案件核心与争议焦点 - 新加坡主权基金GIC于2025年8月在美国起诉蔚来汽车，指控其进行“证券欺诈”[1][3] - 争议核心并非汽车产品或技术，而是关于蔚来对其电池公司蔚能的“控制权”与“财务边界”[2][5] - GIC指控蔚来通过BaaS模式和复杂集团架构隐藏对蔚能的实质控制，从而通过财务技术调整虚增营收，误导投资人并造成重大投资损失[3] - 诉讼论点可追溯至2022年做空机构灰熊发布的做空报告以及同年蔚来遭遇的投资者集体诉讼[4][31] BaaS商业模式分析 - BaaS模式允许车主仅购买车身，电池资产则由蔚能持有并出租给车主，车主按月支付租金[11] - 模式初衷包括减轻蔚来资产负担、吸引资本进入能源网络、降低车主购车成本、提高用户粘性以及为蔚能带来良好现金流[12][13] - 包括德意志银行、摩根士丹利和摩根大通在内的多家顶级投行公开表示不支持灰熊的指控，认为做空报告是对BaaS商业模式的“严重误解”[14] - BaaS模式本质是将重资产剥离和出表以实现财务优化，这在资本密集型行业是常见策略，并非诉讼挑战的重点[15][18] 会计并表与控制权认定 - 争议焦点在于蔚来对蔚能是否达到实质性控制，从而需要根据美国会计准则进行财务并表[6][22][24] - 控制权的认定不取决于持股比例，而在于“控制权的实质”，包括对关键经营活动的决策权和主要经济利益的享有权[9][23][26] - 根据US GAAP对可变利益实体的规定，判断并表需依据两个维度：权力和经济利益，即谁决定关键经营活动以及谁享受大部分经济利益并承担主要风险[25][26][27] - 如果蔚能被判定为需并表，蔚来的营业收入将需要颠覆性重新评估，其财务情况与市场估值将重塑[30] 行业参考案例与模式对比 - 通信行业案例：中国移动、中国联通等国内运营商将塔资源剥离至“中国铁塔”，实现资产剥离-出表-专业化运营-回租模式，治理结构与风险收益分配明确[20] - 航空业案例：各大航空公司通过售后回租方式剥离飞机资产以改善资产负债表，合同期限与租赁责任严格披露[20] - 能源业案例：壳牌、BP等通过SPV管理油气资产，但SPV拥有独立管理人、外部融资与清晰治理边界[20] - 这些案例表明资产剥离本身并非问题，模糊的控制权边界才是风险所在[17]

诉讼事件概述 - 一家地区主权基金于8月对蔚来提起诉讼，指控其通过电池租用服务模式夸大财务数据，导致公司港股在10月15日单日暴跌9% [1] - 诉讼核心指控蔚来利用BaaS模式下的关联方交易提前确认收入 [2] 历史先例与监管审查 - 类似指控在2022年一份做空报告中已被提出，但当时的独立调查委员会确认蔚来的会计处理符合美国通用会计准则 [1][2] - 蔚来在2022年申请香港上市时，其财务细节和会计方法经过了香港交易所的严格审查并获得通过，相关做法已公开披露 [1][2] - 鉴于已有独立调查和监管审核，此次诉讼对公司构成的实质性法律风险可能有限，但短期内会动摇市场情绪 [2] BaaS业务模式解析 - 在BaaS模式下，消费者购车时支付约75%的车价，电池资产管理公司武汉蔚能支付剩余约25%的电池价款，蔚来在车辆交付时确认整车销售收入 [3] - 消费者每月向拥有电池所有权的蔚能公司支付900至1300元人民币的租赁费 [3] - 蔚来持有武汉蔚能19.4%的股份，其他主要股东包括湖北国资背景的武汉光谷和宁德时代，各持股10.7% [3] - 该模式被类比为传统汽车制造商与汽车金融公司的关系，或资产支持证券，被视为一种商业和金融模式的创新 [3][4] 摩根大通观点与公司基本面 - 摩根大通维持蔚来"增持"评级，目标价8.00美元，当前股价为6.82美元 [1] - 分析师认为此次事件不改变公司基本面，市场焦点应回归公司的盈利能力和产品周期 [1][5] - 报告预测蔚来的亏损有望在2025年第四季度显著收窄，每季度资本支出和研发费用将从超过30-40亿元人民币下降至约20-25亿元人民币 [5] - 公司有可能在2026年第二季度或下半年再次接近盈亏平衡 [5] 未来产品线与增长动力 - ONVO品牌的走量车型L80 SUV预计将在2026年第一季度末发布，并于第二季度开始交付，在BaaS模式下起售价预计约为17万元人民币 [5] - 约70%的蔚来用户选择BaaS方案，预计L80将极具竞争力 [5] - 公司计划在2026年下半年推出ES7和ES9两款高端纯电SUV，以进一步支撑销量和利润率 [5]

