财务数据和关键指标变化 - 第三季度现金运营费用为220万美元 同比减少110万美元 [11] - 第三季度末总可用流动性为770万美元 预计未来几个季度该数字将继续下降 [11] - 运营现金费用将继续下降 部分原因是更多费用转移至印度合资企业和欧洲项目 同时公司年度支出在其他领域也有显著减少 [12] 各条业务线数据和关键指标变化 - 纺织到纺织业务正成为非常重要的增长驱动力 欧洲法规正在强制要求服装中含有更多回收成分 且回收成分需来自纺织到纺织循环 [4] - 全球每年生产的约8500万吨PET和聚酯中 66%来自聚酯纺织品 市场正在发生巨大转变 [8] - 公司技术独特 能够同时参与包装和纺织两个市场 目前纺织侧因法规和独特性支付更高的溢价 但两者价格具有可比性 [29][30] 各个市场数据和关键指标变化 - 印度项目按预算和计划进行 工厂建设计划于2027年底完成 [3][8] - 欧洲项目方面 已向Reed Société Générale Group出售技术许可以在欧洲建设一座工厂 目前选址已从20个地点缩小至3个 德国的一个领先地点正在谈判中 预计很快敲定 [10][11] - 印度工厂位于自由贸易区附近 能够从欧洲或世界其他地区进口废旧服装 帮助欧洲品牌实现材料回收 [7] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司与耐克签订了多年期固定价格的年度供应合同 为印度工厂锁定了一个主要客户 合同包含保证的“照付不议”条款 [3][4] - 公司正在与多家CPG和服装品牌公司讨论 以获取额外的承购协议 预计印度工厂总共将有5-6个客户 目前已与Tyrell Plus和耐克签约 [27] - 通过模块化建造策略 将印度低成本的制造模式引入欧洲 预计资本支出可降低约50% 使公司在欧洲市场定价上极具竞争力 [48] - 公司专注于筹集剩余资金 以满足对印度合资企业的股权出资以及印度工厂启动前的运营费用 正在与多方就融资进行接洽 [12] - 预计来自印度和欧洲项目的工程收入 加上许可费 将足以覆盖公司未来几年的后台运营费用 并在公司层面实现正向现金流 [12][69] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 欧洲法规将于2026年开始 2028年强制执行 这与公司印度工厂的建设完成时间完美契合 [7][8] - 与一家大型纺织服装制造公司沟通后获悉 由于欧洲法规 纺织到纺织循环已从“锦上添花”变为“必不可少” 这将成为未来的巨大推动力 [8] - 公司认为其低温解聚技术能有效处理混合成分的废旧纺织品 这是公司的巨大优势 [5][6][7] - 印度项目债务银团组建进展顺利 已收到来自多边开发银行、主权财富基金以及国际和本地商业银行的多个条款清单 条款符合预期 预计未来几个月内完成债务融资 [10] - 印度工厂的投资回收期预计少于三年 产生的现金流将用于资助后续扩张 [69] 其他重要信息 - Spencer Hart正式加入公司担任首席财务官 其资本市场和融资结构方面的经验将对公司未来发展大有裨益 [3][14] - 公司聘请了日本大型工程建筑公司Toyo进行详细工程设计 该工作已于11月1日开始 并将持续到工厂建设完成 [9] - 公司为纺织材料创建了一个子品牌 名为“Twist” [33] - 印度工厂总产能为7万公吨 与欧洲计划建设的工厂规模相同 [26][45] - 印度项目的债务融资包为1.3亿美元 公司需提供的股权部分约为2800万美元 [49][50] - 印度工厂所在场地总产能可达17万公吨 有足够空间在第一座工厂建成后立即扩建 仅印度本地已识别出超过50万公吨的纺织废料可供处理 [67][68] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于印度工厂的产能承购情况和客户构成 [26] - 公司预计印度工厂总共将有5-6个客户 目前已与Tyrell Plus和耐克签约 正在与一些长期合作的CPG品牌就欧洲市场包装产品以及其他纺织公司进行最终谈判 预计再增加3-4个客户即可覆盖工厂全部产能 [27] - 产品将是包装和纺织品的混合 目前纺织侧因法规和独特性支付更高的溢价 但两者价格具有可比性 公司技术使其能够灵活应对两个市场的需求 [28][29][30] 问题: 关于产品营销和品牌合作机会 [32] - 公司计划继续在包装侧进行营销 在纺织侧则使用子品牌“Twist” 与纺织公司的合作包括回收其废料 这为共同营销和品牌合作围绕产品循环性提供了巨大机会 [33][34] 问题: 关于印度工厂的时间线 [35] - 项目已获批并正在进行中 详细工程设计已启动并直接导向建设 项目按计划和预算进行 建设将于2027年第四季度完成 公司将按部就班推进 包括完成债务融资 [36][37] 问题: 关于欧洲（德国）工厂的规模和客户 [45][46] - 欧洲工厂产能与印度相同 为7万公吨 主要面向包装市场 但因欧洲法规 也可处理纺织废料 客户预计将是公司一直合作的欧洲包装和纺织品牌 模块化建造策略降低了资本支出 使定价更具竞争力 [47][48] 问题: 关于印度项目的债务和股权出资规模 [49][50] - 印度项目债务融资包为1.3亿美元 公司需提供的股权部分约为2800万美元 [49][50] 问题: 关于欧洲工厂的资本支出与印度对比 [60] - 欧洲工厂的资本支出会略高于印度 因为需要加上模块运输和重新连接的成本 但选址在拥有现成公用设施（如蒸汽、天然气）的化工厂址 可以抵消部分额外成本 因此不会比印度项目贵太多 [60][61][62][63] 问题: 关于公司资本支出优势的来源 [64] - 优势来源于公司在COVID后向低成本制造模式的转型 选择在印度建造 利用当地低廉的劳动力、建材和安装成本 所有设备均可本地采购 印度劳动力成本比中国低80% 这是实现低成本制造的关键 [64][65][66] 问题: 关于投资回报、现金流转以及未来扩张资金 [67] - 印度工厂的投资回收期预计少于三年 产生的现金流将用于资助后续扩张 公司层面的许可费和工程费预计将覆盖后台费用并实现正向现金流 后续扩张资金将100%来自印度项目的现金流 [67][69] 问题: 关于与耐克合作的重要性 [72][74] - 耐克是公司理想的主要客户 是一家伟大的创新型公司 迫切需要纺织到纺织的解决方案 公司非常荣幸能与耐克合作 印度工厂的产能（约1.54亿磅）约占耐克每年塑料、服装和鞋类总产量（约20亿磅）的5% 显示了巨大的市场潜力 [73][74][75]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度现金运营费用为220万美元 同比减少110万美元 [11] - 第三季度末总可用流动性为770万美元 [11] - 预计未来几个季度现金运营费用将继续下降 部分费用将转移至印度合资公司和欧洲项目 同时其他年度支出领域也有显著削减 [11][12] - 公司目标是通过印度和欧洲项目的预期工程收入 以及为ELITE股权出资所需的剩余融资 来维持运营直至印度工厂投产 [12] 各条业务线数据和关键指标变化 - 纺织品到纺织品回收业务正成为重要增长动力 受欧洲法规强制要求服装含有更多回收成分的推动 [4] - 全球每年生产的约8500万吨PET和聚酯中 66%来自聚酯纺织品 市场潜力巨大 [8] - 公司技术独特 采用低温解聚工艺处理混合成分的消费后纺织品废料 能有效分离聚酯与其他材料（如棉、尼龙、纽扣、拉链） [5][6] - 目前纺织品回收业务因法规和独特性 支付的价格溢价略高于包装回收业务 [29] 各个市场数据和关键指标变化 - **印度市场**：无限循环印度制造工厂项目按预算和进度推进 计划于2027年底完成建设 [3][8] - **欧洲市场**：与Reed Société Générale Group的合作项目进展中 已从20个候选地点筛选至3个 德国的一个领先地点正在谈判 预计很快敲定 [10][11] - 印度工厂位于自由贸易区附近 便于从欧洲或世界其他地区进口废旧服装进行回收处理 [7] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是同时布局包装和纺织品回收市场 技术具有灵活性 可根据市场需求调整生产 [28] - 通过模块化建造方式 将技术在低成本国家建造后运至欧洲组装 预计可降低近50%的资本支出 使公司在欧洲市场具有价格竞争力 [48] - 选择拥有现成公用设施（如天然气、蒸汽、冷却塔）的厂址 能大幅降低资本支出和能源成本 [61][62] - 印度项目采用低成本制造模式 当地劳动力成本比中国低80% 设备可本地采购 是公司实现低成本优势的关键 [64][65] - 公司计划利用印度工厂产生的现金流为后续扩张提供资金 该工厂投资回收期预计不到三年 [66][68] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 欧洲法规将于2026年开始 2028年强制执行 这与公司印度工厂的投产时间完美契合 [7][8] - 与大型纺织制造公司沟通后确认 纺织品到纺织品回收因欧洲法规已从“锦上添花”变为“必不可少” 将成为未来重要驱动力 [8] - 公司对融资进展感到满意 印度项目债务融资已收到多边开发银行、主权财富基金以及国际和本地商业银行的多个条款清单 条款符合预期 预计未来几个月内完成 [10] - 来自欧洲项目的工程和里程碑付款预计将覆盖公司未来几年的后台办公费用 [11] - 新任CFO Spencer Hart的加入将专注于支持公司筹集下一阶段战略发展所需的资本 [13][14] 其他重要信息 - 公司已与耐克签订多年期固定价格供应合同 为印度工厂锁定了一个主要客户 合同包含保底采购付款条款 [3][4] - 公司为纺织品材料创建了子品牌“Twist” 并计划与客户进行联合营销和品牌合作 宣传产品的循环性 [32][33] - 印度工厂设计总产能为17万吨 首期7万吨 已有足够空间在首期完成后扩建至10万吨 [66] - 第三方研究显示 仅在印度本地就可轻易识别超过50万吨的纺织品废料可供处理 这还不包括从欧洲或越南的进口 [66] - 公司预计印度工厂将有5-6个客户 目前已与Tyrell Plus和耐克签约 正在与多家CPG和服装品牌就包装和纺织品回收进行谈判 [26] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于印度工厂的产能签约情况和客户构成 [24][25] - 回答: 预计总共有5-6个客户 目前已与Tyrell Plus和耐克签约 正在与几家CPG品牌就欧洲市场包装回收以及其他纺织品公司进行谈判 预计再签3-4个客户即可覆盖全部产能 [26] 问题: 纺织品和包装回收业务在定价和利润率上的比较 [27] - 回答: 公司有目标平均售价 目前因法规和独特性 纺织品回收的价格溢价略高 但两者可比 具体取决于客户需求和利润率 纺织品/时尚公司通常利润率较高 [28][29] 问题: 公司是否会在产品上继续使用“Loop制造”等营销标签 [31] - 回答: 包装侧会延续过去做法 纺织品侧已创建子品牌“Twist” 计划与客户就整个产品组合的循环性进行联合营销和品牌合作 [32][33] 问题: 印度工厂的具体时间线（奠基、机械安装、完工、调试） [34] - 回答: 项目已获批并全面推进 详细工程已启动 建设按计划于2027年第四季度完成 将适时举行现场仪式 但项目已绿灯放行 [35][36] 问题: 欧洲（德国）工厂的规模及客户情况 [45][46] - 回答: 产能与印度工厂相同 为7万吨 主要面向包装回收市场 但也可处理部分纺织品 客户将是公司一直合作的欧洲包装和纺织品品牌 [47] 问题: 印度项目的债务融资规模和公司需提供的股权出资部分 [49][50] - 回答: 债务融资包为1.3亿美元 占项目的70% 公司需提供的股权出资部分约为2800万美元 [49][50] 问题: 欧洲工厂的资本支出每磅成本是否与印度相同 以及公司资本支出优势的来源 [60][63] - 回答: 欧洲工厂会稍贵 需增加模块运输和重组装成本 但选址地有现成公用设施可抵消部分增加成本 总体数字范围相近 [60][61][62] 资本支出优势源于在印度进行低成本制造 劳动力成本比中国低80% 且设备可本地采购 [64][65] 问题: 投资回报和未来扩张的资金来源 [66] - 回答: 印度工厂投资回收期不到三年 未来扩张将100%由印度项目的现金流提供资金 公司总部层面通过许可费和工程费即可实现现金流为正 [66][67][68] 问题: 与耐克的合作规模及其意义 [71][73] - 回答: 耐克是重要的锚定客户 合作意义重大 全球聚酯纤维市场年规模约8500万吨 公司技术因低温甲醇解工艺能处理混合成分纺织品而具有独特优势 [72][74]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年营收创纪录，达到706亿美元，第四季度营收为179亿美元 [31] - 2025年全年每股收益（EPS）创纪录，达到10.21美元，第四季度EPS为2.68美元 [8][32] - 2025年全年有形普通股回报率（ROTCE）为21.6%，第四季度ROTCE为21.8% [8][32] - 2025年全年效率比率改善至68.4% [32] - 财富管理业务第四季度税前利润率达到创纪录的31.4% [11][39] - 