文章核心观点 - 零售行业学习“胖东来模式”的运动成效不彰，多家企业陷入困境，揭示了该模式难以复制的本质[5] - 胖东来模式的成功依赖于其彻底重构零供关系、高薪养廉的精细化管理以及创始人强烈的个人色彩，这些要素在规模化扩张时面临巨大挑战[15][42][73] - 商业模式的效仿存在幸存者偏差，成功案例是特定时代与条件的产物，其核心经验难以被简单复制并保证持续成功[63][71] 行业学习胖东来的现状与困境 - 多家宣布学习胖东来的企业陷入经营困境：山西美特好2024年集中闭店14家并引发挤兑[2]；永辉超市2024年全年预亏[6]；中百集团2024年前三季度营收同比下滑近20%，亏损扩大[6] - 步步高是少数呈现积极信号的企业，2024年前三季度营收同比增长26%，经营活动现金流同比增长261%，但净利润因高基数与高投入同比减少80%[7] - 行业普遍将胖东来“掰开了揉碎了”研究，但学习过程如同“拿着说明书研究造火箭”，难以掌握精髓[9] 胖东来自身的业绩表现 - 胖东来2025年提前50天完成200亿元销售额目标，较2024年全年增长近25%，其中超市业态销售额达109亿元[9] - 公司坚持不扩张策略，自2014年大规模关店后，至今仅拥有13家门店[55] “胖东来模式”的核心：经营模式变革 - 模式本质是彻底改变传统卖场“向KA卖货架，问后台要利润”的生存方式[15][16] - 传统超市利润来源包括向供应商收取的后场通道费以及商品销售的前场差价，例如2010年物美商品销售毛利润11.3亿元，但通道费收入高达16.8亿元[17][20] - 胖东来、Costco、山姆的模式是弱化关键客户体系，放弃或大幅减少通道费，转而通过精选商品和自有品牌向前场要利润[21][22] - 该模式的核心是超市从“采购方”转变为“定制方”，主导产品定义并开发自有品牌[23] 学习胖东来的核心难点一：组织与利益重构 - 难点在于触动传统采购部门的既得利益，采购部门权力集中，是零供关系的枢纽和潜在的利益集团[24][26] - 永辉调改直接针对采购体系，叶国富指出存在供应商“被逼着送钱，搞腐败”的现象，并采取“一刀砍KA，一刀砍后台”的策略[25][27] - 调改涉及复杂的权力结构转移，永辉在调改中成立了“改革领导小组”，原CEO李松峰、副总裁兼商品中心总经理黄林先后离职[30][31] - 商超调改表面是经营问题，实质是企业管理与组织变革问题[32] 学习胖东来的核心难点二：管理颗粒度与规模矛盾 - 胖东来实行高薪与高福利政策：基层员工最低到手月收入8000元，管理层年收入可达70万元，2025年招聘翻译助理起薪50万元[35]；员工享有至少30天带薪年假及10天“不开心假”[37] - 高薪旨在“高薪养廉”，降低采购等环节的违规性价比，同时公司对供应商亦不拖货款、不恶意压价，甚至主动要求供应商涨价[38][43][46] - 高薪对应着极其精细和严格的管理与考核，例如保洁岗位有188页的《岗位标准手册》，公司曾因员工未及时迎客而开除12年老员工[47][48] - 精细化管理模式随组织规模扩大会被严重稀释，执行成本急剧上升，管理1300家店与管理13家店难度有本质区别[50][52] - 企业历史包袱与规模加重了调改难度：步步高、中百、永辉的超市门店数分别为23家、134家、450家，永辉以每年调改约200家的速度推进，单店调改成本高达1000万元[12][13][53] 模式复制的局限性与幸存者偏差 - 商业成功模式具有时效性和特定前提，胖东来的成功依赖于区域集中、有限规模及创始人于东来“大家长式”的深度管理[72][73] - 历史上众多模式复制案例成效有限：华为学习IBM的IPD制度成功，但众多跟随者效果不一；DTC模式只成就了极少数如Lululemon的品牌，耐克等曾尝试后回调[64][65] - 模式是对过去成功的复盘，可以理解过去但未必能指引未来，且胖东来模式带有强烈的创始人个人色彩，难以描摹和复制[71][73] - 行业在困境中急于寻找“现成答案”，在会员店、胖东来模式、硬折扣之间摇摆，但大多尝试难言成功[69][70]

