投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为神州泰岳2025年三季度业绩符合预期，游戏出海业务基本盘稳固，未来增长动力在于新产品周期 [1] - 公司归母净利润同比下滑主要系上年同期收回大额诉讼应收款冲减坏账准备2.45亿元的非经常性因素影响，扣非净利润仅微降，核心业务表现稳健 [2] - 公司正构建“2+2+N”产品矩阵，聚焦SLG品类，已有新游在海外测试且获国内版号，后续产品储备丰富 [3] - AI业务新品avavox已发布并计划加大市场推广，产品融合通用大模型与自有NLP技术以提升商业化应用效果 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.9亿元、19.6亿元、21.5亿元，对应市盈率分别为19倍、12倍、11倍 [4][6] 业绩综述 - 2025年第三季度营收13.8亿元，同比下降5.3% [2] - 2025年第三季度归母净利润2.15亿元，同比下降53.6% [2] - 2025年第三季度扣非归母净利润2.08亿元，同比下降3.2% [2] - 2025年第三季度毛利率为56.17%，同比下降5.02个百分点 [2] - 2025年第三季度销售费用1.78亿元，费用率12.9%，同比下降1.75个百分点 [2] - 2025年第三季度研发费用0.84亿元，费用率6.09%，同比上升0.7个百分点 [2] - 核心出海游戏《旭日之城》与《战火与秩序》持续为公司贡献营收和利润 [2] 业务展望与产品管线 - 公司战略为构建“2+2+N”产品矩阵，并聚焦SLG游戏品类 [3] - 已海外发行新游《Stellar Sanctuary》与《Next Agers》，均处于商业化测试与调优阶段，Google Play下载量均超过10万次，《Stellar Sanctuary》评分为4.4 [3] - 《Stellar Sanctuary》与《Next Agers》已获国内版号，国内定名分别为《荒星传说：牧者之息》与《长河万卷》，计划在国内上线 [3] - 后续仍有3款“SLG+X”类型游戏等待上线 [3] AI业务进展 - AI产品线重点新品avavox已正式发布“全球菁英生态伙伴计划”，后续将加大市场推广力度 [3] - avavox技术路径融合了通用大模型（如ChatGPT、DeepSeek等）的行业知识与逻辑推理能力，并结合公司自有的NLP自然语言处理小模型，旨在解决大模型应用中的延迟和AI幻觉问题 [3] 财务预测 - 预测公司2025年营业收入为69.3亿元，2026年为89.4亿元，2027年为99.3亿元 [4][6] - 预测公司2025年归母净利润为12.9亿元，2026年为19.6亿元，2027年为21.5亿元 [4][6] - 预测公司2025年每股收益为0.65元，2026年为0.99元，2027年为1.09元 [6] - 预测公司2025年市盈率为18.91倍，2026年为12.42倍，2027年为11.29倍 [6]

业绩表现 - 2025年前三季度公司营收40.68亿元，同比下降9.86%，归母净利润7.24亿元，同比下降33.77% [1] - 2025年第三季度公司营收13.84亿元，同比下降5.29%，归母净利润2.15亿元，同比下降53.55% [1] - 2025年第三季度公司扣非归母净利润为2.08亿元，同比下降幅度收窄至3.20% [1] 游戏业务 - 公司存量游戏《Age of Origins》和《War and Order》保持稳定运营 [2] - 新游戏《Stellar Sanctuary》于8月末在海外上线，在欧美和东南亚地区上线后半个月保持单日500以上广告投放量级 [2] - 新游戏《Next Agers》已在美区Google Play和App Store上架，另有两款新游有望在国内上线 [2] - 公司储备的三款SLG游戏预计将于2026年上半年展开测试 [3] AI业务发展 - 公司于6月10日推出“太岳灯塔”AI大模型应用能力体系，包含语音数字员工avavox、“岳擎”数智化新IT运营大模型和“泰岳泰斗”安全大模型系统 [3] - AI产品avavox深度融合大模型并内置200多个行业模板，为B端用户提供智能语音机器人服务，采用付费订阅模式 [3] - “太岳灯塔”体系以“1个AI双核引擎+1个垂类智能体矩阵+N个行业赋能解决方案”的架构，为企业提供全链条AI支持 [3] 盈利预测 - 预计公司2025年归母净利润为10.8亿元，同比下降24.3% [4] - 预计公司2026年归母净利润为13.0亿元，同比增长20.2%，2027年归母净利润为13.8亿元，同比增长6.5% [4] - 