美债海外第 17 大持有人，USDT 规模 1528 亿美元，约 66%配置短期美债；USDC 规模 615 亿美元，40%配置超短期美债 [14] 稳定币未来对美债影响 - 稳定币对美债影响小于预期，法案有不确定性，存量稳定币不会大幅买美债，无法根治美债吸引力下降问题 [17] 监管动向 国务院常务会议 - 审议通过《制造业绿色低碳发展行动方案（2025－2027 年）》，推进制造业绿色低碳发展，包括传统产业转型、新兴产业绿色发展等 [18] 央行与印尼银行合作 - 签署《关于建立促进双边交易本币结算合作框架的谅解备忘录》，拓展升级本币结算合作范围 [18] 多部门支持小微企业融资 - 联合印发《支持小微企业融资的若干措施》，从 8 个方面提出 23 项工作措施 [18] 中国 - 东盟自贸区谈判 - 全面完成中国 - 东盟自贸区 3.0 版谈判，包含 9 个新增章节，推进区域经济一体化 [18] 金融支持实体经济座谈会 - 强调实施适度宽松货币政策，支持重点领域，提高金融支持实体经济质效，推进人民币国际使用 [18] 货币政策工具与资金成本 央行公开市场操作 - 上周央行公开市场净投放 12000 亿元，开展逆回购、MLF 操作和国库现金定存，未来一周有 9460 亿元逆回购到期 [19] 货币市场利率与国债收益率 - 货币市场利率下行，R007 与 DR007 利差扩大，短端国债收益率下行，长端国债收益率上行，期限利差扩大 [19] 同业存单情况 - 同业存单发行规模扩大，发行利率均上行，上周发行 467 只，规模 7143.4 亿元，1 个月、3 个月和 6 个月发行利率上升 [20] 股市资金供需 资金供给 - 上周新成立偏股类公募基金 94.9 亿份，股票型 ETF 净流出 115.1 亿元，市场融资净卖出 55.2 亿元，A股融资余额 17893.3 亿元 [29] 资金需求 - 上周 IPO 融资 46.7 亿元，未来一周计划募资 7.8 亿元，重要股东净减持 16.9 亿元，计划减持规模 139.0 亿元，限售解禁市值 230.7 亿元，未来一周降至 168.2 亿元 [33] 市场情绪 市场情绪指标 - 上周融资买入额 4790.9 亿元，占 A 股成交额比例 9.0%，融资资金交易活跃度减弱，股权风险溢价下降，纳斯达克和标普 500 指数下跌，VIX 指数回升，市场风险偏好下降 [39][41] 交易结构 - 上周关注度提升的风格指数及大类行业为医药生物、必选消费、可选消费，换手率历史分位数排名前 5 的行业有北证 50、可选消费等 [44] 投资者偏好 行业偏好 - 上周汽车、国防军工、环保获各类资金净流入规模较高，股票型 ETF 净流出 113.8 亿元，融资资金净流出 55.2 亿元，不同行业有不同资金流向 [48] 个股偏好 - 融资净买入规模较高的个股为比亚迪、江淮汽车等，净卖出规模较高的为寒武纪 - U、宁德时代等 [50] ETF 偏好 - 上周 ETF 净赎回 81.9 亿份，宽指 ETF 以净赎回为主，行业 ETF 申赎参半，军工 ETF 申购多，医药 ETF 赎回多，不同 ETF 有不同净申购或净赎回情况 [53] 海外金融市场流动性跟踪 国外主要央行动向 - 美联储将穆迪下调美国信用评级视为普通经济数据，欧洲央行确认第三季度结束债券购买计划，澳联储下调现金利率 25 个基点至 3.85% [61] 海外重要经济数据 - 美国 5 月 Markit 制造业和服务业 PMI 均超预期且扩张，4 月新建住房市场升温 [64]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 稳定币诞生于Web3.0早期，起初作为加密货币交易的法币计价工具，后成为交易所、DeFi及RWA生态的基础工具 [7] - 稳定币成功关键在于获得市场信任，涉及信用传递机制，它是Web3.0与现实经济世界的桥梁，传统金融机构开始加速采用 [7] - 报告对稳定币的诞生、发展、现状、机制进行分析，并对其发展契机做出展望 [7] 根据相关目录分别进行总结 稳定币的必然：沟通传统金融与Web3.0的桥梁 稳定币的底层需求：链上的"法币"工具 - 稳定币是价值锚定法币的加密货币，是典型的RWA，可与加密货币项目在区块链基础设施层面深度融合，传统法币无此扩展性 [8] - 加密货币市场早期，比特币与法币交易涉及隔离操作，且法币账户受监管限制，稳定币需求显现，其交易对脱离传统金融账户体系 [9] - 加密货币与法币账户不互通，且波动大，无法满足货币特征，市场需要低波动率稳定货币 [10] - 稳定币充当加密货币市场“计价工具”，是对传统法币交易的补充替代，主流交易所比特币交易对以稳定币为主 [12][13] - USDT是最早发行的稳定币，由Tether公司于2014年推出，1 USDT锚定1美元，规模增长快，体现市场对稳定币的需求 [15] - 为解决USDT依赖中心化机构信用问题，2017年MakerDAO发行去中心化多资产抵押稳定币DAI，截至2025年5月3日发行规模超41亿美元 [18] - 随着稳定币应用深入，中心化交易所涉足稳定币产品，2019年起算法稳定币活跃于市场 [19] - 