做空报告核心指控 - 做空机构灰熊指控蔚来利用未合并报表的关联方武汉蔚能电池资产有限公司，通过过度供应电池、提前确认订阅收入及转移折旧成本的方式虚增收入和利润 [1] - 指控称此举在2021年1月至9月期间虚增收入10%，虚增利润95% [1] - 蔚来回应称该报告包含错误、无根据的推测和误导性结论，并声明其始终遵守上市公司准则 [1] BaaS商业模式与收入确认 - 蔚来BaaS模式实现“车电分离”，用户购车时可只购买车身，电池采用租赁方式，购车价格因此可减少7万元，用户按月或按年向蔚能支付电池租金 [1][2] - 蔚来在向BaaS用户交付汽车时，以背对背方式将电池包销售给蔚能，并在该时点确认电池销售收入 [2][4] - 根据美国通用会计准则ASC 606，收入确认关键在于商品控制权转移；蔚能在汽车交付给用户时取得电池控制权，享有收取租金的权利，因此蔚来在该时点确认收入符合会计准则 [5][6] 对“寅吃卯粮”指控的分析 - 灰熊指控蔚来通过将未来7年的电池租金收入提前至当期确认，虚增了11.47亿元收入并全额影响利润 [2][7] - 分析指出，灰熊的计算存在不妥，因其假设电池成本已在销售汽车时计入，但根据配比原则，收入确认是成本结转的前提，未确认收入则不能结转成本，故电池销售收入并非全额影响利润 [7] 对“过度供应电池”指控的分析 - 灰熊基于蔚能2021年第三季度拥有19000个租用协议却持有40053块电池，质疑蔚来超额销售以虚增收入 [8] - 分析指出，19000个订单数仅为蔚能当期融资所用，不代表其全部订单；根据蔚来年报，2020年第四季度至2021年第三季度共销售电动汽车8.4万台，BaaS业务订阅率约50%，推断订阅数应不低于4.2万人次，对应至少42000块电池，与蔚能持有的40053块电池数量基本吻合，不存在过度供应 [8] 对“转移折旧成本”指控的分析 - 灰熊指控蔚来通过向蔚能销售电池，将电池折旧成本从其报表中移除，在2021年前九个月转移了成本约22.268亿元，节省折旧费用3.36亿元，从而虚增利润 [10] - 分析认为，在BaaS模式下，电池控制权和所有权转移给蔚能，折旧理应由蔚能计提；同时，蔚来也将按月收取租金的权利转移给了蔚能，折旧减少利润，但租金收入会增加利润，因此指控证据不充分 [10] 蔚来对蔚能的控制权问题 - 灰熊质疑蔚来能对蔚能施加控制，依据是蔚能董事长沈斐和总经理陆荣华均为蔚来管理人员 [11] - 根据美国会计准则ASC-810，控制权判断基于股权或协议控制；截至2021年9月30日，蔚来持有蔚能19.8%的股份，股权结构分散，无一股独大现象，从股权比例看不足以实施控制 [12] - 仅凭高管兼任推断控制理由不充分，需进一步核实是否存在协议控制等实质性证据 [12] 做空事件启示与行业应对 - 商业模式的创新需伴随会计核算方式的合规改进，企业应在会计准则框架内进行会计处理 [13] - 做空机构常针对处于快速增长期或连续亏损的企业发布报告，利用片面信息误导投资者 [13][16] - 上市公司应对恶意做空可采取及时发布澄清公告、披露真实信息、大股东增持或回购股权、争取权威机构正面评价以及诉诸法律等手段 [15] - 根本上，公司需改善自身经营，完善内部治理，提升信息披露透明度，确保财务信息真实可靠 [16]

事件背景与公司回应 - 新加坡政府投资公司起诉蔚来汽车引发市场关注 但公司回应称案件源于2022年6月做空机构灰熊的不实指控 并非针对近期经营状况 [2] - 为保护股东权益 公司董事会独立委员会在第三方机构协助下于2022年8月完成独立内部调查 结论为相关指控均无事实依据 [2] - 受诉讼消息影响 蔚来港股10月16日一度大跌超过13% 收盘跌幅收窄至8.99% 当晚美股跌超6% [2] 做空指控历史与审查 - 2022年6月29日 做空机构灰熊发布报告指控蔚来 公司随即公告回应称该报告缺乏依据 包含大量错误和误导性结论 [3] - 2022年8月26日 公司公告宣布完成独立内部审查 由独立委员会在第三方专业顾问协助下进行 未发现不当之处 所有指控不成立 [3] - 2022年9月 美国证券交易所就做空报告涉及的蔚能相关交易会计处理向公司发出问询 公司在回复后未再收到SEC相关行动 [4] 机构观点与法律进展 - 针对灰熊做空报告 德意志银行 摩根士丹利 JP摩根 大和资本等机构发布报告不支持灰熊结论 指出其是对BaaS模式的误读和概念混淆 [4] - 2022年8月至9月 两名原告向美国法院对蔚来及高管提起两宗诉讼 截至2024年报披露日 法院对公司要求驳回起诉的动议决定尚处待决状态 [4] - GIC此次单独发起的诉讼 因前述集体诉讼尚未结案 被法院于2025年10月初裁定暂缓审理 [5] 诉讼核心与业务模式争议 - GIC指控蔚来通过合作伙伴武汉蔚能电池资产有限公司虚增收入和利润 误导投资者导致其遭受投资损失 [6] - 有接近公司的知情人士表示 公司在三地上市 所有披露和会计处理均经过相应监管审核 BaaS模式在香港上市过程中披露完善且获认可 [6] - 有市场观点认为 GIC的法律行为具有双重目的 一方面是财务诉求 另一方面是其风险管理策略 通过法律手段对冲潜在投资损失 [6] 投资背景与市场影响 - 在2020年8月到2022年7月期间 GIC累计买入约5445万股蔚来ADS 在此期间公司股价曾在13美元至21美元间震荡 并一度冲高至66.99美元历史高位 [2] - 有分析指出 做空机构常针对快速增长企业 用看似专业的数据误导缺乏经验的投资者 利用报告发布当日股价变化进行单日交易牟利 [6] - 本次诉讼发起方为主权财富基金 公司需面对更强劲对手 最终结论有待美国法院审理程序推进 需要时间 [7]

