报告行业投资评级 - 本次研报未明确披露铜行业相关投资评级内容 报告核心观点 - 铜矿供应端再度出现收紧预期 铜价高位仍旧强势 未来一到两周铜价预计维持高位震荡运行 供给端多重事件持续强化供应收缩预期是当前铜价坚挺的核心驱动 需求端下游对高铜价接受度尚可但终端新增需求动能有限 对铜价进一步上冲的带动作用不强 宏观层面节后市场风险偏好有所回暖 沪铜短线交投活跃 价格更多受供给端消息及库存去化节奏主导 [1][3] 日度市场总结 铜期货市场数据变动分析 - 主力合约与基差 10月8日沪铜主力合约报110750元/吨 涨幅1.05% SMM 1铜现货价格报112700元/吨 涨幅1.04% 现货升水明显收窄 升水铜升水800元/吨 较9月30日下降275元/吨 平水铜升水675元/吨 下降215元/吨 湿法铜升水560元/吨 下降190元/吨 基差整体表现为高位小幅走弱 但仍维持较强水平 LME(0-3)升水自9月24日的36.35美元/吨升至9月30日的43.04美元/吨 反映海外现货升水亦处于走强通道 [1][5] - 持仓与成交 现有公开数据未提供持仓量和成交量的直接统计 行情异动信息显示沪铜主连价格曾报110840元 27分钟内涨幅达1.00% 暗示市场交投情绪偏活跃 [39][40] 产业链供需及库存变化分析 供给端 - 海外供应端扰动显著增多 影响市场对智利铜产量数据质量的评估 智利Antofagasta旗下Centinela铜矿两个工会10月7日正式罢工 涉及709名工人 约占自有员工22% 工会表示罢工约两周后将逐步传导至铜产量 智利8月铜产量36.95万吨 同比下降12.8% 为2011年2月以来最低 Codelco正调查旗下Ministro Hales和Salvador分部2024-2025年生产数据重复记账问题 涉及约2.6875万吨铜 影响市场对智利铜产量数据质量的信任 日本三菱材料10月1日公布2026财年下半年生产计划 预计10月至次年3月精炼铜产量14.23万吨 同比减少18% 主要因直岛及小名浜冶炼所进行定期检修 上述事件共同指向铜精矿及精炼铜供应阶段性收紧 [2][34][41] 需求端 - 国内现货升水虽较9月30日有所回落 但绝对水平仍然较高 反映下游逢低采购意愿尚可 现货市场并非宽松 终端消费领域方面 储能等新兴领域用铜需求持续推进 但单项目规模有限 对整体需求拉动作用尚不明显 电力 建筑 汽车等传统铜消费领域暂无明显亮点数据 需求整体以平稳为主 缺乏强劲增量驱动 [2][41] 库存端 - 三家主要交易所库存表现分化 LME铜库存10月8日报7686吨 较9月30日减少2325吨 降幅达23.22% 去库速度较快 SHFE铜库存报235225吨 较9月30日减少14175吨 降幅5.68% 国内库存亦呈持续去化态势 COMEX铜库存截至9月30日为775821短吨 较9月24日小幅增加 [2][5] 价格走势判断 - 未来一到两周铜价预计维持高位震荡运行 供给端 Centinela罢工 智利产量历史低位及日本冶炼检修等多重事件持续强化供应收缩预期 是当前铜价坚挺的核心驱动 需求端 国内现货升水仍处高位 下游对高铜价接受度尚可 但终端新增需求动能有限 对铜价进一步上冲的带动作用不强 宏观情绪方面 节后市场风险偏好有所回暖 沪铜短线交投活跃 但缺乏重大宏观方向性指引 价格更多受供给端消息及库存去化节奏主导 [3][42]

