投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予"买入"评级，预计2025-2027年归母净利润分别为6.17亿元、7.37亿元和9.04亿元，对应PE分别为22.27倍、18.72倍和15.25倍 [5] - 核心观点认为主动脉支架价格调整影响逐步减弱，公司通过产品升级换代降低影响，同时外周介入业务和海外市场拓展将驱动未来高成长性 [4][5] - 预计2025-2027年收入分别为15.19亿元、18.94亿元和23.31亿元，同比增速分别为26%、25%和23% [5] 公司基本面与业务表现 - 最新收盘价111.89元，总市值138亿元，市盈率27.49倍，资产负债率10.9% [3] - 产品已进入国内2400家医院和40个海外国家，累计救治超33万患者 [4] - 2024年H1主动脉支架收入6.1亿元（+22.68%），术中支架收入1.07亿元（+69%） [23][30] - 2025年Q2归母净利润预计1.74-2.31亿元（中值2.03亿元），环比Q1增幅明显 [6] 产品管线与研发进展 - 主动脉介入领域：Castor分支型支架累计进入1200家医院救治2.5万患者，2025年3月新品Cratos分支型支架上市 [7][25] - 术中支架领域：Fontus分支型支架累计进入200家医院，与CRONUS形成产品组合 [29][30] - 外周介入领域：2024年获批腔静脉滤器、静脉支架系统等7款新产品，2025年进入放量期 [10] - 在研管线：多分支胸主动脉覆膜支架系统进入创新医疗器械绿色通道 [21] 行业与市场分析 - 主动脉疾病：预计2030年我国主动脉夹层患者达230万人，腹主动脉瘤患者87.32万人 [15][18] - 手术量：2017-2023年TEVAR手术量CAGR 14.5%，EVAR手术量CAGR 22.7% [19][20] - 市场规模：预计2030年中国主动脉介入器械市场规模达68.22亿元（2021-2030年CAGR 12.31%） [21] - 竞争格局：心脉医疗胸主动脉支架市占率32.4%（国产第一），腹主动脉支架市占率23% [22]

行业趋势 - 国产医疗器械行业成长逻辑从国产替代和渗透率提升拓展到国际化和技术创新，估值迎来重塑 [1] - 国际业务空间广阔，多家公司海外业务高增长，国际业务占比将超过国内 [1] - 中国部分医疗器械创新产品从跟随模仿到领跑全球，逐步在国际上崭露头角 [1] - 并购是国际器械龙头成长的重要路径，未来行业并购将增多 [1] - 医疗器械板块过去四年持续下跌，今年迎来反弹，细分板块有望在下半年到明年陆续迎来业绩拐点 [1] 政策与业绩拐点 - 医疗器械板块2021-2024年均为下跌走势，2023-2024年受医疗合规要求提升、设备更新换代落地节奏影响 [1] - 高值耗材：长期渗透率提升空间大，集采优化政策利好估值修复，各赛道集采出清拐点逐步体现 [1] - 医疗设备：24Q4招标增速出现拐点，25Q3龙头公司业绩有望企稳回升，国产龙头产品迭代升级加速国产替代和国际化 [1] - IVD：短期承压，化学发光行业Q4或明年有望量价企稳，中长期国产替代空间大 [1] - 低值耗材：关注关税背景下国产企业海外产能建设及大客户合作进展 [1] - 家用器械：家用呼吸机、CGM等领域市场空间大、格局好，关注国内消费需求景气度变化及国际化拓展 [1] 企业战略调整 - 降本增效：通过规模化、自动化生产、优化工艺、降低原材料成本维持利润率 [2] - 技术创新：布局差异化产品，多产品线分散集采风险，医保政策为创新器械提供更长放量窗口期 [2] - 转型消费：医保控费影响小，盈利能力长期维持高水平，支付能力提升带来消费升级 [2] - 出海：海外价格体系稳定，国产企业发挥供应链及成本优势 [2] - 并购：部分企业通过并购布局新增长曲线 [2] 技术创新与国际化 - 联影医疗推出全球首台全身PET/CT、全球独家5T MR等产品 [3] - 迈瑞医疗、新产业化学发光仪器检测速度全球领先 [3] - 赛诺医疗COMETIU自膨式颅内药物涂层支架系统获美国FDA突破性医疗器械认定 [3] - 南微医学一次性可旋转重复开闭软组织夹打破进口垄断 [3] - 