财务数据和关键指标变化 - 第四季度总营收为11亿美元，同比增长略高于4.5%，核心增长略高于3% [12] - 第四季度调整后EBITDA为3.58亿美元，同比增长约8%，调整后EBITDA利润率扩大约100个基点至近32% [13] - 第四季度调整后每股收益为0.90美元，同比增长约13%，这是连续第二个季度实现两位数每股收益增长 [14] - 2025年全年调整后每股收益为2.71美元，同比增长略高于12%，超过了此前2.63-2.67美元的指引区间上限 [5] - 第四季度自由现金流为3.15亿美元，2025年全年自由现金流为9.3亿美元，全年自由现金流转换率（基于调整后净收入）远高于100% [14][19] - 第四季度调整后毛利率约为63%，同比下降约150个基点，主要受产品组合、关税及反制措施的净影响以及AHS业务的有针对性增长投资影响 [13] - 公司预计2026年调整后每股收益指引为2.90-3.00美元，中点同比增长约9% [6] - 公司预计2026年报告收入接近43亿美元，核心收入增长在2%-3%之间 [20] - 公司预计2026年全年调整后有效税率在15%左右，第一季度至第三季度税率在较高区间，第四季度在较高个位数至较低两位数 [20] - 公司预计2026年全年净利息支出略高于1.2亿美元 [20] - 截至电话会议日期，完全稀释后的流通股数量约为3.15亿股 [20] - 公司预计第一季度外汇将带来约300个基点的顺风，但该影响将随着时间推移而减弱 [21] - 公司2025年底的杠杆率（总债务/调整后EBITDA）为2.6倍 [19] 各条业务线数据和关键指标变化 - **智能运营解决方案**：第四季度部门营收同比增长略高于5%，核心营收增长约4%，超出预期 [15]。增长由价格和销量共同驱动，专业仪器、设施与资产生命周期软件以及气体检测产品表现稳健 [15]。部门调整后毛利率略低于67%，同比下降约130个基点，主要受产品组合和关税及反制措施的净影响 [16]。部门第四季度调整后EBITDA增长8%至2.88亿美元，调整后EBITDA利润率扩大至略高于37%，同比上升约100个基点 [16][17]。 - **先进医疗解决方案**：第四季度部门总营收为3.53亿美元，同比增长约3%，核心增长1.6% [17]。部门调整后毛利率为56%，而去年同期约为58%，主要受推动增长的战略投资影响 [18]。部门第四季度调整后EBITDA为9200万美元，调整后EBITDA利润率为26% [18]。 - **Fluke业务**：在数据中心等领域表现强劲，新产品的创新速度快于以往 [8][33]。其经常性收入（ARR）持续以两位数增长 [33]。第四季度订单增长持续，全年订单出货比大于1 [32]。渠道库存（美国以外）持续改善，预计将持续至2026年 [32]。 - **气体检测业务**：增长良好，受强劲需求和市场份额增长推动，硬件即服务产品线表现尤为强劲 [16][93]。 - **软件业务**：在IOS和AHS部门均表现稳健，经常性收入增长快于整体营收 [9]。软件产品受益于强劲的执行力和基于SaaS的弹性收入模式的结构性优势 [17]。ARR增长强劲，总美元保留率（续约率）保持高位，净美元保留率持续改善 [102]。 各个市场数据和关键指标变化 - **北美**：持续成为最强劲的增长动力，实现了又一个季度的稳健增长 [12][15]。 - **欧洲**：从第三季度开始加速增长，这是一个令人鼓舞的数据点，但尚未形成持续趋势 [12]。EMEA地区因工业科学的商业覆盖扩大而加速增长 [9]。 - **亚太**：增长保持稳定 [12]。 - **拉丁美洲**：销售额环比增长加快，由专业仪器的强劲表现驱动 [12]。 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略围绕三大支柱：加速盈利性有机增长、以纪律进行资本配置、建立和维护投资者信任 [4]。 - 在创新加速方面，公司持续加快新产品推出速度，包括针对高增长垂直领域的解决方案，例如福禄克推出了行业吞吐量最快的数据中心测试解决方案CertiFiber Max [7][8]。 - 在商业方面，公司加强了对增长更快的终端市场和地区的关注，并进行了有针对性的投资，例如在印度扩大了福禄克和ASP的销售团队 [9]。 - 在资本配置方面，优先顺序明确：投资于有机增长、寻求增值型补强并购、通过股票回购返还资本、维持适度增长的股息 [10]。2025年下半年，公司回购了约2600万股股票，约占稀释后流通股的8% [9]。第四季度额外执行了2.65亿美元的回购 [18]。 - 公司正在推进其并购渠道和流程，以反映其未来战略，优先考虑符合严格战略和财务标准的增值型补强交易，下半年完成了两笔符合标准的小型交易 [10]。 - 对于人工智能，公司视其为软件业务的重大加速器，认为其企业级任务关键型软件具有深度工作流集成、专有数据资产等特征，客户对部署AI增强功能有强烈需求 [52]。AI工具正在帮助解锁价值，并改善客户体验和工作流集成 [52][74]。 - 关于软件资产收购，公司认为当前市场对软件资产的审查门槛很高，需确保其能应对AI带来的影响，目前重点在于小型、有针对性的补强交易，而非专门寻找软件资产 [53][54]。 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对2026年的道路充满信心，受到发展势头的鼓舞，并致力于为股东提供强劲业绩 [24]。 - 公司进入2026年时持乐观态度，并专注于执行 [5]。 - 在AHS领域，公司继续看到报销和资金政策变化的影响，特别是美国医院资本支出的推迟，但需求趋势在第四季度再次改善，商业渠道的健康状况和客户对低温灭菌产品技术性能的积极反馈令人鼓舞 [17]。 - 政府对于采购和估算解决方案的需求开始趋于稳定，但与疫情后几年看到的强劲增长相比仍面临压力 [16]。 - 公司对2026年的展望假设了第四季度经历的市场动态的延续，并反映了当前的关税税率，预计关税（扣除反制措施后）在2026年对净利润影响不大 [19]。 - 公司承认还有更多工作要做，但对实现2025年6月投资者日承诺的2026、2027年财务框架和进一步加速增长保持信心和专注 [11]。 - 公司对年初的态势感觉良好，一月份表现非常稳健 [42]。 其他重要信息 - 公司于2025年7月以“新福迪”的身份开始新征程，围绕两个部门，服务于具有强劲顺风的终端市场 [4]。 - 公司简化了运营模式，明确了战略和资本配置优先级，并发展了福迪业务系统 [23]。 - 公司拥有约10万名客户 [25]。 问答环节所有提问和回答 问题: 关于Fluke业务，请提供一些关于短期需求和新产品进展的细节 [30] - Fluke的销售点趋势与最近几个季度基本一致，北美仍是最强地区，但EMEA和拉丁美洲出现令人鼓舞的改善，亚太地区保持稳定 [31]。第四季度订单持续增长，全年订单出货比大于1，美国以外的渠道库存持续改善，预计将持续至2026年 [32]。Fluke的新产品创新速度快于以往，经常性收入（ARR）持续两位数增长 [33]。 问题: 第四季度价格贡献了多少？2026年指引中假设了多少价格贡献？关于价格成本和关税有何评论？ [34] - 第四季度价格贡献约为2%，销量贡献约为1% [34]。2026年价格贡献大致与此一致，2025年因关税反制措施获得了一些价格顺风，但总体大致持平 [34]。公司不提供价格成本的具体细节，但对未来的毛利率情况感觉良好，并致力于实现财务框架中提供的50-100个基点的EBITDA利润率扩张 [35]。 问题: 能否提供更多关于第一季度开局情况的信息？是否预计每季度有机销售增长都在全年2%-3%的范围内？ [40] - 公司预计报告收入和调整后EBITDA大致遵循历史季度分布趋势，这已考虑所有因素 [41]。第一季度预计有约300个基点的外汇顺风 [41]。一月份开局非常稳健 [42]。 问题: AHS部门第四季度利润率压力是由于再投资，这是多年需求还是仅限2025年底？AHS利润率是否会在未来一年回升？ [43] - 第四季度的利润率压力非常局部化，该部门整体毛利率相对较强，利润率改善的路径依然稳固 [43]。第四季度公司特意进行了一些战略投资，为收入加速增长奠定基础，这些投资非常局部化，并非多年的长期过程，总体趋势应是利润率改善 [44]。 问题: 基于关于“正常季节性”的评论，是否意味着包括第一季度在内的每个季度核心增长都在2%-3%范围内？第二季度因基数较低是否可能是最好的季度？财务框架中50个基点的利润率扩张是否正确？315的股数是否是全年计划？ [48] - 315的股数是全年模型假设 [49]。50-100个基点是2026-2027年两年期的财务框架目标，2026年也应以此建模 [49]。核心增长预期在合理范围内，第二季度基数特别低 [50]。 问题: 关于软件业务和AI的担忧，你们看到了什么？考虑到软件资产估值回调，现在是购买软件资产的好时机吗？ [51] - AI被视为公司软件业务的重大加速器，因为公司提供的是任务关键型企业软件，具有深度工作流集成、专有数据资产等特点，客户对AI增强功能有强烈需求 [52]。AI是一个机会，公司正在积极把握 [53]。当前市场对任何软件资产的审查门槛都很高，需确保其能应对AI的影响，这提高了审查标准 [53]。公司目前重点是小型、有针对性的补强交易，并非专门寻找软件资产 [54]。 问题: 2.90-3.00美元的每股收益指引范围相当窄，这是否意味着公司对业务可见性有信心？未来将如何提供指引？ [58] - 窄幅指引是业务韧性、预测能力改善以及2025年所做决策（如股票回购）的综合结果 [59]。股票回购（扣除利息支出后）为每股收益带来了约600个基点的顺风，这提供了相当的信心 [59]。公司对成本结构有良好掌控，并在2025年削减成本后于第四季度开始再投资 [60]。结合业务的经常性收入特征，公司对提供的指引范围感到放心 [61]。 问题: 在五年计划中，补强并购对收入的贡献大约是多少？ [62] - 很难给出具体数字，因为这具有机会主义性质 [63]。公司阐述的价值创造理论非常有说服力，并不需要依赖大规模的并购活动 [63]。主要渠道是通过福迪业务系统和有机投资使现有业务实现更快增长，补强并购只是对价值创造故事的补充，并非成功所必需 [64]。 问题: 请详细解读IOS部门4%的有机增长，内部是否感到意外？来源是什么？设备端与软件端表现如何？ [69] - 这主要是团队执行福迪业务系统战略的速度和影响力超出预期 [71]。Fluke团队在年底执行出色，在数据中心和国防等领域需求强劲，团队抓住了机会，订单和出货表现良好，期末库存水平健康 [71]。软件业务和气体检测业务团队也执行出色 [72]。2026年展望并未预设宏观环境有重大变化，而是基于对团队执行战略和推动增长能力的信心 [72]。 问题: 关于AI，客户寻求的“Agentic AI增强功能”具体是什么类型？能否提供更多细节？ [73] - 例如，ServiceChannel在2025年第四季度发布的第三次主要产品更新就包含了一些AI增强功能，该系统是客户维修和维护的记录系统，自然适合激活AI功能 [74]。Provation在第三季度电话会议中也提到了一些例子 [74]。这些都是能够为客户提供真正商业价值的针对性增强功能 [74]。 问题: FALS业务是否正稳定在中个位数的增长算法上？ [79] - 公司非常看好FALS平台及其潜力，旗下所有三个运营品牌持续加强其表现，对该前景感觉良好 [81]。公司对此业务的可能性不设上限，有信心其能帮助实现既定的财务框架 [81]。 问题: ASP业务更多是耗材业务，为何会受到医院资本支出削减的影响？请解释其中的动态 [82] - AHS部门的耗材、服务和软件部分持续增长，并在第四季度为增长做出了稳定贡献 [83]。压力主要来自资本设备部分，虽然其收入占比不大，但收入确认集中在交易发生的季度，而耗材和服务收入则在生命周期内持续稳定 [83]。资本设备压力在第二季度最严重，随后在第三和第四季度逐步改善 [83]。客户因医疗政策仍持谨慎态度，但趋势正在逐周好转 [84]。 问题: 欧洲和亚太地区出现的“初步改善”具体指什么？这种转变的持续性如何评估？ [90] - 对于EMEA和亚太地区，主要是团队更好地适应宏观条件并执行得更好，目前不称之为市场拐点，希望看到更多季度的表现后再做判断 [91]。目前描述为基于团队执行获得了更好的结果，预计市场未来会好转，那将是公司的上行机会 [92]。 问题: 气体检测业务（工业科学）情况如何？2026年增长预期如何？ [93] - 该业务市场前景良好，提供任务关键型安全解决方案，其硬件即服务产品领先市场，团队执行力强，创新表现优于以往，并在目标市场进行投资 [93]。预计2026年将是该业务非常强劲的一年 [94]。 问题: IOS第四季度有机增长中，Fluke与软件业务各自的增长率是多少？2026年2%-3%的指引是否意味着IOS增长将低于4%？哪个类别预计会减速？ [98] - IOS所有业务都对第四季度业绩做出了贡献，表现均超出预期 [99]。2026年指引中，预计所有业务都将为增长做出贡献，并未预期任何业务会减速 [100]。指引反映了公司处于年初阶段，希望设定一个能够依靠自身执行力而不依赖宏观改善的目标，如果宏观或政府支出改善，将是上行机会 [100]。 问题: 关于软件业务和AI，能否提供一些指标（如续约率、新客户赢得）来证明其市场吸引力？ [101] - 所有软件业务的增长率都高于公司整体水平，ARR增长强劲，总美元保留率（续约率）保持高位，净美元保留率持续改善，这意味着AI增强功能正在推动客户支付金额的扩张 [102]。客户对这些产品的使用率因团队创新而不断提高 [103]。对于公司所从事的这类企业记录系统软件，所有指标都令人鼓舞 [103]。

