投资评级与目标价 - 报告给予礼来公司“买入”评级，目标价为1184美元，较当前股价983.26美元有20.4%的上升空间 [3][4] 核心观点与业绩展望 - 报告核心观点认为，尽管面临价格压力和部分成熟产品增长停滞，但凭借替而泊肽的高增长，礼来公司预计在2026年仍将保持快速增长 [2] - 公司2025年第四季度收入同比增长42.6%至192.9亿美元，GAAP净利润同比增长50.5%至66.4亿美元，每股收益同比增长51.4%至7.39美元 [2] - 公司预计2026年营收将增长23%-27%，达到800亿至830亿美元，每股收益预计增长46%-53%，达到33.5至35.0美元 [2] - 公司在GLP-1药物领域通过头对头临床试验胜利确立了绝对领先地位，并预计在下一代产品（如Retatrutide、Eloralintide等）上保持竞争优势 [3] 各业务板块表现 - **代谢板块**：2025年第四季度收入同比增长59.1%至144.9亿美元，占公司总收入的75% [3] - 替而泊肽总收入同比增长115%至116.7亿美元 [3] - 降糖版Mounjaro收入同比增长110%至74.1亿美元，美国总处方市占率达48% [3] - 减肥版Zepbound收入同比增长123%至42.6亿美元，美国总处方市占率达64% [3] - 口服GLP-1药物Orforglipron预计于2026年第二季度在美国上市，2027年在多数国际市场上市 [3] - **神经科学板块**：2025年第四季度收入同比增长17%至4.6亿美元，其中阿尔兹海默症药物Kisunla销售额增至1.1亿美元，占该靶向药市场超50%的处方份额 [3] - **免疫板块**：2025年第四季度收入同比增长19.4%至15.4亿美元，其中Taltz收入增长10%至10.5亿美元，销售已接近峰值 [3] - **肿瘤板块**：2025年第四季度收入同比增长2.2%至26.1亿美元，其中Verzenio收入增长3.1%至16.0亿美元，美国市占率缓慢下滑至约38% [3] - **其他板块**：2025年第四季度收入同比增长0.7%至1.9亿美元 [3] 财务预测摘要 - **营业收入**：预测2026年收入为816.03亿美元（同比增长25.2%），2027年收入为927.51亿美元（同比增长13.7%）[5][6] - **净利润**：预测2026年净利润为306.16亿美元（同比增长48.3%），2027年净利润为352.63亿美元（同比增长15.2%）[5][6] - **每股收益**：预测2026年每股收益为34.25美元，2027年每股收益为39.44美元 [5][6] - **利润率**：预测2026年净利润率为37.5%，2027年净利润率为38.0% [5][6] - **盈利能力指标**：预测2026年经营利润率为47.0%，EBITDA利润率为50.3% [6] 估值基础 - 报告采用贴现现金流估值法，假设折现率为8.5%，永续增长率为3%，从而得出1184美元的目标价 [3]

核心观点 - 礼来公司是糖尿病和肥胖症治疗市场的两大领导者之一 其基于GLP-1的疗法Mounjaro和Zepbound取得了巨大成功[1] - 全球肥胖症药物市场预计将快速增长 到2030年达到近950亿美元 2035年可能达到1250亿美元[3] - 礼来正通过开发下一代疗法 特别是口服药物 来应对激烈竞争并巩固市场地位[3][4][5] - 公司的研发管线丰富 拥有多个关键候选药物 包括口服药orforglipron和三重激动剂retatrutide 并寻求拓展新的适应症[4][5][6][7][8][9][10] - 口服肥胖症药物的市场竞争正在加剧 诺和诺德已率先推出口服版Wegovy 其他生物技术公司也在积极开发[12][13][14] 市场地位与竞争格局 - 礼来与诺和诺德是快速扩张的糖尿病和肥胖症治疗市场的两大明确领导者[1] - 礼来面临来自诺和诺德的激烈竞争 后者拥有基于司美格鲁肽的畅销药Ozempic和Wegovy[2] - 口服肥胖症药物的竞争正在加剧 诺和诺德于2025年12月获批口服版Wegovy 并于2026年1月推出 获得了先发优势[12] - 较小的生物技术公司如Structure Therapeutics和Viking Therapeutics也在开发口服GLP-1药物[13][14] 市场前景与公司战略 - 全球肥胖症药物市场预计到2030年将达到近950亿美元 到2035年可能达到1250亿美元[3] - 礼来正广泛投资于肥胖症领域 