心脉医疗Castor为全球首款获批上市分支型主动脉覆膜支架 [3] - 乐普医疗、沛嘉医疗、先瑞达部分产品研发进度国际领先 [3] - 时代天使隐形牙套方案积累复杂病例经验，走向国际 [3] 港股投资机会 - 港股器械创新属性强，部分企业创新产品具有license-out潜力 [6] - 部分龙头公司将于25-27年陆续扭亏，步入利润快速释放阶段 [6] - 集采影响逐步出清，优质器械公司业绩确定性提升和估值修复 [6] - 长期空间大、国际竞争力强的创新器械龙头有望估值重构 [6] A股投资机会 - Q2或Q3业绩高增长或逐步迎来拐点的标的 [7] - 短期业绩承压，长期增长稳健、26年有望加速增长的公司 [7] - 集采优化政策相关潜在业绩和估值修复 [7] - 医疗新科技方向如脑机接口、AI医疗、手术机器人、外骨骼机器人等 [7]

行业趋势与估值重塑 - 国产医疗器械行业成长逻辑从国产替代和渗透率提升拓展到国际化和技术创新，估值迎来重塑 [1] - 国际业务空间广阔，多家公司海外业务高增长，国际业务占比将超过国内 [1] - 中国部分医疗器械创新产品从跟随模仿到领跑全球，逐步在国际上崭露头角 [1] - 并购是国际器械龙头成长的重要路径，未来行业并购将增多 [1] - 医疗器械板块过去四年持续下跌，今年迎来反弹，细分板块有望在下半年到明年陆续迎来业绩拐点 [1] 政策与行业拐点 - 医疗器械板块2021-2024年均为下跌走势，2023-2024年受医疗合规要求提升、设备更新换代落地节奏影响 [2] - 高值耗材：集采优化政策利好估值修复，各赛道集采出清拐点逐步体现 [2] - 医疗设备：24Q4招标增速出现拐点，预计25Q3龙头公司业绩企稳回升，国产替代和国际化加速 [2] - IVD：化学发光行业Q4或明年有望量价企稳，中长期国产替代空间大 [2] - 低值耗材：关注国产企业海外产能建设及大客户合作进展 [2] - 家用器械：家用呼吸机、CGM等领域市场空间大，关注国内消费需求景气度变化及国际化拓展 [2] 企业战略转型 - 企业通过降本增效、技术创新、转型消费、出海和并购形成新的增长曲线 [3] - 技术创新：布局差异化产品，多产品线分散集采风险，医保政策为创新器械提供更长放量窗口期 [3] - 转型消费：医保控费影响小，盈利能力维持高水平，支付能力提升带来消费升级 [3] - 出海：海外价格体系稳定，国产企业发挥供应链及成本优势 [3] - 并购：部分企业通过并购布局新的增长曲线 [3] 中国医疗器械创新领先 - 联影医疗推出全球首台全身PET/CT、全球独家5T MR等产品 [4] - 迈瑞医疗、新产业的化学发光仪器检测速度全球领先 [4] - 赛诺医疗的COMETIU自膨式颅内药物涂层支架系统获美国FDA突破性医疗器械认定 [4] - 南微医学的一次性可旋转重复开闭软组织夹打破进口垄断 [4] - 心脉医疗的Castor是全球首款获批上市的分支型主动脉覆膜支架 [4] - 乐普医疗、沛嘉医疗、先瑞达等公司部分产品研发进度国际领先 [4] - 时代天使的隐形牙套方案在国内积累复杂病例经验，正在走向国际 [4] 国际化与并购潜力 - 中国医疗器械企业依托产品力、海外本土化运营及工厂建设，实现海外业务高速增长 [5] - 研发投入与技术创新是国产替代和国际化的前提，部分产品有望通过license-out加速出海 [5] - 并购是全球医疗器械龙头重要成长路径，中国器械公司成长空间广阔，估值有望向美股靠拢 [5] 港股投资机会 - 港股器械创新属性强，部分企业创新产品具有license-out潜力 [6][7] - 部分龙头公司将于25-27年陆续扭亏，步入利润快速释放阶段 [7] - 集采影响逐步出清，优质器械公司业绩确定性提升和估值修复 [7] - 长期空间大、具有国际竞争力的创新器械龙头有望迎来估值重构 [7] A股投资机会 - 关注Q2或Q3业绩高增长或迎来拐点的标的 [8] - 短期业绩承压但长期增长稳健、26年有望加速增长的公司 [8] - 集采优化政策相关潜在业绩和估值修复 [8] - 医疗新科技方向如脑机接口、AI医疗、手术机器人、外骨骼机器人等 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 