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度GAAP每股净收益为0.41美元，低于上一季度的0.57美元和2024年第四季度的0.55美元；全年GAAP每股净收益为1.86美元，低于2024年的2.44美元 [17] - 2025年第四季度核心每股收益为0.50美元，与上一季度持平，但低于去年同期的0.55美元；全年核心每股收益为2.01美元，低于2024年的2.33美元，主要受基准利率下降影响 [4][17] - 2025年第四季度末总资产组合公允价值为295亿美元，较第三季度末的287亿美元增长3%，较一年前的267亿美元增长10% [19][27] - 2025年第四季度末净资产为143亿美元，每股净资产为19.94美元，较上一季度下降0.35%，但较去年同期增长0.25% [19] - 2025年全年，公司核心股本回报率超过10%，与历史平均水平一致 [4][18] - 公司2025年实现了超过1亿美元的税前投资净已实现收益 [11] - 公司预计将结转9.88亿美元（合每股1.03美元）的应税收入盈余，可用于2026年向股东分配 [25] - 公司预计，第四季度基准利率的下降将在2026年第一季度造成约每股0.01美元的收益阻力 [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025年第四季度新增投资承诺额超过58亿美元，较2024年第四季度增长超过50%；全年新增承诺总额达到创纪录的158亿美元 [9][26] - 2025年第四季度约一半的新增贷款用于支持并购驱动的交易，如杠杆收购和附加收购 [26] - 2025年非赞助渠道的贷款发放量增长了超过50% [9] - 2025年，公司投资团队审查了近1万亿美元的潜在投资机会，较上年增长了24% [9] - 公司成功维持了高选择性的贷款标准，第一留置权贷款的利差实现了同比小幅增长，贷款价值比维持在38%至42%的高位区间 [10] - 2025年，公司从其股权共同投资组合以及成功的投资组合管理和重组努力中实现了超过4.7亿美元的总收益 [12] - 2025年退出的股权共同投资平均内部收益率超过25%，平均回报超过初始投资的3倍 [12] - 公司平均持仓规模为总组合的0.2%，以最小化单一名称风险 [13] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司投资组合覆盖广泛，第四季度贷款发放涉及21个行业和58个子行业，公司EBITDA范围从低于2000万美元到超过8亿美元 [27] - 截至2025年底，投资组合包含603个不同的借款人，数量在过去一年增长近10%，过去五年增长72% [27] - 前十大投资（不包括对IHAM和SDLP的投资）约占投资组合的11%，低于同行平均集中度的一半 [28] - 投资组合公司的加权平均有机EBITDA增长率是GDP的三倍多，也是广泛银团贷款市场借款人增长率的两倍多 [10][29] - 投资组合平均杠杆率较2024年底下降了约0.25倍EBITDA，平均利息覆盖率为2.2倍，较上一季度增长10%，较去年同期增长15% [11][28] - 贷款价值比保持低位稳定，约为44% [29] - 非应计贷款（按成本计）在季度末和年末均保持在1.8%，低于全球金融危机后2.8%的历史平均水平以及同期BDC行业3.8%的平均水平 [31] - 按公允价值计的非应计贷款率为1.2% [31] - 投资组合加权平均风险评级全年稳定在3.1级，处于最低风险等级（1级和2级）的公司占比为3.8%（按公允价值计），低于五年平均水平180个基点 [11][32] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司认为其长期竞争优势包括团队经验、长期市场关系、资本规模以及严格的信贷标准 [5] - 公司专注于通过现有借款人关系扩大市场份额，2025年在十大现有借款人交易中，其融资份额增加了一倍以上 [7] - 公司通过发展体育、媒体娱乐、专业医疗、能源、软件、消费和金融服务等专业行业垂直领域来获取差异化的交易流 [9] - 公司认为其庞大的借款人基础是未来现有借款人贷款机会和长期业绩的驱动力 [8] - 公司强调其作为规模稳定资本提供者的能力在经济和资本市场波动时期具有特殊价值 [6] - 公司认为其高度多元化的投资组合（平均持仓规模小）有助于降低整体投资组合风险，并与行业平均水平形成差异化 [13][28] - 公司计划维持当前股息水平，支持因素包括：股息设定在当前利率和竞争环境下可实现、资产负债表杠杆率低（净债务/权益低于1.1倍）、战略性投资（高级直接贷款计划和Ivy Hill资产管理公司）的增长机会、持续健康的信贷表现以及超过两个季度的盈余收入缓冲 [14][15][16] - 公司认为，与那些融资更集中于零售渠道的基金管理公司相比，Ares拥有多元化的机构及零售资金来源，资本基础更稳定，使其能够在市场变化时期成为稳定的规模资本提供者 [34] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年上半年并购市场相对平淡，但随着年初宏观经济政策不确定性消退以及私募股权公司向投资者返还资本的压力增大，下半年交易活动出现反弹 [5][6] - 市场利差在年内下降后趋于稳定，公司仍能推动第一留置权贷款利差实现同比小幅增长 [10] - 展望未来，公司认为短期利率进一步下降的预期会对收益构成阻力，但有多重因素可以支持其收益和当前股息水平 [14] - 公司业务通常存在季节性，第一季度的贷款发放量往往低于第四季度 [18] - 截至2026年1月29日，公司新增承诺额近14亿美元，较去年同期增长11%；待处理交易积压达22亿美元，较去年同期增长超过17% [33] - 公司正在密切关注零售资金流的波动是否会对竞争格局产生有利影响 [33] - 自2004年成立以来，公司股票总回报率跑赢KBW银行指数、BDC同行平均水平以及标普500指数约40%或更多；2025年，其总回报率较VanEck BDC ETF衡量的BDC平均水平高出超过600个基点 [34][35] 其他重要信息 - 2025年，公司新增了超过100个新借款人，创下公司纪录 [8] - 公司在2025年新增了45亿美元的总债务承诺，创下公司纪录 [19] - 公司在2025年发行了24亿美元的投资级债券，是自成立以来第二活跃的发行年份 [20] - 公司是所有三大主要评级机构中评级最高的BDC [20] - 2026年初，公司发行了7.5亿美元期限较长的五年期债务，利差为国债加180个基点，互换后为SOFR加172个基点 [20] - 2025年，公司扩大了14亿美元的信贷额度，同时平均借款利差降低了约20个基点 [21] - 公司执行了历史上最大的表内CLO，于12月定价了7亿美元债务，混合成本为SOFR加147个基点 [22] - 目前公司近70%的借款为浮动利率，而2024年底约为50% [23] - 公司整体流动性状况强劲，总额超过60亿美元 [23] - 2026年第一季度股息为每股0.48美元，将于3月31日支付给3月13日登记在册的股东，这已是公司连续第66个季度支付稳定或增长的常规季度股息 [24] - 公司拥有10亿美元的股票回购计划，过去曾进行过回购，并会根据股价与董事会讨论未来回购的可能性 [76][77] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于AI对软件投资组合潜在影响的担忧 - 管理层认为其软件投资组合基本面健康，对AI带来的技术风险和淘汰风险有长期准备 [38][40] - 投资策略侧重于企业核心基础设施软件、拥有专有数据护城河的公司、服务于受监管终端市场的公司，以及客户群多元化的公司 [41][42][43][44] - 作为贷款人，公司处于资本结构顶端，拥有包括知识产权在内的所有资产作为抵押，且软件投资组合的平均贷款价值比仅为37%，提供了巨大的股权缓冲 [44][45][47] - 公司拥有专门的软件信贷投资团队和内部AI专家资源（Bootstrap Labs），用于评估交易和季度估值 [48] - 目前认为软件投资组合的近期风险极小，中长期风险可控 [49] - AI也可能为投资组合公司带来上行机会，帮助其开发新产品，并可能有利于公司的股权共同投资 [91][92][93] 问题: 第四季度除并购交易外的其他贷款活动构成 - 另一半贷款活动主要包括对现有投资组合公司的附加收购、少量股息交易、再融资以及从广泛银团贷款市场转出的交易 [50][51] 问题: 在当前市场环境下如何利用平台优势采取进攻策略 - 公司资本基础多元化，在市场出现波动或资本供应变化时，有能力填补市场空白并从中受益 [56] - 例如，广泛银团贷款市场可能难以提供软件业务融资，这可能为Ares以有吸引力的条件为高质量软件公司提供融资创造机会 [57] 问题: 对软件领域更具体的风险时间线和触发因素的看法 - 管理层认为核心企业软件业务或受监管行业面临实质性风险的情景很难想象 [61] - 风险更可能出现在单一功能软件应用、内容创建/交付软件以及数据分析/可视化类公司，而公司在此类领域的风险敞口非常小 [62][63] 问题: 高贷款发放量对维持股息前景的必要性 - 管理层指出，有许多变量相互影响，很难孤立看待 [64] - 如果利差环境保持紧张且利率下降，则需要像本季度一样的高贷款发放量来产生良好业绩；但如果发放量下降，可能伴随其他变化（如资本供应减少、利差和费用扩大），历史上公司在2022-2023年低发放量时期也表现优异 [65][66] - 本季度构建费用比例实际上保持稳定，部分交易在结束后立即出售稀释了报告的比例 [64] 问题: 为何在市场动荡背景下利差尚未显著扩大 - 之前广泛银团贷款市场的波动持续时间太短，未能对私募信贷市场产生实质性影响，且私募市场对广泛银团市场的变化反应通常有滞后 [72][73] - 近期非交易型基金资金流的变化是新的发展，但尚未导致资金大规模流出，目前影响竞争行为还为时过早，但若持续可能成为利差扩大的催化剂 [73][74][75] 问题: 软件投资组合公司与面临压力的上市软件公司的区别 - 区别主要在于投资策略是债权还是股权；作为贷款人，公司关注支持贷款的现金流（EBITDA），而公开市场股权投资者更关注证明估值合理的前瞻性增长 [82] - 公司在循环收入贷款方面非常保守，此类贷款占其投资组合的比例不到2% [83] 问题: 软件领域的压力是否会影响2026年并购市场重启时间表 - 在软件领域，估值差异可能会影响新的收购，但现有投资组合公司的附加收购可能从较低估值中受益 [86] - 整体经济基本面依然强劲，公司对今年其余时间仍持乐观态度 [87] 问题: 投资组合中可能从AI中受益的公司比例 - 作为贷款人，公司更关注下行风险，但承认AI可能为许多公司带来上行机会，特别是通过增强现有产品 [91][92] 问题: 差异化能力（不仅仅是提供资本）在赢得交易中的作用 - 赢得交易完全依赖于公司的综合能力，包括庞大的投资团队、长期建立的关系、以及提供从高级贷款、次级资本到股权共同投资等全方位金融产品的灵活性 [96][97][98][99] 问题: 如果软件利差扩大，是否会增加软件配置 - 公司重视多元化，软件已是其最大的行业类别，对此感到满意，但会观察市场发展，不会预先设定配置目标 [103] 问题: 银行杠杆贷款指引变化对竞争格局的潜在影响 - 管理层认为之前的指引并未严格执行，因此放松指引可能不会改变银行行为；更大的驱动因素是监管资本要求，而这并未改变 [107] 问题: 近期交易条款和文件是否有任何变化 - 没有明显变化；如果有什么不同的话，由于广泛银团市场对宽松文件的关注，可能使私募信贷市场更加重视文件条款 [110] 问题: 软件投资组合中目前未盈利公司的比例 - 除了少数循环收入贷款外，软件投资组合中几乎没有EBITDA为负的公司，且许多循环收入贷款现已实现显著正EBITDA [114][115] 问题: PIK投资组合是否倾向于软件，以及其结构 - PIK投资组合的行业分布与整体投资组合大致相同；软件投资组合中的PIK比例略高，但几乎100%是在投资开始时设定的结构性PIK，而非修改性PIK，表明该领域没有出现疲软 [117][118] 问题: 对战略性投资SDLP和Ivy Hill的增长计划及资产转移可能 - 历史上，对Ivy Hill的投资占比曾高达11%，SDLP达7%，这可以作为当前的参考范围 [121] - 