公司标准化普通股一级资本（CET1）比率为15%，拥有超过300个基点的超额资本 [26][48] - 2025年全年有效税率为21.5%，第四季度为23.2%，预计2026年税率在22%至23%之间 [49] - 2025年全年回购了46亿美元普通股，其中第四季度回购了15亿美元 [49] - 期末总资产为1.4万亿美元，标准化风险加权资产（RWA）增至5530亿美元 [48] 各条业务线数据和关键指标变化 机构证券业务 - 2025年全年营收创纪录，达到331亿美元，其中第四季度营收为79亿美元 [33] - 银行业务与市场业务合计利润率为34% [18] - 投资银行业务2025年全年营收为76亿美元，同比增长 [33] - 第四季度投资银行业务营收为24亿美元，同比增长47% [34] - 第四季度债务承销和咨询业务收入超过10亿美元，为历史第二强季度 [34] - 股票业务2025年全年营收创纪录，达到156亿美元 [35] - 第四季度股票业务营收为37亿美元，所有业务线同比均增长 [35][36] - 固定收益业务2025年全年营收为87亿美元 [37] - 第四季度固定收益业务营收为18亿美元，外汇和信贷业务表现疲软导致微观和宏观结果同比下降 [37] 财富管理业务 - 2025年全年营收创纪录，达到318亿美元，利润率为29% [38] - 2025年全年净新增资产为3560亿美元，费用类资金流入为1600亿美元 [38] - 第四季度营收创纪录，达到84亿美元，利润率扩大至31.4% [39] - 第四季度资产类管理营收创纪录，达到50亿美元 [40] - 第四季度费用类资金流入连续第三个季度超过400亿美元 [40] - 第四季度交易营收为11亿美元 [40] - 第四季度净新增资产为1220亿美元 [40] - 银行借贷余额环比增长70亿美元至1810亿美元，受证券借贷和抵押贷款推动 [41] - 期末总存款环比增长100亿美元至4080亿美元 [41] - 第四季度净利息收入（NII）增至21亿美元 [41] - 预计2026年第一季度NII将大致环比持平，全年在现行远期利率曲线下预计将呈上升趋势 [42][43] 投资管理业务 - 2025年全年总营收为65亿美元，管理资产规模（AUM）创纪录，达到1.9万亿美元 [46] - 业务已连续六个季度实现长期资金净流入，2025年全年长期资金净流入为340亿美元 [46] - 第四季度长期资金净流入约为20亿美元 [47] - 第四季度流动性和覆盖服务资金流入为680亿美元 [47] - 第四季度营收为17亿美元，受更高的平均AUM推动 [47] - 第四季度基于业绩的收入和其他收入为7100万美元 [48] - 参数投资公司（Parametric）AUM为6850亿美元 [21] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司在美国以外拥有30,000名员工，2025年25%的营收来自美国以外市场 [22] - 过去两年，欧洲、中东和非洲（EMEA）地区营收增长40%，亚洲地区营收增长50% [22] - 公司在日本和香港拥有领先的业务，并在欧盟和英国保持领导地位 [23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略围绕“一体化公司”展开，聚焦于财富管理、机构证券和投资管理三大业务板块 [14][15] - 财富管理业务通过三个渠道（财务顾问、Workplace、E*TRADE）进行战略客户获取 [14] - 机构证券业务通过一体化投行模式和全球布局获得竞争优势，过去一年在投行和市场的钱包份额增加了100个基点 [10][18] - 投资管理业务受益于另类投资民主化和税收高效投资等长期增长趋势 [21] - 公司持续在人力资本和技术（包括人工智能工具）方面进行投资 [15] - 公司利用规模优势，为财务顾问提供难以复制的增值能力，如另类投资、税收高效投资、数字化资产等 [17] - 公司与Carta的独家合作覆盖超过50,000家私营公司，并通过收购EquityZen等举措拓展对成长型公司的覆盖 [24][25][45] - 公司在数字资产领域进行创新，例如与Zero Hash的合作 [45][123] - 公司追求资本效率，自2023年以来营收增长约为SLR和RWA增长的两倍 [19] - 公司对并购持谨慎态度，设定了高标准，优先将资本用于核心业务增长和客户投资 [27][28][131] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 美国经济表现出韧性，资本市场活跃，由资本充足的企业和高净值消费者推动 [5] - 2026年开局具有建设性财政政策和更宽松货币政策的顺风，但地缘政治是焦点，带来机遇和挑战 [5] - 宏观背景复杂，一方面市场环境理想，投行和财富业务正在实现增长；另一方面需警惕全球不确定性和高资产价格带来的风险 [6][7] - 公司过去八个季度的业绩为成功提供了蓝图，预计2026年顺风和逆风并存 [7] - 公司对未来持积极看法，但如果环境有利，预计执行结果将达到或超过公司整体目标；如果环境更具挑战性，则致力于实现“更高的低谷” [12][13] - 投资银行业务管线健康、全球化且行业多元化，战略活动正在加速，IPO市场重启创造了额外机会 [34][35] - 股票业务的市场份额增长得益于客户参与度提高和动态风险管理 [35] - 固定收益业务通过投资贷款业务增加了稳定性和一致性 [37] - 全球市场的股权化（equitization）和跨境并购是核心主题，机构证券业务的市场份额增长为2026年及以后的全球投行和资本市场周期做好了准备 [20] - 人工智能（AI）技术的采用有望提高整个企业和客户群的效率和效果 [15][111] - 监管资本框架正常化，随着费用类收入流增长，监管最低CET1比率持续下降，业务模式的持久性可能因监管放松而增强 [25][26] 其他重要信息 - 公司季度股息已连续四年提高，目前为每股1美元 [27] - 公司将在2026年第一季度将所有递延现金薪酬（DCP）义务的经济对冲工具转为衍生品工具，以降低会计驱动的营收和收益波动 [43] - 参数投资公司是税收高效投资领域的行业领导者 [21] - 公司的另类投资平台规模在过去五年增长了一倍多，可投资资产现为2700亿美元 [21] - 公司财富管理业务拥有2000万客户关系 [17] - 2025年，有1000亿美元资产从其他渠道迁移至财务顾问渠道 [17] - 过去五年，公司吸引了超过1.6万亿美元的净新增资产，费用类资金流翻了一番 [16] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于为何不更新公司业绩目标，是担心业务已达峰值还是出于周期性的谨慎？ [53] - 公司认为股东希望看到企业能在高水准上运营，并在周期中实现“更高的低谷” [54] - 公司相信其面临的顺风是长期性和周期性的，并能在所有主要业务中继续获得钱包份额和市场份额，同时通过人工智能持续提升运营效率 [55] - 公司强调严谨和谦逊的文化，目标是持续地、周期性地复合收益，而非在感觉良好时就急于提高目标 [55][56] - 公司认为，若能以20%的回报率持续复合收益，股东将会满意，并有助于获得估值溢价 [57][75] 问题: 财富管理业务利润率未来的驱动因素是什么？是规模增长、成本效率还是业务组合变化？ [60] - 利润率提升来自两方面：一是通过扩大费用类资产和收入；二是通过技术投资提升效率，包括在收入和成本两端应用人工智能技术 [61][62] - Workplace渠道在整合企业客户和个人财富方面表现突出 [63] 问题: 如何理解公司对目标的定位和管理？是更倾向于周期中的中枢趋势，还是在挑战性市场中也能保持的“底线”？ [67][68] - 公司没有哲学框架的转变，但基于过去八个季度的表现，现在有信心谈论在更具挑战性的环境中仍能产生17.5%的有形回报 [69][70] - 随着业务的复合增长，公司很可能超越现有目标，但出于审慎的长期考虑，目前不提高目标 [71][72] - 公司将继续专注于执行，持续复合收益，以证明业务模式的持久性并争取估值溢价 [74][75] 问题: 机构交易业务在经历两年强劲增长后，2026年钱包规模的轨迹和影响因素如何？ [79] - 公司看好该业务的顺风，认为全球资本市场业务整体处于“第三局” [80] - 全球市场的股权化是重要主题，公司在东京、香港和美国拥有差异化优势 [82] - 人工智能的普及、私募股权基金的资产处置以及大型私营公司上市将推动投资银行业务 [83][84] - 高于零的利率、活跃的外汇交易以及私募信贷的机构化将促进活跃的资本市场 [85] - 公司已成为一家全面的衍生品服务商 [86] - 预计该业务钱包规模每年将以5%-10%的速度增长，公司将继续从提供不完整服务的小型公司那里获得份额 [89] 问题: 如何评估交易业务的周期位置？人工智能带来的机遇和风险是什么？ [97][98] - 考虑到资产价格大幅上涨，交易业务可能处于“中局”，而投行业务处于“早局” [99] - 如果出现经济波动或地缘政治风险导致风险偏好下降，交易业务表现可能会走低 [100] - 公司专注于通过服务机构客户获得持久的份额和钱包增长，而非追逐短期波动 [101] - 人工智能生态系统对资本市场和结构化专业知识的需求巨大，公司将在股权承销、项目融资和并购等领域扮演中介角色 [102] 问题: 考虑到营收增长预期，公司能否在维持营收势头的情况下继续实现较高的增量利润率（运营杠杆）？ [106][107] - 如果市场环境有利且公司执行得当，预计将继续实现运营杠杆，因为成本基础大部分是固定的 [108][109] - 效率比率（68%）是一个良好的基准，公司应能在复合收益的过程中持续改善 [110] - 人工智能技术已在运营等领域带来生产率提升，例如在文件审查中由人机协同替代纯人工检查 [111][112] - 人工智能的全面应用将经历数年的磨合期，但技术进步是实实在在的 [114][115] 问题: 在资本过剩的情况下，公司正在哪些领域投资以构建护城河？财富管理利润率是否仍有结构性提升机会？ [118] - 公司继续看到所有业务板块的利润率扩张机会 [119] - 在机构证券业务，投资于投行人才和资本以扩大客户覆盖、获得持久份额；投资于固定收益证券借贷等业务以稳定业绩；投资于股票业务以服务客户 [120][121] - 在财富管理业务，投资于证券借贷和抵押贷款产品，并通过教育加深客户关系 [122] - 其他投资领域包括：财富管理的数字资产转型（如与Zero Hash合作）、E*TRADE平台升级、投资管理领域的参数投资和另类投资拓展，以及股票衍生品等现有产品线的改进 [123][124][125] 问题: 如果监管要求进一步降低，资本更加过剩，公司是否会考虑加大资本回报？ [129][130] - 公司目前不急于处理过剩资本，享受处于“高地”的位置 [131] - 公司认为业务模式本身支持CET1比率进一步下降，因此超额资本可能变得更多 [132] - 公司将继续寻找将资本投入核心业务的机会，若超额资本持续增长，将讨论其他处理方案 [132] 问题: 对国际与国内业务的中期增长和ROE潜力有何看法？ [135] - 投资管理业务的国际分销正在增长，例如本季度固定收益资金流中50%来自国际账户 [136] - 机构证券业务的全球布局对资本市场业务贡献显著，各区域业务均有贡献 [137] - 非美国业务的营收增长和利润率令人印象深刻，虽然其地理占比可能不变，但会与美洲、EMEA和亚洲业务一起实现良好复合增长 [138][139]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年总收入达到创纪录的706亿美元，第四季度收入为179亿美元 [31] - 2025年全年每股收益（EPS）创纪录，达到10.21美元，第四季度EPS为2.68美元 [8][32] - 2025年全年有形普通股回报率（ROTCE）为21.6%，第四季度ROTCE为21.8% [8][32] - 2025年全年效率比率改善至68.4% [32] - 公司期末标准化普通股一级资本比率（CET1）为15%，拥有超过300个基点的超额资本 [26][48] - 2025年全年回购了46亿美元普通股，其中第四季度回购了15亿美元 [49] - 2025年全年实际税率为21.5%，第四季度为23.2%，预计2026年税率在22%至23%之间 [49] 各条业务线数据和关键指标变化 机构证券业务 - 2025年全年收入创纪录，达到331亿美元，其中第四季度收入为79亿美元 [33] - 投资银行业务全年收入为76亿美元，第四季度收入为24亿美元，同比增长47% [33][34] - 股票业务全年收入创纪录，达到156亿美元，第四季度收入为37亿美元 [35] - 固定收益业务全年收入为87亿美元，第四季度收入为18亿美元 [37] - 银行业务和交易业务合计实现了34%的利润率 [18] - 自2023年以来，收入增长约为SLR（补充杠杆率）和RWA（风险加权资产）增长的两倍，反映了资本效率和运营杠杆 [19] 财富管理业务 - 2025年全年收入创纪录，达到318亿美元，利润率为29% [38] - 第四季度收入创纪录，达到84亿美元，报告的利润率扩大至31.4% [39] - 第四季度，递延薪酬计划（DCP）对季度利润率产生了约95个基点的负面影响 [39] - 