6.06、7.94、9.65 亿元，同比 +21%、+31%、+22%，现价对应 PE 为 18、15、12 倍 [4] 业绩简述 - 2025 年 7 月 14 日公司发布 2025 年半年度业绩预告，预计上半年收入 7.08 亿 - 7.87 亿元，同比 -10% - 0%；归母净利润 3.04 亿 - 3.61 亿元，同比 -25% - -11% [2] - 单 Q2 预计收入 3.76 亿 - 4.55 亿元，同比 -12% - +6%；归母净利润 1.74 亿 - 2.31 亿元，同比 -21% - +6% [2] 经营分析 - 同比增速受价格调整影响，单季度环比快速恢复；国内市场因 24 年下半年环境变化，部分产品价格及策略调整致毛利率降低，短期业绩有压力 [2] - 核心产品持续发力，新产品入院家数及终端植入量增长快，Q2 单季度业绩环比快速恢复 [2] 研发进展 - 研发项目顺利推进，新一代 Cratos 分支型主动脉覆膜支架系统上市并临床植入，Tipspear 经颈静脉肝内穿刺套件获批上市 [3] - Hector 胸主动脉多分支覆膜支架系统获批进入国家药监局创新医疗器械特别审查程序，是第 9 款进入“绿色通道”产品，海外完成多例临床植入 [3] 海外市场 - 国际业务拓展至 40 余个国家和地区，上半年 Minos 腹主动脉覆膜支架及输送系统和 Hercules 球囊扩张导管获欧盟 CE MDR 认证 [3] - 2024 年收购 OMD 后海外拓展加速，预计未来海外业务占比持续提升 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 6.06、7.94、9.65 亿元，同比 +21%、+31%、+22%，现价对应 PE 为 18、15、12 倍，维持“买入”评级 [4] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,187|1,206|1,593|2,069|2,505|[9] |营业收入增长率|32.43%|1.61%|32.03%|29.88%|21.08%|[9] |归母净利润(百万元)|492|502|606|794|965|[9] |归母净利润增长率|37.98%|1.96%|20.60%|31.13%|21.54%|[9] |摊薄每股收益(元)|5.953|4.073|4.912|6.442|7.829|[9] |每股经营性现金流净额|6.75|3.03|5.34|6.40|8.02|[9] |ROE(归属母公司)(摊薄)|12.81%|13.24%|15.05%|18.62%|21.50%|[9] |P/E|32.70|26.97|18.00|14.73|12.12|[9] |P/B|4.19|3.57|2.71|2.74|2.61|[9] 三张报表预测摘要 损益表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|897|1,187|1,206|1,593|2,069|2,505|[10] |增长率|/|32.4%|1.6%|32.0%|29.9%|21.1%|[10] |主营业务成本|-223|-280|-326|-449|-582|-702|[10] |%销售收入|24.8%|23.5%|27.0%|28.2%|28.1%|28.0%|[10] |毛利|674|908|881|1,144|1,487|1,803|[10] |%销售收入|75.2%|76.5%|73.0%|71.8%|71.9%|72.0%|[10] |营业税金及附加|-8|-12|-10|-16|-21|-25|[10] |%销售收入|0.9%|1.0%|0.9%|1.0%|1.0%|1.0%|[10] |销售费用|-104|-130|-157|-178|-227|-274|[10] |%销售收入|11.6%|11.0%|13.0%|11.2%|11.0%|10.9%|[10] |管理费用|-46|-55|-93|-77|-96|-111|[10] |%销售收入|5.1%|4.6%|7.7%|4.9%|4.7%|4.4%|[10] |研发费用|-138|-173|-94|-218|-279|-326|[10] |%销