公司确实看到在第四季度向Ivy Hill出售了资产，未来有可能将更多表内资产转移过去 [122] - 除了30%的非合格资产上限外，没有设定的上限或目标，增长将取决于市场发展 [123]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年核心净营业收益为每股10.29美元，核心营业股本回报率为18.2% [5] - 2025年第四季度核心净营业收益为每股3.65美元，年化核心股本回报率达25.2% [5] - 2025年全年向股东返还资本超过7亿美元，包括3.34亿美元特别股息、2.74亿美元普通股股息和9900万美元股票回购 [6] - 过去五年股息支付和股票回购总额达63亿美元 [6] - 自2025年10月起，季度股息增加10%至每股0.88美元，年化股息率为每股3.52美元 [6] - 2025年全年每股账面价值（不包括AOCI）加股息增长率为17.2% [11] - 2025年第四季度财产与意外险净投资收入同比下降约12%，主要因另类投资回报下降抵消了利率上升和投资资产余额增加的影响 [7] - 截至2025年12月31日，财产与意外险固定收益投资组合（包括现金及等价物）的久期为2.9年 [7] - 2025年第四季度财产与意外险另类投资组合年化回报率为0.9%，远低于上年同期的4.9% [8] - 公司杠杆率低于28%，无债务到期直至2030年，保险公司财务实力评级为A+ [10] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025年第四季度专业财产与意外险业务承保利润增长41%，综合成本率为84.1%，较上年同期改善近5个百分点 [14] - 第四季度综合成本率包含0.2个百分点的巨灾损失（上年同期为1.1个百分点）和1.6个百分点的有利前期准备金发展（上年同期为1.8个百分点的不利发展） [14] - 第四季度毛承保保费增长2%，净承保保费下降1% [14] 全年毛承保保费增长2%，净承保保费持平 [15] - 财产与运输业务集团在2025年第四季度实现了70.6%的日历年度综合成本率，较上年同期改善近19个百分点 [16] - 财产与运输业务集团第四季度毛承保保费同比增长5%，净承保保费同比下降约2% [17] 该集团全年平均续保费率增长约7% [17] - 商业汽车责任险费率在第四季度增长约15%，全年增长14% [18] - 专业意外险业务集团第四季度综合成本率为96.7%，较上年同期的91.4%上升5.3个百分点 [18] - 专业意外险业务集团第四季度毛承保保费和净承保保费分别增长2%和3% [18] - 专业意外险业务集团第四季度整体续保费率增长约5%，不包括工伤赔偿的续保费率增长6% [19] 全年不包括工伤赔偿的费率增长约8% [19] - 社会通胀相关业务（如社会服务和超额责任险）在第四季度实现了10%或更高的续保费率增长，全年增长在13%-15%之间 [20] - 工伤赔偿业务在第四季度实现了温和的费率增长 [20] - 专业金融业务集团第四季度综合成本率为83%，较上年同期上升2.3个百分点 [21] - 专业金融业务集团第四季度毛承保保费和净承保保费分别下降4%和10% [21] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司在美国的工伤赔偿业务整体表现优异，但加利福尼亚州是例外，该州行业综合成本率可能超过120% [36] - 加利福尼亚州在2025年9月批准了约8.7%的指导性费率上调，公司在第四季度在该州获得了约10%的费率增长 [37] - 加利福尼亚州工伤赔偿业务年净承保保费低于2亿美元，占公司整体业务比例较小 [40][41] - 欧洲业务保费同比增长，但被金融机构业务保费的下降所抵消 [22] - 多户住宅投资受到目标市场新物业供应过剩的影响，但新开工量自2022年以来已下降近50%，竣工量在2024年见顶后迅速下降，预计2026年下半年供应收紧将推动租金和入住率上升 [8] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略基于专业保险业务组合、创业文化、纪律严明的运营理念和内部投资专业团队 [4] - 资本管理是最高优先级之一，向股东返还资本是资本管理战略的关键组成部分 [5] - 公司定期评估资本配置的最佳方案，包括收购、额外特别股息或股票回购 [10] - 公司重视以每股账面价值增长加股息衡量的总价值创造，作为长期业绩的重要指标 [10] - 公司拥有36项业务，通过多元化组合应对保险周期波动和经济变化 [13][15] - 公司已连续38个季度实现整体续保费率上涨，并相信费率涨幅超过了预期的损失率趋势 [15] - 在竞争加剧的市场（如高管责任险和超额剩余业务）中，公司经历了新业务和续保业务的竞争压力 [19] - 对于2026年，公司预计在某些业务领域费率会有所软化，竞争环境持续，但将保持纪律性，专注于盈利增长 [24] - 公司对几项初创业务（如专业建筑、E&S绑定业务、嵌入式解决方案）感到乐观，并预计在2026年将取得进展 [23][44][45] - 在金融机构业务中，公司从2025年第二季度开始决定分出更多沿海风险暴露的财产险业务，影响了净承保保费 [22][55] - 公司的巨灾风险敞口低于同行，1/500年飓风风险对资本的影响低于3%，而行业平均水平接近两位数 [70][71] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对整体另类投资组合的长期回报前景保持乐观，预计年均回报率平均为10%或更高 [9] - 2026年业务计划假设包括：净承保保费增长3%-5%（基于去年71亿美元）、综合成本率约92.5%、再投资收益率约5.25%、28亿美元另类投资组合年回报率约8% [23] - 符合上述假设的业绩将导致2026年核心净营业收益约为每股11美元，核心营业股本回报率（不包括AOCI）约为18% [23] - 业务计划假设了一个平均的农作物年份 [24] - 公司认为，其准备金实力、持续健康的费率环境、审慎的增长以及以超过当前组合收益率的利率进行投资的能力，使其在进入2026年时处于有利地位 [24] - 管理层预计，工伤赔偿业务不会像过去那样持续产生有利的准备金发展，但由于费率行动和准备金行动，预计意外险业务线的不利发展不会重演 [27][28] - 公司对在需要的地方继续获得良好的费率增长充满信心 [29] - 预计2026年工伤赔偿业务可能实现3%-5%的整体增长 [39] - 根据春季发现期价格，农作物业务在2026年可能略有增长 [47] - 预计2026年金融机构业务将实现低个位数增长 [56] - 在社会通胀相关业务（非营利和超额责任险）中，预计2026年可能实现中个位数保费增长 [60] - 预计多户住宅投资环境将在2026年下半年改善，并在未来数年保持有利环境 [63] 其他重要信息 - 公司在2025年11月支付了每股2美元的特别股息和每股0.88美元的常规季度股息，第四季度共向股东返还2.4亿美元 [9] - 公司宣布将于2026年2月25日支付每股1.50美元的特别股息，总额约1.25亿美元 [9] - 自2021年初以来，公司已宣布每股55.50美元，总计47亿美元的特别股息 [10] - 公司预计2026年运营将继续产生大量超额资本 [10] - 公司在第四季度没有进行股票回购，是出于机会主义的考虑，并决定将2026年第一季度的特别股息减少0.50美元，以保留更多“弹药”用于其他替代方案，包括潜在的股票回购 [83] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年业务计划中费率假设和综合成本率是否包含前期准备金释放的假设 [27] - 业务计划中的综合成本率目标并未具体明确任何前期准备金发展的金额，但公司历史上倾向于保守并产生有利发展，不过并非没有不利发展 [27] - 预计工伤赔偿业务不会像过去那样持续产生有利发展，但由于费率行动和准备金行动，预计意外险业务线的不利发展不会重演 [28] - 对在需要的地方继续获得良好的费率增长充满信心，尽管某些业务（如金融机构业务）费率增长已放缓，但这些业务仍然非常盈利 [29] 问题: 第四季度意外险业务基础损失率显著上升的原因，以及这是否反映了损失假设的变化或保守态度，该假设是否可作为未来基准 [30] - 损失率上升反映了对社会通胀相关业务（社会服务、公共实体、某些超额责任险）的持续谨慎，这些业务在近期出现了间歇性的小范围不利发展 [31] - 此外，对加利福尼亚州相对较小的工伤赔偿业务，鉴于法律环境和累积创伤等因素，公司在事故年假设上也持谨慎态度 [31] - 结合已实现的费率增长，希望这些损失假设能为未来期间产生有利发展奠定更好基础 [32] 问题: 工伤赔偿业务中是否有不寻常的频率或医疗趋势，特别是关于累积创伤风险的看法 [35] - 工伤赔偿业务的整体损失趋势仍然温和，频率和严重程度趋势正常，2025年整体业绩优异 [36] - 加利福尼亚州是例外，该州行业综合成本率可能超过120%，公司在第四季度获得了约10%的费率增长，竞争环境似乎开始更有支撑 [37] - 累积创伤风险多年来已计入损失准备金假设，并非新出现的意外因素 [38] - 预计2026年工伤赔偿业务可能实现3%-5%的整体增长 [39] - 加利福尼亚州工伤赔偿业务规模较小，年净承保保费低于2亿美元 [40] 问题: 关于初创业务的更多信息，特别是在整体财产与意外险市场费率环境软化背景下的机会领域 [43] - 公司每年都会进行投资并启动新业务，在专业建筑、E&S绑定业务等领域开始看到成功和进展，预计将有更多保费增长 [44] - 嵌入式解决方案是一个令人兴奋的新领域，预计今年将取得成果 [45] 问题: 2025农作物年度业绩是否会溢出影响到2026年上半年 [46] - 基于区域覆盖结果的再保险年度或某些柑橘类业务，通常在第一季度会有调整，预计将有一些积极的调整 [46] - 根据春季发现期价格，如果价格保持当前范围，农作物业务在2026年可能略有增长 [47] 问题: 财产与运输业务板块当前事故年改善是否仅由有利的农作物业务驱动，其他业务表现如何 [50] - 该板块损失率和费用率的降低主要来自非常强劲的农作物业绩，该板块其他业务表现也非常好且稳定 [51] - 商业汽车责任险的损失假设也保持谨慎，但该业务全年仍实现了小额承保利润 [51] - 如果进行正常化分析，强劲业绩的主要驱动因素是2025年高于平均的农作物年份与2024年平均年份的对比，而2026年模型假设的是一个平均农作物年份 [52] 问题: 专业金融业务中贷方置入财产险业务的费率变化原因，以及对该业务政治风险的看法 [53] - 不担心该业务的政治风险，农业法案已延长至2026年9月，并得到两党普遍支持 [54] - 费率因客户财产组合（如沿海财产风险）不同而逐季波动，该业务极其盈利，费率已趋于稳定 [55] - 从2025年第二季度开始决定分出更多沿海风险暴露的财产险业务，影响了下半年业绩 [56] - 预计2026年该业务将实现低个位数增长 [56] 问题: 社会通胀相关业务的补救行动是否已完成，这些业务是否已稳定并恢复增长潜力 [58] - 在非营利和超额责任险业务中，公司已基本完成纠正措施周期，包括重组以降低平均限额和提高费率 [59] - 第四季度专业意外险业务实现低个位数增长，超额责任险业务整体增长，预计2026年这两项业务都有望实现中个位数增长 [60] 问题: 另类投资组合回报预期低于历史水平，哪些宏观或具体因素可作为回报恢复正常水平的信号 [61] - 另类投资组合约50%投资于多户住宅，过去几年新物业供应严重过剩，但吸收率非常强劲，预计还需要几个季度才能恢复正常环境 [62] - 即使在近期回报不佳的情况下，过去五年多户住宅投资总回报率仍在10%-11%之间，好年份则显著高于此水平 [62] - 要恢复另类投资的历史回报水平，需要多户住宅物业的租金环境改善，目前已有触底迹象，新开工量处于10-12年低点，预计2026年下半年环境将改善，并在未来数年保持有利 [63] - 对于贷方置入财产险业务的政治风险，监管更多是州层面的，该业务为贷款机构提供了服务（尤其是在房主保险公司取消保单时），政治风险不大 [65] 问题: 在3%-5%的保费增长假设中，哪些业务线看到最有利的定价和盈利增长机会 [68] - 目前绝大多数业务都有保费增长的机会，并且几乎所有业务都达到或超过了目标回报率要求 [68] 问题: 专业金融业务中增加沿海风险分出比例的原因，以及2026年是否预期维持此分出水平 [69] - 公司历史上巨灾风险敞口就低于同行，对沿海财产、纯地震风险等 appetite 较低，金融机构业务是公司财产风险敞口最大的业务，因此谨慎管理以符合整体公司理念 [70] - 公司1/500年飓风风险对资本的影响低于3%，而行业平均水平接近两位数 [71] 问题: 对社会服务和E&S业务的部分重新承保行动是否已完成，在进入2026年时是否不再构成阻力 [74] - 大部分已完成，可能还有几百万美元的日托业务将在今年不续保，但住房账户等方面的不续保行动已基本结束 [74] - 