公司财务表现 * 公司2025年上半年营业收入109亿元 同比增长48%[3] * 公司毛利率84% 较去年同期提高58个百分点[3] * 公司销售费用53亿元 销售费用率479% 同比下降46个百分点[3] * 公司研发费用65亿元 同比下降近20%[2][3] * 公司管理费用15亿元 与去年基本持平[3] * 公司净亏损45亿元 同比减少33亿元 降幅424%[2][3] 其中一季度亏损254亿元 二季度亏损195亿元 环比下降23%[3] * 公司账面现金及票据约148亿元 另有27亿元银行授信额度[2][3] * 公司预计2026年实现收入打平 全年销售收入增长目标为30%[4][30] 上半年增长48%[3][4][30] 下半年预计继续缩减亏损[4][29] 全年减亏幅度预期约为50%[18] * 公司财务结构持续优化 销售费用率预计进一步下降[17][18] 财务费用预计下半年及明年显著下降[30] 核心产品泰它西普（RC18）进展 * 泰它西普2025年上半年收入约65亿元 同比增长59%[2][6] * 营销团队约900人 比去年略有增加[6] * 已进入超1000家医院 其中近600家正式准入[2][6] * 最大适应症为系统性红斑狼疮及狼疮肾 其次是IgG4相关疾病 再次是重症肌无力（MG）[15] 下半年MG适应症增长迅速[15] * MG适应症于2025年5月获批[4][23] 6月至8月新患者使用比例显著上升[4][23] * 作用机制优势：作用于B细胞致病通路上游 疗效稳定且副作用小 更适合长期使用[23][41] * 未来策略：扩大风湿领域医生覆盖与地级市医院覆盖率 在干燥综合症领域培养标杆医院和医生 在肾科领域实施差异化竞争[2][6][10] * 计划在10月AANEM会议公布MG临床试验最新数据更新[4][25] * 专利保护期至2028年 美国有12年生物保护期及多项专利有效期至2042年[28] 核心产品维迪西妥单抗（RC48）进展 * 2025年上半年销售额约44亿元 同比增长约38%[2][11] * 销售团队约500人 与去年基本持平[11] * 已进入约1000家医院 其中正式准入约450家[2][11] * 收入占比：尿路上皮癌（UC）相关适应症占70% 胃癌（GC）占20% 其他占10%[32] * 下半年策略：在UC、GC和DC等领域推进教育推广 UC领域聚焦膀胱癌、UTUC和HER2低表达 GC领域通过ASCO数据延续和前线推广 DC领域针对竞品ADC间质性肺炎问题抢占市场[12] * 尿路上皮癌核突检测质量提升被列入国家卫健委病理质控中心年度计划[12] * 尿路上皮癌适应症三期取得阳性结果并已申报上市[2][5] 胃癌适应症启动赫赛汀低表达一线胃癌三期临床[2][5] 乳腺癌适应症获BLA批准并完成递交[5] * 海外进展：辉瑞积极推进关键临床试验和上市申报 BLA申报时间取决于与FDA沟通[22] 研发管线进展 * RC148获美国FDA突破性疗法认定 用于单药治疗一线非小细胞肺癌及联合化疗治疗二线非小细胞肺癌[4][7][8] 并获得CDE二线肺癌突破性疗法资格认可[25] * RC148一级二级探索取得积极成果[14] 正筹备注册型三期临床[25] 国际合作交流中[14] 临床数据年底前分批报告[27] * 阿替司巴单抗（RC88）治疗尿路上皮癌二期临床试验推进中 并启动BLA申报准备工作[2][7] * PD-1联合治疗一线药物三期临床试验入组速度良好[7] * RC278和RC288为新偶联技术ABC药物 处于病人入组阶段[9][21] RC278已完成首入组[21] RC288预计明年第一季度申报[21] * RC28（VGF/FGF双靶标融合蛋白）中国及亚洲部分国家权益授权日本参天公司[9] 下半年申报DME上市申请 WNB预计2026年申报[9] * 干燥综合症美国三期临床试验批件已于2023年12月获得[33] 因资金问题暂未推进[33] * 双抗平台多个早期分子推进中 包括自免和烧伤相关分支[40] 合作与对外授权 * 与辉瑞合作阿替司巴单抗治疗尿路上皮癌二期临床试验推进中 并启动BLA申报准备工作[2][7] * 与沃尔沃公司合作 原有海外研发费用反映到沃尔沃公司中[18] * 与日本参天公司合作RC28[9] * 对外合作平台Very Very Farmer（方百耀）主要目标为推进MG项目海外上市 可能启动新深圳项目[13] 市场竞争与产品优势 * 维迪西妥单抗在国内贺兔赛道竞争激烈背景下表现出色[31] * 泰它西普与竞品耐普康相比：作用机制上游 疗效更稳定安全 长期使用无激素不良反应[41] * 泰它西普与赛鼎新引进Poly TAXI set相比：机制类似 但泰它西普若2026年进入医保将具先行优势[42] * 泰它西普与诺华干燥综合症新药相比：机制不同 泰它西普通过上游信号控制更具持续和安全优势[36] * 双毒素路径（双配ADC）领域公司持续关注并积累技术[35] 公司策略与展望 * 地级市销售覆盖策略：风湿病销售代表覆盖所有地级市 神经免疫领域覆盖所有潜力医院[10] * 研发策略：增加早期研发投入 聚焦ADC、双抗、多抗、融合蛋白等新技术领域[4][21][22] 明年RND申报新分子数目将明显增加[22] * 医保策略：希望系统性红斑狼疮续约 同时申请重症肌无力加入医保[16] * 下半年至明年初催化事件：多个国际会议公布MG、干燥综合征、IG等数据[38] 以及临床试验进展和关键数据发布[38] * BOA申报：年初申报5个项目 大多数已落地[39] * 发展展望：提高内部管理水平和效率 降低销售费用 提高毛利率 消化降价损失[43] 有信心完成全年目标[43]

公司概况 * 盈康生命是一家专注于医疗服务和医疗器械的公司 在2025年上半年实现总收入8.43亿元 同比增长2.4% 归属于上市公司股东的净利润为6182.72万元 同比增长12.82%[3] 医疗服务板块表现 * 医疗服务板块收入6.53亿元 同比增长2.28%[2][4] * 肿瘤收入达2.15亿元 同比提升25.14%[2][4] * 三四级手术量同比增加6.62%[2][4] * 友谊医院肿瘤门诊人次达2.42万人次 同比增长21.59% 肿瘤四级手术占比从36%提升至44%[4][5] * 广慈医院肿瘤收入同比增长20.56% 住院人次同比增长45.51% 四级手术占比从29%提升至34%[5] * 长沙科兴肿瘤医院6月并表后 门诊人次同比提升34% 入院人次同比提升23%[14] 医疗器械板块表现 * 医疗器械板块收入1.9亿元 同比增长2.8%[2][6] * 设备及耗材收入同比增长13.34%[2][6] * 海外市场收入同比增长35% 海外收入占比从23%提升至30%[6] * 输注泵国内市占率超过10% 排名第三[6] * 乳腺钼靶设备国内市占率约10% 排名第三[6] 核心医院经营情况 * 友谊医院上半年收入2.9亿元 用户量17.3万 同比增长3% 引入新技术47项 同比增长114% 三四级手术量同比提升19%[14] * 