融资进展与市场反应 - 公司顺利完成11.6亿美元股权融资 因行使超额配售 实际金额超市场预期[4][5] - 融资后市场反应积极 港股单日涨超11% 美股涨超6% 自9月11日起港股累计反弹超20% 美股反弹近30%[6] - 公司为造车新势力中融资次数最多、累计金额最大企业 近期获安徽国资、阿布扎比主权基金及国际投行支持[7] 财务状况与资金压力 - 截至25Q2末 公司现金储备约270亿元 但单季亏损近50亿元 上半年亏损额近百亿元 累计净亏损超千亿[5][7] - 现金及现金等价物仅70亿元 凸显资金压力[7] 核心竞争力与稀缺性 - 高端品牌定位30万以上纯电市场 稳态月销近2万辆 通过NIO House等平台构建用户社区 形成品牌忠诚度[8] - BaaS模式提供车电分离服务 降低购车门槛 以ES8为例 Baas方案使预售价从41.68万元降至30.88万元[8][9] - BaaS模式提升保值率 ES6一年保值率达74.5% 高于同期特斯拉Model Y[9] 降本增效措施 - 通过自研芯片（如神玑NX9031替代英伟达Orin-X）实现单车成本优化近1万元[11] - NT3.0平台与乐道L90共享技术及供应链 提升零部件通用化率 增强规模效应[11] - 25Q2研发费用率降至15.8%（同比-2.6pct 环比-10.6pct） SG&A费用率降至20.9%（同比-0.7pct 环比-15.7pct）[13] 业绩指引与盈利预期 - 25Q3预计交付8.7万-9.1万辆 收入218亿-229亿元 单车营收约25.1万元[15] - 25Q4预计交付15万辆+ 整车毛利率16%-17% 测算营收约376.5亿元[15] - 若实现月均交付5万辆以上且控费达标 Q4有望实现0.7%净利润率[18] 产品战略与规模效应 - 多品牌战略覆盖高端至入门市场（蔚来+乐道+萤火虫） 乐道L90首月交付破万辆 带动集团8月交付超3万辆[21] - 通过新品周期（如ES8、乐道L80、ES9等）及以价换量策略复制小鹏毛利率反转路径[20][26] - 公司需更高销量分摊研发、换电等重资产成本 规模效应为毛利率改善关键[20] 长期经营焦点 - 市场更关注毛利率持续改善而非短期利润转正 反映长期经营能力[20][26] - 核心验证点在于能否通过新品周期+以价换量实现持续放量 带动毛利率向好[26]

萤火虫BaaS模式推出 - 萤火虫品牌提前两个月推出BaaS（Battery as a Service，电池即服务）模式，为消费者带来意外之喜 [2] - 选择BaaS服务可使车价立即减少4万元，自在版起售价降至7.98万元，发光版起售价降至8.58万元 [2] - 消费者需支付每月399元的电池租用服务费 [2] - BaaS模式的推出大幅降低购车门槛，使更多消费者能够轻松拥有萤火虫汽车 [2] - 这一举措体现了公司在服务创新和市场响应速度上的优势，有望提升市场竞争力 [2] 萤火虫品牌定位与产品特点 - 萤火虫是蔚来旗下第三品牌，定位于高端小车市场，相当于宝马集团的MINI品牌 [3] - 首款车型firefly萤火虫于2025年4月19日正式上市 [3] - 搭载42.1kWh长寿命电池，CLTC续航420km [3] - 0.287Cd同级最低风阻，自研六合一电驱综合效率高达90% [3] - 百公里电耗仅10.9kWh [3] - 28Tops算力配合24个高性能感知硬件 [3] - 智能领航辅助NOP覆盖99%的高速及城市快速路 [3]