行业与公司 * 涉及的行业为游戏行业与计算机（ICT运维、云服务、人工智能）行业[1] * 涉及的公司为神州泰岳[1] 核心财务表现与趋势 * 公司第三季度实现营业收入80亿元，同比下降10%[3] * 年初至报告期累计收入为40亿元[3] * 第三季度流水虽有所降低，但降幅呈现环比收窄趋势[3] * 扣非净利润也显示出明显的环比收窄状态[3] * 第一、第二和第三季度的流水均保持环比舒展状态，显示经营情况稳定[3] * 三季度扣非业绩几乎全部利润来自存量老游戏[4] * 新游戏在测试期投放金额大于当期收入，对业绩有拖后影响[4] * 老游戏流水降幅逐季收窄，整体状态良好[4] * 股权激励费用在三季度相比二季度有所下降，四季度将完全没有该费用，预计后续费用会有小幅下降[7] 游戏业务：产品线与运营 * 老游戏旭日和战火是四季度主要收入来源，预计延续稳定表现[11] * 两款新游戏DL和LOV正在进行测试，需优化修改，大规模推广时间尚未明确[5] * 三款SLG新品制作进展与之前汇报时间表一致[5] * 新游戏国内上线节奏跟随海外市场，北美大推后约半年内在国内推广，版号已拿到[12] * 公司对游戏项目评估严格，侧重判断其长期运营潜力，非SLG游戏成功立项概率较低[9] * 公司储备包括轻度和休闲类游戏在内的多元化产品线，占比约20%[8] 游戏业务：市场竞争与策略 * 海外市场买量竞争激烈，但公司新老游戏买量情况平稳，未受明显影响[8] * 老游戏投放较为稳定，不会出现第三方数据所示的15%~20%的环比增长[6] * 新游戏在测试期内素材投放后的买量效果良好[8] 计算机业务表现与展望 * 第四季度是公司计算机业务的传统旺季，确收占全年比重高，通常是营收和利润最高的季度[10] * 2025年四季度预计将延续这一增长趋势[10] * 运营类业务如云服务和小曼业务保持了不错增长[10] * 面向运营商的ICT运维和信息安全项目增速不明显，但整体利润预计与2024年持平[10] 新产品Arvox进展 * 人工智能产品Arvox于七月底推出，十月份发布国际版，每周更新版本[13] * 目前用户数量持续增加，但具体数据未披露[13] * 其定位为小B端产品，前期对营收贡献较小[13] * 预计2026年上半年仍处于用户积累阶段，同时正在准备海外推广计划[13] 四季度整体展望 * 四季度游戏业务预期稳定，新游戏大概率不会大规模推广，销售费用不会显著增加[11] * 综合计算机与游戏板块，四季度将是一个相对稳定的季度[11]

公司概况 - 公司为神州泰岳 是一家A股上市公司 专注于游戏业务和计算机业务[2] - 2025年上半年营业收入26.85亿元 同比下降12% 归母净利润5.09亿元 同比下降19.26%[3] - 2025年二季度营收13.6亿元 环比增长2.85% 归母净利润2.7亿元 环比增长13.45%[3] 游戏业务表现与策略 - 海外游戏市场是主要收入来源 占比高达92% 北美市场贡献约半壁江山[2][12] - 老游戏《旭日之城》和《战火与秩序》运营状态良好 通过高频更新和稳定投放维持流水 7月中国出海流水排行榜排名上升[2][6] - 公司加快新产品储备和发布节奏 新品融合模拟经营与SLG等多种题材和玩法 旨在抓住SLG市场扩容机会[2][10] - 海外测试游戏DL和LA处于测试后期 即将登录苹果商店 其中一款即将在美区上线[4][8] - 