广慈医院上半年收入2.69亿元 同比增长1.7% 住院量达1.3万人次 同比提升17% 肿瘤收入1.04亿元 同比提升21% 肿瘤用户量2万人次 同比提升23%[14] * 山西运城医院手术量同比提升18% 三四级手术占比达到18% 收入和利润率均实现双位数增长[22] 应对行业变革措施 * 面对国家医改政策深化、支付方式改革全面铺开、带量采购常态化等挑战 公司坚持高质量与差异化并进 通过AI赋能业务模式重构[7] * 在DRG2.0阶段 构建覆盖全病程、全周期的综合诊疗服务体系 优化病种结构 提高CMI值和三四级手术量[8] * 通过提质增效、拓展新业务、引入新技术等方式提高医疗服务质量和效率[15] * 采取差异化策略 通过差异化药品、设备及解决方案 实现非医保收入占比持续提升[21] 运营效率提升 * 费用效率较同期下降两个百分点[3] * 医院通过结构调整 关键指标回升至1.11 入院人次同比增长17%[9] * 系统推进药品与耗材管理 强化合理用药 优化临床路径[9] * 通过AI重新定义医疗服务价值创造 提高诊疗效率 患者净推进指数从90%上升至92%[11] 区域扩张与布局 * 通过并表长沙科兴肿瘤医院 开放床位数增加411张 启动长沙核心肿瘤医院二期发展论证 预计三年内扩展至1000-1200张床位[9] * 公司旗下的医院及康养机构增至11家 共同经营和管理5200张床位[9] * 床位扩张策略考虑当地人口基数、经济发展情况和医保政策友好度[15] 生态拓展与创新 * 打造精准化、个性化、综合化整合医学能力 提供多样性的预诊治康AI方案[10] * 为用户提供全周期健康管理 从疾病早筛到治疗再到健康管理 实现从院内延伸到家庭[10] * 积极推进脑机接口相关技术设备的创新应用 但尚未明确决定是否进入研发、生产和销售领域[16] 财务影响与应对 * DRG2.0对整体收入产生一定影响 门诊次均费用下降 但门诊量同比增长4%[16] * 住院方面聚焦疑难病初诊患者 通过新技术、高质耗材应用及AI赋能提升床位周转效率 上半年入院量提升12.48% 手术量提升3% 三四级手术占比达74%[16] * 广慈医院次均费用下降约10% 通过增加住院患者量和优化临床路径应对[20] 未来发展战略 * 通过战略区域扩展实现物理床位扩容[12] * 通过AI构建线上诊疗服务体系[13] * 未来增长主要来自于院外亚收入 通过构建AI健康管理服务体系实现重要增长点[14] * 从传统临床医学服务商转型为科技驱动的健康服务平台[14]

**行业与公司** * 纪要涉及的公司为芯原股份（新元股份） 公司为半导体IP授权与芯片定制服务企业 业务覆盖AI ASIC、自动驾驶芯片、云计算芯片等领域[1][2][40] * 公司在全球半导体IP市场排名第八 视频IP领域全球第一 拥有超过1600项模拟和射频IP[4][20] **核心财务与运营表现** * 2025年上半年销售额同比增长50% 订单总额达20亿元 连续7个季度创新高 其中一站式服务订单占比超90%[2][13] * 2025年第二季度营收5.84亿元 环比增长5% 同比增长近50% 二季度末在手订单创新高达30.25亿元[3] * 过去一年新签订单总额11.82亿元 单季环比增长150%[2][15] * 2025年上半年量产业务收入超4亿元 同比增长24% 二季度收入2.6亿元 环比增长79% 同比增长11%[2][17] * 上半年设计服务收入2.32亿元 其中AI算力相关收入占比52%[2][16] * 上半年综合毛利率43.32% 公司整体未盈利但亏损幅度收窄54.84%[2][19] **技术与产品进展** * AI ASIC业务突出 拥有91家客户 140多款芯片 累计出货超2亿颗 开发了5纳米自动驾驶芯片 其AI算力为英伟达Orin的两倍[3][4][23] * IP业务显著增长 数字IP中GPU、MPU、VPU合计占据75%份额 14纳米及以下先进工艺收入占比63.1% 28纳米及以下占比89%[2][15][16] * 拥有六大RISC-V处理器 已有20多个客户采用23款RISC-V芯片[6] * 积极布局Chiplet技术 以降低成本并满足不同汽车车型的需求[30][31][32] **客户与市场** * 客户结构分散 系统公司、互联网公司、云服务公司及车企直接定制业务占比达35.66%[2][18] * 2025年上半年新增客户450家 其中一站式服务客户340家[2][18] * 境外销售比例从2024年的37%提升至2025年上半年的41%[10] **人才与研发** * 公司员工总数超2000人 其中89%为研发人员 88%以上具有硕士以上学历[10] * 2025年校招录取者98%来自985/211高校 近三年新员工已申请71项专利 上半年主动离职率仅1.8%[4][7][37] * 研发人员98%在国内 仅2%在美国[10] **战略与未来展望** * 未来发展方向聚焦AI、自动驾驶及云计算等前沿领域[4][8][40] * 预测AR眼镜将在2025年爆发并积极参与 认为智能眼镜的理想特征是重量30克以下、续航8小时以上且价格2000元人民币以下[5][26][27] * 预测基础大模型数量将减少至10个以内 并可能提前实现 强调端侧推理卡和微调卡的重要性将超过训练卡[24] * 认为未来是算力牛市 由新质生产力驱动 将持续较长时间[39] **其他重要信息** * 公司完成一次定增 募集资金18.07亿元 发行价72.68元[3] * 公司无库存压力 拥有112个正在出货的产品和45个待量产产品[17] * 公司与谷歌合作五年 共同开发小型机器学习模型用于可穿戴设备[28] * 上海市政府积极推动RISC-V发展 成立产业联盟并举办推广活动[34] * 公司7月在沪主办RISC-V中国峰会 为期三天 超8000人参加 设置120多个分论坛[36]

中兴通讯与国产算力行业分析 涉及的行业与公司 - 行业：国产算力、AI 算力基建、半导体、GPU 与交换芯片、数据中心[2][10][18] - 公司：中兴通讯（含子公司中芯微）、寒武纪、昆仑芯、沐曦、盛科、华为、英伟达[2][9][13][15][19] 核心观点与论据 **1 国产算力需求回升与商业闭环形成** - 2025 年 5 月起海外推理与应用端需求回升，ASIC 推理芯片、甲骨文算力租赁及 Google TOKEN 量增加表明商业闭环形成[2] - Deepsec 会议释放垂直行业推理与训练需求，降低算力使用门槛[3] - 国内寒武纪、昆仑芯、沐曦在 GPU 领域取得进展，DS 计划在下一代产品中使用国产芯片[9] **2 中兴通讯技术布局与业务转型** - 具备 AI 集群计算到网络全栈能力，覆盖芯片到整机，涉及液冷技术，实现传统连接业务向算力业务转型[3][10] - 研发投入 2024 年达 240 亿元，占总收入 20%[3][11] - 子公司中芯微实现 130 种芯片商用，发货量 2 亿颗，以太网交换芯片达 51.2T 级别，定海 DPU 