中国宏观经济政策与展望 - 二十届四中全会审议通过“十五五”规划建议，明确未来五年经济社会发展主要目标，包括高质量发展取得显著成效、科技自立自强水平大幅提高等[1] - 全会提出坚持智能化、绿色化、融合化方向，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国，并强调优化提升传统产业，培育壮大新兴产业和未来产业[1] - 2024年前三季度中国国内生产总值同比增长5.2%，其中三季度同比增长4.8%，消费支出对经济增长贡献率达53.5%，比上年全年提升9个百分点[3] - 规模以上高技术制造业增加值同比增长9.6%，新兴产业推动产业向高端化、智能化、绿色化转型[3] 区域经济发展 - 上海市前三季度实现地区生产总值40721.17亿元，同比增长5.5%，增速高于全国的5.2%[7] - 上海三大先导产业制造业产值增长8.5%，工业战略性新兴产业产值增长7.3%，高技术制造业产值同比增长10.3%[7] - 上海信息传输、软件和信息技术服务业增加值同比增长15.5%，金融业增加值6965.27亿元，增长9.8%[7] - 上海前三季度三大先导产业出口总额1936.7亿元，大幅增长10.3%[7] 国际大宗商品市场 - 国际现货黄金价格一度暴跌超6%，创下自2013年4月以来最大单日跌幅，纽约商品交易所12月交割的黄金期货收跌5.7%[8] - 现货白银收跌7.6%，创2021年以来最大单日跌幅[9] - 今年以来国际金价上涨了约60%，此前从每盎司3300美元附近一路涨至超过4000美元[9] 公司业绩与市场表现 - 泡泡玛特2025年第三季度整体收益同比增长245%～250%，中国收益同比增长185%～190%，海外收益同比增长365%～370%[14] - 泡泡玛特美洲市场收益同比增长1265%～1270%，欧洲及其他地区收益同比增长735%～740%[14] - 公司股价在发布三季度业绩后连续下跌，当日收盘跌9.36%，创4月份以来最大单日跌幅，近两个月股价已跌去30%[14] 国际经济与政治动态 - 美国联邦政府债务规模总额首次超过38万亿美元，距离突破37万亿美元仅过去两个多月[13] - 美国2年期美债收益率报3.45%，创下3.38%的年内新低，10年期美债收益率报3.95%，为年内次低水平[13] - 日本自民党总裁高市早苗当选日本第104任首相，组建的新内阁呈现出浓厚的保守色彩[11]

居民人均可支配收入 - 2025年前三季度全国居民人均可支配收入为32509元，同比名义增长5.1%，实际增长5.2% [2] - 城镇居民人均可支配收入为42991元，名义增长4.4%，农村居民为17686元，名义增长5.7%，城乡收入差距持续收窄 [2] - 上海、北京、浙江人均可支配收入位列全国前三，分别为69220元、67206元和54653元，共有11个省份收入超3万元 [2] - 区域收入差距明显，上海、北京收入超6.5万元，而甘肃、新疆等省份不足2.1万元，高低省份差距超3倍 [3] 黄金市场动态 - 国际现货黄金价格于10月21日大跌5.31%至4124.36美元/盎司，创2013年4月以来最大单日跌幅 [4] - 现货白银价格同步大跌7.11%至48.67美元/盎司，国内周生生品牌金饰价格一夜下跌39元/克至1250元/克 [4] - 花旗银行短期内看跌黄金，设定0-3个月目标价为4000美元/盎司 [4] - 价格急转直下因市场情绪释放，前期上涨缺乏支撑，中美贸易推进及俄乌冲突缓和削弱做多热情 [4] 苹果iPhone市场表现 - iPhone Air在中国大陆首发遇冷，北京上海零售店外未现长队，看客多买家少 [6] - 该机型起售价7999元，仅支持eSIM卡，定价偏高及技术适应性影响消费者购买决策 [6] - 相比之下，iPhone 17系列表现强劲，在美国和中国市场上市前10天销量比iPhone 16系列同期高出14% [7] OpenAI产品发布 - OpenAI推出AI驱动的网页浏览器ChatGPT Atlas，集成“Ask ChatGPT”功能辅助用户总结信息或执行任务 [8] - Atlas基于谷歌开源浏览器打造，现已在macOS发布，未来将推Windows、iOS和Android版本，目前仅付费用户可使用高级AI功能 [8] - 此举被视为OpenAI完善软件生态、扩大营收模式的尝试，但面临Chrome浏览器成熟生态的竞争挑战 [8][9] 比亚迪海外合作 - 比亚迪与日本零售集团永旺达成战略合作，永旺将于2025年内在日本约30个商业设施设置比亚迪电动汽车销售网点 [10] - 永旺将通过自主定价、积分返还等促销策略，使比亚迪电动车起售价降至约200万日元（约合人民币9.4万元） [10] - 比亚迪在日本市场开拓屡屡受挫，需更贴近本土消费习惯，照搬中国成功经验效果有限 [11][12] 泡泡玛特业绩增长 - 泡泡玛特2025年第三季度整体收益同比增长245%-250%，其中中国收益增长185%-190%，海外收益增长365%-370% [13] - 美洲市场爆发式增长1265%-1270%，欧洲及其他地区增长735%-740%，线上渠道增速（300%-305%）远超线下（130%-135%） [13] - Labubu毛绒玩具热度持续，新IP“星星人”获市场认可，公司通过增产和线上预购打击二手市场黄牛 [13][14] 证券App用户活跃度 - 9月证券类App月活跃用户规模达1.75亿人，环比增0.74%，同比增9.73%，创年内新高 [15] - 同花顺、东方财富和大智慧等第三方App月活超千万，优势明显；华泰涨乐财富通与国泰君弘君弘等券商自营App月活亦在千万级 [15] - 9月A股新开户数293.72万户，同比增60.73%，新开融资融券账户20.54万户，同比增288%，期末两融账户总数突破1529万户 [15] A股市场交易情况 - 10月22日沪指跌0.07%报3913.76点，深成指跌0.62%报12996.61点，创指跌0.79%报3059.32点 [17] - 沪深两市成交额1.67万亿，较上一交易日缩量2060亿，自8月5日以来首次跌破1.7万亿 [17] - 市场热点集中在深地经济、湖北国资等方向，油气股午后爆发，银行板块逆势走强，电池、贵金属、煤炭等板块跌幅居前 [17][18]

核心业绩表现 - 2025年第三季度整体收益同比增长245%至250% [1] - 中国区收益同比增长185%至190%，其中线下渠道增长130%至135%，在线渠道增长300%至305% [1] - 海外收益同比增长365%至370%，其中亚太地区增长170%至175%，美洲地区增长1265%至1270%，欧洲及其他地区增长735%至740% [1] - 2025年上半年营收同比增长204% [1] 市场拓展与战略 - 公司计划2025年下半年在海外开设200家门店以进一步拓宽海外市场 [1] - 海外市场增长比预期更快 [1] 股价表现 - 公司股票10月21日收跌8.08%，报250.4港元/股 [1] - 自8月下旬触及高点以来，股价已累计回调超过20% [2] - 股价在2025年上半年持续上涨 [1] 产品驱动因素 - 旗下以Labubu为代表的一系列毛绒玩具在2025年掀起热潮，推动业绩增长 [1]

核心业绩表现 - 2025年第三季度整体收益同比增长245%-250% [1][3] - 第三季度海外市场收益同比增长365%-370% [1][3] - 第三季度中国大陆市场收益同比增长185%-190% [3] - 公司股价在2025年迄今涨幅接近180%，远超同期大盘约28%的涨幅 [8] 分区域市场增长 - 美洲市场实现爆发式增长，第三季度收益同比增长1265%-1270% [1][5] - 欧洲及其他地区市场第三季度收益同比增长735%-740% [5] - 亚太市场第三季度收益同比增长170%-175% [5] 销售渠道分析 - 第三季度中国大陆线上渠道收益增速达300%-305% [4] - 第三季度中国大陆线下渠道收益增速为130%-135% [4] 市场反应与投资者情绪 - 公司港股周二大跌8.1%，创自4月初以来最大单日跌幅 [1][8] - 自8月下旬触及高点以来，公司股价已累计下跌约25% [11] - 部分投资者对公司增长前景转向谨慎，担忧产品狂热需求能否持续 [8][11] - 与上半年超过200%的营收增速相比，第三季度同比增长率可能已有所放缓 [10][11] 产品驱动因素 - Labubu系列全球风靡，是推动公司业绩增长的关键产品 [3][10] - Labubu和Twinkle Twinkle系列的大部分新品均告售罄 [11] - Labubu产品曾掀起消费热潮，出现在众多明星和消费者的包袋上 [10] 行业关联表现 - 部分与“新消费”主题相关的公司股价也出现下跌 [11] - 玩具制造商Bloks Group Ltd股价下跌4% [11] - 珠宝制造商老铺黄金股份有限公司股价下跌近4% [11]

