投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][2][8] 核心观点 - 报告认为，上海医药在“效率+创新”的双轮驱动下，盈利结构将持续优化，长期成长确定性提升 [1] - 核心观点为“商业提效稳固基本盘，工业创新进入收获期” [1] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入2835.80亿元，同比增长3.03% [1] - 实现归母净利润57.25亿元，同比增长25.74% [1] - 实现扣非净利润29.80亿元，同比下降26.68% [1] 医药商业板块分析 - 2025年医药商业板块实现收入约2590.58亿元，同比增长3.00%，是公司核心收入来源 [1] - 公司已构建覆盖全国的分销网络体系，渠道优势稳固，在医院端、基层医疗机构及零售终端持续深化布局 [1] 医药工业板块分析 - 2025年医药工业板块实现收入245.22亿元，同比增长3.33% [1] - 其中中药板块实现收入111亿元，同比增长15.97%，成为工业板块增长的重要驱动 [1] - 工业销售过亿产品数量达40个，其中过10亿元产品数量4个，核心大品种持续放量 [1] - 公司持续推进工业体系整合与精益管理，围绕“六大降本举措”开展百余项精益管理项目，推动降本增效 [1] - 通过营销体系重塑与资源整合，强化终端学术推广能力与渠道协同 [1] 研发与创新管线进展 - 公司在研产品达59项，其中创新药47项、改良型新药12项 [1] - 1项新药已提交上市申请并获受理，6项处于临床III期阶段 [1] - 用于治疗原发性高血压的苹果酸司妥吉仑片于2025年12月获批上市 [1] - 用于治疗视神经脊髓炎谱系疾病的B001注射液（CD20抗体）已完成关键性研究的主要终点分析 [1] - 用于治疗肌萎缩侧索硬化症的SRD4610（藿苓生肌颗粒）正稳步推进III期临床 [1] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年收入分别为2909.70亿元、2993.92亿元、3081.21亿元 [2] - 预计2026-2028年归母净利润分别为59.48亿元、69.65亿元、78.23亿元 [2] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为10.78倍、9.21倍、8.20倍 [2] - 2025年报告期市盈率为11.60倍，市净率为0.87倍 [7] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.60元、1.88元、2.11元 [7] - 预计2026-2028年股息收益率分别为2.82%、3.31%、3.71% [7] 市场与股票数据 - 报告发布日（2026年4月17日）收盘价为16.99元 [3] - 总市值为630.05亿元，总股本为37.08亿股 [3] - 过去12个月股价区间为16.30元至19.48元 [3] - 过去1个月、3个月、12个月的绝对收益分别为-2%、-2%、-7% [6] - 过去1个月、3个月、12个月相对沪深300的收益分别为-4%、-2%、-32% [6]

投资评级 - 对上海医药维持“买入”评级 [7][10] 核心观点 - 报告认为上海医药创新业务高速增长，中药工业注入新动能，公司营收稳健增长，现金流保持高质量发展 [3] - 医药商业板块创新业务高速增长，优化收入结构，是板块增长主要动力 [5] - 医药工业板块通过控股上海和黄药业，纳入麝香保心丸和胆宁片等品种，并布局OTC与大健康业务，培育“第二增长曲线” [6][8] - 新药管线梯次化布局不断优化，1类创新药苹果酸司妥吉仑片已获批上市，多个产品处于临床后期阶段 [9] - 数字化转型赋能全产业链，商业板块组建数据与人工智能创新中心，探索数据资产化 [9] 公司基本情况与财务表现 - 公司最新收盘价为16.80元，总市值623亿元，市盈率13.66倍，资产负债率62.1% [2] - 2025年实现营业收入2835.8亿元，同比增长3.03%；归母净利润57.25亿元，同比增长25.74%；扣非净利润29.8亿元，同比下降26.68% [3] - 归母净利润增长主要源于对和黄药业会计核算变更产生的一次性特殊收益，扣除该等损益后的归母净利润为47.21亿元，同比下降5.56% [3] - 2025年毛利率为10.73%，同比下降0.40个百分点；归母净利率为2.02%，同比上升0.36个百分点 [4] - 2025年经营现金流净额为61.54亿元，同比增长5.61% [3][4] 分业务板块分析 - 医药商业板块：2025年分销收入2588.28亿元（+3.05%），零售收入86.66亿元（+1.77%）[5] - 商业板块创新业务高速增长：CSO业务规模突破百亿；创新药销售537亿元；器械大健康业务销售规模突破447亿元 [5] - 医药工业板块：2025年收入245.22亿元（+3.33%），毛利率57.13% [6] - 工业板块中中药板块实现营收111亿元，同比增长15.97% [6] - 工业板块OTC与大健康相关产品实现销售收入超6亿元 [8] 研发与数字化转型进展 - 1类创新药苹果酸司妥吉仑片成功获批上市 [9] - 抗CD20抗体药物B001注射液已完成关键性研究主要终点分析；中药1.1类新药参芪麝蓉丸已完成III期临床全部病例出组；SHPL-49注射液和SRD4610正稳步推进III期临床 [9] - 细胞与基因治疗新赛道取得积极进展 [9] - 商业板块组建数据与人工智能创新中心，并将核心数据产品在深圳数据交易所挂牌交易 [9] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营收分别为2980.87亿元、3136.25亿元、3300.09亿元 [10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为55.53亿元、60.05亿元、66.05亿元 [10] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为11倍、10倍、9倍 [10] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.50元、1.62元、1.78元 [12]

核心财务表现 - 2025年公司实现营业收入2835.8亿元，同比增长3.03% [1] - 2025年归母净利润57.25亿元，同比增长25.74%，但主要因会计核算变更产生一次性特殊收益；扣除一次性损益后的归母净利润为47.21亿元，同比下降5.56% [1] - 2025年扣非净利润29.8亿元，同比下降26.68% [1] - 2025年经营现金流净额61.54亿元，同比增长5.61%，保持高质量发展 [1][3] - 利润贡献拆分：工业板块贡献20.39亿元，商业板块贡献34.57亿元，主要参股企业贡献3.25亿元 [1] 分季度与盈利能力 - 分季度营收：Q1为707.63亿元(+0.87%)，Q2为708.3亿元(+2.27%)，Q3为734.79亿元(+4.65%)，Q4为685.07亿元(+4.40%) [2] - 分季度归母净利润：Q1为13.33亿元(-13.56%)，Q2为31.26亿元(+123.33%)，Q3为6.88亿元(-38.13%)，Q4为5.77亿元(+15.88%) [2] - 分季度扣非净利润：Q1为12.63亿元(-8.10%)，Q2为8.37亿元(-37.13%)，Q3为5.99亿元(-38.94%)，Q4为2.82亿元(-25.65%) [2] - 2025年毛利率为10.73%，同比下降0.40个百分点 [2] - 2025年归母净利率为2.02%，同比上升0.36个百分点；扣非净利率为1.05%，同比下降0.43个百分点 [2] 费用与营运能力 - 2025年销售费用率为4.66%(+0.04pct)，管理费用率为1.87%(-0.19pct)，研发费用率为0.83%(-0.04pct)，财务费用率为0.50%(-0.04pct) [2] - 2025年应收账款周转天数为102.47天，同比增加3.03天 [2] - 2025年存货周转天数为59.94天，同比增加4.33天 [2] 医药商业板块表现 - 2025年分销板块实现收入2588.28亿元，同比增长3.05%，毛利率为5.79%(-0.15pct) [4] - 2025年零售板块实现收入86.66亿元，同比增长1.77%，毛利率为11.38%(-1.45pct) [4] - 创新业务高速增长：CSO业务整体规模实现百亿突破；创新药实现销售537亿元，取得较大增长；器械大健康业务销售规模突破447亿元 [4] - 创新业务成为商业板块增长主要动力，优化了收入结构，提升了整体盈利能力和抗风险能力 [4] 医药工业板块表现 - 2025年工业板块实现收入245.22亿元，同比增长3.33%，毛利率为57.13%(-2.08pct) [5] - 其中中药板块实现营收111亿元，同比增长15.97% [5] - 公司顺利实现控股上海和黄药业，将麝香保心丸和胆宁片两大中药品种纳入，推动双向赋能与协同效应 [5] - 公司积极布局OTC与大健康业务，培育“第二增长曲线”，微生态及清凉系列等相关产品实现销售收入超6亿元 [5] 研发与数字化转型 - 1类创新药苹果酸司妥吉仑片成功获批上市，为国内超3亿原发性高血压患者提供新方案 [6] - 抗CD20抗体药物B001注射液已完成关键性研究主要终点分析；中药1.1类新药参芪麝蓉丸已完成III期临床全部病例出组；化药1类新药SHPL-49注射液与中药SRD4610正稳步推进III期临床 [6] - 细胞与基因治疗新赛道取得积极进展，有望为创新发展注入新动能 [6] - 数字化转型赋能全产业链，在研发、生产、商业等领域均有AI和数字化应用落地 [6] - 商业板块组建数据与人工智能创新中心，并将两大核心数据产品在深圳数据交易所挂牌交易 [6] 未来业绩预测 - 预计公司2026-2028年营收分别为2980.87亿元、3136.25亿元、3300.09亿元 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为55.53亿元、60.05亿元、66.05亿元 [7] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为11倍、10倍、9倍 [7]