稳定币市场以USDT、USDC等中心化稳定币为主，截至2025年5月3日，USDT规模超1490亿美元，USDC超610亿美元 [20] - 过去一年加密货币市场牛市，稳定币发行规模增长，截至2025年5月3日超2400亿美元，USDT和USDC规模占比分别为61.69%和25.37% [23] 不仅是计价工具，更是沟通Web3.0与传统金融市场的桥梁 - 在DeFi借贷市场，稳定币是常用抵押/借贷资产，如AAVE项目借贷市场中，前六大项目有三项为美元稳定币借贷 [27] - 稳定币类似私人机构发行的货币或票据，在清算速度、融合性和扩展性方面有潜力，可在DeFi各项目间快速切换 [28] - RWA推动Web3.0与现实经济世界融合，稳定币是基础RWA产品，是传统金融市场用户进入加密货币市场的桥梁 [30] - 2025年4月28日，万事达宣布允许客户和商家以稳定币进行消费和结算，稳定币使用反向扩散至传统经济社会 [30] 稳定币信用传递的三种模式 - 目前有中心化机构足额储备资产发行、基于区块链智能合约抵押加密资产发行、算法稳定币三种信用传递方式 [32] - USDT这类中心化机构发行的稳定币占主导，其模式逻辑简单，便于用户理解操作，而后两者机制不直观，限制了发展 [33] 依赖传统经济市场传递信用：USDT - 中心化机构足额储备资产发行稳定币，将稳定币与法币1:1锚定，需对发行方资产负债表有效审计，资产主要是国债、现金等 [34] - USDT是市面上流通量超六成的稳定币，在多条区块链上发行，早期偶尔脱锚，但整体锚定美元较成功 [35] - Tether公司公开审计报告，2025年3月31日发行USDT部门总资产约1493亿美元，储备资产多样，兼顾流动性和配置多样性 [37] - Tether公司2024年利润超130亿美元，员工约150名，USDT赎回收费，其模式受市场追捧 [38] 去中心化抵押资产发行的稳定币亦可获得市场信任 - 基于区块链智能合约抵押加密资产，超额储备发行稳定币，通过清算抵押资产确保兑付能力，不依赖中心化机构信用 [39] - USDe和DAI是典型代表，USDe是DAI升级版，2024年MakerDAO推出USDS，抵押品价格下跌时协议会拍卖抵押品支撑DAI价值 [39] - 截至2025年5月5日，USDS主要抵押品为ETH代币，占比超92%，DAI通过清算抵押资产保证价格稳定 [40] 算法稳定币：充分信任区块链算法、目前规模较小 - 算法稳定币依赖算法机制实现价值锚定，类似市场套利/对冲机制，实践处于早期，规模较小，依赖去中心化智能合约算法 [43] - USDe是代表，由Ethena协议发行，用户存入加密资产铸造USDe，协议建立空头仓位对冲价格波动，截至2025年5月3日规模约47亿美元 [44][47] RWA：当下稳定币重要的应用领域 - 今年以来比特币价格下跌带动加密货币市场下行，RWA市场上行，截至5月6日规模超220亿美元，私人信贷和美国国债代币化贡献大 [49] - RWA成为推动加密货币市场发展的引擎，传统金融机构积极参与，如贝莱德、富兰克林邓普顿推出相关基金 [51] - RWA对稳定币需求明显，USDT是沟通现实世界与Web3.0世界的桥梁 [51] RWA机构化趋势下，凸显稳定的重要作用 - RWA呈现“机构化”趋势，如Ondo推出Ondo Nexus为代币化美国国债提供赎回和兑换服务，增强流动性和实用性 [52] - Ondo客户包括多家金融机构，利用现有关系提供7×24小时流动性，2024年代币化国债类RWA资产总锁定价值超30亿美元 [54] - Ondo获得流动性支持，吸引传统金融市场客户，其合作发行商的代币化国债投资者可用稳定币赎回资产 [53][57] 传统支付市场发力稳定币：支付、生息 - 稳定币双向沟通Web3.0与现实世界，在跨境支付应用值得期待，产生利息是吸引客户的重要手段 [58] - 传统支付机构支持稳定币使用，PayPal向持有PYUSD的美国用户提供3.7%利息，PYUSD可用于支付、转账和兑换美元 [58] - 2024年PayPal允许支付合作伙伴用PYUSD结算跨境汇款，美国Xoom用户可用PYUSD向海外亲友转账免交易费 [59] - 传统金融/互联网机构布局加密资产服务，如富途国际证券上线加密资产充币服务，Meta探索稳定币跨境支付 [60] - 加密货币项目方拓展传统金融市场，USDC发行商Circle申请在纽约证券交易所上市，有望推动美国稳定币市场发展 [60] 稳定币该如何监管？ - 加密货币发展伴随与监管的博弈，美国多个监管部门对其有监管意愿，但缺乏成熟法规，加密货币项目常面临监管干预和法律诉讼 [61] - 比特币现货ETF获批后，美国监管对加密货币态度积极，白宫举办峰会，总统支持立法为加密货币市场提供监管确定性 [62] - 美国重要的GENIUS法案未通过，该法案要求稳定币以美元和短期国债等为储备资产，SEC对“合规稳定币”有定义，算法稳定币监管地位不确定 [63] - 稳定币缺乏完整明确法律框架，美国、中国香港等地区监管在推进，中国香港审议《稳定币条例草案》，京东进入稳定币发行“沙盒”测试 [64] - 稳定币处于先应用、与监管磨合阶段，监管政策起规范作用，为传统金融机构提供业务开展逻辑 [65]