核心观点 - 海外方面 9月FOMC会议加息释放鹰派信号 年内或仍有一次额外加息 中东局势仍在反复 对市场形成持续的预期扰动 [1] - 市场对今年的加息预期已经基本消化 除非美国经济数据超预期强劲或是中东局势再度发酵 否则10月缺乏新的预期差 [1][7] - 国内经济延续K型分化 部分存量政策的积极效果逐步显现 社融扩张速度放缓 融资结构持续转变 [1][16] - 中美元首会晤达成八点成果共识 短期或有助于对市场风险偏好形成支撑 [1][19] - 10月建议采取均衡配置思路 结构性方面建议关注科技行业 非银金融 能源有色板块 [38] 宏观因子 - 8月非农就业增长16.2万人 远高于预期值5.6万人 8月失业率4.1% 符合市场预期 前值4.1% 劳动参与率由61.4%回升至61.6% [7] - 8月CPI同比3.4% 环比0.4% 符合市场预期 核心CPI同比2.4% 符合市场预期 核心CPI环比上涨0.3% 高于预期值0.2% [7] - 美联储9月FOMC将联邦基金目标利率上调25bp至3.75%-4.00% 为2023年7月以来首次加息 12名票委全票通过支持加息 [10] - 点阵图偏鹰 18名提供预测的官员中 12人预计年内还有一次25bp的额外加息 4人预计年内还有两次加息 2人预计年内不再加息 2026年底联邦基金利率中值为4.1% 高于当前3.75%-4.00%的目标区间 [10] - 本次SEP对美国经济展望整体偏乐观 2026年GDP增长预测为2.3% 失业率预测约4.1% PCE通胀预测为3.7% 仍明显高于2%的目标 [10] - 沃什讲话释放三方面信号 一是强调通胀仍然过高且持续时间过长 二是表示很难将金融条件描述为限制性 暗示加息或不止一次 三是表明再次拒绝前瞻性指导 强调政策需要基于数据和趋势 [10] - 当前判断与美联储点阵图一致 认为年内仍有一次加息 明年暂且预计按兵不动 第三 第四次的加息还看不到 [11] - CME模型显示市场预期下一次加息在今年12月 10月28日会议维持375-400概率为82.8% 12月9日会议加息至400-425概率为69.3% [12] - 中东局势定价权有所抬升 当前仍有反复 后续演绎不确定性仍存 9月22日伊朗外长与美国总统特使在纽约举行会晤 但伊朗总统在联合国大会上的强硬表态和特朗普拒绝伊朗提议再度扭转了市场预期 [14] - 8月我国货物进出口总额同比增长19.8% 增速较上月加快0.6个百分点 其中出口增长18.6% 增速加快0.8个百分点 进口增长21.7% 增速加快0.4个百分点 [16][17] - 8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2% 增速较上月加快0.7个百分点 环比增长0.54% 较上年同期加快0.24个百分点 [17] - 装备制造业 高技术制造业增加值同比分别增长12.1% 16.7% 速度分别快于全部规模以上工业增加值6.9个和11.5个百分点 [17] - 8月新动能对规模以上工业增长的贡献超过六成 信息传输 软件和信息技术服务业生产指数增长9.6% 对服务业生产指数增长的贡献也超过20% [17] - 前8个月基础设施投资同比下降4.0% 降幅较上月仅扩大0.4个百分点 4-7月份单月增速降幅分别达到4.6个 3.7个 3.0个和1.2个百分点 8月基础设施投资增速边际降幅已明显收窄 [18] - 4-7月份房地产开发投资单月增速降幅分别达到2.5个 2.5个 1.8个和1.2个百分点 8月份单月降幅已收窄至0.7个百分点 [18] - 8月新增社融1.66万亿元 较7月增加2509亿元 但同比少增9083亿元 社融存量为464.8万亿元 同比增长7.2% [19] - 政府债券净融资为10097亿元 仍是最大的增量来源 人民币贷款增加552亿元 同比少增5701亿元 企业债券净融资和非金融企业境内股票融资分别为2712亿元 639亿元 同比分别多增1374亿元 183亿元 [19] - 前八个月债券和股票融资占社融增量比重升至50.3% 超过贷款占比 [19] - 中美元首会晤进一步推进经贸安排 并将人工智能及安全领域的风险沟通具体化 有助于降低外部政策不确定性 为中国资产风险偏好修复提供条件 300亿美元对等降税及吉隆坡成果延期均已有磋商基础 [19] 资产配置 - 美债利率与美元指数或维持高位震荡 