去年该业务保费下降，但今年预计将实现温和的保费增长 [74] 问题: 专业意外险业务基础损失率在第四季度达到69%，是否存在季度内调整，2026年的起点如何 [75] - 公司每季度审查损失假设并全年进行调整，第四季度调整较大的是加利福尼亚州工伤赔偿业务，但该业务全年保费低于1亿美元，因此该损失率不能作为基准 [76] - 全年意外险业务的损失率可能是更好的基准数字 [76] 问题: 费用率在2025年受到业务组合变化和佣金调整的影响，这些因素是否已稳定，2026年是否会改善 [77] - 业务组合的影响始终存在，例如嵌入式保险的增长可能带来更高的费用率，但公司关注的是整体ROE和综合成本率 [77] - 公司持续投资于客户体验、数据分析（包括AI和机器学习）和IT安全，这对当期有负面影响，但为长期更强的ROE奠定基础 [78] - 在某些业务中，公司收到的分保佣金随业务盈利性波动，例如第四季度财产与运输业务费用率很低，是因为农作物业务强劲导致分保佣金高 [79] - 在金融板块，贷方置入业务支付给经纪人和代理人的部分佣金与长期盈利性挂钩，因此强劲的业绩会推高佣金，从而可能使费用率升高 [80] 问题: 第四季度没有进行股票回购的原因，以及2026年股票回购是否会恢复 [83] - 第四季度没有股票回购不应过度解读，公司是机会主义地进行回购，当股价有显著折价时，希望手头保留足够“弹药”以购买大量股票 [83] - 公司决定将2026年第一季度的特别股息减少0.50美元，正是为了节省更多“弹药”用于其他替代方案，包括潜在的股票回购 [83]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年核心每股净营业收益为10.29美元，核心营业股本回报率为18.2% [5] - 2025年第四季度核心每股净营业收益为3.65美元，年化核心股本回报率达25.2% [5] - 2025年全年财产和意外险净投资收入（不包括另类投资）同比增长5% [7] - 2025年第四季度财产和意外险净投资收入同比下降约12%，主要因另类投资回报下降 [7] - 2025年全年账面价值每股增长（不包括AOCI）加上股息为17.2% [11] - 2025年向股东返还超过7亿美元资本，包括3.34亿美元特别股息、2.74亿美元普通股股息和9900万美元股票回购 [6] - 过去5年，股息支付和股票回购总额达63亿美元 [6] - 自2021年初以来，公司已宣布每股55.50美元，总计47亿美元的特别股息 [10] - 公司杠杆率低于28%，无债务到期直至2030年，保险公司财务实力评级为A+ [10] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025年第四季度专业财产和意外险业务承保利润增长41%，综合成本率为84.1%，同比改善近5个百分点 [14] - 第四季度综合成本率受益于1.6个百分点的有利前期准备金发展，而2024年同期为1.8个百分点不利发展 [14] - 2025年第四季度总承保保费增长2%，净承保保费下降1% [14] - 2025年全年总承保保费增长2%，净承保保费持平 [15] - **财产与运输集团**：2025年第四季度日历年度综合成本率为70.6%，同比改善近19个百分点，主要受作物保险业务强劲和财产业务巨灾损失同比降低驱动 [16] - 财产与运输集团第四季度总承保保费同比增长5%，净承保保费同比下降约2% [17] - 该集团第四季度整体续保费率平均增长约6%，全年定价增长约7% [17] - 商业汽车责任险费率在第四季度增长约15%，全年增长14% [18] - **专业意外险集团**：2025年第四季度日历年度综合成本率为96.7%，同比上升5.3个百分点 [18] - 专业意外险集团第四季度总承保保费和净承保保费分别增长2%和3% [18] - 该集团第四季度整体续保定价增长约5%，不包括工伤赔偿险的定价增长6%，全年（不包括工伤赔偿险）定价增长约8% [19] - 社会服务、超额责任等受社会通胀影响的业务线，第四季度续保费率增长10%或以上，全年增长在13%-15%之间 [20] - 工伤赔偿业务在第四季度实现了适度的定价增长 [20] - **专业金融集团**：2025年第四季度综合成本率为83%，同比上升2.3个百分点 [21] - 专业金融集团第四季度总承保保费和净承保保费分别下降4%和10% [21] - 欧洲业务保费同比增长被金融机构业务的保费下降所抵消，后者自2025年第二季度起增加了沿海风险暴露业务的再保险分出 [22] - 工伤赔偿业务整体在2025年增长约1% [38] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司投资组合中约65%为固定期限证券，在当前利率环境下，投资收益率约为5.25% [7] - 财产和意外险固定期限投资组合（包括现金及等价物）的久期为2.9年 [7] - 2025年第四季度财产和意外险投资组合中另类投资的年化回报率为0.9%，远低于上年同期的4.9% [8] - 多户型房地产投资因部分目标市场新物业供应过剩而持续受影响，但已出现复苏迹象，新开工量自2022年以来下降近50%，竣工量在2024年见顶后迅速下降 [8] - 长期来看，公司对另类投资组合的年均回报率预期为10%或更好 [9] - 公司整体投资组合规模为172亿美元 [6] - 另类投资组合规模为28亿美元 [23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司拥有36项业务的多元化专业保险组合，有助于应对保险周期波动和经济环境变化 [13] - 资本管理是最高优先事项之一，向股东返还资本是资本管理战略的关键部分 [5] - 公司定期评估资本配置的最佳方案，包括收购、额外特别股息或股票回购 [10] - 公司继续将账面价值增长加上股息所衡量的总价值创造视为长期业绩的重要指标 [10] - 公司在追求2026年盈利增长机会时，将保持严格的底线关注，并意识到部分领域费率疲软和持续的竞争环境 [24] - 公司对多项初创业务感到乐观，并在专业意外险业务中完成了大量承保调整行动 [23] - 初创业务领域包括专业建筑、E&S绑定业务和嵌入式解决方案 [44][45] - 公司认为其业务组合的储备实力、持续健康的费率环境、审慎增长以及以超过当前组合收益率的利率进行投资的能力，为进入2026年奠定了良好基础 [24] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司预计2026年运营将继续产生大量超额资本 [10] - 2026年业务计划关键假设包括：净承保保费增长3%-5%（基于去年71亿美元），综合成本率约92.5%，再投资率约5.25%，28亿美元另类投资组合年回报率约8% [23] - 符合这些假设的业绩将导致2026年核心每股净营业收益约为11美元，核心营业股本回报率（不包括AOCI）约为18% [23] - 公司假设2026年为平均作物年景 [24] - 预计2026年下半年，多户型房地产供应收紧和管道项目显著减少将推动租金和入住率上升 [8] - 在加州工伤赔偿险市场，行业综合成本率可能超过120%，公司在第四季度获得了约10%的健康费率增长 [37] - 加州工伤赔偿险业务的净承保保费每年低于2亿美元，占公司整体业务比例较小 [40][41] - 对于金融机构业务（包括贷方置入保险），公司预计2026年将实现低个位数增长 [56] - 公司认为贷方置入保险业务面临的政治风险较低，因为它为金融机构提供了重要的保障服务 [65] 其他重要信息 - 第四季度业绩包括0.2个百分点的巨灾损失，而上年同期为1.1个百分点 [14] - 整个财产和意外险集团（不包括工伤赔偿险）的平均续保费率在当季增长约5%，与上一季度持平；包括工伤赔偿险在内的平均续保费率总体增长约4% [15] - 公司已连续38个季度报告整体续保费率上涨，并认为其整体续保费率涨幅超过了预期损失率趋势 [15] - 公司宣布将于2026年2月25日支付每股1.50美元的特别股息，总额约1.25亿美元 [9] - 自2025年10月起，季度股息增加10%至每股0.52美元，年化股息率为每股3.3美元 [6] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年业务计划的假设，特别是费率假设和综合成本率目标中是否包含前期准备金释放 [27] - 公司未在92.5%的综合成本率目标中明确指定前期准备金发展的具体金额，但历史上公司倾向于保守并产生有利发展 [27] - 预计工伤赔偿险的有利发展可能不会像过去那样持续，但鉴于已采取的费率行动和准备金行动，预计意外险业务线的不利发展不会重现 [28] - 公司有信心在需要的地方继续获得良好的费率增长，尽管如金融机构业务等部分业务的费率增长已趋缓，但这些业务目前盈利状况良好 [29] 问题: 第四季度意外险业务潜在损失率显著上升的原因，以及这是否反映了损失假设的变化或趋势 [30] - 损失率上升反映了公司对受社会通胀影响业务（如社会服务、公共实体和部分超额责任业务）的持续谨慎态度，这些业务在近期出现了间歇性的小范围不利发展 [31] - 此外，公司在加州工伤赔偿险这一相对较小的业务上也因法律环境（如累积性创伤）而持谨慎态度 [31] - 结合已实现的费率增长，公司希望这些损失假设能为未来期间带来更有利的发展机会 [32] 问题: 工伤赔偿险结果是否有异常，以及公司如何看待累积性创伤风险 [35] - 工伤赔偿险的整体损失趋势仍然良好，频率和严重性趋势正常，2025年整体业绩优异 [36] - 然而，2025年工伤赔偿险日历年度综合成本率比去年高出几个百分点，预计2026年可能类似，但该业务线预计仍将保持高盈利 [36] - 加州是例外，行业综合成本率可能超过120%，公司在第四季度获得了约10%的费率增长，竞争环境似乎开始出现更多支撑 [37] - 累积性创伤风险已被纳入损失准备金假设多年，并非新出现的问题 [38] - 预计2026年工伤赔偿险业务可能实现3%-5%的整体增长 [39] - 加州的工伤赔偿险业务净承保保费每年低于2亿美元，占整体业务比例很小 [40][41] 问题: 关于初创业务的信息以及公司在当前整体费率环境可能疲软的情况下看到的机遇领域 [43] - 公司每年都会进行投资并启动新业务，目前已在专业建筑、E&S绑定业务等领域看到进展和成功迹象 [44] - 嵌入式解决方案是一个令公司兴奋的新领域，预计今年将取得成果 [45] 问题: 2025年作物年的业绩是否会溢出到2026年上半年 [46] - 基于区域覆盖结果或柑橘等业务，通常在第一季度会有所调整，预计作物再保险年可能会有一些积极的调整 [46] - 如果春季发现期价格保持当前范围（玉米期货价格下跌约3%，大豆上涨约2%），将有利于保费基础的稳定，作物业务甚至可能略有增长 [47] 问题: 财产与运输板块当季事故年改善是否仅由有利的作物年景驱动，其他业务表现如何 [50] - 损失率和费用率的降低主要来自非常强劲的作物业绩，该板块其他业务表现也非常好且稳定 [51] - 即使在商业汽车责任险业务上公司持谨慎态度，该业务全年仍实现了小额承保利润 [51] - 若进行标准化，强劲业绩的主要驱动因素是2025年作物年景优于平均，而2024年更接近平均，2026年模型则假设为平均作物年景 [52] 问题: 专业金融集团中贷方置入保险业务的定价变化原因，以及对该业务政治风险的看法 [53] - 定价变化具有季度波动性，取决于客户组合中沿海财产的比例 [54] - 该业务极其盈利，费率已趋于稳定，但将业务最大部分转向按重置成本价值（而非未偿抵押贷款余额）承保的努力仍在继续，这对业务是积极的 [55] - 公司在2025年第二季度决定分出更多沿海风险暴露业务，这对下半年业绩产生了影响 [56] - 预计2026年该业务将实现低个位数增长 [56] - 在政治风险方面，公司认为贷方置入保险业务风险较低，因为它为金融机构提供了重要的保障服务，特别是在房主保险公司取消保单时 [65] 问题: 受社会通胀影响、过去一年进行补救的业务是否已稳定，以及是否能够恢复增长 [58] - 公司认为已基本完成在非营利业务和超额责任业务中的纠正措施周期，包括重组以降低平均限额和提高费率 [59] - 第四季度专业意外险业务实现低个位数增长，超额责任业务整体也实现增长，这表明2026年这些业务有机会实现中个位数增长 [60] 问题: 另类投资组合预期回报提高的驱动因素，以及哪些信号表明其将恢复正常水平 [61] - 约50%的另类投资组合为多户型房地产，过去几年新物业供应严重过剩 [62] - 尽管近期回报不佳，但过去5年多户型投资的总回报率仍在10%至11%之间 [62] - 要恢复另类投资的历史回报水平，需要多户型房地产的租金环境改善，公司已看到触底迹象，新开工量处于10-12年低点，预计2026年下半年环境将好转 [63] 问题: 在3%-5%的保费增长假设中，哪些业务线看到最有利的定价和增长机会 [68] - 目前绝大多数业务都有保费增长的机会，并且几乎所有业务都达到或超过了目标回报率 [68] 问题: 