三款SL产品正在研发中 预计2026年一二季度商业化测试[4][8] - 国内版本游戏已完成APP和小程序版本 并获得版号 预计国内上线时间将与海外大推时间更接近[19] 计算机业务发展 - 软件板块持续增长 产品化和国际化不断深化[5][11] - Abox智能语音机器人是"泰岳智呼"系统的迭代版本 覆盖电商激活、政务通知、医疗随访、满意度回访等多元行业场景[5] - Abox采用订阅制模式 按通话时长收费 每分钟0.12元 并提供88元、888元和1,888元套餐[17] - Abox已有客户签单和收入 计划通过线下招募城市合伙人及线上推广推向海外市场[7] - Apple Works采用订阅制收费模式 官网设计具有海外风格 未来将在海外推广[11] - 计算机业务已接近盈亏平衡 收入规模保持稳定增长 以云和AI为代表的新业务线是增长重要动力[11] 市场与竞争分析 - SLG市场是手游品类中扩容最明显的一类 公司深耕SLG十年以上 对自身产品力充满信心[10][14] - SLG赛道依然主要由存量厂商主导 理解海外玩家偏好和数字体系需要长期摸索[14] - 游戏题材设计以海外市场为主 如末日题材、科幻与文明题材 符合北美及日韩等玩家口味[12] - 游戏中融入中国元素 如新春活动、诗词、舞狮、熊猫形象、唐代建筑风格 受到海外玩家欢迎[13] 研发与调优重点 - 模拟经营加SLG类型游戏看重模拟经营带来的高留存率和低获客成本 公司积累良好的后端数值框架和长线付费能力[15] - 调优过程中关注产品打磨、向优秀产品学习、正常调优周期[16] - 借鉴头部产品优点 如《Last War》在大推一年内流水达11亿美元 今年月度流水预计达到或超过2亿美元[16] 财务与运营效率 - 游戏板块净利润率较高 反映了对产品利润率的高要求[9] - 订阅制软件产品如Everbox具备较高利润率 因为投入集中于前端开发 不需要额外实施工作 人效显著提高[17] - 计算机业务线不断进行产品化和国际化开拓 提高收入和利润率以及人效[11]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价8港元对应25/26年20x/16x P/E [4][7] 核心财务表现 - 2025H1收入22.4亿美元（同比+6.8%），调整后增速达7.6%跑赢市场450bps [1] - 分产品收入：EPS（15.3亿/+9%）、CIS（2.3亿/+3%）、HPS（0.9亿/+2%）、DL（4.0亿/+4%） [1] - 毛利率同比提升1.5pct至11.5%，归母净利润同比大涨304.5%至6348万美元 [2] - 2025-2027年收入预测：46/48/51亿美元，归母净利润1.3/1.6/1.8亿美元（同比+107%/+25%/+11%） [4] 区域与订单表现 - 收入区域占比：北美50.8%、亚太30.6%（同比+2.3pct）、EMEASA17.9% [1] - 亚太区EBITDA利润率达16.9%，显著高于北美（7.6%）和EMEASA（8.8%） [2][4] - 上半年新增订单15亿美元（69%来自EPS、47%来自亚太），全年订单指引50亿美元 [1] 线控技术进展 - 线控转向：2024年获电动车龙头及中国主机厂订单，预计2026年量产 [3] - 后轮转向：已签约两家中企客户 [3] - 线控制动：2025年4月发布技术，预计年内获首单 [3] - MotionIQ™软件套件：整合1.15亿辆车算法，含控制/健康/开发三大功能模块 [3] 产能扩张 - 常熟工厂（9万平米）投产齿条EPS/线控转向等产品 [4] - 柳州工厂（扩建130%至4万平米）2026H1投产，覆盖BEPS/CEPS等 [4]