引入头部互联网厂商[13][16] **3 国产算力盈利能力与估值优势** - 交换机等细分领域业绩显现，估值优于新易盛、旭创等公司，PB 角度更具优势[2][5] - 中兴通讯 2025 年 PE 约 25 倍，2026 年 5G 投资恢复及算力侧资本开支增加有望改善业绩[6][24] **4 政策与事件影响** - 美国对半导体加征 100% 关税（短期利空），长期推动国内芯片技术进步[7] - Deepsec 发布 V3.1 版本模型，提出针对国产芯片设计的新精度标准[8] - 韩 5G 发布 40 亿竞争方案，寒武纪股票起飞[8] **5 技术突破与市场机会** - 中芯国际可生产 100 多种 7 纳米工艺芯片，导入 5 纳米技术[13] - Scale-up 架构（如英伟达 GB200、华为 CM384）为国产 GPU 放量提供新市场机会，需交换芯片厂商支持互联部署[18][20][21] - 华为和英伟达拥有全站能力（GPU/NPU/NV Switch），国产 GPU 需借助寒武纪、中兴等厂商解决集群网络问题[19][20][21] 其他重要内容 - 中兴通讯业务分为运营商（2024 年下降 15%）、政企（2025 年一季度 AI 服务器同比倍增）、消费者（AI 手机与努比亚合作增长）三大板块[12] - 中芯微 2021 年收入 97.3 亿元，利润超 8 亿元，年化营收近百亿[22] - IDC 报告指出中兴通讯全栈开放能力亮眼，覆盖珠峰计算、定海 DPU、高速互联等关键组件[17]

公司概况 * 公司名称：中工国际[1] * 报告期：2025年上半年[2] 财务表现 * 营收47.88亿元 归母净利润1.77亿元 同比均有所下滑[3] * 经营活动现金流量净额7.97亿元 同比大幅增长（去年同期为负8亿元）[3][14] * 综合毛利率18.6% 较去年同期提升[2][3][10] * 资产负债率52% 处于建筑行业健康水平[14] 业务板块表现 国际工程承包 * 新签合同额1.26亿美元 保持历史高位[4] * 生效合同额9.73亿美元 同比增长36.66%[4] * 海外医疗项目成为亮点 签约6个项目总金额超4亿美元（圭亚那、伊拉克、尼加拉瓜等）[4][18] * 重点区域实现滚动开发：哈萨克斯坦纯碱厂二期、土耳其楚库三期、尼加拉瓜蓬塔韦特机场配套道路建设[4] 国内工程承包与设计咨询 * 国内工程承包新签合同额22.75亿元[5] * 设计咨询新签合同额9.47亿元[5] * 聚焦优势领域：医疗建筑设计、新基建、数据中心[5] * 标志性项目：佛山市中医院、广州机场航站楼行李系统设计服务、民生银行郑州战略研发中心基地项目[5] 装备制造板块 * 索道业务：与日本广野株式会社战略合作 拓展日本市场 签约香山公园索道和广东长隆索道项目[6] * 起重运输板块：签约泰国4个垃圾吊项目 开发废钢自动化搬运赛道（二重德阳废钢自动化配料系统）[6] * 环保处理装备：专注工业废水处理 与尼日利亚水岛等项目达成合作[6] * 高端客运索道占据中国市场70%-80%份额 海外收入占比约20%[15] 工程投资与运营 * 突破传统EPC模式 投建营全链条能力成型[7] * 签约乌兹别克斯坦塔什干和安集延垃圾发电项目 总投资4.75亿美元[7] * 首个索道投建营项目新疆天门索道通过验收[7] * 污水处理厂稳定运营 收入占比提升至1.5%[8][30] 科技创新 * 下属科研院所设立大科学工程与先进工艺工业设计创新联盟[9] * 8人吊箱拖挂索道通过成果鉴定 获批北京市企业技术中心及机械工业索道技术工程研究中心[9] * 国家级数据中心建设优势：完成9个中的4个 大科学项目完成约25%[21] 市场布局与发展战略 区域布局 * 四大传统区域：东南亚、非洲、拉美、俄语区[20] * 新兴重点区域：中东地区[20] * 俄语区市场：关注俄乌局势 具备先天优势和经验（哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦等）[19] * 拉美市场：从委内瑞拉转向圭亚那和尼加拉瓜[20] 新兴领域拓展 * 聚焦新基建、数据中心、大科学领域[21][22] * 生物实验室建设优势：完成哈尔滨兽医研究所、武汉生物实验室等三个项目[21] * 从设计向EPC转型 提升项目管理能力[21][22] 风险管控 * 海外项目资金风险：选择政治稳定、业主有回款能力的项目 应保尽保保险条件 跟随信保政策布局[28] * 中信保覆盖75%-80% 其余通过业主预付款覆盖 海外项目收款风险低于国内[28] * 不承接PPP项目 现有运营项目为BOT/TOT类型 回款正常[29][30] 未来展望 * 预计全年新签合同额实现同比增长[17] * 投建营业务取得重大突破（上半年已达成4.75亿美元新合约）[17] * 全年业绩仍面临压力（去年有投资收益支撑 今年扣非后归母净利润变化不大）[10] * 重大项目前景是改善整体业绩表现的关键[10] 公司治理 * 资产重组进展：作为国机集团唯一上市平台推进整合工作[23][24] * 市值管理：国资委考核指标包括股价相对增长率（40-50%）、规范化运营、投资者关系及信息披露（20-30%）[25] * 通过聚焦主业、改善收入结构、提高分红比例提升市值表现[25] 其他重要信息 * 西藏业务布局：涉及演艺、大科学设施、博物馆、实验室等领域 承接高原实验室和医院EPC项目[27] * 2024年收入下降原因：完成10亿美元大型油气项目后 新项目处于初期阶段[11][12] * 应对EPC波动策略：加大投建营板块建设 通过自我投资平滑利润[13]

行业与公司 * 光模块行业 中际旭创公司[1] 核心观点与论据 * 中际旭创深度绑定谷歌 亚马逊 Meta等头部客户 迅速占领市场 在40G光模块产品上取得显著份额 奠定行业领先地位[2] * 公司率先推出40G 100G光模块产品 在并行封装技术和COB工艺上取得突破 有效降低光模块封装成本[2][4] * 中际旭创在硅光方案上采取稳扎稳打策略 通过外置光源及分离式设计 提高方案可靠性和可行性 成为业内最大硅光供应商[2][6] * 随着1.6T速率下EML方案面临良率和产能问题 以及3.2T速率下EML迭代瓶颈 硅光技术将成为未来主力解决方案[2][7] * 公司具备半导体化能力 自主研发硅光芯片并在海外流片 同时拥有系统设计能力和高精度光学耦合技术 毛利率维持在40%以上[2][8][9] * 光模块行业竞争格局稳固 中际旭创市场份额接近40% 受益于下游客户强劲需求和上游芯片公司扩产缓慢 能更好掌握物料供应[2][10] * 预计硅光方案将加速交付 提升毛利和净利 推动公司收入和净利润加速增长 当前市场对公司估值存在低估[2][13] 其他重要内容 * 公司2014年获得谷歌资本投资 2016年切入亚马逊市场 整体市场份额达全球第一 2018年进入Meta供应链 2021年至2022年间接近英伟达 成为核心供应商[3] * 在国内与字节跳动 阿里巴巴 腾讯等头部互联网公司合作密切 