投资评级 - 报告对上海医药（601607）维持“买入”评级 [7][10] 核心观点 - 报告认为，上海医药在2025年实现了营收稳健增长，现金流保持高质量，其创新业务高速增长，中药工业板块为公司注入了新动能，同时新药管线布局优化，数字化转型赋能全产业链，未来发展前景可期 [3][5][6][8][9] 财务表现与预测 - 2025年公司实现营业收入2835.8亿元，同比增长3.03%，归母净利润57.25亿元，同比增长25.74%，但扣非净利润为29.8亿元，同比下降26.68% [3] - 归母净利润高增长主要源于对和黄药业会计核算变更产生的一次性特殊收益，扣除该等一次性损益后的归母净利润为47.21亿元，同比下降5.56% [3] - 2025年公司经营现金流净额为61.54亿元，同比增长5.61% [3] - 分季度看，2025年Q2归母净利润同比大幅增长123.33%至31.26亿元，但Q1、Q3的归母净利润及全年各季度扣非净利润均同比下滑 [4] - 盈利能力方面，2025年毛利率为10.73%，同比下降0.40个百分点，归母净利率为2.02%，同比上升0.36个百分点 [4] - 报告预测公司2026-2028年营收分别为2980.87亿元、3136.25亿元、3300.09亿元，归母净利润分别为55.53亿元、60.05亿元、66.05亿元 [10] - 基于预测，当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为11倍、10倍、9倍 [10] 业务板块分析 - **医药商业板块**：2025年分销业务收入2588.28亿元（+3.05%），零售业务收入86.66亿元（+1.77%），创新业务高速增长，其中CSO业务规模突破百亿，创新药销售达537亿元，器械大健康业务销售规模突破447亿元 [5] - **医药工业板块**：2025年工业板块收入245.22亿元（+3.33%），毛利率57.13%（-2.08个百分点），其中中药板块营收111亿元，同比增长15.97% [6] - 公司通过控股上海和黄药业，将麝香保心丸和胆宁片两大中药品种纳入，并推动协同效应 [6] - 工业板块积极布局OTC与大健康业务，微生态及清凉系列等相关产品销售收入超6亿元，显示出院外市场拓展潜力 [8] 研发与创新进展 - 1类创新药苹果酸司妥吉仑片成功获批上市 [9] - 抗CD20抗体药物B001注射液已完成关键性研究主要终点分析，中药1.1类新药参芪麝蓉丸已完成III期临床全部病例出组，另有SHPL-49注射液和SRD4610（藿苓生肌颗粒）正推进III期临床 [9] - 公司在细胞与基因治疗新赛道取得积极进展 [9] 数字化转型 - 公司积极拥抱AI和数字化，在研发、生产、商业等领域均有落地应用 [9] - 商业板块组建了数据与人工智能创新中心，并将两大核心数据产品在深圳数据交易所挂牌交易 [9]

核心财务表现 - 报告期内实现营业收入人民币1,415.93亿元，同比增长1.56% [2] - 归属于上市公司股东的净利润为人民币44.59亿元，同比增长51.56%，主要因对和黄药业会计核算变更产生一次性特殊收益 [3] - 扣除一次性特殊损益后的归母净利润为人民币27.82亿元，同比下降2.06% [3] - 经营活动产生的现金流量净额为人民币9.89亿元，同比增长91.98% [2][21] 业务分部表现 - 医药工业实现销售收入人民币121.60亿元，同比下降4.50% [3] - 医药商业实现销售收入人民币1,294.33亿元，同比增长2.17% [3] - 工业板块贡献利润人民币11.50亿元，商业板块贡献利润人民币17.94亿元 [3] 研发创新进展 - 研发投入人民币11.48亿元，占医药工业销售收入的9.44%，其中研发费用人民币9.59亿元 [3] - 新药管线共计56项，包括创新药管线44项 [4] - I001片（SPH3127）高血压适应症NDA上市申请已获受理，完成注册检验与核查 [5] - 参芪麝蓉丸（中药1.1类）处于III期临床试验阶段 [5] - SRD4610（藿苓生肌颗粒）在美国提交pre-IND申请并获得FDA受理，正式启动III期临床试验 [5] - B001和B007（抗CD20抗体药物）完成II期临床试验受试者入组 [6] - SHPL-49注射液（化药1类）完成II期临床试验 [6] 战略投资与业务拓展 - 完成收购上海和黄药业有限公司10%股权，合计持有60%股权并将其纳入合并报表范围 [21] - 医药商业创新药业务实现销售收入人民币242亿元，同比增长22.6% [14] - 进口总代品规新增25个，实现销售收入人民币175亿元，同比增长11.7% [14] - 器械大健康业务实现销售收入人民币225.7亿元，医美业务收入人民币14亿元，同比增长18.8% [14] - 与博安生物签署战略合作协议，获得度拉糖肽注射液（BA5101）中国大陆独家全渠道推广及总经销权 [14] 运营效率与成本管理 - 实施黑带项目和重点改善项目35项、绿带项目112项，通过集中采购节约中药材采购成本约人民币698万元，降本幅度8.6% [9] - 销售费用同比下降6.09%，管理费用同比下降7.21% [21] 零售与新业务发展 - 信谊微生态在"618"期间实现抖音单场直播GMV人民币3,800万元，天猫平台GMV同比增长302% [12] - 发布"上药新零售一体化战略"，构建以患者为中心的专业一体化新零售体系 [14] - 拓展女性抗衰赛道，"青春双歧"新产品首发GMV达人民币1,300万元 [12] 行业地位与荣誉 - 再度入选《财富》世界500强第407位和全球最具价值医药品牌榜25强第19位 [3] - 拥有11家国家级绿色工厂、10家省市级绿色工厂及8家"无废工厂" [17]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入达1415.93亿元人民币，同比增长1.56% [5] - 利润总额为68.21亿元人民币，同比大幅增长41.45% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为44.59亿元人民币，同比增长51.56%，主要受益于对和黄药业会计核算变更产生的一次性特殊收益 [5] - 扣除一次性特殊损益后的归母净利润为27.82亿元人民币，同比下降2.06% [5] - 总资产达2380.67亿元人民币，较上年度末增长7.62% [1] 业务分部表现 - 医药工业实现销售收入121.60亿元人民币，同比下降4.50% [5] - 医药商业实现销售收入1294.33亿元人民币，同比增长2.17% [5] - 工业板块贡献利润11.50亿元人民币，商业板块贡献利润17.94亿元人民币，主要参股企业贡献利润3.38亿元人民币 [5] 研发创新进展 - 研发投入11.48亿元人民币，占医药工业销售收入的9.44%，其中研发费用9.59亿元人民币 [5] - 新药管线共计56项，包括创新药管线44项，覆盖六大疾病治疗领域 [5][8] - I001片高血压适应症NDA上市申请已获受理，完成注册检验与核查 [6] - 参芪麝蓉丸处于III期临床试验阶段，用于治疗脊髓型颈椎病 [6] - SRD4610项目正式启动III期临床试验，已向美国FDA提交pre-IND申请 [6][7] - B007项目完成重症肌无力和天疱疮适应症II期临床试验受试者入组 [7] - SHPL-49项目完成II期临床试验，用于治疗急性缺血性脑卒中 [7] 工业运营与转型 - 持续推进上药销售公司转型升级，强化合规管理和数字化管理 [9] - 实施35项黑带项目和112项绿带项目，通过集中采购节约成本698万元人民币，降本幅度8.6% [9] - 完成对和黄药业的股权收购交割，促进中药资源协同 [10] - 加强中药大品种循证医学研究，胃复春被纳入《老年慢性萎缩性胃炎慢病管理指南（2025）》 [10] - 养心氏片被纳入《经皮冠状动脉介入治疗指南（2025）》 [12] 商业创新与拓展 - 医药商业坚持科技创新与数智化引领，实现良好增长 [12] - 合约销售（CSO）业务合作产品数量持续增加，服务规模增长 [13] - 与阿斯利康、益普生、博安生物等达成战略合作，获得新产品推广权 [13] - 新增进口总代品规25个，实现销售收入175亿元人民币，同比增长11.7% [13] - 创新药业务实现销售收入242亿元人民币，同比增长22.6% [13] - 器械大健康业务实现销售收入225.7亿元人民币，医美业务收入14亿元人民币，同比增长18.8% [13] - 发布"上药新零售一体化战略"，构建以患者为中心的新零售体系 [14] 股东结构与公司治理 - 截至报告期末股东总数为85,127户 [2] - 前三大股东为上海医药（集团）有限公司持股19.322%、云南白药集团股份有限公司持股17.949%、上实国际投资有限公司持股8.102% [2] - 控股股东为上实集团，通过子公司持有公司股权 [2][3] 偿债能力指标 - 报告期末资产负债率为62.68%，上年末为62.14% [4] - EBITDA利息保障倍数为10.33，上年同期为7.61 [4]