并拥有数种处于临床开发阶段的新分子 包括不同作用机制的口服和注射药物[4] - 公司正在竞相开发下一代、更强大、更便捷的基于GLP-1的疗法 包括口服药物和多靶点候选药物 以保持领先于新兴竞争对手[3] 核心研发管线：口服药物Orforglipron - Orforglipron是礼来肥胖症管线中的关键候选药物 是一种每日一次的口服GLP-1小分子药物[5] - 口服药丸将是目前每周一次注射疗法更便捷的替代方案 可能显著降低治疗负担并扩大患者使用范围[5] - 礼来已宣布了orforglipron在肥胖症和II型糖尿病方面的六项研究的积极数据[6] - 公司已在美国、欧盟和其他几个国家提交了orforglipron用于肥胖症的监管申请[6] - 礼来预计于2026年第二季度在美国推出orforglipron用于肥胖症 并于2027年在大多数国际市场推出[6] - 对于II型糖尿病适应症 礼来已在欧盟提交了监管申请 并计划于2026年晚些时候在美国和其他国家提交申请[6] - 礼来还在其他疾病领域进行orforglipron的后期研究 如阻塞性睡眠呼吸暂停、膝关节骨关节炎疼痛、压力性尿失禁和高血压 这可以扩大该候选药物的收入潜力[7] 核心研发管线：三重激动剂Retatrutide - Retatrutide是另一个关键候选药物 是一种结合了GLP-1、GIP和胰高血糖素的三重肠促胰岛素药物[8] - 一项针对肥胖症和膝关节骨关节炎疼痛的III期研究数据显示 该药物能显著减轻体重并大幅缓解骨关节炎疼痛[9] - 礼来计划在2026年寻求retatrutide用于肥胖症和膝关节骨关节炎疼痛的批准[9] - 公司认为retatrutide有潜力成为那些希望显著减重并面临某些并发症的患者的重要新治疗选择[9] - 除了tirzepatide、retatrutide和orforglipron 礼来的肥胖症管线中还有其他候选药物 包括处于后期研究的选择性胰淀素激动剂eloralintide和下一代GIP/GLP-1双重激动剂brenipatide[10] 竞争对手研发进展 - 诺和诺德于2025年12月获批口服版Wegovy 并于2026年1月推出[12] - Viking Therapeutics正在开发其双重GIPR/GLP-1受体激动剂VK2735的口服和皮下制剂 用于治疗肥胖症 计划在2026年第三季度将口服VK2735推进至针对肥胖症的III期开发[13] - Structure Therapeutics旗下口服GLP-1受体激动剂aleniglipron用于肥胖症的ACCESS研究达到了其主要和所有关键次要终点 公司预计在2026年中期左右启动aleniglipron针对肥胖症的后期项目[14] 股价与估值 - 礼来股价在过去一年上涨了19.5% 而行业涨幅为18.2%[15] - 从估值角度看 礼来股票价格昂贵 根据市盈率 其股票目前以29.70倍的远期收益交易 远高于行业的18.82倍[17] - 然而 礼来股价交易低于其5年平均水平34.57倍[17] - 过去30天内 2026年的Zacks共识预期从每股33.15美元上升至每股33.80美元 而2027年的预期则从每股41.48美元上升至每股41.84美元[20] - 过去60天内 对2026年第一季度的每股收益预期修订趋势为上升4.54% 第二季度为上升4.71% 2026年全年为上升2.27% 2027年全年为上升1.36%[21]

文章核心观点 - GLP-1药物的应用领域正从传统的减肥、降糖向成瘾治疗等精神行为医学领域拓展，其中酒精使用障碍成为礼来和初创公司Baseline Therapeutics竞争的新前沿，其科学基础在于GLP-1药物对大脑奖赏系统的广泛调节作用 [4][6][8] GLP-1药物在成瘾治疗领域的科学依据与市场进入 - 科学研究显示GLP-1药物的中枢作用不仅抑制食欲，还能广泛调节多巴胺驱动的愉悦反馈，从而可能影响冲动行为与成瘾机制 [6] - 2025年2月发表在JAMA Psychiatry的研究为GLP-1介入酒精成瘾提供了直接临床证据，显示使用GLP-1药物的人群饮酒量明显下降，呼气酒精峰值更低，长期发展为重度酗酒的概率显著降低 [6] - 成瘾治疗领域存在巨大的未满足需求，全球受酒精成瘾影响的人群以亿计，仅美国就有超过2700万成年人符合酒精使用障碍的诊断标准，而当前药物工具箱极其有限 [7] 主要参与者的竞争格局与研发进展 - 礼来已率先完成战略卡位，于2025年10月为其GLP-1/GIP双受体激动剂Brenipatide启动了针对酒精使用障碍的三期临床试验，预计2028年完成主要数据读取 [6] - 礼来将该药物定位为覆盖代谢、情绪与成瘾行为的多适应症平台型药物，同步推进抑郁症、双相情感障碍等精神疾病方向的研究 [6] - 初创公司Baseline Therapeutics的核心管线BT-001是一款每周一次给药的GLP-1药物，首个明确瞄准的适应症是酒精使用障碍，其研发路径已获得FDA认可 [4][7] - Baseline计划在2024年内同步启动两项针对酒精使用障碍的三期临床试验，时间上紧追礼来，并计划于第三季度推进BT-001在可卡因和甲基苯丙胺成瘾领域的II期或III期临床研究，试图以更激进的适应症扩展建立竞争护城河 [7] GLP-1药物适应症扩展的行业意义 - GLP-1药物的适应症边界正从减肥、降糖，扩展到心血管、抑郁症，再到酒精和药物成瘾，这种扩展建立在其对代谢、炎症与中枢奖赏系统交叉调控能力之上 [8] - 如果三期临床试验能证明GLP-1药物在降低渴求、减少复饮率方面具备明确临床价值，酒精成瘾这一顽疾或将首次迎来系统性治疗工具，GLP-1的故事也将从代谢疾病彻底延伸至行为医学领域 [8]

核心观点 - 礼来公司的替尔泊肽以365.07亿美元的年销售额成为2025年全球“药王”，同比增长122%，并有望多年蝉联，标志着GLP-1类药物在全球药物市场占据主导地位 [1] - 减重领域已成为跨国制药公司的核心战略要地，大额授权合作与并购频繁，2026年行业催化事件密集，未来市场增长潜力巨大 [1][3] - 行业未来投资机会将向口服小分子、超长效GLP-1、小核酸等新方向拓展，相关授权合作持续进行 [1][4] 2025年药物销售格局 - 礼来替尔泊肽2025年销售额达365.07亿美元，同比增长122%，成为全球销售第一的药物 [1] - 诺和诺德司美格鲁肽2025年销售额约346.06亿美元，同比增长18%，位列全球第二 [1] - 默沙东帕博利珠单抗2025年销售额为317亿美元，同比增长7%，为2023年与2024年的前“药王” [1] 行业未来展望与预测 - 据Evaluate预测，到2030年，全球销售额前十的药物中约半数将为GLP-1类药物 [1][2] - Cagrisema、Orforglipron、瑞他鲁肽、Amycretin和MariTide等被视为最具销售潜力的在研管线 [2] - 辉瑞预计到2030年，减重药物市场规模将达到1500亿美元 [3] 主要跨国药企战略布局 - **礼来**：预计Orforglipron于2026年第二季度获批，瑞他鲁肽将继续读出数据，Eloralintide和Brenipatide将于2026年开启III期临床 [3] - **诺和诺德**：推出口服版Wegovy，CagriSema预计2026年内获批，并将继续寻找与当前管线互补的资产进行授权合作 [3] - **辉瑞**：计划在2026年启动10项超长效GLP-1药物的III期临床研究 [3] - **罗氏**：目标成为减重领域前三的参与者，2026年将读出5款减重药物的II期临床数据 [3] 近期授权合作与交易动态 - 2025年12月30日，硕迪生物与罗氏达成协议，授权罗氏使用特定口服GLP-1激动剂专利，预付款达1亿美元 [4] - 2026年1月30日，石药集团与阿斯利康签订战略研发合作与授权协议，阿斯利康获得8个临床前项目及技术平台权利，预付款12亿美元，协议总金额高达185亿美元 [4] 新兴技术方向与投资机会 - 口服小分子、超长效GLP-1等是跨国药企布局相对有限的领域，存在未来合作机会 [4] - 小核酸技术在减脂保肌方面取得突破，成为新的研发方向 [4] - 报告提及的相关投资标的包括歌礼制药-B、恒瑞医药、众生药业、悦康药业、石药集团、阳光诺和等公司 [4]

礼来Brenipatide启动抑郁症III期临床研究 - 礼来于1月26日登记了Brenipatide注射液在成年抑郁症患者中的III期临床研究（RENEW-MDD-1）[4] - 该研究为多中心、随机、双盲、平行组设计，核心目标是评估Brenipatide作为辅助治疗方案在延迟成人抑郁症复发时间方面的有效性与安全性[4] - 研究计划在全球约200家机构开展，其中国内拟入组90例，国际拟入组约1000例[4] Brenipatide的药物机制与研发里程碑 - Brenipatide是一款GLP-1受体与GIP受体双重激动剂，是礼来继替尔泊肽后推出的第二款GLP-1/GIP双靶点新药[5] - 这是全球首个启动抑郁症III期临床研究的GLP-1类药物，尚无其他同类机制药物在抑郁症领域进入临床阶段[5] - 