售收入|15.3%|14.6%|7.8%|13.7%|13.5%|13.0%|[10] |息税前利润（EBIT）|378|538|526|654|864|1,067|[10] |%销售收入|42.2%|45.3%|43.6%|41.1%|41.8%|42.6%|[10] |财务费用|11|8|17|29|29|29|[10] |%销售收入|-1.2%|-0.7%|-1.4%|-1.8%|-1.4%|-1.2%|[10] |资产减值损失|-5|-8|-8|-17|-5|-5|[10] |公允价值变动收益|0|0|0|0|0|0|[10] |投资收益|4|9|87|20|20|20|[10] |%税前利润|1.0%|1.6%|13.4%|2.8%|2.1%|1.8%|[10] |营业利润|415|574|661|709|933|1,136|[10] |营业利润率|46.3%|48.3%|54.8%|44.5%|45.1%|45.4%|[10] |营业外收支|-1|-2|-9|-1|-1|-1|[10] |税前利润|414|572|652|708|932|1,135|[10] |利润率|46.2%|48.2%|54.1%|44.5%|45.1%|45.3%|[10] |所得税|-62|-85|-159|-106|-140|-170|[10] |所得税率|14.9%|14.9%|24.4%|15.0%|15.0%|15.0%|[10] |净利润|352|487|493|602|792|965|[10] |少数股东损益|-5|-5|-9|-4|-2|0|[10] |归属于母公司的净利润|357|492|502|606|794|965|[10] |净利率|39.8%|41.5%|41.6%|38.0%|38.4%|38.5%|[10] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|977|2,967|2,171|2,010|1,987|2,050|[10] |应收款项|136|149|256|195|254|307|[10] |存货|156|211|266|288|374|451|[10] |其他流动资产|25|38|47|50|63|75|[10] |流动资产|1,294|3,365|2,740|2,543|2,678|2,883|[10] |%总资产|64.9%|79.3%|63.8%|57.4%|56.1%|56.7%|[10] |长期投资|126|122|0|0|0|0|[10] |固定资产|187|303|389|509|612|643|[10] |%总资产|9.4%|7.1%|9.1%|11.5%|12.8%|12.6%|[10] |无形资产|317|382|1,062|1,270|1,373|1,453|[10] |非流动资产|701|881|1,551|1,891|2,095|2,205|[10] |%总资产|35.1%|20.7%|36.2%|42.6%|43.9%|43.3%|[10] |资产总计|1,995|4,246|4,292|4,434|4,773|5,089|[10] |短期借款|9|11|27|13|13|13|[10] |应付款项|98|185|208|205|265|320|[10] |其他流动负债|80|116|104|135|171|203|[10] |流动负债|187|313|339|353|449|535|[10] |长期贷款|0|0|0|0|0|0|[10] |其他长期负债|66|70|130|30|35|39|[10] |负债|252|383|469|383|484|574|[10] |普通股股东权益|1,719|3,844|3,792|4,024|4,264|4,489|[10] |其中：股本|72|83|123|123|123|123|[10] |未分配利润|774|1,095|1,085|1,197|1,437|1,662|[10] |少数股东权益|24|20|31|27|25|25|[10] |负债股东权益合计|1,995|4,246|4,292|4,434|4,773|5,089|[10] 