2025年全年净新增资产为3560亿美元，费用类资金流入为1600亿美元 [38] - 第四季度净新增资产为1220亿美元 [40] - 2025年全年，来自工作场所和E*TRADE关系的顾问主导资产加速增长，达到创纪录的990亿美元，而历史平均水平约为每年600亿美元 [39] - 资产管理收入创纪录，达到50亿美元，连续第三个季度费用类资金流入超过400亿美元 [40] - 交易收入为11亿美元 [40] - 银行借贷余额环比增长70亿美元，达到1810亿美元，主要由证券借贷和抵押贷款驱动 [41] - 期末总存款环比增长100亿美元，达到4080亿美元，净利息收入（NII）增至21亿美元 [41] - 预计2026年第一季度NII将大致与上季度持平，全年在现行远期利率曲线等假设下，NII预计将继续呈上升趋势 [42][43] 投资管理业务 - 2025年全年总收入为65亿美元，管理资产规模（AUM）创纪录，达到19万亿美元 [46] - 第四季度收入为17亿美元 [47] - 该业务已连续六个季度实现长期资金净流入，全年长期资金净流入为340亿美元 [46] - 第四季度长期资金净流入约为20亿美元 [47] - 流动性和覆盖服务在第四季度有680亿美元的资金流入 [47] - 参数投资公司（Parametric）的资产管理规模为6850亿美元 [21] - 另类投资平台规模在五年内增长了一倍多，可投资资产现为2700亿美元 [21] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年，公司25%的收入来自美国以外地区 [22] - 过去两年，欧洲、中东和非洲地区（EMEA）收入增长40%，亚洲地区收入增长50% [22] - 公司在日本和香港拥有领先的业务 [23] - 财富管理业务中，25%的资产聚集来自国际渠道 [136] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略围绕“综合型公司”展开，三大业务板块为财富管理、机构证券和投资管理 [14][15] - 财富管理业务通过三个渠道获取客户：财务顾问、工作场所（Workplace）和E*TRADE零售渠道，构成了战略客户获取模式 [14][16] - 公司持续在人力资本和技术方面对三大业务板块进行投资，并计划在整个企业和客户群中增加人工智能工具的应用 [15] - 机构证券业务通过综合投资银行模式，以全球布局和深厚的客户关系为优势，在投行和交易领域获得了100个基点的钱包份额 [10][14] - 投资管理业务依托参数投资（税收效率投资）、另类投资和固定收益实现多元化发展 [14] - 公司通过“摩根士丹利在工作场所”业务与Carta的独家合作，成为超过5万家私营公司的早期顾问 [24] - 近期收购EquityZen，旨在覆盖从创立到公开上市的成长型公司及其员工，同时拓宽投资者对私营公司的投资渠道 [25] - 公司致力于通过技术领先地位（如与Zero Hash的合作）提供全面的客户体验，并在加密和代币化资产领域进行布局 [25][124] - 公司认为全球市场的股权化（equitization）和跨境并购的全面专业知识是其全球核心主题 [20] - 公司认为资本市场的整体周期处于“第三局”，投资银行业务处于早期阶段，而交易业务可能处于中期阶段 [83][99][100] - 公司预计，在名义GDP增长5%-10%的背景下，机构证券业务的钱包规模将继续增长 [91] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年美国经济表现出韧性，资本市场开始发力，由资本充足的企业和高端消费者推动经济向前发展 [5] - 2026年开局具有建设性财政政策和更宽松货币政策的顺风，但地缘政治是核心，带来了更广泛的机遇和挑战 [5] - 宏观背景复杂，一方面环境理想，公司正在投资银行和交易业务中实现资本市场复苏的货币化，并在财富业务中扩大资产流入和交易活动；另一方面，需要对持续的全球不确定性和较高的资产价格保持警惕 [6][7] - 过去八个季度的业绩为公司成功提供了蓝图，预计2026年顺风和逆风并存，公司已做好准备继续执行 [7] - 公司对实现全公司目标充满信心，如果环境有利，预计将实现或超过这些目标，如同2025年；如果环境更具挑战性，则致力于实现“更高的低谷” [12][13] - 人工智能相关技术在整个业务单元和基础设施中，其效率和有效性的潜力正随着每个季度的过去而增加 [15] - 在一个既在去全球化又在再全球化的世界中，公司的全球存在和布局至关重要 [23] - 随着业务模式的持续耐用性，未来可能会通过进一步的监管减免来增强 [26] - 公司对收购保持耐心，设定高标准，因为首要任务是客户和核心业务的持续增长 [27][28][29] - 展望2026年，公司处于强势地位，客户参与度高，业务渠道健康，全球布局良好 [50] 其他重要信息 - 公司总客户资产达到93万亿美元 [8] - 公司拥有2000万财富管理客户关系 [17] - 公司在美外拥有3万名员工和大量基础设施 [22] - 在第四季度，公司将把所有DCP义务的经济对冲工具转为衍生品工具，并增加财务顾问薪酬中的现金部分，以减少会计驱动的收入和收益波动 [43] - 股息已连续四年增长，季度股息增至每股1美元 [27] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于为何不调整全公司业绩目标，是担心业务已达峰值还是出于周期性谨慎 [54] - 管理层认为，股东希望看到公司能在高水准运营，并在周期中实现“更高的低谷” [55] - 目前的顺风既是周期性的也是结构性的，有利于公司在各主要业务中获取钱包份额和市场份额，并且公司相信能通过人工智能从基础设施中获得更多运营效率 [56] - 管理层强调严谨和谦逊的文化，目标是持续地在整个周期中复合收益，目前才进入目标执行的第三年，暂不急于上调目标，未来若持续超越目标会考虑调整 [56][57] - 展示在整个周期中以20%的回报率复合收益的能力，是获得市场溢价估值的关键 [58][78] 问题: 财富管理业务利润率未来的驱动因素是什么，是规模增长、成本效率还是业务组合变化 [61] - 利润率提升来自两方面：一是通过扩大费用类收入和资产，这得益于引导新客户接受顾问服务模式；二是通过技术投资提升效率，包括在E*TRADE平台的投资 [62][63] - 人工智能技术既用于提升收入（如LeadIQ帮助顾问接触潜在客户），也用于控制成本，从而从收入和支出两端推动利润率 [64] - “工作场所”渠道在整合企业客户和个人财富需求、推动客户进入公司漏斗方面表现尤为突出 [65] 问题: 关于业绩目标的框架是否已转变为更注重周期内的中枢趋势，以及在更具挑战性的市场中可能的表现 [69][70] - 管理层否认有哲学框架的转变，但基于过去八个季度的表现，现在更有信心谈论在更具挑战性的环境下，公司仍能产生17.5%的有形普通股回报率，即使收益低于8美元 [71][72] - 随着业务的复合增长，公司很可能持续超越全公司目标，例如财富管理资产达到10万亿美元是复合增长的数学结果 [74] - 管理层选择保持低调执行，持续复合收益，直到上调目标成为显而易见的选择 [77][78] 问题: 关于机构交易业务在经历了两年强劲增长后，2026年钱包规模的轨迹和前景展望 [82] - 管理层看好该业务的顺风，认为全球资本市场的“股权化”正在进行中，公司在东京、香港和美国拥有差异化优势 [84] - 人工智能的兴起、私募股权基金开始处置资产、以及大型私营公司可能上市，都将推动投资银行业务 [85][86] - 利率高于零、外汇交易活跃以及私募信贷类别的机构化，预示着活跃的资本市场 [87] - 公司在衍生品业务方面的相对弱势已得到改善 [88] - 预计该业务的钱包规模将以每年5%-10%的速度增长，同时公司将继续从提供不完整服务的小型竞争对手那里获得份额 [91] 问题: 关于交易业务的周期定位以及人工智能带来的机遇与风险 [98][99] - 交易业务可能处于“中局”，因为资产价格大幅上涨，公司可以从更高的名义本金和杠杆中获利；而投行业务则处于更早期的阶段 [99][100] - 如果出现经济波动或地缘政治风险导致风险偏好下降，交易业绩可能会走低 [101] - 公司专注于通过投行业务获得持久的钱包份额，而非追求回报率的高波动 [102] - 人工智能生态系统对资本市场和结构专业知识的需求巨大，公司将在股票承销、项目融资和并购等领域扮演中介角色 [103] 问题: 关于公司整体的运营杠杆前景，以及在收入增长持续的情况下，能否保持较高的增量利润率 [107][108] - 如果市场环境有利且公司执行得当，预计将继续实现运营杠杆，因为成本基础大部分是固定的 [109][110] - 效率比率在70%是一个好的基准，在表现好的时期（如2025年第四季度和全年为68%）可以进一步优化 [111] - 人工智能技术在运营和文档审核等领域的应用已经带来生产率提升，例如用AI团队辅助人工团队 [112][113] - 人工智能的全面应用会有一个磨合期，但技术进步是实实在在的 [115][116] 问题: 关于在业务中投资以构建护城河的领域，以及对财富管理利润率存在结构性提升机会的理解是否正确 [119] - 理解正确，公司认为所有业务都存在利润率扩张的机会 [120] - 在机构证券业务，投资于投行人才和资本以扩大客户覆盖，帮助获得了持久的市场份额；投资于固定收益证券借贷等业务也稳定了业绩 [120][121][122] - 在财富管理业务，投资于证券借贷和抵押贷款产品，并通过教育深化客户关系 [123] - 在数字资产（如与Zero Hash合作）、E*TRADE平台、投资管理（如参数投资和另类投资）以及股票衍生品等领域也在进行投资 [124][125][126] 问题: 关于资本非常充裕的情况下，如果监管要求进一步降低，何时会考虑更多地回馈资本 [130][131] - 公司目前处于“高地”位置，资本盈余且仍在增长，但并不急于行动 [131] - 收购门槛很高，公司对整合大型收购所需投入有清醒认识 [132] - 公司继续在综合型公司的各业务线中找到很好的资本配置机会 [133] - 如果业务模式的支持使CET1比率进一步下降，导致盈余更大，届时会讨论更多资本回馈方案 [133] 问题: 关于国际与国内业务的中期增长和回报潜力展望 [136] - 在投资管理业务，国际分销渠道正在增长，例如本季度固定收益资金流中50%来自国际账户 [137] - 在机构证券业务，全球布局对资本市场业务有帮助，股票业务各区域都有贡献 [138] - 非美国业务的收入增长和利润率一直令人印象深刻，虽然其地理占比可能不会相对增长，但会与美洲、欧洲、中东和非洲及亚洲业务一起实现良好复合增长 [139][140]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年收入创纪录，达到706亿美元，第四季度收入为179亿美元 [17] - 2025年全年每股收益（EPS）创纪录，达到10.21美元，第四季度EPS为2.68美元 [17] - 2025年全年有形普通股回报率（ROTCE）为21.6%，第四季度ROTCE为21.8% [17] - 2025年全年效率比率改善至68.4% [17] - 公司标准化普通股一级资本比率（CET1）为15%，拥有超过300个基点的超额资本 [14][26] - 2025年全年回购了46亿美元普通股，其中第四季度回购了15亿美元 [27] - 2025年全年税率为21.5%，第四季度税率为23.2%，预计2026年税率在22%至23%之间 [27] 各条业务线数据和关键指标变化 机构证券 - 2025年全年收入创纪录，达到331亿美元，其中第四季度收入为79亿美元 [18] - 投资银行业务全年收入为76亿美元，第四季度收入为24亿美元，同比增长47% [18] - 股票业务全年收入创纪录，达到156亿美元，第四季度收入为37亿美元 [19] - 固定收益业务全年收入为87亿美元，第四季度收入为18亿美元 [20] - 银行业务和交易业务获得了市场份额，实现了34%的利润率 [9] - 自2023年以来，收入增长大约是补充杠杆率（SLR）和风险加权资产（RWA）增长的两倍，反映了资本效率和运营杠杆 [10] 财富管理 - 2025年全年收入创纪录，达到318亿美元，利润率达到29% [20] - 第四季度收入创纪录，达到84亿美元，报告利润率扩大至31.4% [21] - 2025年全年净新增资产为3560亿美元，费用类资金流为1600亿美元 [20] - 第四季度净新增资产为1220亿美元 [21] - 来自工作场所和E*TRADE关系的顾问主导资产加速增长，全年达到创纪录的990亿美元，而历史平均水平约为每年600亿美元 [21] - 资产管理收入创纪录，达到50亿美元，连续第三个季度费用类资金流超过400亿美元 [21] - 交易收入为11亿美元 [21] - 银行借贷余额环比增长70亿美元至1810亿美元，主要由证券借贷和抵押贷款驱动 [22] - 期末存款总额环比增长100亿美元至4080亿美元，净利息收入增至21亿美元 [22] 投资管理 - 2025年全年总收入为65亿美元，管理资产规模（AUM）创纪录，达到1.9万亿美元 [24] - 第四季度收入为17亿美元 [25] - 业务已连续六个季度实现长期净资金流入，全年长期净流入为340亿美元 [24] - 第四季度长期净流入约为20亿美元 [25] - 流动性和覆盖服务季度流入为680亿美元 [25] - 基于绩效的收入和其他收入在第四季度为7100万美元 [25] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司总客户资产达到9.3万亿美元 [4] - 2025年，25%的收入来自美国以外地区 [11] - 过去两年，欧洲、中东和非洲（EMEA）地区收入增长40%，亚洲地区收入增长50% [11] - 公司在日本（通过与三菱日联金融集团的合资企业）和香港拥有领先的业务 [12] - 公司在欧盟实现增长并在英国保持领导地位 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略围绕“综合型公司”展开，执行更高层面的运营 [3] - 增长计划包括在财富、机构证券和投资管理三大业务板块持续投资于人力资本和技术 [7] - 公司正在整个企业和客户群中加速采用人工智能（AI）工具 [7] - 财富管理业务通过金融顾问、工作场所和E*TRADE三个渠道构建，形成战略客户获取模式 [7] - 机构证券的价值主张体现在综合型投资银行中，通过综合团队提供全面解决方案 [11] - 投资管理业务受益于另类投资的普及和税收高效投资解决方案的增长，Parametric是行业领导者，管理资产达6850亿美元 [11] - 公司通过收购EquityZen、扩大与Carta的合作以及与Zero Hash的合作等战略举措，致力于创新和拓宽竞争护城河 [24] - 公司强调严谨、谦逊和合作的文化，以及资本、盈利能力和持久性的财务实力 [16] - 公司对并购（M&A）保持耐心，设定高标准，优先考虑对核心业务和客户的持续投资 [15] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 美国经济被证明具有韧性，资本市场正在复苏，资本充足的企业和高端消费者推动经济向前发展 [3] - 2026年开局具有建设性财政政策和宽松货币政策的顺风，但地缘政治是核心，带来了更广泛的机遇和挑战 [3] - 宏观背景复杂，一方面环境理想，公司正在投资银行和交易业务中实现资本市场复苏的成果，并在财富业务中扩大资产流入和交易活动 [3] - 另一方面，公司需要警惕在全球不确定性和较高资产价格下的过度扩张 [4] - 公司预计2026年顺风和逆风并存，并已准备好继续执行 [4] - 投资银行渠道保持健康、全球化和跨行业多元化，战略活动正在加速，公司和私募股权公司寻求资本用于增长投资，IPO市场重新开放创造了额外机会 [19] - 展望2026年第一季度，预计净利息收入（NII）将大致与上季度持平 [22] - 展望2026年剩余时间，假设当前远期曲线、增量贷款增长和存款组合预测，预计NII将继续呈上升趋势 [23] - 公司进入2026年时处于强势地位，客户参与度保持高位，渠道健康，全球布局使其能够继续在各个市场提供建议和解决方案 [27] 其他重要信息 - 公司连续四年提高季度股息，目前为每股1美元 [15] - 公司正在第一季度将所有递延现金薪酬（DCP）义务的经济对冲工具转换为衍生工具，以降低会计驱动的收入和收益波动性 [23] - 公司强调其全球影响力，在美外拥有30,000名员工和大量基础设施 [11] - 公司的Morgan Stanley at Work业务与Carta独家合作，使其成为超过50,000家私营公司的早期可信顾问 [12] - 公司专注于公共和私人生态系统，旨在覆盖从创立到公开上市的成长型公司及其员工，同时为投资者拓宽对私营公司的投资渠道 [13] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 为何不更新公司整体目标？是否认为部分业务处于峰值或过度盈利？ [28] - 回答: 股东希望看到公司能够在高水平运营，并在周期中实现更高的低谷 [29] - 回答: 公司认为目前的顺风是结构性和周期性的，有利于市场份额和钱包份额增长，并且可以通过人工智能（AI）持续提高运营效率 [30] - 回答: 公司希望以严谨和谦逊的方式，在整个周期中持续复合收益，未来会重新审视目标，但目前是执行的第三年，决定不因短期表现而提高目标 [30][31] - 回答: 公司相信，通过周期持续复合收益，实现20%的回报率，将使股东满意 [31] 问题: 财富管理业务利润率未来的驱动因素是什么？是规模增长、成本效率还是业务组合？ [32] - 回答: 驱动因素包括两方面：一是通过建议模式增加费用类收入和资产；二是对E*TRADE等技术平台的投资也带来了交易收入的增长 [32][33] - 回答: 在效率方面，技术（包括AI）被用于成本和收入两端，例如LeadIQ帮助顾问接触对建议感兴趣的客户 [33][34] - 回答: 工作场所渠道特别令人兴奋，它能将整个企业联合起来，推动企业和个人财富进入更广泛的摩根士丹利渠道 [35] 问题: 关于目标设定，公司是否更倾向于考虑周期内的中心趋势？在更具挑战性的市场中能否设定底线？ [35] - 回答: 公司没有哲学框架的转变，但现在有信心讨论在更具挑战性的环境下，即使收益低于8美元，仍能产生17.5%的有形回报率 [37] - 回答: 过去八个季度在不同的小型宏观不确定性时期的表现，增强了公司对在困难时期通过运营杠杆产生业绩的信心 [38] - 回答: 随着收益复合和业务持续增长，公司很可能超越这些整体目标，但目前基于审慎的长期思考，决定不提高目标 [38][39] - 回答: 公司将继续复合收益，在核心业务中获取钱包和市场份额，同时关注市盈率（P/E）倍数，通过持续兑现承诺来获得溢价估值 [40][41] 问题: 展望2026年，机构交易业务的潜在驱动因素和阻力是什么？钱包规模能否继续扩大？ [41] - 回答: 公司喜欢当前的顺风，认为全球资本市场的整体业务处于“第三局” [42] - 回答: 全球市场的股权化正在进行中，公司在东京、香港和美国拥有差异化优势 [43] - 回答: 人工智能（AI）的普及需要规模，预计将出现整合，私募股权公司开始处置资产，大型私营公司可能寻求上市 [44] - 回答: 高于零的利率、活跃的外汇交易以及私人信贷类别的机构化，都预示着活跃的资本市场 [45] - 回答: 公司已成为衍生品领域的重要参与者，综合型投资银行模式使公司能够将资本配置于并购融资、大宗经纪、固定收益和证券借贷等业务 [45][46] - 回答: 这些业务在机构和财富客户中都有应用，例如工作场所的股票管理 [46] - 回答: 粗略估计，该业务的钱包规模可能以每年5%-10%的速度增长，公司将继续从产品不完整的较小公司那里获得份额 [47] 问题: 如何评估交易业务的前景？您说整体是“第三局”，那交易业务处于第几局？人工智能（AI）对业务有何机遇和风险？ [48] - 回答: 由于资产价格大幅上涨，交易业务可能处于“中局”，而纯投资银行业务处于更早的局 [49] - 回答: 如果出现资产价格下跌或经济波动，交易业绩可能会降低 [50] - 回答: 公司强调在投资银行中获取持久的钱包份额，而不是试图展示回报率的高波动性，这是与机构客户的委托业务 [51] - 回答: 人工智能（AI）生态系统对资本市场和结构专业知识的需求明显，公司将在股权承销、项目融资甚至并购领域扮演中介角色 [52] 问题: 考虑到收入和利润增长预期，公司能否继续实现运营杠杆和更高的增量利润率？ [52] - 回答: 如果市场环境有利且公司执行得当，预计将继续实现运营杠杆，因为成本基础大部分是固定的 [54] - 回答: 效率比率达到70%是一个好目标，在表现好的时期（如2025年第四季度和全年达到68%）应该能够继续审慎地推进 [55] - 回答: 公司是人工智能（AI）技术的早期采用者，已经在运营等领域看到生产力提升，例如使用AI团队辅助人工团队检查文档 [55][56] - 回答: 人工智能（AI）的普及会有磨合期，但技术进步是真实的，公司每个季度都能看到进展 [58] 问题: 在拥有超额资本的情况下，公司正在哪些领域投资以构建护城河？财富管理利润率是否仍有结构性提升机会？ [59] - 回答: 在所有业务中，公司都看到扩大利润率的机会，并且有大量投资机会能够提升股本回报率（ROE） [60] - 回答: 在投资银行领域，公司增加了人才和资本资源，以服务更广泛的客户群，从而获得了持久的市场份额 [60] - 回答: 在贷款和借贷承诺、固定收益担保贷款以及股票业务中，公司也投入了资本以服务客户 [61] - 回答: 在财富管理领域，公司通过证券借贷和抵押贷款产品深化客户关系，并加强对客户和顾问的教育 [61] - 回答: 数字资产转型（如与Zero Hash的合作）、E*TRADE平台的持续改进、投资管理中的Parametric和另类投资平台，都是正在进行的资本投资领域 [62][63] - 回答: 公司还在另类投资、数字资产和投资银行中的定制解决方案等新兴领域进行投资 [64] 问题: 如果资本要求进一步降低，公司是否考虑更多地回馈资本？ [64] - 回答: 公司目前处于有利地位，拥有不断增长的超额资本，但并不急于行动 [66] - 回答: 公司对并购设定高标准，并知道整合资产所需的工作量 [66] - 回答: 公司认为自己是资本的真正管家，这有助于估值 [66] - 回答: 公司继续在综合型公司的各个业务线中找到投入资本的好地方，但如果超额资本变得更多，将会讨论其他方案 [67] - 回答: 公司相信其商业模式有理由使普通股一级资本比率（CET1）进一步降低，因此超额资本可能变得更大 [68] 问题: 对国际与国内业务的中期增长和回报潜力有何看法？ [68] - 回答: 财富渠道的资产增长主要基于美国，但投资管理的国际分销正在增长，例如本季度固定收益资金流的50%来自国际账户 [69] - 回答: 从机构证券和股票业务来看，所有区域都有贡献 [69] - 回答: 非美国业务的收入增长和利润率一直令人印象深刻，客户群是全球性的，这些收入应该会与公司整体一起良好地复合增长 [70]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年营收为240亿美元，同比增长19% [7] - 2025年全年营业利润为96亿美元，同比增长18% [7] - 2025年全年每股收益为48.09美元，同比增长10% [7] - 第四季度营收为70亿美元，同比增长23% [7] - 第四季度营业利润为28亿美元，同比增长22% [7] - 第四季度每股收益为13.16美元，同比增长10% [7] - 自2020年以来，营收和营业利润均增长50% [4] - 第四季度基础费用和证券借贷收入为53亿美元，同比增长19% [9] - 第四季度绩效费用为7.54亿美元，同比增长，其中包含来自HPS的1.58亿美元 [10] - 全年技术服务和订阅收入同比增长24% [10] - 全年总费用增长19%，主要受薪酬、销售资产及账户费用以及一般行政费用增加驱动 [10] - 全年员工薪酬福利费用增长20%，主要与绩效费用相关的激励薪酬增加以及营业利润增长有关 [10] - 全年一般行政费用增长15%，主要由于并购交易和技术投资支出增加 [11] - 第四季度调整后营业利润率为45%，同比下降50个基点 [12] - 全年调整后营业利润率为44.1%，同比下降40个基点 [12] - 若剔除所有绩效费用及相关薪酬影响，第四季度调整后营业利润率将为45.5%，同比上升30个基点 [12] - 全年调整后营业利润率将为44.9%，较2024年上升60个基点 [12] - 第四季度非营业结果包括1.06亿美元净投资亏损，主要与对Circle的少数股权投资相关的非现金市价损失有关 [8] - 第四季度调整后税率约为20% [8] - 预计2026年合理的税率运行率为25% [8] 各条业务线数据和关键指标变化 - iShares ETF业务全年净流入5270亿美元，创下纪录，有机资产增长12%，有机基础费用增长13% [14] - iShares第四季度净流入1810亿美元 [14] - 零售业务全年净流入1070亿美元，主要由第四季度从花旗财富承接的800亿美元SMA委任驱动 [15] - Aperio业务连续第五年创下净流入纪录，达150亿美元 [15] - 主动固定收益业务增加30亿美元净流入 [15] - 另类投资业务在2025年产生120亿美元净流入 [15] - 机构主动业务全年净流入540亿美元，反映了多个外包委任的承接、GIP V基金超目标募集完成以及私募信贷的部署 [15] - 机构指数业务净流出1190亿美元，主要由低费率指数股票策略的赎回驱动 [15] - 规模化私募市场平台全年净流入400亿美元，以私募信贷和基础设施为主导 [15] - 现金管理业务第四季度净流入740亿美元，全年净流入1310亿美元 [16] - 主动ETF业务在2025年驱动超过500亿美元净流入，资产在去年几乎翻了三倍 [29] - 系统化股票业务在2025年募集超过500亿美元 [29] - 欧洲ETF净流入1360亿美元，较2024年增长约50% [32] - 亚洲业务实现两位数有机基础费用增长，其中ETF净流入300亿美元 [32][33] - 拉丁美洲业务同样实现两位数有机基础费用增长 [32] - 技术业务年度合同价值同比增长31%，其中有机增长为16% [10] - Preqin在第四季度和全年分别贡献了约6500万美元和2.13亿美元的收入 [10] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司管理的总资产达到14万亿美元，创下新高 [35] - 另类投资平台客户资产超过6750亿美元 [7] - 目标日期策略资产管理规模达5000亿美元 [7] - 为保险公司管理的资产达7000亿美元 [22] - 固定收益、现金和私募信贷总管理资产超过4.5万亿美元 [28] - 固定收益业务全年净流入超过450亿美元 [28] - 第四季度固定收益净流入超过800亿美元 [43] - iShares债券ETF第四季度净流入520亿美元，全年1750亿美元，有机增长18% [43] - 印度合资公司Jio BlackRock在启动时募集了20亿美元，管理12只基金，服务近400家机构和超过100万印度零售投资者 [32] - 私募信贷平台HLEND第四季度总认购额为11亿美元，赎回率为4.1% [89] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是“全投资组合策略”，旨在赢得客户心智和钱包份额 [3] - 正在新兴高增长市场建立领先业务，包括面向保险和财富的私募市场、数字资产以及主动ETF，预计这些业务在未来五年内均可成为5亿美元的收入来源 [6] - 目标到2030年累计募集4000亿美元私募市场资金 [15][35] - 致力于成为未来资产管理模式的先驱，无缝整合公开和私募市场，并实现传统与去中心化金融生态系统的互操作，由Aladdin、eFront和Preqin等技术平台驱动 [6] - 通过整合GIP、Preqin和HPS，公司成为一家完全整合的机构 [6][17] - 在保险渠道，公司是最大的保险公司普通账户管理人，并致力于通过提供全面的公开和私募固定收益解决方案、技术及中后台服务来深化合作，目前约有20个后期洽谈项目 [22][61][63] - 在财富渠道，公司拥有业内最大的销售团队，并计划通过H-Series系列基金（包括旗舰产品HLEND、次级资本、实物资产等策略）扩大产品范围，目标到2030年将面向财富的私募市场产品资产管理规模增长至至少600亿美元 [23][94][96] - 在退休金市场，公司计划在今年晚些时候推出首只包含私募市场的LifePath目标日期基金，并利用Preqin提供基准和数据验证 [24][25] - 公司视技术（Aladdin）和数据（Preqin）为核心竞争优势，用于驱动增长、风险管理和成本效率 [20][34] - 通过Preqin，公司旨在为私募市场建立可投资指数、标准化规则和定价框架，最终为期货合约和iShares产品提供支持 [79][81] - 公司相信规模是业绩的结果，最优秀的公司正在变得更大 [5] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年证明了公司在资金流动时能够获得市场份额 [4] - 平台在市场动荡时表现出韧性，在市场反弹时能抓住上行机会 [4] - 进入2026年，基础费用运行率较2024年高出约35%，较2023年高出约50% [4] - 对未来的有机基础费用增长持乐观态度，并相信可以持续实现6-7%或更高的增长 [5][40] - 预计2026年可能是收益率曲线更加陡峭的一年，债券回报可能主要由收入驱动而非价格升值或利差压缩 [28][41] - 随着美联储降息，货币市场收益率可能下降，投资者锁定债券收益率的最佳机会可能在中短期债券 [42] - 全球资本市场的增长将带动现金持有量的增长，如果代币化成为现实，现金持有量可能高于趋势水平 [45][47] - 亚洲资本市场增长快于美国，日本因NISA账户改革带来机遇，印度资本市场发展刚刚起步，这些都为公司提供了巨大的增长机会 [51][52][54] - 在私募信贷方面，尽管有负面新闻，但信贷状况总体稳定，违约率正在向历史正常水平回归，公司预计较小规模的借款人将面临更多挑战 [87][88] - 根据Preqin调查数据，超过80%的投资者计划在未来12个月内维持或增加对私募信贷的配置 [90] - 公司对2026年的募资计划感到兴奋，该计划在基础设施、股权、债务、私募融资解决方案和多重另类投资方面多元化 [19] 其他重要信息 - 2025年客户净新增资产近7000亿美元 [3] - 全年有机基础费用增长9% [3] - 第四季度有机基础费用增长12% [5] - 有近150只ETF和共同基金产品资金流入超过10亿美元 [3] - 2025年向股东派发了创纪录的50亿美元，包括股息和股票回购 [4] - 董事会批准将2026年第一季度每股股息提高10%，并授权在股票回购计划下额外回购700万股 [13] - 2026年目标回购价值18亿美元的股票 [13] - 公司预计2026年员工总数将大致持平 [13] - 对Circle的投资在2025年12月中旬部分转入现有的捐赠者建议基金，公司仍持有约110万股Circle普通股 [8] - GIP V基金于7月以超过250亿美元的目标规模募集完成 [27] - 人工智能合作伙伴关系（GAIIP）已从合作伙伴创始人和客户处募集超过125亿美元，初始目标是动员和部署300亿美元股权资本，潜在规模可达1000亿美元（含债务） [27] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年净流入资金管道和货币市场业务前景的展望 [39] - 有机基础费用增长持续超过5%以上的基线目标，第三季度为10%，第四季度为12%，全年为9%，增长势头强劲 [40] - 增长来自私募市场、系统化策略、模型组合、SMA、数字资产等结构性增长领域，预计可以支撑更持续性的6-7%或更高的有机基础费用增长 [41] - 2026年可能迎来更陡峭的收益率曲线，货币市场基金的高收益时代可能正在消退，债券回报将更多由收入驱动 [41][42] - 第四季度固定收益净流入超过800亿美元，iShares债券ETF全年净流入1750亿美元，公司管理着超过3万亿美元的固定收益资产，能够满足客户需求 [43] - 新资产流入的费率是2023年的六到七倍，且高于公司整体费率 [43] - 全球资本市场的增长将带动现金持有量基础水平上升，如果结合代币化发展，现金持有量可能高于趋势 [45][47] 问题: 关于在亚洲市场的优先事项和增长计划 [51] - 亚洲资本市场增长速度快于美国，尤其是香港的IPO活动 [51] - 日本因NISA账户和退休账户改革，正经历历史性变化，财富正从银行系统进入资本市场 [51] - 香港、新加坡的财富管理规模以及东南亚创造的财富都带来了更大的机遇 [52] - 在印度，与Jio的合资公司提供了最佳的增长平台，印度资本市场发展刚刚起步，自主退休平台机会巨大 [52] - 沙特阿拉伯等国正在探讨建立养老金体系，公司也参与其中 [53] - 拉丁美洲也实现了两位数的基本费用增长，体现了财富增长带来的机会 [54] - 公司业务增长与全球资本市场增长同步，2025年的业绩和2026年的前景都表明资本市场增长对公司这类平台非常有利 [55] 问题: 关于保险渠道的差异化优势和2026年需求展望 [59][60] - 公司是全球最大的保险公司普通账户管理人，管理资产7000亿美元，拥有超过450家保险客户关系 [61] - HPS也为超过125家保险公司管理着超过600亿美元的信贷资产 [61] - 公司还通过Aladdin平台和服务为大型保险公司提供技术支持及中后台服务 [62] - 目前有超过20个洽谈项目，专注于为领先保险公司构建私募高等级投资组合，部分已进入后期阶段，预计2026年下半年开始部署 [63] - 目标是与保险客户合作，将其约10%的现有公开固定收益资产（约700亿美元基础中的70亿美元）迁移至私募高等级领域 [63] - 竞争优势在于能够为保险公司提供一体化、定制化的全天候服务，整合公开固定收益、私募信贷、Aladdin和会计服务，成为其绩效增强器和规模赋能者 [64][65] 问题: 关于利润率展望和一般行政费用增长基数 [68] - 公司继续实现行业领先的利润率，目标调整后营业利润率在45%或以上，而经常性费用相关收益的利润率更高 [69] - 剔除绩效费用及相关薪酬影响，第四季度利润率将为45.5%，同比上升30个基点 [70] - 随着私募市场业务费用相关收益增长，以及主动ETF、数字资产等高费率规模化战略推进，预计费用相关收益利润率将随时间推移向上发展，朝向超过50%的最佳私募市场公司水平迈进 [70] - GIP和HPS的交易具有50%或更高的费用相关收益利润率，这对公司的费用相关收益利润率有增值作用 [71] - 在年度化HPS和Preqin的影响后，预计2026年一般行政费用将实现中个位数百分比增长 [73] - 以2025年下半年（已完全包含HPS和Preqin费用）的一般行政费用结果为年化基数，2026年预期增长率为中个位数 [73] 问题: 关于Preqin和私募市场数据业务的演变及可投资指数展望 [77] - Preqin整合进展顺利，未来计划主要集中在四个方面：1) 向客户群扩展Preqin数据分销；2) 利用Preqin数据构建私募市场数据和模型，创建风险模型和基准比较的生态系统；3) 丰富数据并扩大数据工厂规模；4) 利用Aladdin和iShares引擎构建私募市场指数化体系 [79] - 公司看到了为私募市场创建可投资指数的巨大长期机遇，旨在标准化指数规则、定价框架和发布，以最终推动期货合约和iShares产品的发展 [81] - 随着保险公司、养老基金、主权财富基金和财富管理机构增加私募市场配置，对涵盖公私市场的全面风险管理平台（如Aladdin）的需求从未如此迫切，这推动了公司技术业务年度合同价值的增长 [82][83] 问题: 关于HPS资金流动、私募信贷前景及行业新闻的影响 [85] - 2025年私募市场部署了250亿美元，以私募信贷和基础设施为主导 [85] - 第四季度私募信贷净流入70亿美元，主要由部署活动驱动 [85] - 核心HPS策略的信贷状况总体稳定，一些头条新闻突出了孤立的压力点而非全貌 [86][87] - 非投资级直接贷款违约率在低利率时期异常低后正在上升，但仍在历史范围内，这是一种向正常水平的回归 [87] - 数据显示，不同规模公司之间存在分层，规模较小的借款人（尤其是那些在高估值和未考虑中性利率的资本结构下融资的）预计将面临更多挑战 [88] - HPS团队一直专注于大型企业，HLEND投资组合的加权平均EBITDA约为2.5亿美元 [89] - 根据Preqin调查数据，超过80%的投资者计划在未来12个月内维持或增加对私募信贷的配置，私募信贷正成为提供收入和多样化的固定收益配置的标准组成部分 [90] 问题: 关于2026年财富渠道的预期、GIP产品进展及包含私募市场的模型组合 [93] - 公司目标是在2025年至2030年间累计募集4000亿美元私募市场资金，2025年已募集超过400亿美元，进入2026年势头强劲 [94] - 在私募财富和零售渠道，目前拥有旗舰私募信贷BDC HLEND（每季度募集约10亿美元）、半流动策略、'40 Act区间基金和要约收购基金，以及在欧洲推出的ELTIF产品 [95] - 计划在2026年向市场推出H-Series系列产品，为投资者提供关键的私募市场构建模块：直接贷款、次级资本、实物资产、三重净租赁、私募股权解决方案等 [96] - 目标到2030年将面向财富的私募市场产品资产管理规模增长至至少600亿美元 [96] - 短期内将在美国推出实物资产策略，向欧洲财富客户推出欧洲直接贷款策略，随后在今年晚些时候在美国推出三重净租赁和其他策略 [96]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年营收为240亿美元，同比增长19% [7] - 2025年全年营业利润为96亿美元，同比增长18% [7] - 2025年全年每股收益为48.09美元，同比增长10% [7] - 第四季度营收为70亿美元，同比增长23% [7] - 第四季度营业利润为28亿美元，同比增长22% [7] - 第四季度每股收益为13.16美元，同比增长10% [7] - 自2020年以来，营收和营业利润均增长50% [4] - 2025年基础费用和证券借贷收入为53亿美元，同比增长19% [9] - 第四季度绩效费用为7.54亿美元，同比增长，其中1.58亿美元来自HPS [10] - 全年技术服务和订阅收入同比增长24% [10] - 全年总费用增长19%，主要由薪酬、销售资产和账户费用以及G&A费用增加驱动 [10] - 全年员工薪酬和福利费用增长20%，主要反映了与绩效费用相关的更高激励薪酬以及更高的营业利润 [10] - 全年G&A费用增长15%，主要由于并购交易和更高的技术投资支出 [11] - 第四季度经调整营业利润率为45%，同比下降50个基点 [11] - 全年经调整营业利润率为44.1%，同比下降40个基点 [11] - 若剔除所有绩效费用及相关薪酬影响，第四季度经调整营业利润率将为45.5%，同比上升30个基点 [11] - 若剔除所有绩效费用及相关薪酬影响，全年经调整营业利润率将为44.9%，较2024年上升60个基点 [11] - 第四季度经调整税率约为20% [8] - 公司预计2026年合理的税率运行率为25% [8] - 第四季度非营业结果包括1.06亿美元净投资亏损，主要与对Circle的少数股权投资相关的非现金市价计价损失有关 [8] 各条业务线数据和关键指标变化 - 全年净流入6980亿美元，反映了所有资产类别以及主动和指数策略的正向资金流和有机基础费用增长 [13] - iShares引领行业，2025年净流入5270亿美元，创下新纪录，实现12%的有机资产增长和13%的有机基础费用增长 [13] - iShares第四季度净流入1810亿美元 [13] - 全年零售净流入1070亿美元，主要由第四季度从花旗财富承接的800亿美元SMA委任驱动 [14] - 除上述委任外，Aperio连续第五年创下净流入纪录，达150亿美元，主动固定收益增加30亿美元，另类投资在2025年产生120亿美元净流入 [14] - 机构主动策略在2025年产生540亿美元净流入，反映了多个外包委任的承接、GIP V基金超目标募集完成以及私人信贷的部署 [14] - 机构指数策略净流出1190亿美元，主要由低费率指数股票策略的赎回驱动 [14] - 私人市场平台全年净流入400亿美元，主要由私人信贷和基础设施驱动 [14] - 现金管理业务第四季度净流入740亿美元，2025年全年净流入1310亿美元，主要由美国政府、国际优先和Circle储备基金驱动 [15] - 全年技术年度合同价值（ACV）增长31%，其中有机增长16% [10] - 全年有机基础费用增长9%，代表15亿美元净新增基础费用 [17] - 第四季度有机基础费用增长12% [5] - 2025年每个季度有机基础费用增长均达到6%或更高，并以连续两个季度实现两位数增长收官 [5] - 新资产流的费用收益率是2023年的六到七倍，且高于整体费用率 [9] - 主动ETF在2025年驱动超过500亿美元净流入，资产在去年几乎翻了三倍 [25] - 系统化股票业务在2025年募集超过500亿美元，尽管主动股票行业出现资金外流 [25] - 公司目标到2030年累计募集4000亿美元私人市场资金 [30] 各个市场数据和关键指标变化 - 在亚洲和拉丁美洲，2025年有机基础费用均实现两位数增长 [28] - 亚洲的增长由主动财富策略和300亿美元的ETF净流入引领 [28] - 在欧洲，ETF净流入1360亿美元，比2024年高出约50% [28] - 在印度，Jio BlackRock合资企业通过数字优先的直销模式运营，推出时募集20亿美元，是此前行业纪录的六倍，目前管理12只基金，为近400家机构和超过100万印度零售投资者服务 [28] - 中东是公司增长最快的地区之一 [29] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是“全投资组合”策略，旨在服务客户投资组合的每个角落 [3][33] - 公司正在新兴高增长市场建立领先的业务，包括面向保险和财富的私人市场、数字资产以及主动ETF，预计这些业务在未来五年内都能成为5亿美元的收入来源 [6] - 公司正通过GIP、Preqin和HPS的整合，开创未来的资产管理模式，无缝连接公开和私人市场，并在传统和去中心化金融生态系统之间实现互操作 [6] - 公司拥有全球第一的ETF业务（iShares），管理规模超过5.5万亿美元 [27] - 公司是前五的另类投资平台，客户资产超过6750亿美元 [7] - 公司拥有领先的技术和数据SaaS业务，营收近20亿美元 [7] - 在私人市场，公司目标到2030年募集4000亿美元资金，由项目发起、强劲的投资业绩和深厚的客户关系驱动 [14] - 在财富渠道，公司计划推出H系列基金，提供私人市场构建模块，目标到2030年将私人市场财富系列产品的AUM增长至至少600亿美元 [66] - 在退休市场，公司预计将在今年晚些时候推出首只包含私人市场的LifePath目标日期基金 [21] - 公司认为，随着全球资本市场的增长，现金持有量将保持高位，并且如果代币化成为现实，现金持有趋势可能高于趋势水平 [37][38] - 公司利用Aladdin技术实现公开和私人市场的端到端整合，并通过Preqin扩展可操作的私人市场数据访问 [29] - 公司计划利用Aladdin和iShares的引擎，为私人市场指数化构建基础设施，并希望在未来几年内推出可投资指数 [55] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年证明了即使在市场动荡时期，公司的平台也表现出韧性和增长，并在市场反弹时抓住了巨大的上行空间 [4] - 公司对未来的增长、盈利能力的提高和现金流的持续性充满信心，这促使公司将每股股息提高10%并增加股票回购计划 [18] - 公司进入2026年势头强劲，基础费用运行率比2024年高出约35%，比2023年高出约50% [4] - 公司认为2026年可能是收益率曲线更加陡峭的一年，债券回报可能主要由收入驱动，而非利率变动或利差收窄 [34] - 公司认为，随着更多投资者寻求利用AI进行投资，其系统化平台已拥有利用AI和大数据驱动数千个阿尔法信号的顶级平台之一 [26] - 公司对系统化平台持续两位数有机基础费用增长的潜力及其作为主动股票行业亮点的地位感到乐观 [26] - 公司认为，随着全球资本市场的增长，现金基础持有量将随之增长 [37] - 公司认为，保险渠道的私人信贷和构建优质的公开-私人投资组合是一个重要的增长方向 [44] - 公司预计，随着经济放缓，违约率将上升至4-5%，但仍在历史范围内，当前时期是长期低违约后的预期追赶期 [59] - 根据Preqin调查数据，超过80%的投资者计划在未来12个月内维持或增加对私人信贷的配置 [62] 其他重要信息 - 2025年向股东派发了创纪录的50亿美元，包括股息和股票回购 [4] - 董事会批准将2026年第一季度每股股息提高10%，这代表了预期支付股息金额增长13% [12] - 董事会还授权在股票回购计划下额外回购700万股股票 [12] - 公司计划在2026年回购价值18亿美元的股票 [12] - 公司在12月中旬将部分Circle股份捐赠给现有的捐赠者建议基金，交易后仍持有约110万股Circle普通股 [8] - 公司预计2026年G&A费用将实现中个位数百分比增长，且员工人数将大致持平 [12][52] - 公司目标维持45%或更高的经调整营业利润率，并预计费用相关收益的利润率将向顶级私人市场公司（超过50%）的轨迹靠拢 [48][50] - GIP和HPS的费用相关收益利润率均达到50%或更高，这对公司的费用相关收益利润率具有增值作用 [51] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年净流入渠道的展望以及随着美联储降息，货币市场业务资金流是否会逆转 [32] - 有机基础费用增长继续超过5%以上的基线目标，势头强劲，增长每个季度都在加速 [32] - 随着来自私人市场、系统化策略、模型组合、SMAs、数字资产等渠道的增长，公司认为可以推动有机基础费用增长更持续地达到6-7%或更高 [33] - 2026年可能成为收益率曲线更陡峭的一年，2a-7基金轻松获取收入的时代似乎正在消退，债券回报将更多由收入驱动 [34] - 预计降息将导致货币市场收益率下降，投资者锁定债券收益率的最佳机会可能在中短期债券 [34] - 第四季度固定收益资金流超过800亿美元，iShares债券业务第四季度净流入520亿美元，全年1750亿美元，实现18%的有机增长 [35] - 公司新资产的费用收益率是2023年的六到七倍 [36] - 随着全球资本市场的增长，现金持有量将随之增长，如果代币化成为现实，现金持有趋势可能高于趋势水平 [37][38] - 货币市场基金的作用随着资本市场和参与者的增长而增长，其持有量预计将继续保持高位 [38] 问题: 关于在亚洲的优先事项、增长计划以及哪些方面对公司整体最为重要 [39] - 亚洲资本市场的增长速度超过美国资本市场，首次公开募股（尤其是在香港）更多 [39] - 日本因NISA账户和退休账户正在发生历史性变化，更多财富从银行体系进入资本市场 [40] - 日本保险业、养老基金行业以及NISA账户的增长为公司提供了增长平台 [40] - 香港和新加坡的财富管理规模、东南亚产生的财富都带来了更大的机会 [40] - 在印度，Jio BlackRock合作伙伴关系被认为是增长的最佳单一平台，印度资本市场增长正处于起步阶段 [40] - 印度人历史上将大部分资金存放在黄金或现金中，开发自主退休平台的机会是真实的 [41] - 在沙特阿拉伯等地，正在讨论建立第二支柱退休体系，公司也参与了这些对话和机会 [41] - 许多市场正在从资本出口国转变为资本进口国，更重要的是正在发展自己的资本市场 [41] - 拉丁美洲基础费用的两位数增长是财富增长和公司机会的另一个例证 [42] - 只要全球资本市场增长，公司就会增长，而2025年和2026年的资本市场增长对公司这样的平台非常有利 [42] 问题: 关于保险渠道的差异化服务、竞争态势以及2026年需求展望 [43] - 公司是全球最大的保险公司普通账户管理人，管理资产7000亿美元，拥有超过450家保险关系 [44] - HPS也为超过125家保险公司管理超过600亿美元的信贷资产 [44] - 结合后的平台更有能力成为高等级解决方案提供商，并在Aladdin平台上为大型保险公司提供服务 [44] - 私人信贷和构建优质的公开-私人投资组合是私人市场内重要的增长方向 [44] - 与公司保险客户相比，资产支持融资和私人高等级市场的渗透率要小得多 [44] - 目前有超过20个对话正在进行，涉及为领先的保险公司构建私人高等级SMA和投资组合，其中一些已进入后期阶段，预计2026年下半年开始部署 [45] - 重点在于三方面：1）将现有公开固定收益资产的约10%迁移至私人高等级，以改善客户回报；2）扩大高等级委任，赢得新资产；3）寻求战略合作伙伴关系和少数股权投资以增加管理资产 [45] - 竞争优势在于能够为保险公司提供一体化、全方位的服务能力，整合公开固定收益、私人信贷、Aladdin技术、会计和中台服务 [46] - 尽管竞争加剧，但保险公司希望有一个全方位的合作伙伴，而公司凭借在公开固定收益、技术和私人信贷方面的能力，处于有利地位 [47] 问题: 关于利润率展望（假设正常市场）以及G&A增长的具体基数 [47] - 公司继续提供行业领先的利润率，目标维持45%或更高的经调整营业利润率，且费用相关收益的利润率更高 [48] - 第四季度营业利润率为45%，若剔除绩效费用及相关薪酬影响，利润率将为45.5%，同比上升30个基点 [49] - 增长由私人市场业务的强劲费用相关收益增长，以及主动ETF、数字资产、系统化股票等高价值、高费率、规模化策略驱动 [50] - 预计费用相关收益的利润率将随时间推移向上发展，向顶级私人市场公司（超过50%）的轨迹靠拢 [50] - 与绩效费用挂钩的部分薪酬被递延以保留人才，绩效费用高的年份也会影响未来年份的薪酬 [50] - 通过技术和自动化、利用规模和范围效益降低成本、战略布局业务来推动运营杠杆和增长 [51] - GIP和HPS的费用相关收益利润率均达到50%或更高，这对公司的费用相关收益利润率具有增值作用 [51] - 在年度化HPS和Preqin的影响后，预计2026年G&A将实现中个位数百分比增长 [52] - 2025年未完全反映收购的HPS和Preqin的G&A影响，这将影响2026年的同比比较。若将2025年下半年（已完全包含HPS和Preqin G&A）的G&A结果年度化，2026年预期的G&A增长处于中个位数 [52] - 在度过2026年并整合全年费用后，预计未来年份G&A增长将处于中个位数百分比，与有机基础费用增长保持一致 [53] 问题: 关于Preqin和私人市场数据业务的演变，以及参与可投资另类指数前景 [53] - Preqin整合进展顺利，未来计划包括：1）将世界级的Preqin数据分销给客户群；2）利用Preqin数据构建私人市场的数据和模型，创建生态系统；3）丰富数据并扩大数据工厂规模；4）利用Aladdin和iShares引擎构建私人市场指数化机器 [54] - 公司认为，为私人市场创建指数是一个巨大的长期机会，正如iShares对股票市场所做的那样 [55] - 正在研究构建可投资指数，并希望在未来几年内推向市场，机会在于标准化指数规则、定价框架和发布，以创建市场和透明度，最终为期货合约和iShares产品提供支持 [55] - 随着保险公司、养老基金、主权财富基金和财富管理机构增加私人市场配置，对全面风险管理平台的需求更加迫切 [56] - Aladdin能够提供跨公开和私人市场的全面风险平台，其需求从未如此之大，尤其是在私人市场可能被纳入401(k)和固定缴款计划的情况下 [57] - 公司2025年技术ACV增长强劲，预计未来几年将继续增长 [56] 问题: 关于HPS第四季度资金流情况，以及私人信贷增长前景展望 [58] - 2025年私人市场部署250亿美元，主要由私人信贷和基础设施引领 [58] - 第四季度私人信贷净流入70亿美元，主要由部署活动驱动 [58] - 信贷状况在构成私人信贷平台核心的HPS主要策略中总体稳定 [58] - 当前时期是长期低违约后的预期追赶期，违约率正在恢复正常 [59] - 在更广泛的高收益贷款市场中，违约率平均略低于3%的长期平均水平，在经济放缓时违约率会上升至4-5% [59] - 数据显示，BDC贷款中，不良贷款率处于历史平均水平内，实物支付利息占总利息收入的比例与历史规范一致，回收率也符合历史规范 [60] - 数据也显示小公司和大公司之间存在分层，预计规模较小的借款人，特别是那些在高估值峰值时融资且资本结构未考虑3-4%中性利率的，将面临更大挑战 [60] - HPS团队一直专注于大型公司，HLEND投资组合的加权平均EBITDA约为2.5亿美元 [61] - 