在高速单模产品如400G和800G单模产品方面取得较高市场份额 国内排名前三[3] * 公司2012年推出第一款40G光模块产品 2016年开始布局硅光芯片 多次流片并成立旭创研究院吸引顶尖人才[4][5] * 光模块产品需要经过多个步骤 如激光器发射 自由空间传输 透镜隔离器处理 偶进光纤阵列等 高精度耦合技术至关重要[9] * 下游客户主要是美国互联网巨头如谷歌 亚马逊 Meta和微软 这些客户财力雄厚 一年资本支出约为3400-3500亿美元 利润超过4000亿美元[10] * 从2025年第二季度开始 公司环比增速显著提升 硅光方案比EML方案高出几个百分点的毛利率[13] * 3.2T及更高规格产品的放量节点可能会延后至2028年或2029年 迭代节奏比最初预期晚约两年[18] * 公司可以利用这段时间赚取大量现金流 用于投资和布局半导体化转型 以应对未来可能出现的技术路径变化[19] * 预计到2026年的估值可能只有15倍左右 但实际上应该更高 应创新高至20倍甚至30倍[20]

[角色] 你是一名拥有10年投资银行从业经验的资深研究分析师，专门负责上市公司、行业研究。你擅长解读公司财报、行业动态、宏观市场，发现潜在的投资机会和风险。 [任务] 你需要仔细研读一份上市公司或者行业研究的电话会议记录，请阅读全文，一步一步思考，总结全文列出关键要点，不要错过任何信息，包括： * 纪要涉及的行业或者公司 * 纪要提到的核心观点和论据 * 其他重要但是可能被忽略的内容 如果没有相关内容，请跳过这一部分，进行其他的部分。 总结时要全面、详细、尽可能覆盖全部的内容、不遗漏重点,并根据上述方面对内容进行分组。 要引用原文数字数据和百分比变化,注意单位换算(billion=十亿,million=百万,thousand=千)。 [注意事项] 1) 使用中文,不要出现句号 2) 采用markdown格式 3) 不使用第一人称,以"公司"、"行业"代替 4) 只输出关于公司和行业的内容 5) 在每一个关键点后用[序号]形式引用原文档id 6) 一个[序号]只应该包含一个数字，不能包含多个，如果多个就用[序号][序号]分开写，不要写成 [序号-序号] 7) 每个关键要点后边的 [序号] 不要超过 3 个 Content: --------- <doc id='1'>Shenzhen Envicool Technology (002837.SZ) Raise TP on overseas liquid cooling potential; Maintain Buy 002837.SZ 12m Price Target: Rmb70.80 Price: Rmb65.66 Upside: 7.8% We turn more bullish on Envicool capturing the surging global demand for GPU/ASIC AI server (liquid) cooling and raise TP to Rmb70.8 (maintain Buy). We expect Envicool to take 5% global server liquid cooling market share in 2027E and 10% by 2030E, as evidenced by (1) robust server cooling and others sales growth of 216% yoy in 1H25; (2) active recruitment and investment in SEA and US; and (3) key qualifications with NVIDIA/Intel in place.</doc> <doc id='2'>We now forecast 38%/47% sales/net income CAGRs in 2025E-30E (vs. 31%/32% previously), after revising up 2025-30E sales/NI by 11%~45%/3%~74% to reflect the global liquid cooling opportunities, solid domestic data center cooling demand, and future margins/cash flows improvement driven by the high-margin overseas business. Envicool's share price has risen 94% since late July, mainly on market expectations on Envicool getting into the global computing equipment supply chain. With updated TP of Rmb70.8 based on 40x 2027E P/E (against 34% 2027E-30E NI CAGR) discounted to 2026E, we maintain Buy on 10% implied upside (vs. China Industrial coverage average at -11%). In our scenario analysis (Exhibit 2), we see 118%/57% implied upside if Envicool could capture 10%/15% of global server liquid cooling market share in 2027E (vs. base case of 5%), and 38% implied downside if they were not able to expand this business overseas.</doc> <doc id='3'>Catalysts: NVIDIA earnings on Aug 27; Possible new NVIDIA China AI chip (B30A) launch in Sep supporting domestic AIDC demand; 2025 OCP Global Summit on Oct 13-16 with introduction on future-generation cooling technologies; Envicool & US AI companies' earnings releases in Oct-Nov; GB200/300 shipment ramp-up especially from 4Q25. Downside risks: Slow R&D/business progress with key customers; tougher liquid cooling Jacqueline Du +852-2978-1783 | jacqueline.du@gs.com Goldman Sachs (Asia) L.L.C.