预计公司2025年、2026年、2027年对应的市盈率分别为22.05倍、18.34倍、17.22倍 [4]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][4] 核心观点 - 报告认为神州泰岳新游周期及AI商业化将开启，业绩拐点渐近 [1][4] - 公司2025年第三季度营收及扣非归母净利润同比降幅明显收窄，凸显核心游戏韧性 [4] - 看好新游周期下公司逐步迎来业绩拐点，维持2025-2026年并上调2027年归母净利润预测 [4] 财务表现与预测 - 2025年第一季度至第三季度实现营收40.68亿元（同比-9.86%），归母净利润7.24亿元（同比-33.77%），扣非归母净利润6.96亿元（同比-16.42%）[4] - 2025年第三季度单季营收13.84亿元（同比-5.3%），扣非归母净利润2.08亿元（同比-3.2%）[4] - 2025年第一季度至第三季度毛利率为58.6%（同比-3.4个百分点），期间费用率39.6%（同比-1.2个百分点），净利率17.5%（同比-6.5个百分点）[4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为11.54亿元、17.24亿元、26.04亿元，对应市盈率分别为20.6倍、13.8倍、9.1倍 [4][7] - 预测2025-2027年营业收入分别为59.51亿元、81.15亿元、104.61亿元，同比增长率分别为-7.8%、36.4%、28.9% [7] 游戏业务分析 - 核心游戏《Age of Origins》2025年7月至9月在美国iOS游戏畅销榜排名均值分别为30、29、26，整体企稳向上，9月因7周年庆典活动排名最高至第17 [5] - 据SensorTower数据，《Age of Origins》在2025年7月、8月、9月分别位列中国出海手游收入榜第12、11、12名，头部地位稳固 [5] - 另一核心游戏《War and Order》2025年7月至9月在美国iOS游戏畅销榜排名均值分别为117、109、108，呈现向好趋势 [5] - 两款SLG新游《Stellar Sanctuary》与《Next Agers》已步入商业化测试尾声，并获得国内版号，国内外发行推广有望贡献业绩增量 [5] - 公司在研游戏丰富，其中3款SLG新游计划于2026年中以前陆续开启商业化测试 [5] AI业务进展 - 公司于2025年7月推出智能语音机器人avavox，在出行服务场景通话效率较传统人工坐席提升3-5倍，预计可降低业务沟通环节运营成本40%-60% [6] - avavox当前落地场景已覆盖金融证券、在线教育、电商推广等 [6] - 2025年10月公司发布avavox全球菁英生态伙伴计划，推动全球市场拓展 [6] 公司基本信息 - 报告发布日期为2025年10月30日，当前股价12.11元 [1] - 公司总市值为238.22亿元，流通市值为220.71亿元 [1] - 公司总股本为19.67亿股，流通股本为18.23亿股 [1] - 近3个月换手率为324.4% [1]

业绩表现 - 2025年前三季度公司营业收入40.68亿元，同比下滑9.86% [1] - 2025年前三季度公司归母净利润7.24亿元，同比下滑33.77% [1] - 2025年第三季度公司营业收入13.84亿元，同比下滑5.29%，归母净利润2.15亿元，同比下滑53.55% [1] - 2025年第三季度公司扣非归母净利润2.08亿元，同比下滑3.20% [1] 游戏业务 - 公司新推出的轻策略战斗游戏《Stellar Sanctuary》于2025年9月上架美区App Store，玩法融合模拟经营与SLG [2] - 存量游戏《Age of Origins》在三季度保持高频迭代，上线战机装备系统、赛季Battle Pass并举办七周年庆典 [2] - 存量游戏《War and Order》同期多次更新以优化游戏体验 [2] - 《Age of Origins》和《War and Order》成功上榜《2025年第三季度中国游戏出海常青榜》，分别位列第4和第17名 [2] - 公司两款策略类精品游戏已完成鸿蒙系统适配，拓展了产品设备覆盖面 [2] 人工智能与技术创新 - 公司“岳擎”数智化新IT运营大模型体系于2025年7月通过中国信通院“智能体开发平台技术要求”权威检验 [3] - “岳擎”基于“泰岳灯塔”AI大模型应用能力体系底座构建，采用双核驱动智能体协同架构 [3] - 公司作为首批成员单位加入由中国信通院发起的“Agent启智”应用研究推进计划 [3] - 公司旗下鼎富智能推出面向企业的语音数字员工avavox，内置200+行业模板，覆盖多种行业场景 [4] - avavox可自动执行批量触达任务，10分钟完成全量外呼，问题识别准确率95%，用户满意度提升25% [4] - 公司打造新一代知识库智能体UltraTalk，融合亚马逊云科技的生成式AI能力与多模态数据底座 [4] 未来展望 - 考虑到新产品上线处于投入期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润10.15亿元、12.50亿元、14.37亿元 [5]