该进展意味着GLP-1药物的作用边界正从代谢疾病延伸至中枢神经系统疾病[5] 礼来在GLP-1/GIP赛道的商业基础与拓展战略 - 礼来核心产品替尔泊肽在2025年前三季度实现销售额248亿美元，同比增长达125%[6] - 公司正系统性地放大GLP-1/GIP机制的潜在价值，向成瘾、精神疾病及炎症相关疾病等高未满足需求领域延伸[6] - 除抑郁症外，公司已围绕Brenipatide启动了两项酒精使用障碍的III期临床试验，并在双相情感障碍（II期）、哮喘（II期）及尼古丁依赖（II期）等多个适应症进行中后期探索[6] GLP-1类药物研发的宏观趋势与潜在影响 - Brenipatide进入抑郁症III期临床，标志着GLP-1类药物正式进入精神疾病这一高度复杂且被视为高风险的领域[7] - 若研究成功验证其在延缓复发方面的价值，将可能改写GLP-1药物的疾病版图，并为抑郁症治疗提供全新生物学路径[7] - 这一探索或将成为GLP-1从代谢明星药物向跨系统平台型分子跃迁的关键节点[7]

罗氏GLP-1/GIP双靶点药物RO7795068进入III期临床 - 罗氏已正式启动其GLP-1R/GIPR双重激动剂RO7795068的首个III期临床试验 该研究为随机、双盲、安慰剂对照 计划纳入约1600名受试者[6] - RO7795068又名CT-388 最早由Carmot Therapeutics开发 是一款多肽类GLP-1R/GIPR双重激动剂[6] - 罗氏于2023年12月以约31亿美元的价格完成对Carmot Therapeutics的收购 将包括RO7795068在内的多款肠促胰岛素相关候选药物收入麾下[6] RO7795068的早期临床数据与III期研究设计 - I期研究显示 在不伴2型糖尿病的肥胖或超重受试者中 接受RO7795068治疗24周后 经安慰剂校正的平均体重降幅达到18.8%[8] - 在不伴2型糖尿病的肥胖或超重受试者中 体重下降超过5%、10%、15%和20%的受试者比例分别达到100%、85%、70%和45%[8] - 在合并2型糖尿病的肥胖或超重人群中 I期数据显示 治疗12周后 受试者糖化血红蛋白HbA1c平均下降3.0个百分点 同时体重下降8.6%[8] - 此次启动的III期研究主要纳入伴2型糖尿病的肥胖或超重患者 主要终点为第72周体重相较基线的百分比变化 同时系统评估长期安全性和耐受性[8] GLP-1/GIP双靶点赛道竞争格局 - GLP-1/GIP双靶点赛道已进入III期临床阶段的竞争者包括恒瑞医药的Ribupatide、博瑞医药的BGM0504、翰森制药的Olatorepatide、众生睿创的RAY1225、Viking Therapeutics的VK2735、华东医药的Poterepatide以及礼来的Brenipatide[9] - GLP-1/GIP双靶点已从技术探索期 全面进入"谁先跑完、谁能长期用"的产业淘汰赛[9] - 罗氏作为传统强势于肿瘤和免疫领域的跨国药企 其优势在于全球临床开发能力、长期安全性管理经验以及慢病领域的商业化基础[9] 行业发展趋势与未来竞争关键 - 1600例III期临床的启动 是GLP-1/GIP双靶点竞争进入深水区的信号[10] - 当疗效逐渐趋同 未来真正拉开差距的 将不再只是减重百分比本身 而是长期安全性、用药体验以及真实世界中的可持续效果[10] - 减重和代谢疾病是万亿美元级市场[9]

礼来药物研发进展 - 礼来于2025年10月22日启动GLP-1/GIP双靶点药物Brenipatide用于治疗中至重度酒精使用障碍的两项三期临床试验RENEW-ALC-1和RENEW-ALC-2 [4] - 两项三期临床试验分别计划入组1100例患者，预计于2028年4月完成 [4] - Brenipatide是礼来继替尔泊肽后推出的第二款GLP-1/GIP双靶点药物 [6] GLP-1药物适应症拓展 - 礼来正积极拓展旗下GLP-1药物的适应症范围，以实现更广阔的市场覆盖 [6] - 除酒精使用障碍外，公司口服小分子Orforglipron近期已获批开展压力性尿失禁的临床试验 [6] - Brenipatide已于2024年9月启动针对减重适应症的一期临床试验 [6] GLP-1药物作用机制 - GLP-1是一种主要由肠道L细胞产生的激素，属于肠促胰素 [15] - GLP-1受体激动剂通过激活GLP-1受体，以葡萄糖浓度依赖的方式增强胰岛素分泌并抑制胰高糖素分泌 [15] - 该类药物能够延缓胃排空，并通过中枢性的食欲抑制减少进食量，从而达到降低血糖和减肥的作用 [15]