专业金融集团中因金融机构业务增加沿海风险分出而导致净承保保费下降，请提供更多关于再保险策略变化及其在2026年预期的信息 [69] - 公司自2025年第二季度开始增加分出，相关业务将在2026年上半年按新的再保险基础续转 [70] - 历史上公司的巨灾风险暴露低于同行，对沿海财产、纯地震风险等 appetite 较低，因此谨慎管理金融机构业务（该业务拥有最大的财产风险暴露）以符合整体公司理念 [70] - 公司1/500年巨灾风险（如飓风）对资本的影响低于3%，而行业数字可能接近两位数 [71][72] 问题: 针对社会服务等意外险业务的重新承保行动是否已在2026年前完成 [74] - 大部分已完成，可能还有几百万美元的业务（特别是日托方面）将在今年不再续保，但住房账户等方面的非续保行动已基本结束 [74] - 去年该业务保费下降，但预计今年将实现适度增长 [74] 问题: 专业意外险业务第四季度69%的潜在损失率是否包含年内调整，以及2026年的起始点如何 [75] - 公司每季度审查损失假设并全年进行调整，第四季度调整较大的是加州工伤赔偿险业务，但该业务全年保费低于1亿美元，因此该损失率并非运行速率 [76] - 全年意外险业务的损失率可能是更好的运行速率指标 [76] 问题: 费用率在2025年受业务组合变化和佣金调整影响，是否已稳定，2026年是否会改善 [77] - 业务组合影响始终存在，例如嵌入式保险等增长可能带来更高费用率 [77] - 公司持续投资于客户体验、数据分析（包括AI和机器学习）和IT安全，这对当前费用有负面影响，但为长期更强的ROE奠定基础 [78] - 在某些业务中，公司收到的分出佣金随业务盈利性而变化，例如第四季度财产与运输板块因作物年景强劲导致分出佣金高，从而费用率显得很低 [79] - 在金融板块，支付给经纪人和代理人的部分佣金长期随盈利性变化，因此持续强劲的业绩会提高佣金，导致费用率略高 [80] 问题: 第四季度为何没有股票回购，2026年是否会恢复 [83] - 第四季度没有股票回购不应过度解读，公司在股票交易存在显著折价时会机会性地进行回购 [83] - 公司决定将第一季度支付的特别股息较上年减少0.50美元，以储备更多资金用于其他替代方案，包括潜在的股票回购 [83]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度收入为970万美元，环比第三季度的950万美元增长3%，但同比去年第四季度的1080万美元下降10% [6] - 第四季度毛利润率为72.9%，低于去年同期的74.2%，主要原因是与停产产品及生产转移出美国相关的零部件库存注销 [7] - 第四季度销售佣金费用占净销售额的40.3%，低于去年同期的41.9% [7] - 第四季度销售、一般及行政费用为380万美元，与去年同期的390万美元基本持平，若不计入20.8万美元的重组相关费用，则同比下降30.9万美元或8% [8] - 第四季度营业亏损为63.5万美元，去年同期为亏损42.1万美元，若剔除28.3万美元的重组相关费用，本季度营业亏损为35.2万美元 [8] - 第四季度净亏损为58.8万美元，或每股摊薄亏损0.05美元，而去年同期为净利润17.6万美元，或每股摊薄收益0.02美元 [8] - 第四季度经营活动所用现金净额为95.9万美元，主要由于重组相关活动及新后台系统实施相关付款 [9] - 2025年全年经营活动所用现金净额为600万美元，高于去年的340万美元，若剔除与美国《2017年减税与就业法案》相关的年度强制性税款分期付款，2025年经营活动所用现金为94.3万美元 [9] - 截至12月31日，现金、现金等价物及有价证券总额为2890万美元，低于9月30日的3200万美元，主要由于季度股息支付及本季度经营活动所用现金 [9] - 2025年全年支付股息总额为920万美元 [9] 各条业务线数据和关键指标变化 - 全年Q-rated产品组合的销售额增长了10% [3] - 在最大的市场，复购订单占总订单的比例较2024年有所增加 [3] 各个市场数据和关键指标变化 - 大中华区作为主要市场，第四季度收入环比增长2% [6] - 第四季度台湾和秘鲁市场呈现令人鼓舞的增长 [3][6] - 日本和哥伦比亚市场全年均实现强劲增长 [3] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司持续推进运营效率和实力提升，上季度宣布的重组计划已基本完成，包括将约40%的产品采购从美国转移到东亚，以降低关税不确定性和简化物流 [4] - 重组措施还包括优化员工队伍和缩减多个办公场所，预计将在2026年实现相关150万美元年化成本节约的绝大部分 [4] - 2026年是公司成立25周年，计划在香港举办大型庆祝活动，预计有1500名参与者，并推出周年纪念标志性产品和激励措施，以期成为产品和业务重振势头的催化剂 [4] - 公司继续为不同背景的人士提供机会，无论是寻求补充收入、建立事业还是采取更积极的健康管理方式 [5] - 董事会于2月2日宣布了每股0.10美元的季度现金股息，将于2月27日支付给2月17日登记在册的股东 [10] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管全年业绩表现可能看起来不平衡，但从4月开始已显现出稳定和反弹的迹象 [3] - 复购率提升和核心产品需求增长反映了会员的持续参与 [3] - 随着重组计划基本完成，预计在2026年实现大部分成本节约，这将使业务走上明确的盈利和改善业绩的道路 [10] - 公司将25周年视为对过去成就的庆祝和未来发展的基石 [10] - 管理层相信2026年将是特别且具有吸引力的一年，并期待为全球社区创造有意义和有回报的体验 [11] 其他重要信息 - 第四季度确认了17.5万美元的所得税费用，原因是国外税费增加，尽管本季度税前亏损 [8] - 公司展望2026年，将其视为一个重要里程碑，并准备了激动人心的项目来庆祝25周年 [4] 总结问答环节所有的提问和回答 - 根据提供的文稿，本次电话会议没有问答环节 [11][12]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度营收为970万美元，环比第三季度的950万美元增长3%，但同比去年第四季度的1080万美元下降10% [6] - 第四季度毛利润率为72.9%，低于去年同期的74.2%，主要原因是与停产产品及生产转移出美国相关的零部件库存注销，若不考虑这些注销，毛利率将与去年持平 [7] - 第四季度销售佣金费用占净销售额的40.3%，低于去年同期的41.9% [7] - 第四季度销售、一般及行政费用为380万美元，略低于去年同期的390万美元，若不包含当季确认的20.8万美元重组相关费用，SG&A将同比下降30.9万美元或8% [8] - 第四季度营业亏损为63.5万美元，去年同期为42.1万美元，若剔除当季计入销售成本和SG&A的28.3万美元重组相关费用，营业亏损将为35.2万美元 [8] - 第四季度净亏损为58.8万美元，或每股摊薄亏损0.05美元，而去年同期为净利润17.6万美元，或每股摊薄收益0.02美元，尽管当季税前亏损，但因国外税费增加，仍确认了17.5万美元的税费支出 [8] - 第四季度经营活动所用现金净额为95.9万美元，主要由于重组相关活动及新后台系统实施相关付款，2025全年经营活动所用现金净额为600万美元，高于去年的340万美元，若剔除与美国2017年《减税与就业法案》相关的年度强制性税款分期付款，2025年经营活动所用现金为94.3万美元 [9] - 截至12月31日，现金、现金等价物及有价证券总额为2890万美元，低于9月30日的3200万美元，主要由于季度股息支付及当季经营活动所用现金，2025全年共支付股息920万美元 [9] - 公司董事会于2月2日宣布季度现金股息为每股0.10美元，将于2月27日支付给2月17日登记在册的股东 [10] 各条业务线数据和关键指标变化 - 全年公司精选产品组合的销售额增长了10% [3] - 在最大的市场，复购订单占总订单的比例较2024年有所提升 [3] 各个市场数据和关键指标变化 - 大中华区作为主要市场，第四季度营收环比增长2% [6] - 台湾和秘鲁市场在第四季度呈现令人鼓舞的增长 [3][6] - 日本和哥伦比亚市场全年均实现了强劲增长 [3] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司持续推进运营效率和实力的提升，上季度宣布的重组计划已基本完成，包括将约40%的产品采购从美国转移至东亚，以降低关税不确定性并简化物流，同时优化员工队伍并缩减多个办公规模 [4] - 预计这些重组措施将在2026年实现约150万美元年度化成本节约的绝大部分 [4][10] - 2026年是公司成立25周年，计划举办包括香港大型庆祝活动（预计1500人参加）、周年纪念专属产品及激励措施在内的项目，以期成为产品和业务重振势头的催化剂 [4] - 公司拥有强大的产品组合，并重新聚焦于执行，致力于在不断变化的全球环境中支持成员补充收入、建立事业或采取更积极的健康管理方式等目标 [5] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 全年业绩表现比表面看起来更为均衡，从4月开始显现出稳定和复苏的迹象 [3] - 复购率提升和产品组合销售增长反映了会员的持续参与和对核心产品的持续需求 [3] - 重组举措基本完成，预计2026年实现大部分成本节约，这将使业务走上清晰的盈利和改善业绩之路 [10] - 公司将25周年视为对过去成就的庆祝和未来发展的基石，预计2026年将是特殊且具有吸引力的一年 [10][11] 其他重要信息 - 公司名称为Natural Health Trends Corp (NHT Global) [1][5] - 本次为2025年第四季度及全年财报电话会议 [1][2] 总结问答环节所有的提问和回答 - 根据提供的会议记录文本，本次电话会议没有问答环节，管理层完成准备好的发言后，会议即告结束 [11][12]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年核心净营业收益为每股10.29美元，核心营业股本回报率为18.2% [5] - 2025年第四季度核心净营业收益为每股3.65美元，年化核心股本回报率达25.2% [5] - 2025年全年财产与意外险净投资收入（不包括另类投资）同比增长5% [7] - 2025年第四季度财产与意外险净投资收入同比下降约12%，主要因另类投资回报下降抵消了利率上升和投资资产余额增加的影响 [7] - 公司2025年向股东返还资本超过7亿美元，包括3.34亿美元特别股息、2.74亿美元普通股股息和9900万美元股票回购 [6] - 过去五年股息支付和股票回购总额达63亿美元 [6] - 2025年10月起季度股息增加10%至每股0.825美元，年化股息为每股3.3美元 [6] - 截至2025年12月31日，每股账面价值（不包括AOCI）加股息增长17.2% [11] - 公司杠杆率低于28%，无债务到期直至2030年，保险公司财务实力评级为A+ [10] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度专业财产与意外险业务承保利润增长41%，综合成本率为84.1%，较上年同期改善近5个百分点 [13] - 第四季度综合成本率包含0.2个百分点的巨灾损失，而2024年同期为1.1个百分点 [13] - 第四季度录得1.6个百分点的有利前期准备金发展，而2024年同期为1.8个百分点不利发展 [13] - 第四季度毛承保保费同比增长2%，净承保保费同比下降1% [13] - 全年毛承保保费增长2%，净承保保费持平 [14] - 财产与运输业务集团在2025年第四季度实现70.6%的日历年度综合成本率，较2024年同期改善近19个百分点 [16] - 财产与运输业务集团第四季度毛承保保费同比增长5%，净承保保费同比下降约2% [17] - 专业意外险业务集团第四季度整体日历年度综合成本率为96.7%，较2024年同期的91.4%上升5.3个百分点 [18] - 专业意外险业务集团第四季度毛承保保费和净承保保费分别增长2%和3% [18] - 专业金融业务集团第四季度综合成本率为83%，较上年同期上升2.3个百分点 [20] - 专业金融业务集团第四季度毛承保保费和净承保保费分别下降4%和10% [20] 各个市场数据和关键指标变化 - 第四季度财产与意外险集团（不包括工伤赔偿）的平均续保费率上涨约5%，与上一季度持平 [15] - 包括工伤赔偿在内的整体平均续保费率上涨约4% [15] - 公司已连续38个季度报告整体续保费率上涨 [15] - 财产与运输业务集团第四季度整体续保费率平均上涨约6%，全年定价总体上涨约7% [17] - 商业汽车责任险业务费率在第四季度上涨约15%，全年上涨14% [18] - 专业意外险业务集团第四季度整体续保定价上涨约5%，不包括工伤赔偿的定价上涨6% [19] - 专业意外险业务集团全年定价（不包括工伤赔偿）上涨约8% [19] - 