核心观点 - 摩根士丹利通过实地调研认为泡泡玛特美国市场仍处于发展初期，其独特的消费体验在竞争中具备优势，门店客流量和交易额表现强劲，海外扩张是公司关键增长驱动力 [1][6][11][17][20][21] 门店运营与表现 - 实地走访了美国6家门店，包括纽约、新泽西州及旧金山的多家购物中心店，其中部分处于试营业阶段 [2][4] - 6家门店中有5家的客流量和交易额超过周边门店，仅次于苹果门店 [1][10] - 部分门店盈利能力良好，但存在优化空间，如部分门店面积过小（约100平方米），部分门店仍通过Instagram发布补货通知，数字化运营手段有待升级 [6] - 每家门店仅销售公司全部产品组合的一部分，可每几周轮换大部分商品以保持产品新鲜感 [16] 客群特征 - 美国门店中由成人陪同的儿童占比高于其他市场，可能与当地较强购买力有关，多数顾客为20-40岁的成年人 [9] - 亚裔顾客在部分门店占比30%-40%，在其他门店占比10%-20% [9] - 在多数门店中发现有新顾客询问“盲盒”产品定义，表明零售门店是推广公司丰富IP/产品组合的有效渠道 [6] 产品与IP组合 - 目前尚无其他玩具/爱好类门店能提供与泡泡玛特相同的消费体验，如拆盒乐趣、吸引力的产品设计和丰富的IP矩阵 [1][11] - 顾客购买的IP/产品种类丰富，并非仅聚焦于Labubu毛绒玩具，热门IP还包括Crybaby、Skullpanda、Hirono、Twinkle Twinkle、Dimoo及部分日本动漫/迪士尼授权产品 [6][12] - 多数门店入口处陈列了Peach Riot系列产品 [12] 市场扩张与竞争格局 - 公司在美国的50家门店大多位于居民区，在核心商业中心（如曼哈顿中城）的门店数量较少 [6] - 与全球其他市场类似，美国门店的持续扩张对于构建稳固的核心客群至关重要 [6] - 泽西城花园购物中心店因处于试营业阶段且商品品类不齐全，客流量和交易额未超过周边门店，该购物中心为大型奥特莱斯且折扣力度大 [10] 财务评估与估值 - 摩根士丹利给予公司“增持”评级，目标价为382港元，相对于9月26日收盘价266港元有44%的潜在涨幅 [17][18][21] - 当前市值为45920百万美元 [21] - 基准情景估值采用2025年预测市盈率目标42倍，以2025-2027年每股收益复合年增长率计算，市盈率相对增长率为16%，认为该估值对于具有全球扩张潜力的高增长消费企业合理 [20] - 估值提升驱动因素包括中国及海外销售势头持续、老产品线扩张、IP导向型举措推进、每平方米收入增长、海外市场增长快于预期及旗舰店开业等 [21][22]

文章核心观点 - 盲盒商业模式的核心是通过概率设计重构产品价值，其成功依赖于对用户成本、隐藏款概率和隐藏款二手交易价格三个变量的平衡 [1][4][11] - 盲盒模式通过叠加“赌运气”的情绪价值和隐藏款的资产价值，显著提升了用户对产品的价格接受度，从而实现了品牌方收入的最大化 [5][6] - 该模式存在天然局限性，尤其是用户购后因未抽中隐藏款产生的负面情绪累积，会导致复购率下滑，且产品单价越高，此问题越严重 [13][15] - 知名IP对于缓冲用户失落感和构建稳定的二手交易市场至关重要，但依赖授权IP的运营商面临成本上升和可持续性挑战 [18][21][22] - 面向未成年人的盲盒产品存在潜在的监管风险，主要源于其模式易引发沉迷 [29] - 未来增长主要依靠渠道扩张、产品延伸和海外市场，不同公司基于其IP结构和销售模式采取了差异化策略 [31][33][36] 盲盒模式的定义与价值重构 - 盲盒可归类为一种概率的商业化应用，消费者在购买前不知晓具体产品款式，具有随机属性 [1] - 以泡泡玛特Molly面包脑袋系列为例，隐藏款概率为1:144，理论获取成本为9936元，而普通款在二手市场均价为30-40元 [1] - 对比实验表明，若采用可选式销售（普通款35元，隐藏款4931元），用户购买热情将显著减弱，导致品牌收入下降 [2][3] - 盲盒销售模式通过提供“IP+赌运气”的情绪价值和隐藏款的资产价值想象，将用户对产品的价格接受度从可选式的30-40元提升至69元 [5][6] 用户购买行为的心理解析 - 用户决策受成本、获胜概率和潜在收益三个变量影响：当潜在收益足够大时，用户愿意承担风险；但当成本上升时，用户选择会趋向保守 [10][11] - 盲盒设计本质是用户以产品售价为成本，购买一个开出隐藏款的可能性，三家运营商的概率设计普遍低于2%，差异不大 [11][12] - 因此，产品单价成为规模增长的胜负手，卡游因单价最低（2-5元）得以快速超越泡泡玛特的国内销售额，泡泡玛特因单价最高（60-80元）复购率持续下滑 [12][16] 复购率下滑的原因与公司对比 - 盲盒模式的天然缺陷在于：绝大多数用户抽中普通款后会产生强烈的失落感，负面情绪累积导致复购频次降低 [13][15] - 抽中过隐藏款的用户复购频次更高，印证了强烈情绪体验对复购的正面影响 [15] - 三家运营商面临的复购挑战因定价和目标用户而异：卡游单价最低，决策成本低，影响最小；泡泡玛特用户有独立收入，复购维持一定水平；布鲁可依赖家长支付，复购支撑存疑 [16] IP的重要性与运营策略 - IP能提升产品的功能价值感，缓冲用户抽中普通款的失落感，并为隐藏款在二手市场提供价值锚点 [21] - IP集中度高：泡泡玛特前5大IP销售占比58%，卡游奥特曼IP占比59%，布鲁可三大IP占盲盒销售92.2% [18] - IP来源差异显著：泡泡玛特以自有IP为主（占比85.3%），而卡游和布鲁可以授权IP为主，后者面临授权成本上升压力（布鲁可2024年上半年授权成本18.5%） [22][23] - 泡泡玛特通过Labubu等毛绒玩具产品线拓展功能价值和社交属性，2024年该业务销售增长1289%，提供了新的增长范式 [23][33] 未来增长驱动因素 - 增长三大方向为：单渠道同比增长、渠道扩张和产品延伸 [31][33] - 泡泡玛特重点扩张海外市场，2024年海外销售50.7亿，占比38.9%，贡献了增长的主要部分，预计2025年海外门店将继续增加100家 [33][36] - 卡游和布鲁可出海面临授权和渠道难题，布鲁可中期以国内为主，卡游虽获孩之宝全球授权但周期存隐忧 [37][38] - 泡泡玛特和卡游通过快速上新驱动增长，其经销商模式（卡游经销商贡献92.5%销售额）适合压货销售 [31]

劳动节假期消费总体表现 - 重点零售和餐饮企业销售额同比增长6.3%，较春节假期增速4.1%加快 [1] - 旅游业游客流量同比增长6.4%，旅游总收入同比增长8%，恢复至疫情前水平的136%/123% [1] - 出境游同比增长21%，香港和澳门分别增长22%和41% [4] - 入境游因免签政策持续旺盛，支付宝和微信支付数据显示入境消费同比增长超一倍 [9] 分品类消费表现 - 家电、汽车、电信设备销售额分别增长15.5%、13.7%、10.5% [2] - 餐饮增长8.7%，现制饮品店表现稳健 [2] - 珠宝首饰销售改善，周大福5月同店销售额转为中单位数增长 [8] - 体育用品和休闲娱乐用品零售额同比增长15% [5] - 票房收入同比大幅下降51%至7.5亿元，平均票价下降2%至39.5元 [8] 地区消费差异 - 不同层级城市增长均衡，重点旅游城市保持强劲 [3] - 陕西、湖南、重庆零售餐饮销售额分别增长15.3%、9.4%、6.5% [9] - 上海、北京、杭州消费分别增长13.1%、7.0%、9.0% [9] 消费趋势特点 - 人均旅游消费增长1.5%，约为疫情前90%水平 [4] - 企业促销更加克制，酒店和机票价格改善 [2] - 县域级旅游预订订单同比增长20% [4] - 消费品以旧换新政策推动零售增长 [10]