</doc> <doc id='4'>Key Data __________________________________ | | | | Market cap: Rmb63.6bn / $8.9bn | | | --- | --- | --- | --- | --- | | | | Enterprise value: Rmb64.0bn / $8.9bn | | | | | | | 3m ADTV: Rmb2.1bn / $298.1mn | China | | | | | China Industrial Tech & Machinery | | | | | | | M&A Rank: 3 | | | | | Leases incl. in net debt & EV?:极 No | | | GS Forecast ________________________________ | 极 | 极 | 极 | 极 | | | 12/24 | 12/25E | 12极/26E | 12/27E | | Revenue (Rmb mn) New | 4,588.8 | 6,733.7 | 10,668.1 | 15,259.4 | | Revenue (Rmb mn) Old | 4,588.8 | 6,042.3 | 8,191.3 | 11,191.3 | | EBITDA (Rmb mn) | 530.7 | 784.7 | 1,411.8 | 2,176.极7 | | EPS (Rmb) New | 0.47 | 0.68 | 1.27 | 1.95 | | EPS (Rmb) Old | 0.47 | 0.66 | 0.96 | 1.28 | | P/E (X) | 41.0 | 96.6 | 51.8 | 33.7 | | P/B (X) | 6.4 | 18.6 | 14.3 | 10.8 | | Dividend yield (%) | 0.8 | 0.3 | 0.6 | 1.0 | | CROCI (%) | 26.8 | 22.0 | 32.8 | 37.4 | | | 3/25 | 6/25 | 9/25E | 12/25E | | EPS (Rmb) | 0.05 | 0.17 | 0.22 | 0.23 | | GS Factor Profile ____________________________ | 极 | 极 | 极 | 极 | | Growth | 极 | 极 | 极 | 极 | | Financial Returns | 极 | 极 | 极 | 极 | | Multiple | 极 | 极 | 极 | 极 |</doc> <doc id='5'>Integrated Percentile 20th 40th 60th 80th 100th</doc> <doc id='6'>002837.SZ relative to Asia ex. Japan Coverage 002837.SZ relative to China Industrial Tech & Machinery Source: Company data, Goldman Sachs Research estimates. See disclosures for details.</doc> <doc id='7'>Goldman Sachs does and seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result, investors should be aware that the firm may极 have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. For Reg AC certification and other important disclosures, see the Disclosure Appendix, or go to www.gs.com/research/hedge.html. Analysts employed by non-US affiliates are not registered/qualified as research analysts with FINRA in the U.S.</极doc> <doc id='8'>c45a43530f604d12bcb9a82b5aa6b9f6</doc> <doc id='9'>Shenzhen Envicool Technology (002837.SZ) Buy Rating since Jan 11, 2022 Ratios & Valuation _______________________________________ | | 12/24 | 12/25E | 12/26E | 12/27E | | --- | --- | --- | --- | --- | | P/E (X) | 41.0 | 96.6 | 51.8 | 33.7 | | P/B (极X) | 6.4 | 18.6 | 14.3 | 10.8 | | FCF yield (%) | (0.8) | (0.3) | (0.0) | 0.5 | | EV/EBITDAR (X) | 35.1 | 81.6 | 45.5 | 29.5 | | EV/EBITDA (excl. leases) (X) | 35.1 | 81.6 | 45.5 | 29.5 | | CROCI (%) | 26.8 | 22.0 | 32.8极 | 37.4 | | ROE (%) | 16.8 | 20.8 | 31.2 | 36.4 | | Net debt/equity (%) | 2.7 | 12.2 | 14.3 | 极11.7 | | Net debt/equity (excl. leases) (%) | 2.7 | 12.2 | 14.3 | 11.7 | | Interest cover (X) | 22.3 | 25.2 | 34.6 | 53.2 | | Days inventory outst, sales | 61.9 | 60.0 | 58.4 | 60.5 | | Receivable days | 213.3 | 190.0 | 169.4 | 164.9 | | Days payable outstanding | 206.4 | 190.5 | 188.4 | 195.5 | | DuPont ROE (%) | 15.5 | 19.1 | 27.4 | 31.4 | | Turnover (X) | 0.8 | 0.8 | 1.