多个受社会通胀影响的业务（如社会服务和超额责任险）在第四季度实现了10%或更好的续保费率增长，全年增长在13%-15%之间 [20] - 工伤赔偿业务在第四季度实现了适度的定价增长 [20] - 加州工伤赔偿业务在第四季度获得了约10%的健康定价增长 [37] - 加州工伤赔偿行业综合成本率可能超过120% [37] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司拥有36项业务的多元化组合，通过新业务机会、良好的续保环境及风险敞口增加实现保费增长 [14] - 公司在更具挑战性的市场中保持纪律性，专注于承保盈利能力 [15] - 公司对2026年的业务计划假设包括：净承保保费增长3%-5%，综合成本率约92.5%，再投资收益率约5.25%，28亿美元另类投资组合的年回报率约8% [22] - 符合上述假设的业绩将带来2026年每股核心净营业收益约11美元，核心营业股本回报率（不包括AOCI）约18% [23] - 公司对几项初创业务感到乐观，并在专业意外险业务中完成了多项承保行动 [23] - 公司注意到部分市场费率疲软和持续的竞争环境，将在2026年追求盈利增长机会时保持严格的底线关注 [24] - 公司预计2026年运营将继续产生大量超额资本，为收购、额外特别股息或股票回购提供充足机会 [10] - 公司定期评估资本配置的最佳方案，并将账面价值增长加股息作为衡量长期业绩的重要指标 [10] - 另类投资组合中约50%为多户住宅投资，该领域过去几年面临供应过剩，但已出现复苏迹象 [8][65] - 多户住宅新开工量自2022年以来下降近50%，竣工量在2024年达到峰值后迅速下降 [8] - 公司预计2026年下半年供应收紧和管道项目显著减少将推高租金和入住率 [8] - 公司对另类投资组合的长期前景保持乐观，预期年均回报率平均为10%或更好 [9] - 公司投资组合中约65%投资于固定期限证券，在当前利率环境下，收益率约为5.25% [7] - 财产与意外险固定期限投资组合（包括现金及等价物）的久期为2.9年 [7] - 财产与意外险另类投资组合的年化回报率在2025年第四季度为0.9%，而去年同期为4.9% [8] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为，公司的准备金实力、持续健康的费率环境、审慎的增长以及以超过当前投资组合收益率的利率进行投资的能力，使公司在进入2026年时处于有利地位 [24] - 管理层对2026年的展望假设了一个平均的农作物收成年景 [24] - 管理层预计，工人赔偿业务不会像过去那样持续出现有利发展，但由于费率行动和准备金行动，预计意外险业务线的不利发展不会再次发生 [28] - 管理层对在需要的地方继续获得良好的价格上涨充满信心，并指出金融机具业务等领域的费率增长已趋缓，但这些业务在现有水平上仍非常盈利且易于管理 [28] - 管理层对多户住宅市场持乐观态度，认为2027年及未来几年将是相当有利的环境 [66] 其他重要信息 - 公司宣布将于2026年2月25日派发每股1.50美元的特别股息，总额约1.25亿美元 [9] - 自2021年初以来，公司已宣布每股55.50美元，总计47亿美元的特别股息 [10] - 公司继续投资于客户体验、数据分析（包括人工智能和机器学习）以及IT安全，这可能对当期产生负面影响，但为长期更强的股本回报率奠定基础 [83] - 在某些业务中，公司收到的分保佣金随业务盈利能力而变化，这会影响费用率 [84] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年业务计划中费率假设和综合成本率目标是否包含前期准备金释放 [27] - 公司未在综合成本率目标中具体明确任何前期发展金额，但历史上倾向于保守并录得有利发展 [27] - 预计工人赔偿业务不会像过去那样持续有利发展，但由于已采取的费率和准备金行动，预计意外险业务线的不利发展不会重演 [28] - 对在需要的地方继续获得良好价格上涨有信心，部分业务（如金融机具业务）费率增长已趋缓，但这些业务在现有水平上仍非常盈利 [28] 问题: 关于第四季度意外险业务基础损失率显著上升的原因及未来趋势 [29] - 基础损失率上升反映了对受社会通胀影响业务（如社会服务、公共实体及某些超额责任险）的持续谨慎态度，这些业务近期出现间歇性的小范围不利发展 [30][31] - 此外，对加州相对较小的工伤赔偿业务，考虑到法律环境和累积性创伤等因素，公司在事故年度选择上也保持谨慎 [31] - 结合已实现和正在实现的费率增长，公司希望这些损失选择能为未来期间带来更有利的发展机会 [32] 问题: 关于工人赔偿业务的具体情况，特别是加州和累积性创伤风险 [35] - 公司整体工人赔偿业务在2025年日历年度和事故年度基础上继续表现优异，但2025年整体综合成本率比去年高出几个百分点，预计2026年可能类似 [36] - 加州是例外，行业综合成本率可能超过120%，公司在第四季度获得了约10%的健康定价增长，竞争环境开始显现更多支撑力 [37] - 累积性创伤风险已在其损失准备金选择中考虑了多年，并非重大意外 [38] - 加州工伤赔偿业务年净承保保费低于2亿美元，占整体业务比例不大 [40][42] 问题: 关于初创业务的发展情况及在整体费率环境趋软下的机会领域 [44] - 公司每年都进行投资并启动新业务，在专业建筑、E&S绑定业务等领域开始看到成功和进展，预计将有更多保费 [45] - 嵌入式解决方案是一个令公司兴奋的新领域，预计今年将取得成果 [46] 问题: 关于2025年农作物业务成果是否会溢出到2026年上半年 [47] - 基于区域覆盖结果或柑橘等业务，通常在第一季度会有调整，预计2026年第一季度将有一些积极的调整 [47] - 如果春季发现期价格保持当前范围，玉米期货价格可能下跌约3%，大豆上涨2%，这将有利于保费基础的稳定，甚至可能使农作物业务略有增长 [48] 问题: 关于财产与运输业务板块本季度事故年度改善是否仅由有利的农作物业务驱动 [51] - 较低的损失率和费用率主要来自非常强劲的农作物业务成果，该板块其他业务表现也非常好且稳定 [53] - 商业汽车责任险业务上，公司同样保持谨慎的损失选择，但全年整体仍实现了小额承保利润 [53] - 若进行正常化分析，强劲表现的主要驱动因素是2025年高于平均的农作物收成与2024年平均收成的对比，而2026年模型假设为平均收成年景 [54] 问题: 关于专业金融业务中贷方置入业务的定价变化及政治风险关注 [55] - 定价变化具有季度波动性，取决于客户组合中沿海财产的比例 [56] - 该业务极其盈利，费率已趋于稳定，且业务正努力将大部分转向按重置成本价值而非未偿抵押贷款余额承保，这是一个积极因素 [57] - 不认为该业务面临重大政治风险，它向贷款机构提供服务，特别是在房主保险公司取消保单时提供健康的后备保障 [68] - 预计2026年该业务将实现低个位数增长 [58] 问题: 关于受社会通胀影响业务的整顿情况及其增长前景 [60] - 公司已基本完成在非营利业务和超额责任险业务中的纠正措施周期，包括重组以降低平均限额和提高价格等 [62] - 第四季度专业意外险业务实现低个位数增长，超额责任险业务整体也实现增长，预计今年这两项业务都有机会实现中个位数增长 [63] 问题: 关于另类投资组合回报率恢复至历史水平的信号 [64] - 约50%的另类投资组合为多户住宅，过去几年面临大量新物业交付导致的供应过剩 [65] - 吸收率实际上很强劲，但可能还需要几个季度才能恢复到更正常的环境 [65] - 历史上多户住宅投资五年总回报率在10%-11%之间，好年份显著高于此 [65] - 要恢复另类投资的历史回报水平，需要多户住宅物业拥有更好的费率环境，公司已看到触底迹象，新开工量处于10-12年低点，预计2026年下半年环境将改善 [66] 问题: 关于3%-5%保费增长假设中最有利的定价和增长机会业务线 [72] - 目前绝大多数业务都有保费增长机会，且几乎所有业务都达到或超过了目标回报率 [72] 问题: 关于专业金融业务中增加沿海财产业务分出比例的策略变化及2026年预期 [73] - 公司在历史上比同行拥有相对较低的巨灾风险敞口，对沿海财产、纯地震风险等 appetite 较低 [74] - 金融机具业务是公司最大的财产风险敞口业务，因此非常谨慎地管理其沿海风险敞口以符合公司整体理念 [74] - 公司1/500的飓风风险资本敞口低于3%，而行业数字可能接近两位数 [75] 问题: 关于社会服务及E&S部分业务的重新承保行动是否在2026年已完成 [78] - 大部分已完成，可能还有几百万美元的业务（特别是日托方面）将在今年不再续保，但去年保费已下降，预计今年将实现适度保费增长 [79] 问题: 关于专业意外险业务第四季度69%的基础损失率是否包含季度内调整及2026年起点 [80] - 公司每个季度都会审查损失选择并全年进行调整，第四季度调整较大的是加州工伤赔偿业务，但该业务全年保费低于1亿美元，因此该损失率不代表运行速率 [81] - 全年意外险业务的损失率可能是更好的运行速率指标 [81] 问题: 关于费用率趋势及2026年展望 [82] - 业务组合变化总会产生影响，例如嵌入式保险的增长可能导致费用率较高的业务增长，从而产生负面影响 [83] - 公司继续投资于客户体验、数据分析（包括AI和机器学习）及IT安全，这对当期可能有负面影响，但为长期更强的股本回报率奠定基础 [83] - 在某些业务中，公司收到的分保佣金随盈利能力变化，例如第四季度财产与运输业务因农作物收成强劲，分保佣金较高，费用率显得非常低 [84] - 在金融板块，非常盈利的贷方置入业务支付给经纪人和代理的佣金会随长期盈利能力变化，因此强劲的业绩可能导致费用率略高 [84] 问题: 关于第四季度无股票回购及2026年资本管理展望 [87] - 第四季度没有股票回购不应过度解读，公司是机会主义的，当股价有显著折价时，希望手头留有足够“弹药”以购买大量股票 [87] - 公司决定将第一季度支付的特别股息较上年减少0.50美元，以节省更多“弹药”用于其他替代方案，包括潜在的股票回购 [87]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度收入为970万美元，环比第三季度的950万美元增长3%，但同比去年第四季度的1080万美元下降10% [6] - 第四季度毛利润率为72.9%，低于去年同期的74.2%，主要原因是与停产产品及生产转移出美国相关的零部件库存注销，若无这些注销，毛利率将与去年持平 [6] - 第四季度销售佣金费用占净销售额的40.3%，低于去年同期的41.9% [6] - 第四季度销售、一般及行政费用为380万美元，略低于去年同期的390万美元，若不计入20.8万美元的重组相关费用，SG&A将同比下降30.9万美元（8%） [7] - 第四季度营业亏损为63.5万美元，去年同期为亏损42.1万美元，若排除销售成本和SG&A中总计28.3万美元的重组相关费用，当季营业亏损将为35.2万美元 [7] - 第四季度净亏损为58.8万美元，或每股稀释亏损0.05美元，去年同期为净利润17.6万美元，或每股稀释收益0.02美元，尽管税前亏损，但因国外税费增加，当季确认了17.5万美元的税费支出 [7] - 第四季度经营活动所用现金净额为95.9万美元，主要由于重组相关活动及新后台系统实施相关付款，全年经营活动所用现金净额为600万美元，高于去年的340万美元，若排除与美国《2017年减税与就业法案》相关的年度强制性税款分期支付，2025年经营活动所用现金为94.3万美元 [8] - 截至12月31日，现金、现金等价物及有价证券总额为2890万美元，低于9月30日的3200万美元，主要由于季度股息支付及当季经营活动所用现金，2025年全年共支付股息920万美元 [8] - 公司董事会于2月2日宣布季度现金股息为每股0.10美元，将于2月27日支付给截至2月17日的在册股东 [9] 各条业务线数据和关键指标变化 - 全年Q-rated产品捆绑包的销售额增长了10% [3] - 在最大的市场，复购订单占总订单的比例较2024年有所增加 [3] 各个市场数据和关键指标变化 - 大中华区作为主要市场，第四季度收入环比增长2% [6] - 台湾和秘鲁市场在第四季度呈现令人鼓舞的增长 [3][6] - 日本和哥伦比亚市场全年均实现强劲增长 [3] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司持续推进运营效率和实力提升，上季度宣布的重组举措已基本完成，包括将约40%的产品采购从美国转移到东亚，以降低关税不确定性并简化物流，同时优化员工队伍并缩减多个办公室规模 [4] - 预计这些重组措施将在2026年实现约150万美元年度成本节约的绝大部分 [4][9] - 2026年是公司成立25周年，计划举办包括香港大型庆祝活动（预计1500名参与者）、周年纪念标志性产品以及激励措施在内的项目，以期成为产品和业务重振势头的催化剂 [4] - 