在经济数据强劲+地缘局势反复+美联储加息的背景下 10月美债利率或维持高位 美联储加息—联储恢复抗通胀信誉—短债利率上行而长债利率稳定的演绎路径不一定会持续 可能阶段性的向短端利率上行—通过利率曲线驱动长端利率上行的传导链条 [21] - 美元指数在美联储10月加息预期强化的背景下可能同样维持强势震荡 [21] - 化工品供应端仍然受到原油价格的扰动 在中东局势和油价的中性假设下 10月化工品对需求端的敏感度可能在抬升 目前需求仍待修复 传统金九旺季下游备货力度不及预期 10月化工品可能震荡分化 [23] - 有色或仍然处于宏观压制 产业托底的局面 美联储10月加息预期强化或对有色的情绪形成扰动 但产业供给紧缺的情况仍未明显改善 有色在美联储加息的背景下似乎能维持较强韧性 9月LME铜期货价格突破宽幅震荡区间 创出新高 判断10月以铜为代表的有色金属可能维持高位区间震荡 [23] - 黑色目前的预期仍然不强 在政策定调温和的背景下或维持偏弱震荡 [23] - 黄金短期或继续维持日线级别的震荡 若10月FOMC会议加息 可能迎来较好的配置机会 美联储加息的预期下 9月伦敦金现维持4个小时级别的弱势震荡 在10月FOMC会议之前 如果美国经济数据强劲 或是中东局势超预期发酵再度抬升通胀预期 金价可能继续维持弱势 等到10月FOMC会议之后 如果市场对美联储降息预期基本消化 黄金可能迎来良好的配置机会 [25] - 美股或维持高位震荡 10月美股或继续面临美联储加息预期的压制和产业趋势的驱动 但从9月美股的表现来看 美联储加息对于美股龙头指数的影响非常有限 [26] - 10月下旬美股三季度财报逐步展开 10月的财报披露大多集中在金融 消费和医药领域 对于美股龙头指数的影响可能相对有限 [26] - 从FactSet的盈利预期来看 分析师在7月和8月提高了标普500第三季度EPS的预期 行业内部有所分化 对能源行业的上调幅度最大11.8% 对信息技术的上调幅度为3.0% [26] - 港股恒生科技存在阶段性反弹的可能性 但持续性机会仍需等待盈利和资金的验证 盈利方面 当前市场对恒生科技的盈利预期没有明显改善 但也没有明显的恶化 整体维持中性 [35] - 流动性方面 美联储的加息预期仍在持续 但更多需要观察市场预期的边际变化 在市场已经基本消化加息的假设下 10月外部流动性对于恒生科技的压制可能边际减弱 [35] - 从技术面来看 恒生科技的日线结构到了前低附近 可能会迎来一定的支撑 在当前的位置 恒生科技随时可以迎来短期反弹 但持续性可能还需要盈利和资金的验证 [35] - A股市场或重新切换至盈利验证期 成长风格的胜率和赔率有望迎来修复 从2021-2025年五年A股的表现来看 9-10月往往都是全年风格切换的关键窗口期 [37][38] - 该时段可能受三重因素的叠加影响 一是公募基金三季度末考核 净值兑现 来年布局前置的调仓行为 二是临近三季度业绩披露 市场对全年的业绩已经产生了初步的判断 行情定价转向次年的业绩 三是国庆长假带来的跨期不确定性 资金出现普遍降杠杆 降风险敞口的现象 [37][39] - 美联储加息并不是决定A股9-10月涨跌表现的开关 更多是市场情绪的放大器 A股中长期走势主要取决于国内政策的方向与力度 经济基本面 自身估值水平以及市场结构等内部因素 但仍然有可能通过估值 全球资金流向 AI企业债收益率等传导链条对A股产生间接的短期扰动 [37] - 如果市场对美联储年内额外一次加息的预期已经基本消化 美债利率没有大幅波动 则对于A股的影响可能相对有限 [37] - 结构性方面建议关注科技行业经过中报验证后估值有所消化 下游需求有望带动全年业绩增长 同时市场对于明年仍保持乐观看法 关注三季报能够得到盈利进一步验证的细分领域与个股 [38] - 非银金融有望受益于国庆假期后的市场活跃度回升 [38] - 能源有色板块在地缘溢价与供需偏紧的共同支撑下价格有望保持高位 [38]