极0 | 1.0 | 极| Leverage (X) | 2.1 | 2.4 | 2.5 | 2.5 | | Gross cash invested (ex cash) (Rmb) | 2,917.6 | 3,873.5 | 5,217.8 | 6,934.0 | | Average capital employed (Rmb) | 2,634.3 | 3,427.5 | 4,495.6 | 5,917.0 | | BVPS (Rmb) | 3.01 | 3.54 | 4.58 | 6.11 |</doc> <doc id='10'>Growth & Margins (%) ____________________________________ | | 12/24 | 12/25E | 12/26E | 12/27E | | --- | --- | --- | --- | --- | | Total revenue growth | 30.0 | 46.7 | 58.4 | 43.0 | | EBITDA growth | 34.8 | 47.9 | 79.9 | 54.2 | | EPS growth | 30.6 | 45.3 | 86.4 | 53.6 | | DPS growth | 29.9 | 45.3 | 86.4 | 53.6 | | EBIT margin | 10.5 | 10.5 | 12.0 | 12.9 | | EBITDA margin | 11.6 | 11.7 | 13.2 | 14.3 | | Net income margin | 9.9 | 9.8 | 11.5 | 12.4 |</doc> <doc id='11'>Price Performance _______________________________________</doc> <doc id='12'>002837.SZ (Rmb) Shanghai - Shenzhen 300 Oct-24 Jan-25 Apr-25 Jul-25 0 20 40 60 80 100 3,000 3,500 4,000 4,500 5,500 3m 6m 12m Absolute 168.8% 78.8% 309.8% Rel. to the Shanghai - Shenzhen 300 140.3% 62.4% 210.1%</doc> <doc id='13'>Source: FactSet. Price as of 22 Aug 2025 close.</doc> <doc id='14'>| Shenzhen Envicool Technology (002837.SZ) | | --- |</doc> <doc id='15'>| Income Statement (Rmb mn) _______________________________ | 12/24 | 12/25E | 12/26E | 12/27E | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | Total revenue | 4,588.8 | 6,733.7 | 10,668.1 | 15,259.4 | Cost of goods sold | (3,269.6) | (4,918.0) | (7,707.1) | (11,008.5) | | SG&A | (754.5) | (1,028.9) | (1,576.7) | (2,135.0) | R&D | -- | -- | -- | -- | | Other operating inc./(exp.) | (80.8) | (82.2极) | (106.7) | (152.6) | EBITDA | 530.7 | 784.7 | 1,411.8 | 2,176.7 | | Depreciation & amortization | (46.8) | (80.0) | (134.2) | (213.4) | EBIT | 483.9 | 704.7 | 1,277.6 | 1,963.3 | | Net interest inc./(exp.) | (9.6) | (18.2) | (22.7) | (26.6) | Income/(loss) from associates | -- | -- | -- | -- | | Pre-tax profit | 510.9 | 763.7 | 1,414.9 | 2,165.6 | Provision for taxes | (56.8) | (84.8) | (157.1) | (240.4) | | Minority interest | (1.5) | (20.5) | (30.8) | (40.0) | Preferred dividends | -- | -- | -- | -- | | Net inc. (pre-exceptionals) | 452.7 | 658.4 | 1,227.1 | 1,885.3 | Post-tax exceptionals | -- |极 -- | -- | -- | | Net inc. (post-exceptionals) | 452.7 | 658.4 | 1,227.1 | 1,885.3 | EPS (basic, pre-except) (Rmb) | 极0.47 | 0.68 | 1.极27 | 1.95 | | EPS (diluted, pre-except) (Rmb极) | 0.47 | 0.68 | 1.27 | 1.95 | EPS (basic, post-except) (Rmb) | 0.47 | 0.68 | 1.27 | 1.95 | | EPS (diluted, post-except) (Rmb) | 0.47 | 0.68 | 1.27 | 1.95 | DPS (Rmb) | 0.15 | 0.22 | 0.42 | 0.64 | | Div. payout ratio (%) | 32.9 | 32.9 | 32.9 | 32.9 | Balance Sheet (Rmb mn) __________________________________ | | | | | | 12/24 | 12/25E | 12/26E | 12/27E | Cash & cash equivalents | 555.6 | 810.3 | 587.4 | 530.4 | | | Accounts receivable | 2,953.1 | 4,058.7 | 5,845.5 | 7,943.3 | Inventory | 884.4 | 1,330.2 | 2,084.6 | 2,977.5 | | Other current assets | 408.6 | 398.2 | 438.1 | 481.9 | Total current assets | 4,801.6 | 6,597.4 | 8,955.5 | 11,933.1 | | Net PP&E | 626.4 | 958.2 | 1,430.5 | 2,087.5 | Net intangibles | 237.5 | 227.0 | 216.5 | 206.0 | | Total investments | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | Other long-term assets | 348.9 | 385.3 | 482.7 | 614.6 | | Total assets | 6,014.4 | 8,167.