公司拥有强大的产品组合，并重新聚焦于执行，有信心在不断变化的全球环境中支持成员的目标 [5] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 全年业绩比表面看起来更为平衡，从4月开始显现出稳定和反弹的迹象 [3] - 复购率提升和核心产品需求等趋势反映了会员的持续参与度 [3] - 重组举措基本完成，预计2026年实现大部分成本节约，这将使业务走上清晰的盈利和改善业绩之路 [9] - 公司将25周年视为对过去成就的庆祝，也是未来发展的基石，预计这将是特别且具有吸引力的一年 [9][10] 其他重要信息 - 公司继续为不同背景的人提供机会，无论是寻求补充收入、建立业务还是采取更积极的健康管理方式 [5] 总结问答环节所有的提问和回答 - 根据提供的文稿，此次电话会议没有包含问答环节 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度总收入为13.8亿美元，同比增长1% [13] - 第四季度调整后EBITDA为1.38亿美元，与去年同期持平，利润率为9.9%，较去年同期的10.1%略有下降 [13] - 第四季度调整后每股收益为1.37美元，同比增长2% [2] - 2025财年总收入为55亿美元，同比增长5% [14] - 2025财年调整后EBITDA为5.63亿美元，同比增长10%，利润率为10.2%，较2024年的9.8%提升40个基点 [14] - 2025财年调整后每股收益为5.75美元，同比增长15% [14] - 第四季度运营现金流为1.55亿美元，同比增长33% [18] - 2025财年运营现金流超过4.45亿美元，同比增长56% [18] - 2025财年资本支出为1.28亿美元，预计2026年资本支出约为1.4亿美元 [18] - 2025财年并购支出为1.07亿美元 [18] - 公司宣布将年度股息提高11%至每股1.22美元 [19] - 2025年末净债务与调整后EBITDA之比为1.6倍，低于去年末的2倍 [19] - 公司拥有9.7亿美元的现金和未使用的银行循环信贷额度 [19] 各条业务线数据和关键指标变化 FirstService Residential - 第四季度收入为5.63亿美元，同比增长8% [15] - 第四季度EBITDA为5150万美元，同比增长12%，利润率为9.1%，略高于去年同期的8.8% [15] - 2025财年收入为23亿美元，同比增长7%，其中有机增长为4% [16] - 2025财年EBITDA同比增长13%，全年利润率为9.8%，较2024年的9.3%提升50个基点 [16] - 第四季度整体收入增长8%，有机增长为5% [3] - 预计2026年有机增长将保持在中个位数范围，与2024和2025年类似 [3] - 预计第一季度有机增长将处于中个位数范围的低端，约为3%或4% [4] FirstService Brands - 第四季度收入为8.2亿美元，同比下降3% [16] - 第四季度EBITDA为8850万美元，同比下降12%，利润率为10.8%，较去年同期的11.9%下降110个基点 [16] [17] - 2025财年收入为32亿美元，EBITDA为3.54亿美元，均同比增长4%，全年利润率与去年持平为11% [17] 修复业务 - 第四季度收入环比持平，同比下降13% [6] - 2025财年收入同比下降4%，而行业估计下降超过20% [7] - 2025年命名风暴带来的收入占总修复收入的比例不到2%，而2019年以来的平均水平超过10% [7] - 自2019年以来，修复品牌平均有机增长8%，预计未来将继续保持此平均增速 [7] - 年末积压订单同比下降，指向第一季度收入下降，但近期冬季风暴活动有所增加，可能使第一季度收入较去年同期小幅增长 [8] 屋顶业务 - 第四季度收入同比增长几个百分点，但有机收入下降超过5% [8] - 需求环境仍然疲软，数据中心和电力垂直领域之外的新商业建筑显著下降，翻新项目方面客户资本支出预算收紧，大型项目延迟 [8] - 预计今年将实现温和的有机增长，并逐季改善 [9] - 预计第一季度收入将实现中个位数同比增长，有机收入大致持平 [9] 家庭服务品牌 - 第四季度收入同比增长3%，好于预期 [9] - 消费者信心指数在12月再次下降，已连续5个月环比下降 [9] - 如果当前线索转化率持续，预计第一季度和2026年收入将实现低至中个位数同比增长 [10] Century Fire Protection - 第四季度收入同比增长超过10%，有机增长为高个位数 [10] - 在安装、维修、服务和检查业务方面均实现强劲增长，增长遍及几乎所有分支机构 [10] - 受益于多户住宅和仓库领域的稳健活动，以及数据中心建设的一些积极影响，积压订单强劲，活动水平保持活跃 [11] - 预计2026年将再次实现10%或更高的增长，各季度分布均匀 [11] 各个市场数据和关键指标变化 - FirstService Residential的增长广泛分布于北美地区 [3] - 修复业务在加拿大地区的索赔活动在第四季度有所增加 [6] - 屋顶业务的新商业建筑活动在数据中心和电力领域之外显著下降 [8] - Century Fire Protection的增长受益于多户住宅、仓库和数据中心建设活动 [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司预计2026年第一季度总收入将实现中个位数同比增长，随后几个季度同比增长将加速至高个位数，主要由有机增长驱动，任何补强收购将进一步推动增长 [19] [20] - 预计2026年第一季度调整后EBITDA与2025年第一季度大致持平，全年EBITDA将实现高个位数同比增长，增速与收入增长相似或略快，全年调整后EBITDA利润率预计与2025年的10.2%相对持平 [20] - 在并购方面，市场比12个月前更为缓慢，估值仍然很高，公司尚未看到中型市场私募股权交易涌现 [22] [23] - 公司资本部署的重点是现有平台内的补强收购，同时也会考虑整合表现不佳的California Closets和Paul Davis的特许经营店，预计每年各约1-2家 [24] [25] - 公司对并购持非常耐心的态度，专注于选择合适的合作伙伴并推动可持续增长，而非创始人寻求退出的情况 [26] - 在屋顶业务领域，竞争加剧，机会减少导致更多公司竞标，压缩了毛利率，预计在新建筑市场回暖前不会缓解 [49] [50] - 公司对大型收购持开放态度，但更可能是在修复、屋顶或消防领域内的业务，并对当前过热市场的估值保持谨慎 [51] - 公司不会因为估值高而改变并购的风险偏好，除非回报率发生变化以满足其最低预期回报率 [55] [56] - 在屋顶市场，公司看到一些卖家开始接受基于较低业绩的较低估值，这可能带来机会 [57] - 公司目前没有跨部门（如Century Fire、屋顶、修复）针对数据中心项目制定全国性客户战略的计划，仅在Century Fire层面谨慎参与，以避免影响日常客户服务 [65] [66] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对在充满宏观逆风的环境中结束2025财年感到满意 [2] - 在FirstService Residential方面，年初将面临与某些便利设施管理服务下降相关的有机增长压力，这些服务包括受经济逆风影响的泳池建造和翻新，以及一些未续签的托管和前台服务合同，这些取消将影响收入但对盈利能力影响甚微 [4] - 核心社区管理业务预计将推动该部门实现全年中个位数有机增长 [5] - 修复业务预计将在2026年恢复增长，前提是天气模式回归历史平均水平 [7] - 屋顶业务的市场地位和客户关系保持强劲，投标活动稳固，积压订单已稳定 [9] - 家庭服务品牌在当前消费者信心低迷的环境下取得了优于预期的业绩 [9] - 当前经济和行业指标并未显示2026年环境会改善 [10] - 公司对屋顶业务的前景感到乐观，预计今年将开始增长并逐季改善 [44] [45] 其他重要信息 - 2025年公司企业成本显著降低，主要归因于非现金外汇变动的积极影响，这很大程度上逆转了2024年的负面影响 [17] - 2025年各时期的年度利息成本均低于上年，原因是资产负债表上的债务水平降低以及利率下降 [18] - 公司未讨论过股票回购，这属于董事会层面的议题 [35] [37] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于并购市场竞争格局是否改善 [22] - 回答: 公司尚未看到市场改善，与12个月前相比市场更为缓慢，估值仍然很高，且未看到中型市场私募股权交易涌现 [23] 问题: 关于未来资本最佳部署领域及整合California Closets特许经营店的计划 [24] - 回答: 公司希望逐步整合主要市场（尤其是表现不佳的）的特许经营店，预计每年约1家，Paul Davis品牌同理，否则重点将是现有平台内的补强收购，公司在当前环境下非常耐心，专注于寻找合适的合作伙伴 [25] [26] 问题: 关于2026年各业务部门利润率展望是否基本持平 [29] - 回答: 确认全年两个部门的利润率大致持平，因此综合利润率也持平，第一季度住宅利润率大致持平，品牌利润率将下降，随后几个季度随着收入增长而回升 [30] [31] 问题: 关于近期冬季风暴可能带来的业务增量能否量化 [32] - 回答: 目前仍为时过早，难以量化，但基于活动水平，预计第一季度收入将较去年同期小幅增长，积压订单在年末因缺乏第四季度风暴的延续而下降，但近期活动可能使收入回到略超去年同期的水平，具体重建工作带来的收入尚不确定 [33] 问题: 确认第四季度命名风暴收入是否基本为零 [34] - 回答: 确认第四季度命名风暴收入基本为零，而去年同期为6000万美元 [34] 问题: 关于是否会考虑积极进行股票回购 [35] - 回答: 公司尚未讨论过此事，这属于董事会层面的议题 [35] [37] 问题: 关于FirstService Residential利润率提升的驱动因素及未来是否可能突破10% [40] - 回答: 2025年的利润率提升主要得益于2024年开始的举措，目前这些举措的积极影响正在减弱，团队仍在持续优化，2026年预计变化不大，但超过10%的利润率是多年的机会 [41] [42] 问题: 关于商业屋顶翻新需求低迷可能持续多久 [43] - 回答: 翻新需求不能长期推迟，市场已经稳定，公司积压订单也已稳定且以翻新为主，预计今年将实现增长并逐季改善，对市场地位和本地领导力感到乐观 [44] 问题: 关于新建筑市场持续低迷是否会加剧屋顶翻新领域的竞争 [49] - 回答: 竞争已经加剧，机会减少导致更多公司竞标，压缩了毛利率，预计在新建筑市场回暖前不会缓解 [50] 问题: 关于2026年屋顶业务是否仍是补强并购重点，以及对大型平台交易或相邻领域并购的意愿 [51] - 回答: 当前重点主要是补强收购，屋顶仍是承诺领域，公司对大型收购持开放态度，但更可能是在现有业务范围内，并对估值保持谨慎 [51] 问题: 关于如果估值持续高企，公司并购策略是否会改变 [54] - 回答: 公司将保持与过去一年相同的策略，专注于估值合理的优质补强收购，并利用自身作为“永久所有者”的定位进行差异化竞争，不会改变风险偏好，除非回报率变化，预计2026年资本配置可能与2025年类似 [55] [56] 问题: 关于屋顶业务竞争是否带来出售机会 [57] - 回答: 确实看到一些机会，卖家开始接受基于较低近期业绩的较低估值 [57] 问题: 关于利润率展望持平是否与为保增长而牺牲定价有关 [60] - 回答: 在品牌部门，屋顶业务的竞争环境导致毛利率承压，而修复业务利润率将因活动正常化和收入增长而改善，两者相互抵消；在住宅部门，该业务定价能力不强，成本可变性高，2025年的效率提升效应正在减弱，2026年基线模型中不应计入太多额外效率提升 [62] [63] 问题: 关于是否会制定跨部门的数据中心全国客户战略 [65] - 回答: 目前没有这样的计划，Century Fire通过长期承包商关系参与数据中心建设，但保持谨慎平衡，屋顶业务没有相同关系，公司专注于可持续增长，而非过度倾斜于数据中心 [65] [66]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年调整后每股收益为9.53美元，调整后自由现金流为7.07亿美元 [3] - 2025年全年调整后息税折旧摊销前利润率为16.4% [3] - 2025年第四季度调整后每股收益为2.45美元，同比增长3% [15] - 2025年第四季度调整后自由现金流为3.03亿美元，全年自由现金流转换率超过100% [16] - 2025年第四季度报告销售额同比增长3.9%，有机销售额与去年同期持平，销量增长被通缩相关的降价所抵消 [15] - 2025年第四季度调整后息税折旧摊销前利润率为16.2%，较去年同期略有下降 [16] - 公司季度末净债务与调整后息税折旧摊销前利润比率为2.4，资产负债表保持强劲 [16] - 