财务业绩 - 前三季度公司实现营业收入40.68亿元，实现归母净利润7.24亿元 [3] - 第三季度公司归母净利润2.15亿元，扣非归母净利润2.08亿元 [3] 主力游戏产品运营 - 《Age of Origins》上线超6年，《War and Order》上线超8年，继续保持较高的玩家吸引力和稳健流水态势 [3] - 公司通过稳定投放和高频更新深度挖掘产品长线运营潜力 [3] 新游戏产品进展 - 两款新游《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》处于商业化测试阶段，已获得国产游戏版号 [3] - 商业化测试结束后将进入正式推广投放阶段，储备在研游戏有序制作中 [3] 计算机与AI业务 - 公司计算机业务线产品相对稳定，以云和AI为代表的新业务表现不错 [3] - avavox是泰岳AI产品线重点新产品，已发布"全球菁英生态伙伴计划"并将加大市场推广 [3][4] - avavox融合通用大模型（ChatGPT、DeepSeek、通义千问、豆包等）的行业知识与逻辑推理能力，辅以自有NLP小模型解决大模型延迟、AI幻觉等缺陷 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 公司业绩环比改善 核心游戏流水有望趋稳 SLG新品储备丰富 AI应用持续落地 [5][14][15] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.9/13.7/15.5亿元 同比增速分别为-16.5%/15.2%/12.8% [15] - 对应PE分别为23/20/17倍 [15] 财务表现 - 2025H1实现营收26.85亿元 同比下降12% 归母净利润5.1亿元 同比下降19% [13] - 2025Q2营收13.6亿元 同比下降13% 环比增长3% 归母净利润2.7亿元 同比下降19% 环比增长13% [13] - 2025Q2毛利率为58.4% 同比-2.6pct 环比-2.9pct [14] - 销售/管理/研发费用率分别为13.0%/18.5%/6.7% 同比分别-3.7/+3.0/+0.2pct [14] 游戏业务 - 游戏业务营收20.3亿元 同比下降16% [14] - 《Age of Origins》2025H1推广营销费用2.36亿元 同比下降40% 一二季度流水分别为7.85/7.37亿元 同比下降15%/19% [14] - 《War and Order》2025H1推广营销费用0.89亿元 同比下降19% 一二季度流水分别为2.35/2.31亿元 同比下降20%/13% [14] 新品储备与AI应用 - 《Stellar Sanctuary》《Next Agers》已完成商业化测试 并获得国产游戏版号 [15] - 另有多款在研SLG产品储备 [15] - 推出语音数字员工avavox 内置200+行业模板 覆盖运营商满意度回访、医疗随访等多个场景 [15] 计算机业务 - 计算机及其他业务营收6.6亿元 同比增长5% [14] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为63.07/72.53/81.96亿元 增速分别为-2.25%/15.00%/13.00% [16] - 预计毛利率保持在62%左右水平 [16] - 预计净利率分别为18.75%/18.77%/18.74% [16]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 核心观点 - 业绩符合预期 新游进展加速 [1] - 游戏业务收入同比下降16.41% 主要因核心游戏进入成熟平台期买量投入减少 [2] - 两款核心手游《Age of Origins》与《War and Order》收入占比分别达74%和23% [2] - 新游《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》处于商业化测试阶段 已获版号 后续发行节奏有望加快 [2] - 储备三款SLG产品 预计从2025年底至2026年二季度陆续在海外市场商业化 [2] - 深度布局AI领域 推出"泰岳灯塔"AI大模型应用能力体系及三大垂类产品体系 [3] - 7月28日推出人工智能语音机器人avavox 采用订阅制 内置200+行业模板 [3] 财务表现 - 2025年上半年营收26.85亿元 同比下降12.05% [1] - 2025年上半年归母净利润5.09亿元 同比下降19.26% [1] - 2025年二季度营收13.61亿元 同比下降12.99% [1] - 2025年二季度归母净利润2.71亿元 同比下降19.40% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.9/15.7/17.1亿元 [3] - 对应PE分别为20.9/17.2/15.8倍 [3] - 2025年预计营收61.77亿元 同比下降4.26% [4] - 2026年预计营收67.95亿元 同比增长10.01% [4] - 2027年预计营收73.00亿元 同比增长7.43% [4] 业务运营 - 通过高频更新等长线运营策略巩固经典游戏生命周期 [2] - 中长期业绩释放弹性大 [2] - 大模型时代下丰富产品矩阵有望带来更强产品竞争力 [3] - 毛利率预计从2024年61.0%提升至2027年63.0% [10] - 净利润率预计从2025年20.8%提升至2027年23.4% [10] 市场表现 - 收盘价13.68元 [5] - 总市值269.11亿元 [5] - 12个月股价区间8.93-15.88元 [5] - 1个月绝对收益8% 相对收益-3% [8] - 3个月绝对收益30% 相对收益13% [8] - 12个月绝对收益55% 相对收益19% [8]

投资评级与目标价格 - 投资评级为增持 [7] - 目标价格为18.00元 [7] - 当前价格为13.82元 [7] 核心财务数据与预测 - 2024年营业总收入为6,452百万元，同比增长8.2% [4] - 2024年归母净利润为1,428百万元，同比增长60.9% [4] - 预计2025年营业总收入为6,494百万元，同比增长0.6% [4] - 预计2025年归母净利润为1,175百万元，同比下降17.7% [4] - 预计2026年营业总收入为8,172百万元，同比增长25.8% [4] - 预计2026年归母净利润为1,456百万元，同比增长23.9% [4] - 预计2027年营业总收入为9,139百万元，同比增长11.8% [4] - 预计2027年归母净利润为1,668百万元，同比增长14.6% [4] - 2024年每股净收益为0.73元，预计2025-2027年分别为0.60元、0.74元、0.85元 [4] - 2024年净资产收益率为20.4%，预计2025-2027年分别为14.6%、15.8%、15.9% [4] - 2024年市盈率为19.01倍，预计2025-2027年分别为23.10倍、18.65倍、16.27倍 [4] 业务表现与产品动态 - 经典游戏《Age of Origins》和《War and Order》进入成熟期，收入有所下降 [2][13] - 新游戏《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》已上线，目前处于初期成长阶段 [2][13] - 2025年上半年游戏收入同比下降16.41% [13] - 2025年上半年营业收入为26.85亿元，同比下降12.05% [13] - 2025年上半年归母净利润为5.09亿元，同比下降19.26% [13] - 新游戏已获得国产游戏版号，中文名称分别为《荒星传说：牧者之息》和《长河万卷》 [13] - 公司已对新游戏进行多次调优，后续将加快发行节奏 [13] 技术创新与AI产品 - 推出全新AI产品avavox，深度融合通用大模型能力 [13] - avavox旨在提升企业客服、销售、HR、财务、IT等岗位的工作效率 [13] 市场表现与估值 - 总市值为27,186百万元，总股本为1,967百万股 [8] - 52周内股价区间为8.58-15.88元 [8] - 近1个月绝对升幅为13%，近3个月为33%，近12个月为62% [12] - 市净率为3.7倍，每股净资产为3.73元 [9] - 净负债率为-32.88% [9]