极9 | 11,085.2 | 极14,841.2 | Accounts payable | 2,034.1 | 3,099.极0 | 4,856.5 | 6,936.8 | | Short-term debt | 342.2 | 822.6 | 822.6 | 822.6 | Short-term lease liabilities | -- | -- | -- | -- | | Other current liabilities | 329.5 | 251.1 | 326.4 | 424.3 | Total current liabilities | 2,705.8 | 4,172.7 | 6,005.5 | 8,183.7 | | Long-term debt | 291.7 | 407.9 | 407.9 | 407.9 | Long-term lease liabilities | -- | -- | -- | -- | | Other long-term liabilities | 极103.6 | 144.0 | 187.2 | 243.4 | Total long-term liabilities | 395.2 | 551.9 | 595.1 | 651.2 | | Total liabilities | 3,101.1 | 4,724.5 | 6,600.6 | 8,835.0 | Preferred shares | -- | -- | -- |

公司概况 * 公司为三一重工（Sany Heavy 600031 SS）[1] * 高盛（Goldman Sachs）将其评级从卖出（Sell）上调至中性（Neutral）[1] * 目标股价从17.0元人民币上调至21.5元人民币[24][28][33] 核心观点与论据 财务表现与现金流 * 公司自由现金流（FCF）生成能力显著改善 在此周期内达到净利润的1.5-2倍 高于历史中期平均水平的1.2倍[1] * 预期FCF收益率在未来几年将达到两位数[1] * 基于2025年第二季度业绩 将2025E-27E每股收益（EPS）预测上调5-6%[1][23] * 运营效率提升优于预期[1] 股东回报 * 公司有空间通过提高分红和/或股票回购来提升股东回报[1] * 管理层在分析师会议上对此表现出越来越开放的态度[1] * 2024年已提高派息率 并在今年实施了小规模股票回购[1] * 公司计划维持当前50%的派息率[23] 周期性前景与市场需求 * 国内周期正转向上行[1] * 新兴市场（EM）需求保持强劲[1] * 发达市场（DM）周期出现更多触底迹象[1] * 管理层承认挖掘机行业年内至今（YTD）销量同比增长约20% 但月度趋势波动较大[18] * 国内销售强劲（2Q25同比增长约20% 占总销售额40%） 主要源于非挖掘机产品的国内周期拐点、电动化加速（产业渗透率已达约40%）以及设备升级需求[19] * 海外销售增长放缓（2Q25同比增长HSD% 占总销售额60%） 主要受混凝土机械（同比下跌中双位数%）和独联体（CIS）地区销售疲软拖累 若剔除这两项 上半年欧洲销售本应增长30%[19] * 其他产品销售强劲（同比增长40%至74.1亿元人民币） 主要包含矿用卡车（上半年销售额26亿元 同比增长95%）和宽体自卸车及港口机械[19] 盈利能力与运营 * 2025年上半年毛利率（GPM）同比扩张0.7个百分点 主要得益于坚实的海外销售（特别是非洲地区 同比增长40% 毛利率可高达50%）、持续的成本节约以及部分产品价格恢复[19] * 管理层对净利润率（NPM）恢复至上一周期峰值水平（2020年为15.4% 1H25为11.6%）充满信心 支撑因素包括海外销售贡献增加（目前占60%）和严格的费用控制[23] * 应收账款天数从2024年的137.1天预计改善至2027年的99.4天[10] * 库存天数从2024年的92.5天预计改善至2027年的69.9天[10] 业绩指引与展望 * 管理层预计下半年国内挖掘机需求将温和增长 驱动来自小挖的劳动力替代、中挖的大型基础设施项目以及大挖的矿业需求和电动化趋势[20] * 混凝土机械已于去年底触底 今年将迎来改善 起重机亦预计出现拐点 支撑来自风电、核电和大型基建项目需求[23] * 预计欧洲市场持续复苏 北美市场基建需求保持强劲[23] * 非洲需求在矿业、微电网和基建项目支持下保持强劲 南美需求今年转弱但公司通过市场份额扩张实现了销售和利润提升[23] 估值与风险 估值 * 当前股价已接近上一周期峰值（2020年）水平 但盈利仅峰值的50-60%[1] * 基于2026年目标EV/GCI 1.45倍（对应14%的CROCI）得出目标价[24][33] * 当前股价对应2025E/2026E市盈率（P/E）为20.8倍/16.7倍[4][10] 风险因素 * 中国和/或全球建筑活动强度不及或超出预期[25][34] * 国内外市场份额增长快于或慢于预期[25][34] * 原材料（主要是钢材）价格意外下跌/上涨[25][34] * 人民币对主要外币意外贬值/升值 影响海外业务毛利率（2024年占毛利71%）[26][34] * 全球贸易环境转向更不利/有利 尤其在发达市场（欧美收入占比20%+）[26][34] * 运营效率改善优于或差于预期[27] 其他重要信息 * 公司是中国领先的工程机械制造商 挖掘机（全球销量第一）、混凝土机械（全球第一）和起重机（中国前三）是其主要产品[35] * 市场容量（Market Cap）为1795亿元人民币（250亿美元）[4] * 2024年营收为783.834亿元人民币 预计2025年增长13.2%至887.113亿元[4][11] * 2024年每股收益（EPS）为0.70元 预计2025年增长45.0%至1.02元[4][11]