2025年全年向股东返还约8.6亿美元，包括5.72亿美元股票回购和2.88亿美元股息 [16] - 2026年第一季度，预计调整后每股收益中点同比增长约6%，有机销售额增长0%-2% [13] - 2026年第一季度，预计报告销售额增长5%-7%，其中包括约4%的汇率折算收益和约1%来自Taylor Adhesives收购的贡献 [22] - 2026年第一季度，预计调整后每股收益在2.40美元至2.46美元之间 [23] - 2026年全年，预计约0.25美元的每股收益受益于有利汇率和较低的股票数量，部分被较高的调整后税率和利息支出所抵消 [24] - 2026年全年，预计重组节省约5000万美元 [24] - 2026年全年，预计固定资本和IT资本支出约为2.6亿美元，自由现金流转换率目标仍为约100% [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - **材料集团**：第四季度报告销售额增长5% [3]，有机销售额下降约1% [17] - 材料集团中，高价值类别占该部门投资组合的38% [4]，有机增长低个位数，基础类别下降低个位数 [17] - 材料集团调整后息税折旧摊销前利润率为16.6%，同比下降40个基点 [5] - 材料集团内，智能标签实现高个位数增长 [4]，高性能材料（包括高性能胶带和粘合剂业务）增长中个位数，图形和反光材料增长低个位数 [18] - **解决方案集团**：第四季度销售额增长约1.5% [6]，有机销售额增长1.3% [19] - 解决方案集团中，高价值类别占该部门投资组合的60% [6]，表现良好，增长高个位数，基础解决方案下降中个位数 [19] - 解决方案集团调整后息税折旧摊销前利润率为17.8%，环比上升近一个点，与去年同期持平 [7] - 解决方案集团内，Vestcom增长超过10% [6]，Embelex实现高个位数增长 [6]，智能标签增长低个位数 [6] - **企业级智能标签平台**：销售额同比增长中个位数 [7]，2025年第四季度食品、物流和其他类别增长高两位数，全年增长约10% [7] - 智能标签平台中，食品、物流和工业类别占其总销售额的约30% [20]，服装和一般零售类别占70% [21] 各个市场数据和关键指标变化 - **区域标签材料有机销量组合趋势**：北美发达市场销量组合下降低个位数，欧洲增长中个位数 [17] - 新兴市场中，亚太和拉丁美洲均增长低个位数 [17] - **服装市场**：第四季度基础服装业务低于预期，下降约7% [6]，智能标签平台中服装和一般零售类别第四季度合计下降低个位数 [21] - **食品市场**：与沃尔玛的主要生鲜杂货推广将加速采用，收入将在2026年下半年增加 [8] - **物流市场**：在2025年实现超常增长后，专注于与新客户扩大试点 [8] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点包括：推动高价值类别的超常增长、加速创新以提升差异化、提高生产力以保护基础利润率、有效配置资本 [3] - 高价值类别在过去六年中以中个位数的复合年增长率增长，到2025年占销售额的约45%，自2019年以来增加了12个百分点 [9] - 通过创新扩大机会，例如材料集团中扩展CleanFlake产品组合到更多包装基材以促进循环利用，以及引入智能材料以加速智能标签在整个渠道的采用 [10] - 扩展数字能力、自动化应用并利用人工智能，以提升运营生产力、加强服务和质量、缩短创新周期并提供更多数据驱动的解决方案 [10] - 公司实现了2025年可持续发展目标，包括降低能源强度并为客户提供更可持续的产品和解决方案，并在实现2030年目标方面取得良好进展 [11][12] - 2020年至2025年目标期间，公司成功超越收入目标，息税折旧摊销前利润率超过长期目标，但调整后每股收益（剔除汇率影响）为7%，未达到10%的目标，部分原因是收购和无形资产摊销的影响 [22] - 2023年至2028年目标方面，公司在大多数目标上符合或超前 [22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 持续的贸易政策变化和疲软的消费者情绪对业务构成阻力 [3] - 关税相关的不确定性持续影响基础解决方案业务，特别是基础服装业务 [6] - 服装和一般零售销售受到关税政策变化的影响，导致全年销售额持平 [7] - 展望2026年，关键经济指标与2025年水平基本一致，公司未计划在近期依赖任何宏观经济顺风 [13] - 公司业绩将由其可控的杠杆驱动：扩大高价值类别的差异化解决方案、使基础业务恢复盈利增长、保持对生产力的不懈关注以及有效部署资本以推动收益 [13] - 2025年第四季度，业务继续受到消费者环境疲软以及贸易政策变化导致客户不确定性的影响 [15] - 原材料成本（包括关税成本）在第四季度继续经历温和的连续通缩，全年总原材料成本下降低个位数 [18] - 展望2026年，包括关税在内，预计原材料成本将相对稳定 [19] - 管理层对有机收入增长不满意，尽管其中许多是由于周期性挑战，但公司正在采取果断行动来改变增长轨迹 [9] - 对于2026年，公司预计智能标签平台的增长将高于2025年实现的水平 [8]，增长步伐预计下半年强于上半年 [8] - 在服装和一般零售领域，预计随着继续应对关税政策不确定性的影响，将恢复增长 [8] - 公司决定在可预见的未来继续提供季度展望，而非年度指导，原因是环境动态，限制了市场增长方面的能见度 [13][42] 其他重要信息 - 2025年第四季度，公司受益于年底转向公历日历带来的约1.5个百分点的影响，以及Taylor Adhesives收购带来的1个百分点的增长 [15] - Taylor Adhesives收购于2025年第四季度完成 [22] - 与沃尔玛的合作公告增加了其他杂货商对智能标签的兴趣和询盘，管道已经增长，涉及美国和欧洲的客户 [53] - 沃尔玛的推广预计在2026年第三季度开始，在第四季度增加，并在2027年继续加速，预计将为公司2025年的销售额带来高个位数到低两位数的价值 [76] - 公司已招募并增加了首席数字官，以加速数字化能力建设 [88] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于材料集团利润率下降40个基点的具体原因，以及原材料成本是否有影响 [28] - 利润率下降受多种因素影响：基础销量疲软、持续的工资通胀需要销量增长来抵消、去年同期有一些小额一次性项目带来阻力、以及今年额外的4个日历日带来了固定成本但发货量疲软 [29] - 从第三季度到第四季度的利润率变化基本符合历史季节性规律，历史上材料集团第三季度到第四季度利润率会下降约60个基点，主要受假期影响以及第四季度与第三季度智能标签组合不同的影响 [30] - 原材料方面，第四季度继续经历温和的连续通缩，全年总原材料成本下降低个位数，团队通过战略采购调整和实施选择性定价附加费来减轻关税成本 [18] 问题: 关于2026年智能标签及其他高价值类别（如Vestcom和Embelex）的增长预期，以及为何只提供季度指导 [35] - 2026年智能标签平台增长预计将高于2025年，管理层对该平台的巨大增长机会（超过3000亿个单位，80亿美元以上）仍有根本信心 [37] - 增长信心源于各行业采用率增加、服装客户继续采用并扩展技术用途（如防损）、与第二个杂货客户的合作规划执行、以及在物流领域扩大与其他客户的试点 [38] - 其他高价值类别预计大多为中个位数及以上增长，Vestcom和Embelex预计为中个位数增长 [40] - 仅提供季度指导的原因是环境动态，限制了市场增长方面的能见度，过去五年经历了一系列周期性事件（疫情、通胀、供应链、去库存、关税后果），作为短期周期业务，在这些事件中保持长期视角非常具有挑战性 [41][42] 问题: 高价值类别与核心业务的利润率差异，以及自2019年以来的变化 [44] - 高价值类别通常比投资组合的其他部分具有更高的可变利润率，通常比平均水平高出数个百分点，显著高于基础类别 [46] - 过去几年，公司的毛利率上升了几个百分点，这部分归因于向高价值类别的转移，以及生产力行动和其他措施 [47] - 高价值类别使投资组合具有弹性，自2019年以来有机增长超过6%，因其在解决客户问题点时提供差异化 [48] - 高价值类别的另一个组成部分是需要持续创新和加速成果，这有助于支撑利润率，因为高度差异化的新产品能创造更多价值，从而获取更多价值 [49][50] 问题: 与沃尔玛合作后是否收到更多杂货商询盘，以及2025年临时性节省（包括激励性薪酬）带来的阻力有多大 [52] - 与沃尔玛的合作公告增加了管道中的兴趣和询盘，管道已经增长，涉及美国和欧洲的其他杂货商 [53] - 2025年的临时性节省（主要是激励性薪酬影响）在2025年是顺风，在2026年将是逆风，其规模可能与所强调的5000万美元重组行动相当 [55] - 除了重组，公司还通过其他生产力行动（如ELS节省、减少废料、运营效率、数字化投资）来获得2026年相对于2025年的收益 [56] 问题: 对服装市场轨迹的看法，以及第四季度降幅超预期的原因 [58] - 服装市场仍存在高度的关税不确定性，这会影响零售价格和消费者需求 [59] - 第四季度服装基础销量下降约7%，超预期，原因包括零售商改变供应链管理方式（减少提前下单，更多追单），以及第四季度追单量不如预期，零售商更注重在整体较低销量下保护利润率 [60][61] - 展望今年，预计会实现增长，但第一季度将面临挑战，因为要与2025年第一季度（未受关税影响）进行比较，后续增长将取决于消费者在假日后的支出和情绪，以及服装零售商对价格影响的持续谨慎态度 [62][63][64] 问题: 关于非服装智能标签类别，具体是一般零售的合规性 rollout 是否恢复，以及物流领域的试点和自动化部署情况 [66] - 一般零售去年受关税环境影响显著，随着供应链问题解决，相关合规性 rollout 应该会恢复，成为顺风，前提是关税政策没有进一步变化 [67] - 在物流领域，与主要客户的自动化部署已在其最后一英里履行中心全面完成，目前正在讨论扩展到其国际业务以及“第一英里”（发货方）的可能性 [68] - 与其他主要物流公司的试点正在扩大，从有限的履行中心扩展到更广范围，并探索不同的用例（如危险品和高价值货物管理） [69] 问题: 关于5000万美元重组收益和临时性节省阻力在2026年各季度的分布情况，以及沃尔玛销售增长的节奏 [73] - 重组收益中约三分之二来自2025年启动的项目，因此预计在全年各季度分布大致平衡 [74] - 激励性薪酬带来的阻力预计在第二季度及以后影响更大，第一季度也有一些阻力，但在年中季度会增加 [75] - 沃尔玛的推广预计在2026年第三季度开始，在第四季度增加，并在2027年继续加速 [76] 问题: 为改善有机增长（特别是高价值类别）在2026年计划采取的具体行动，以及服装和一般零售客户的2026年计划 [81] - 改善增长的行动集中在三个方面：1) 通过让更多新客户了解价值来加速高价值类别增长，并识别可以应用技术的新细分市场 [82][83]；2) 加速创新成果商业化，缩短周期，例如利用数字能力和人工智能 [84]；3) 利用数字化、自动化和人工智能进展来提供更多差异化，例如自动化精加工、利用AI和物联网传感器优化涂层资产、使用AI将智能标签内嵌设计周期从8-10周缩短至约2周 [85][86][87] - 公司已招募首席数字官以加速数字化能力建设 [88] - 在服装和一般零售领域，继续看到新客户采用智能标签，例如在第四季度与一家大型服装零售商进行了推广，并持续看到将技术用于库存准确性和防损的兴趣，这些推广将在今年开始并逐步增加 [88][89] 问题: 库存水平相对于销售额较高，是否有能力降低库存，以及2026年资本支出增加的原因 [91] - 过去几年库存周转率保持相对稳定，高价值类别和新兴市场的增长对营运资本造成了一些上行压力，因为这些领域通常需要更多营运资本 [93] - 公司正在通过多项举措来抵消这种压力，并在2025年下半年成功降低了营运资本 [94] - 2025年资本支出为2亿美元，另有约3000万美元的云技术投资体现在现金流量表的经营部分，因此2025年总投资约为2.3亿美元，低于原指引是因为销量疲软 [95] - 2026年资本支出增加至2.6亿美元，但仍低于几年前的水平，用于生产力举措和为未来准备产能 [95] 问题: 客户获取成本是否会稀释高价值类别对利润率的贡献，以及对纸张供应的担忧 [98] - 不预计客户获取成本会增加，现有的市场团队已准备就绪，并且通过改进的机制和自动化提高了效率，因此对利润率不应有实际影响 [99] - 在纸张供应方面，公司已取得进展，通过确保玻璃纸和托盘纸等多源供应，并与供应商建立更战略性的关系，从而获得更多产能确定性 [100][101] 问题: 员工成本通胀是否可能通过定价来转嫁，以及2026年如何应对 [104] - 公司的定价通常跟随原材料投入成本，在通缩时期，降价与通缩同步 [105] - 材料再工程带来的生产力在通缩或平稳时期，有助于抵消工资通胀等成本 [106]