神州泰岳业务表现 - 上线超6年的《Age of Origins》上半年营收15.02亿元 上线超8年的《War and Order》上半年营收4.65亿元 两款产品累计流水均超10亿美元 [1] - SLG市场头部产品月流水天花板提升至2亿美元 市场空间扩容 公司期望新作成为头部代表 [1] - avavox融合大模型与自研NLP技术 支持30秒搭建语音机器人 提供最低88元/月套餐 面向中小B端客户及出海需求 [1] 银轮股份业务布局 - 公司第三曲线确定4+N产品体系 围绕数据中心、储能、充换电、低空飞行器四大领域布局 [2] - 数据中心领域产品包括兆瓦级浸没一体式液冷设备、精密空调+冷却塔 客户布局为3+3+N模式 与相关客户项目合作取得积极进展 [2] - 低空飞行器领域无人机超充与客户开发进展顺利 储能热管理和新能源重卡兆瓦级超充产能提升 [2] - 人形机器人板块形成1+4+N产品体系 完成第一代旋转关节模组和执行器模组开发 合资设立苏州依智灵巧驱动科技有限公司专注拓展灵巧手 [2] 相关ETF市场数据 - 食品饮料ETF(515170)近五日涨跌0.84% 市盈率20.80倍 最新份额66.5亿份增加1.4亿份 主力资金净流出8078.5万元 估值分位21.00% [6] - 游戏ETF(159869)近五日涨跌8.05% 市盈率48.19倍 最新份额53.5亿份增加6100万份 主力资金净流出8143.6万元 估值分位70.76% [6] - 科创半导体ETF(588170)近五日涨跌4.52% 最新份额3.8亿份增加1200万份 主力资金净流出1092.1万元 [6] - 云计算50ETF(516630)近五日涨跌7.94% 市盈率128.95倍 最新份额4.0亿份增加700万份 主力资金净流入174.9万元 估值分位92.40% [7][8]

公司调研核心数据 - 神州泰岳两款主力SLG游戏《Age of Origins》和《War and Order》上半年营收分别为15.02亿元和4.65亿元，累计流水均超10亿美元，SLG市场头部产品月流水天花板提升至2亿美元 [1] - 晨光生物2025年上半年营收36.58亿元，净利润2.15亿元，同比增长115.33%，辣椒红毛利率恢复至正常区间，甜菊糖市场份额持续提升，番茄红素销量快速增长 [2] - 豪恩汽电上半年营收8.05亿元，同比增长35.79%，扣非归母净利润4129.25万元，增长13.75%，车载摄像系统占比65%，超声波雷达系统占比35%，研发投入1.03亿元占营收12.85%，在手定点金额200-300亿元 [3] - 伟星股份上半年营收23.38亿元，同比增长1.80%，国际业务同比增长13.72%，越南工业园亏损1640.63万元但经营亏损收窄，毛利率因产品结构优化及越南产能爬坡而上行 [4] - 华大智造发布"PrimeGen"干湿协同多智能体系统 [5] - 永艺股份指出美国从中国进口办公座椅占比由2018年68.4%降至2024年25.4%，越南升至35.6%，公司越南基地具备供应链和检测优势，非美市场拓展加快 [6] - 新宙邦上半年营收42.48亿元，同比增长18.58%，净利润4.84亿元，增长16.36%，电池化学品营收28.15亿元增长22.77%，波兰电解液工厂产能利用率50%-70%，氟化液业务迎来国际厂商停产带来的市场机遇 [7] - 亿联网络上半年毛利率稳定，关税影响较小，海外产能建设对毛利率影响不明显，未交付订单将在三季度交付，形成"稳健基本盘+高潜双引擎"业务格局 [8] - 银轮股份第三曲线确立4+N产品体系，覆盖数据中心、储能、充换电、低空飞行器领域，完成第一代旋转关节模组和执行器模组开发，合资设立苏州依智灵巧驱动科技有限公司 [9] - 华丰科技二季度高速线模组产品销售较一季度增长，新能源汽车业务销售收入同比增长，224G高速背板连接器已完成客户验证测试 [10] 基金公司概况 - 泓德基金资产管理规模444.58亿元排名88/210，非货币公募基金规模428.54亿元排名83/210，管理基金90只排名75/210，基金经理21人排名67/210，旗下最佳产品泓德医疗创新混合A近一年增长82.22% [11] 相关ETF产品表现 - 食品饮料ETF(515170)近五日涨0.84%，市盈率20.80倍，份额66.5亿份增加1.4亿份，主力资金净流出8078.5万元，估值分位21.00% [13] - 游戏ETF(159869)近五日涨8.05%，市盈率48.19倍，份额53.5亿份增加6100万份，主力资金净流出8143.6万元，估值分位70.76% [13] - 科创半导体ETF(588170)近五日涨4.52%，份额3.8亿份增加1200万份，主力资金净流出1092.1万元 [13] - 云计算50ETF(516630)近五日涨7.94%，市盈率128.95倍，份额4.0亿份增加700万份，主力资金净流入174.9万元，估值分位92.40% [14]