涉及的行业与公司 * 行业为中国铁路装备制造业 公司为中国中车（CRRC Corp Ltd A股及H股）和中车时代电气（Zhuzhou CRRC Times Electric Co A股及H股）[1] 核心观点与论据 **财务表现与业务增长** * 中国中车2025年上半年收入为人民币1197.6亿元 同比增长33% 营业利润93.0亿元 同比增长106% 净利润72.5亿元 同比增长80% 业绩符合预期[8] * 中车时代电气2025年上半年收入为人民币122.1亿元 同比增长31% 营业利润21.2亿元 同比下降6% 净利润27.0亿元 同比增长22%[15] * 铁路装备业务收入强劲增长 中国中车和中车时代电气该板块上半年收入分别为597亿元和69亿元 同比增长42%和13% 增长动力来自动车组 客车和货车的加速交付[7] * 新兴业务复苏 中国中车和中车时代电气该板块上半年收入分别增长36%和28% 但利润率因产品组合和产能爬坡影响而承压[9] **招标动态与需求前景** * 年内迄今动车组招标已达278标准列 机车招标达455台 超出此前预期 为全年盈利提供坚实支撑[1] * 国家铁路公司于8月19日招标210标准列350公里时速复兴号动车组 为史上单次第二大规模的高速动车组招标[2] * 年内迄今内燃机车招标达215台 为过去十年最高 表明内燃机车替换计划有提速趋势[3] * 基于强劲的招标量 预计下半年动车组和机车收入增长将适度加速 部分交付将延伸至2026年 预计未来几年动车组和机车年招标量将稳定在约250标准列和500台以上[7] **利润率与各板块表现** * 中国中车二季度毛利率为20.7% 同比提升1个百分点 营业利润率为8.1% 同比提升2个百分点 整体稳定[8] * 城市轨道业务温和复苏 中国中车该板块上半年收入174亿元 同比增长6.27%[9] * 后市场维护业务表现分化 中国中车维护收入224亿元 同比增长12% 中车时代电气维护收入15.7亿元 同比增长47%[9] * 中国中车新兴业务毛利率降至17.7% 同比下降3.01个百分点 主要因储能系统贡献占比提高[9] * 中车时代电气二季度毛利率为31% 同比提升7个百分点 但IGBT业务因产能爬坡期间沉重的折旧和激烈的市场竞争而面临盈利压力[9][18] **具体业务亮点（中车时代电气）** * 新兴产业设备收入占比43% 其中基础元器件收入24.2亿元 同比增长29% 高压IGBT收入约4.2亿元 同比增长70% 中低压IGBT收入约17.6亿元 同比增长29%[16] * 上半年IGBT模块装机量达109万块（车规级） 国内市场份额13.6% 排名第二 在高压市场 于轨道交通和先进能源系统领域份额超50%[16][18] * 工业变流器收入3.59亿元 同比增长110% 可再生能源变流器收入10.47亿元 同比增长43% 太阳能逆变器中标15GW 在172GW招标中占比9% 排名升至第二[20] * 电动汽车驱动系统收入9.99亿元 同比增长11% 交付25.8万套 同比增长10% 但增速低于国内电动车市场整体增速[20] * 海洋装备收入4.23亿元 同比增长16%[20] **预测与估值调整** * 基于强劲的招标和业绩 将中国中车2025E-2030E每股收益预测上调8%-12% 将中车时代电气2026E-2030E每股收益预测上调4%-7% 但将其2025E每股收益预测下调1%[1] * 相应地将中国中车H/A股12个月目标价上调10%/9% 至6.8港元/6.2元人民币 将中车时代电气H/A股12个月目标价上调5% 至37.0港元/51.0元人民币[1][22] * 维持对中国中车H股和中车时代电气H股的买入评级 对中国中车A股和中车时代电气A股的中性评级[1][22] 其他重要内容 **订单与海外扩张** * 中国中车上半年新订单额为1460亿元（海外309亿元） 同比略有增长 海外收入132亿元 同比增长8% 管理层预计海外收入和订单将实现温和同比增长[11] **分红政策** * 中国中车宣布上半年每股派息0.11元人民币 派息率为44%[11] **风险因素** * 中国中车主要下行风险包括海外铁路设备需求不及预期 内燃机车退役计划不及预期 CR450动车组交付和运营进展慢于预期 利润率及净资产收益率不及预期[13] * 中车时代电气主要下行风险包括IGBT行业供应过剩 动车组/机车招标不及预期 利润率不及预期[23]

涉及的行业与公司 * 公司为通策医疗（Topchoice Medical 600763SS）一家中国的口腔医疗服务提供商[1] * 行业涉及中国及韩国的医疗保健服务行业[4] 核心财务表现与业绩回顾 * 公司2Q25营收为7.04亿元人民币 同比增长02% 较高盛预期低4%[1] * 2Q25净利润为1.37亿元人民币 同比增长05% 较预期低2% 净利润率为195%[1] * 业绩未达预期主要受种植牙业务收入下滑影响 该业务收入同比下降44% 其他业务板块也缺乏有意义的复苏[1] * 经营现金流表现积极 同比增长97% 达到3.56亿元人民币[1] * 高盛下调了公司FY25-27净利润预测 幅度分别为-16% -29% -43%[18] 各业务板块详细分析 * **蒲公英诊所**：表现亮眼 1H25收入达3.93亿元人民币 同比增长21% 利润5370万元人民币 同比增长36% 门诊量约55万人次 同比增长23% 在48家诊所中 66%已盈利 5家收支平衡 11家仍亏损 管理层认为实现全年9亿元人民币（同比增长25%）的收入目标仍可达成 且FY26无新开蒲公英诊所计划[17] * **种植牙业务**：2Q25销量不及预期 同比下降8% 原因可能是部分患者流向提供低价产品的其他诊所 但平均售价（ASP）环比增长11%至8400元人民币 得益于非集采（non-VBP）产品占比提升（1H25占比22% 2Q25环比提升15%）管理层预计全年ASP将维持在8000元人民币[2] * **正畸业务**：2Q25收入同比持平 其中隐形矫治器保持约20%的市场份额（相对于传统托槽）但存在消费降级现象（例如从隐适美转向时代天使）对平均售价（ASP）造成压力 抵消了销量增长[2] 管理层展望与经营策略 * 管理层预计3Q需求和定价将保持稳定 7月及8月客流量增长优于1H水平（同比增长12%）[1] * 政策利好（如8月初政府宣布的临时利息补贴以刺激消费）可能支持对高价服务（如正畸）的需求 且服务价格调整预计不会产生显著的负面影响[1] * 管理层对扩张保持谨慎 维持专注于提升现有资产的运营效率和盈利能力[1] * 公司采取有纪律的扩张方式 反映了在仍然疲弱的消费背景下的审慎态度[17] 估值 评级与风险 * 高盛给予公司中性（Neutral）评级 12个月目标价为4900元人民币（原为4740元）基于2035E DCF模型（折现回2026E）贴现率为86% 永续增长率为3%[18] * **上行风险**：包括强于预期的种植牙销量增长抵消较弱的经济性 种植牙高端产品渗透率提升 新诊所（如蒲公英）爬坡加快 以及增值并购[19] * **下行风险**：包括与疲弱宏观消费趋势和潜在集采（VBP）相关的价格压力 以及针对私立医院的监管阻力[19] 其他重要财务数据与指标 * 公司市值约为209亿元人民币（29亿美元）企业价值约为212亿元人民币（30亿美元）[4] * 关键估值比率：FY25E市盈率（P/E）为394倍 市净率（P/B）为48倍[4] * 预测增长与利润率：FY25E总营收增长33% EBITDA增长79% EPS增长58% FY25E EBITDA利润率为284% 净利率为179%[11] * 公司M&A Rank为3 代表成为收购目标的概率较低（0%-15%）[4]