现金流量表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|352|487|493|602|792|965|[10] |少数股东损益|-5|-5|-9|-4|-2|0|[10] |非现金支出|49|54|69|64|76|99|[10] |非经营收益|2|-14|-92|-64|-18|-18|[10] |营运资金变动|-69|31|-95|56|-61|-57|[10] |经营活动现金净流|334|558|374|658|789|989|[10] |资本开支|-294|-190|-213|-391|-276|-205|[10] |投资|-133|-10|-562|0|0|0|[10] |其他|-12|23|41|20|20|20|[10] |投资活动现金净流|-440|-177|-733|-371|-256|-185|[10] |股权募资|0|1,781|35|120|0|0|[10] |债权募资|2|-2|14|-73|0|0|[10] |其他|-162|-178|-584|-494|-556|-740|[10] |筹资活动现金净流|-160|1,601|-535|-447|-556|-740|[10] |现金净流量|-894|161|-226|-266|1,983|/|[10] 比率分析 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股指标|/|/|/|/|/|/| |每股收益|4.958|5.953|4.073|4.912|6.442|7.829|[10] |每股净资产|23.878|46.464|30.762|32.648|34.590|36.419|[10] |每股经营现金净流|4.637|6.749|3.031|5.337|6.400|8.021|[10] |每股股利|2.100|2.300|3.000|4.000|4.500|6.000|[10] |回报率|/|/|/|/|/|/| |净资产收益率|20.76%|12.81%|13.24%|15.05%|18.62%|21.50%|[10] |总资产收益率|17.89%|11.60%|11.70%|13.65%|16.64%|18.96%|[10] |投入资本收益率|18.36%|11.81%|10.20%|13.69%|17.08%|20.03%|[10] |增长率|/|/|/|/|/|/| |主营业务收入增长率|30.95%|32.43%|1.

财务表现 - 2025年第一季度营业收入3.32亿元，同比下降7.23% [2][6] - 归母净利润1.30亿元，同比下降29.66%；扣非净利润1.22亿元，同比下降31.27% [2][6] - 毛利率69.61%，同比下降6.90%；净利率38.53%，同比下降12.54% [6] - 基本每股收益1.05元/股 [6] - 三费总计6300.66万元，占总营收比例从9.72%升至18.97%，增幅95.05% [7] - 销售费用同比增长68.09%，管理费用增长60.62%，研发费用减少31.26%，财务费用增长56.24% [7] 资产状况 - 货币资金10.86亿元，同比减少26.32% [8] - 应收账款3.55亿元，同比增长83.78% [8] - 有息负债1.52亿元，同比大幅增长1217.07% [8] 产品进展 - Cratos®分支型主动脉覆膜支架系统国内获批上市 [11] - Hector®胸主动脉多分支覆膜支架系统进入国家创新医疗器械特别审查程序 [11] - Aegis®II腹主动脉覆膜支架系统完成上市前临床植入 [11] - 可解脱带纤维毛栓塞弹簧圈完成国内注册资料递交 [11] - 膝下药物球囊扩张导管完成上市前临床入组 [11] - Tipspear®经颈静脉肝内穿刺套件国内获批上市 [16] - FinderSphere®/FluentSphere®聚乙烯醇栓塞微球完成国内注册资料递交 [16] 业务布局 - 专注于主动脉及外周血管介入医疗器械研发、生产和销售 [13] - 主要产品包括主动脉覆膜支架系统、术中支架系统、药物球囊扩张导管、外周血管支架等 [14] - Castor分支型主动脉覆膜支架已在1000+家医院应用，进入16个国家市场 [14] - 通过4家子公司布局主动脉、外周血管和肿瘤介入领域 [15]