私人信贷的承诺在于详细的信贷工作将得到回报，贷款人将处于更有利的地位以最大化回收率 [61] - 第四季度HLEND的总认购额强劲，达11亿美元，赎回率为4.1%，虽高于近期季度，但与整个行业一致 [61] - 根据Preqin调查数据，超过80%的投资者计划在未来12个月内维持或增加对私人信贷的配置，私人信贷正成为整体固定收益配置中提供收入和多元化的更标准部分 [62] 问题: 关于2026年财富渠道的总体预期、HLEND趋势、GIP产品进展以及包含私人市场的模型组合产品信息 [63] - 公司目标在2025年至2030年间累计募集4000亿美元私人市场资金，2025年已募集超过400亿美元，进入2026年势头强劲 [65] - 在私人财富和零售渠道，目前拥有旗舰私人信贷BDC HLEND，每季度募集约10亿美元，还拥有半流动策略、40-Act区间和要约收购基金等产品 [65] - 在欧洲，最近推出了使用LTIF工具的多另类解决方案产品，规模超过6亿美元AUM [66] - 计划在2026年为私人财富和零售渠道推出H系列基金，让投资者获得关键私人市场构建模块：直接贷款、次级资本、实物资产、三重净租赁、私募股权解决方案等 [66] - 目标到2030年将私人市场财富系列产品的AUM增长至至少600亿美元 [66] - 短期内将看到在美国推出实物资产策略、面向欧洲私人财富客户的欧洲直接贷款策略，以及今年晚些时候在美国推出三重净租赁和其他策略 [66]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年收入为240亿美元，同比增长19% [8] - 2025年全年营业利润为96亿美元，同比增长18% [8] - 2025年全年每股收益为48.09美元，同比增长10% [8] - 第四季度收入为70亿美元，同比增长23% [8] - 第四季度营业利润为28亿美元，同比增长22% [8] - 第四季度每股收益为13.16美元，同比增长10% [8] - 自2020年以来，收入和营业利润均增长50% [4] - 第四季度基础费用和证券借贷收入为53亿美元，同比增长19% [10] - 第四季度业绩费用为7.54亿美元，同比增长，其中HPS贡献了1.58亿美元 [11] - 全年技术服务和订阅收入同比增长24% [11] - 全年总支出增长19%，主要受薪酬、销售资产和账户支出以及G&A支出增加驱动 [11] - 全年员工薪酬和福利支出增长20% [11] - 全年G&A支出增长15% [11] - 第四季度调整后营业利润率为45%，同比下降50个基点 [12] - 全年调整后营业利润率为44.1%，同比下降40个基点 [12] - 若剔除所有业绩费用及相关薪酬影响，第四季度调整后营业利润率将为45.5%，同比上升30个基点 [12] - 若剔除所有业绩费用及相关薪酬影响，全年调整后营业利润率将为44.9%，较2024年上升60个基点 [12] - 第四季度非营业业绩包括1.06亿美元净投资亏损，主要与对Circle的少数股权投资相关的非现金市价损失有关 [9] - 第四季度调整后税率约为20% [9] - 预计2026年合理的税率运行率为25% [9] 各条业务线数据和关键指标变化 - 客户净新增资产近7000亿美元 [3] - 有机基础费用增长9% [3] - 技术年度合同价值增长16% [3] - 全年总净流入6980亿美元 [15] - iShares引领行业，2025年净流入5270亿美元，创下新纪录，有机资产和有机基础费用分别增长12%和13% [15] - 第四季度iShares净流入1810亿美元 [15] - 全年零售净流入1070亿美元，主要由第四季度从花旗财富承接的800亿美元SMA委任驱动 [16] - 机构主动管理业务全年净流入540亿美元 [16] - 机构指数业务净流出1190亿美元，主要由低费率指数股票策略的赎回驱动 [16] - 私人市场平台全年净流入400亿美元，主要由私人信贷和基础设施驱动 [16] - 第四季度现金管理净流入740亿美元，全年净流入1310亿美元 [17] - 主动ETF在2025年驱动了超过500亿美元的净流入，资产在去年几乎翻了三倍 [29] - 系统化股票业务在2025年筹集了超过500亿美元 [29] - 欧洲ETF净流入1360亿美元，比2024年高出约50% [32] - 亚洲和拉丁美洲在2025年均实现了两位数的有机基础费用增长 [32] - 私人市场平台管理着超过6750亿美元的客户资产 [8] - 目标日期策略资产管理规模为5000亿美元 [8] - 技术和数据SaaS业务收入近20亿美元 [8] 各个市场数据和关键指标变化 - 在亚洲，增长由主动财富策略和300亿美元的ETF净流入引领 [32] - 在拉丁美洲，本地上市的ETF和财富产品引起共鸣 [32] - 中东是增长最快的地区之一 [32] - 印度合资企业Jio BlackRock在推出时筹集了20亿美元，是之前行业纪录的六倍，目前管理着12只基金，为近400家机构和超过100万印度零售投资者服务 [32] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是“全投资组合策略”，旨在赢得客户心智和钱包份额 [3] - 正在新兴高增长市场建立领先业务，包括面向保险和财富的私人市场、数字资产和主动ETF，预计这些业务在未来五年内都能成为5亿美元的收入来源 [6] - 正在打造未来的资产管理模式，无缝整合公开和私人市场，实现传统和去中心化金融生态系统的互操作，并由Aladdin、eFront和Preqin的技术和数据驱动 [7] - 公司认为“不是大的变得更大，而是好的变得更大”，规模和范围是业绩的结果 [5] - 计划到2030年筹集4000亿美元的私人市场资金 [16] - 正在扩大财富渠道对私人市场的准入，计划通过H系列基金家族拓宽产品范围 [23] - 预计将在今年晚些时候推出首只包含私人市场的LifePath目标日期基金 [24] - 与GIP的整合显示出协同效应，GIP 5基金在7月以超过250亿美元的目标规模完成募集 [26] - 人工智能合作伙伴关系已从合作伙伴创始人和客户处筹集超过125亿美元，初始目标是动员和部署300亿美元的股权资本，潜在规模可达1000亿美元 [26] - 公司是最大的保险业通用账户管理人，资产管理规模达7000亿美元，拥有超过450家保险关系 [22] - 通过Preqin，公司正在扩大可操作的私人市场数据的获取，并计划利用Aladdin和iShares引擎为私人市场建立指数化机制 [33][60] - 公司拥有业内最大的批发团队，覆盖美国市场的每个角落，并在欧洲的私人银行拥有非常牢固的关系 [23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年再次证明，当资金流动时，公司是份额的获取者 [4] - 进入2026年，基础费用运行率比2024年高出约35%，比2023年高出约50% [4] - 对未来的有机基础费用增长和营业利润率目标充满信心 [13] - 预计2026年G&A将实现中个位数百分比的增长，员工人数将基本持平 [13] - 预计2026年可能是收益率曲线更加陡峭的一年，2a-7基金轻松获取收益的时代似乎正在消退 [38] - 认为债券回报可能更多地由收入驱动，而非利率变动或利差收窄 [38] - 随着全球资本市场增长，现金持有量也将随之增长，如果代币化成为现实，现金持有量可能会高于趋势水平 [42] - 亚洲资本市场增速快于美国市场，日本因NISA账户和退休账户出现历史性变化，更多财富正从银行系统进入资本市场 [44] - 印度资本市场增长刚刚起步，在沙特阿拉伯等地也正在讨论建立退休体系 [46] - 私人信贷领域的违约率正在上升，但仍处于历史范围内，预计将恢复正常违约水平 [65] - 根据Preqin调查数据，超过80%的投资者计划在未来12个月内维持或增加对私人信贷的配置 [68] 其他重要信息 - 2025年向股东派发了创纪录的50亿美元 [4] - 董事会批准将2026年第一季度每股股息提高10%，这是自2021年以来最高的股息增幅 [4] - 董事会还授权在股票回购计划下额外回购700万股股票，计划在2026年回购价值18亿美元的股票 [13][15] - 公司在2025年通过股息和股票回购相结合的方式，向股东返还了创纪录的50亿美元 [13] - 公司目前持有约110万股Circle普通股 [9] - 公司管理着超过4.5万亿美元的资产，涵盖公共固定收益、现金和私人信贷 [27] - 公司管理着代表保险、财富和OCIO客户的3万亿美元资产 [22] - 公司总资产管理规模达到创纪录的14万亿美元 [34] - 公司进入2026年的基础费用接近210亿美元，比2025年高出13% [19] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年净流入渠道的展望以及货币市场业务在美联储降息背景下的前景 [37] - 有机基础费用增长持续超过5%以上的基线目标，第三季度为10%，第四季度为12%，全年为9%，增长势头强劲 [37] - 增长来自私人市场、系统化策略、模型组合、SMAs、数字资产等渠道的渠道，预计可以推动有机基础费用增长更持续地达到6-7%或更高 [38] - 2026年可能成为收益率曲线更陡峭的一年，货币市场收益率可能因降息而下降，投资者锁定债券收益率的最佳机会可能在中短期债券 [38][39] - 第四季度固定收益净流入超过800亿美元，iShares债券第四季度净流入520亿美元，全年1750亿美元，实现18%的有机增长 [40] - 新资产流入的费率收益率是2023年的六到七倍，并且高于整体费率 [40] - 随着全球资本市场增长，现金持有基础也将随之增长，如果叠加代币化趋势，现金持有量可能会高于趋势水平 [42] 问题: 关于在亚洲市场的优先事项和增长计划 [44] - 亚洲资本市场增速快于美国市场，IPO活动更多 [44] - 日本因NISA账户和退休账户出现历史性变化，更多财富正从银行系统进入资本市场 [44][45] - 香港和新加坡的财富管理规模、东南亚创造的财富都带来了更大的机遇 [45] - 印度合资企业Jio BlackRock被认为是增长的最佳单一平台，印度资本市场增长刚刚起步，发展自主退休平台的机会真实存在 [45][46] - 在沙特阿拉伯等地，也正在讨论建立退休体系 [46] - 拉丁美洲的基础费用实现了两位数增长，是财富增长和公司机遇的另一个例证 [47] - 只要全球资本市场增长，公司就会增长，2025年的表现和2026年的前景表明，这些资本市场的增长对公司这样的平台非常有利 [47] 问题: 关于保险渠道的差异化优势以及2026年需求展望 [48] - 公司是全球最大的保险公司通用账户管理人，资产管理规模7000亿美元，拥有超过450家保险关系，HPS也为超过125家保险公司管理着超过600亿美元的信贷资产 [50] - 公司能够提供全面的高等级解决方案，整合公开固定收益、私人信贷、Aladdin平台以及一系列中后台和会计服务 [50] - 私人信贷和构建优秀的公私投资组合是私人市场内重要的增长方向，目前在该市场的渗透率远低于公司信贷市场 [50] - 目前有超过20个关于为领先保险公司构建私人高等级SMA的对话，其中一些已进入后期阶段，希望能在2026年下半年开始看到资金部署 [51] - 重点在于帮助保险客户将约10%的现有公共固定收益资产迁移到私人高等级，扩大高等级委任，以及寻求战略合作伙伴关系和少数股权投资以增加管理的保险资产池 [51] - 保险资产管理是高度定制化的努力，需要与客户每日互动，公司能够有效整合一站式全方位服务能力是关键竞争优势 [52] 问题: 关于利润率展望以及G&A增长的具体基数 [53] - 公司继续提供行业领先的利润率，目标仍是达到或超过45%的调整后营业利润率，基于费用的经常性收益利润率更高 [54] - 剔除业绩费用及相关薪酬影响，第四季度利润率将为45.5%，同比上升30个基点 [55] - 增长由私人市场业务的强劲FRE增长以及主动ETF、数字资产、系统化股票等领域的高价值、高费率、规模化策略推动 [55] - 预计随着时间的推移，基于费用的收益利润率将向上发展，朝着顶级私人市场公司的轨迹（即超过50%）迈进 [55] - 公司通过技术和自动化推动运营杠杆和增长，利用规模和范围优势降低成本 [56] - GIP和HPS的FRE利润率均达到或超过50%，这对公司的基于费用的收益利润率具有增值作用 [56] - 在年度化HPS和Preqin的影响后，预计2026年G&A将实现中个位数百分比的增长 [57] - 如果以2025年下半年（已完全包含HPS和Preqin的G&A）的G&A结果进行年化，2026年预期的G&A增长处于中个位数 [57] 问题: 关于Preqin的整合进展以及私人市场数据业务的演变和展望 [58] - Preqin整合进展顺利，未来计划主要包括：1) 向客户群扩展世界级Preqin数据的销售；2) 利用Preqin数据构建私人市场的数据和模型，创建生态系统；3) 丰富数据并在数据工厂中扩大规模；4) 利用Aladdin和iShares引擎为私人市场建立指数化机制 [59] - 长期机会是利用公司的引擎为私人市场建立指数化机制，类似于iShares对股票市场的影响 [60] - 正在研究构建可投资指数，希望在未来几年内推向市场，目标是标准化指数规则、定价框架和发布，以创造市场和透明度，最终为期货合约和iShares产品提供支持 [60] - 随着更多机构配置私人市场策略，对综合风险管理平台的需求更加迫切，Aladdin整合公私市场的定位将带来巨大增长 [61] - 如果劳工部批准在401(k)和固定缴款业务中使用私人市场，每个公司都需要验证和确认添加私人市场所带来的风险，因此对Aladdin这样的平台需求空前巨大 [62][63] 问题: 关于HPS在第四季度的资金流情况以及私人信贷的增长前景 [64] - 2025年全年在私人市场部署了250亿美元，主要由私人信贷和基础设施引领 [64] - 第四季度私人信贷净流入70亿美元，主要由于部署活动 [64] - 信贷状况在构成私人信贷平台核心的主要HPS策略中基本稳定 [64] - 非投资级直接贷款违约率在低利率时期多年异常偏低后正在上升，但仍处于历史范围内，预计将恢复正常违约水平 [65] - 数据显示，较小规模公司与较大规模公司之间存在一些分层，预计规模较小的借款人，特别是那些以极高估值融资且资本结构未考虑3%-4%中性利率的，将面临更大挑战 [66] - HPS团队多年来一直专注于大型公司，HLEND投资组合的加权平均EBITDA约为2.5亿美元 [67] - 第四季度HLEND的总认购额为11亿美元，赎回率为4.1%，高于近期季度，但与整个行业一致 [67] - 根据Preqin数据，超过80%的投资者计划在未来12个月内维持或增加对私人信贷的配置 [68] 问题: 关于2026年财富渠道的预期、GIP产品进展以及包含私人市场的模型组合产品 [69] - 平台目标是在2025年至2030年间筹集4000亿美元的总资金，2025年筹集了超过400亿美元，进入2026年势头强劲 [70] - 在私人财富和零售渠道，目前拥有旗舰私人信贷BDC HLEND，每季度筹集约10亿美元，还拥有半流动策略、40法案间隔期和要约收购基金等 [71] - 在欧洲，最近推出了使用LTIF工具的多资产解决方案产品，资产管理规模超过6亿美元 [72] - 计划在2026年为私人财富和零售渠道推出H系列工具，让投资者获得私人市场的关键构建模块：直接贷款、次级资本、实物资产、三重净租赁、私募股权解决方案等 [72] - 目标是在2030年前将面向财富的私人市场系列产品增长到至少600亿美元的资产管理规模 [72] - 短期内将在美国推出实物资产策略，向欧洲私人财富客户提供欧洲直接贷款，随后在今年晚些时候在美国推出三重净租赁和其他策略 [72]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度营收按新台币计算环比增长5.7%，按美元计算环比增长1.9%至337亿美元，略高于此前指引 [3] - 第四季度毛利率环比提升2.8个百分点至62.3%，主要得益于成本改善、有利的汇率以及高产能利用率 [3] - 第四季度营业费用占净营收比例为8.4%，低于第三季度的8.9%，营业利润率环比提升3.4个百分点至54% [3] - 第四季度每股收益为19.5新台币，股东权益报酬率为38.8% [3] - 2025年全年营收按美元计算同比增长35.9%至1220亿美元，按新台币计算同比增长31.6%至3.8万亿新台币 [8] - 2025年全年毛利率同比提升3.8个百分点至59.9%，营业利润率同比提升5.1个百分点至50.8% [9] - 2025年全年每股收益同比增长46.4%至66.25新台币，股东权益报酬率同比提升5.1个百分点至35.4% [9] - 2025年全年产生2.3万亿新台币营运现金流，资本支出为1.3万亿新台币（合409亿美元），自由现金流达1万亿新台币，同比增长15.2% [9] - 2025年全年支付现金股息4670亿新台币，同比增长28.6%，每股现金股息从2024年的14新台币增至18新台币 [9][10] - 第四季度末现金及有价证券为3.1万亿新台币（合980亿美元） [7] - 第四季度应收账款周转天数增加1天至26天，库存天数保持稳定在74天 [8] - 第四季度产生约7260亿新台币营运现金流，资本支出为3570亿新台币（合115亿美元），支付2025年第一季度现金股息1300亿新台币，季度末现金余额增加2970亿新台币至2.8万亿新台币 [8] - 2025年有效税率为16%，预计2026年有效税率将在17%至18%之间 [10] - 预计2026年折旧费用将同比增长高十位数百分比 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 按技术平台划分，第四季度高性能计算营收环比增长4%，占总营收55%；智能手机环比增长11%，占32%；物联网环比增长3%，占5%；汽车环比下降1%，占5%；数字消费电子环比下降22%，占1% [5] - 2025年全年，高性能计算营收同比增长48%，占总营收58%；智能手机同比增长11%，占29%；物联网同比增长15%，占5%；汽车同比增长34%，占5%；数字消费电子基本持平，占1% [5][6] - 按制程技术划分，第四季度3纳米制程贡献了28%的晶圆营收，5纳米占35%，7纳米占14% [4] - 2025年全年，7纳米及以下先进制程占晶圆总营收的74%，高于2024年的69%；其中3纳米占24%，5纳米占36%，7纳米占14% [4] - 2025年AI加速器营收占总营收比例达高十位数百分比 [20] - 2025年先进封装营收贡献接近10%，预计2026年将略高于10%，未来五年增速预计将超过公司整体水平 [52] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司定义的总逻辑晶圆制造、封装、测试、光罩制造等在内的“代工2.0”行业在2025年同比增长16% [19] - 公司预计2026年“代工2.0”行业将同比增长14% [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司预计2026年第一季度营收将在346亿至358亿美元之间，环比增长约4%，同比增长约38% [10] - 预计2026年第一季度毛利率将在63%至65%之间，营业利润率将在54%至56%之间 [10] - 公司预计2026年全年营收将按美元计算增长接近30% [20] - 公司上调了AI加速器营收增长预测，预计2024年至2029年五年期间的复合年增长率将接近中高50% [24] - 基于技术差异化和更广泛的客户基础，公司预计从2024年开始的五年内，整体长期营收复合年增长率将接近25%（美元计价） [24] - 未来几年，智能手机、高性能计算、物联网和汽车四大增长平台将共同推动整体营收增长 [24] - 公司预计2026年资本预算在520亿至560亿美元之间，其中约70%-80%将分配给先进制程技术，约10%用于特殊技术，约10%-20%用于先进封装、测试、光罩制造等 [14] - 公司认为，通过一系列措施，长期毛利率达到56%及以上、股东权益报酬率达到高20%是可持续且可实现的 [17] - 公司致力于每年和每季度持续稳定地增加每股现金股息 [18] - 公司正在加快亚利桑那州的产能扩张，第一座晶圆厂已于2024年第四季度成功进入量产，第二座晶圆厂建设已完成，第三座晶圆厂建设已开始，并正在申请第四座晶圆厂和第四座先进封装厂的许可 [25][26] - 公司已在亚利桑那州附近购买了第二块大型土地，以支持当前的扩张计划 [26] - 在日本，熊本的第一座特殊技术晶圆厂已于2024年底开始量产，第二座晶圆厂建设已开始 [27] - 在德国德累斯顿的特殊技术晶圆厂建设按计划进行 [27] - 在台湾，公司正在新竹和高雄科学园区准备多个阶段的2纳米晶圆厂，并将在未来几年继续投资先进制程和先进封装设施 [27][28] - 2纳米制程已于2025年第四季度在新竹和高雄基地成功进入量产，且良率良好 [28] - 公司推出了作为N2系列延伸的N2P，预计今年下半年开始量产；还推出了采用超级电轨技术的A16，预计2026年下半年开始量产 [28][29] - 公司认为N2、N2P、A16及其衍生技术将使N2系列成为另一个规模庞大且持久的节点 [29] - 公司表示，面对竞争，有信心保持业务按预期增长，因为先进技术设计复杂，需要2-3年准备时间，且产品上市后还需1-2年爬坡 [60] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年观察到AI相关需求全年保持强劲，而非AI终端市场领域已触底并出现温和复苏 [19] - 进入2026年，公司认识到关税政策和零部件价格上涨（尤其是与消费相关及价格敏感领域）可能带来的不确定性和风险，因此将在业务规划中保持谨慎 [19] - 对多年的AI大趋势保持坚定信念，相信半导体需求将继续非常基础且强劲 [22] - 随着制程技术复杂性增加，与客户的合作时间现在至少需要提前两到三年 [22] - 公司采用严格的产能规划系统，从自上而下和自下而上两个角度评估市场需求，并专注于整体可寻址的大趋势来确定适当的产能建设规模 [23] - 公司正在尽最大可能将台湾和亚利桑那州的现有晶圆厂建设进度提前，并利用制造优势提高晶圆厂生产率以增加产出，在必要时将N5产能转换为N3，并专注于跨节点的产能优化 [23] - 公司认为AI是真实的，并且正开始融入日常生活，是一个大趋势 [38] - 公司认为产能瓶颈在于台积电的晶圆供应，而非电力消耗 [95] - 公司预计2026年和2027年的重点是短期提高生产率，而2028年和2029年将开始看到大幅增加的资本支出所带来的产能贡献 [74][75][99] - 过去三年资本支出总额为1010亿美元，预计未来三年将显著更高 [16][99] 其他重要信息 - 第四季度毛利率超出三个月前指引区间上限130个基点，主要因成本改善成效优于预期，且实际汇率为1美元兑31.01新台币，而指引假设为1美元兑30.6新台币 [11] - 预计2026年第一季度毛利率中位数将环比提升170个基点至64%，主要受持续的成本改善和更高的整体产能利用率推动，但部分被海外晶圆厂的持续稀释效应所抵消 [12] - 展望2026年全年，影响盈利能力的因素包括：整体利用率适度提升、N3毛利率预计在2026年某个时间点达到公司平均水平、持续努力实现价值、通过制造优势提高生产率、跨节点产能优化；另一方面，海外晶圆厂爬坡预计将在未来几年稀释毛利率2%-4%，2纳米技术初始爬坡将在下半年开始稀释毛利率，预计2026年全年稀释2%-3%，此外汇率也是不可控因素 [12][13] - 由于领先制程节点成本上升、工具更昂贵、工艺复杂性增加、全球制造足迹扩张、特殊技术新投资以及通胀成本，导致资本支出水平更高 [16] - 公司将继续与客户密切合作规划产能，同时坚持原则，确保整个周期内健康的整体产能利用率，定价将保持战略性而非机会主义 [17] - 公司将继续与供应商合作推动更大的成本改善 [17] - 公司股东2026年将获得至少每股23新台币的现金股息 [10] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于AI需求真实性和半导体周期的看法 [33][35] - 管理层表示对AI需求是否真实也感到紧张，因为涉及巨额资本支出 [36] - 管理层在过去三到四个月与客户及其客户进行了大量沟通，确认需求是真实的，云服务提供商展示了AI帮助其业务增长、改善财务回报的证据，且这些公司财务状况良好 [37] - 管理层自身应用AI的经验也帮助其晶圆厂提高了生产率，从而改善了毛利率 [38] - 管理层认为AI不仅是真实的，而且正开始融入日常生活，是一个大趋势 [38] - 对于半导体行业能否连续三到五年表现良好，管理层表示不确定，但AI看起来将持续很多年，公司凭借基础技术领导力和制造优势，以及与客户的信任关系，对未来增长充满信心 [39] 问题: 关于美国亚利桑那州扩张的规划和时间表 [40][41] - 由于AI大趋势强劲，且主要AI客户都在美国，客户要求在美国提供大量支持，因此公司正在加快亚利桑那州和台湾的产能扩张 [42] - 大部分最先进的产能仍将增加在台湾，但美国进展也非常顺利，并得到了政府的帮助 [42] - 目前产能非常紧张，公司正在努力缩小供需缺口，预计今明两年仍需极其努力 [43] - 公司刚刚在亚利桑那州购买了第二块土地，计划在那里扩建多座晶圆厂，建设独立的GIGAFAB集群，以提高生产率、降低成本并更好地服务美国客户 [43] 问题: 关于AI基础设施（如电力供应）的评估 [46][47] - 管理层首先担心的是台湾的电力供应，以确保产能扩张不受限 [48] - 关于全球AI数据中心建设，客户表示其电力供应规划早在五、六年前就已开始，目前给公司的信息是，台积电的硅片是瓶颈，要求公司专注于解决硅片瓶颈问题 [48] - 公司自身也在关注全球（尤其是美国）的电力供应、涡轮机、核电站、机架和冷却系统等供应链情况，目前一切良好 [49] 问题: 关于先进封装的营收贡献和资本支出重点 [50][51] - 2025年先进封装营收贡献接近10%，2026年预计略高于10%，未来五年增速预计将超过公司整体水平 [52] - 过去先进封装及相关领域的资本支出占比约为10%或更低，现在（包括光罩制造等）占比在10%至20%之间，投资金额更高，公司投资于客户所需的所有先进封装领域 [52] 问题: 关于非AI终端市场（如PC、智能手机）以及HPC中其他细分领域（如网络、通用服务器）的增长前景 [54][55] - 管理层指出，网络处理器等仍与AI相关，因为AI数据需要扩展，网络交换机等需求依然强劲增长 [56] - 对于PC和智能手机，预计内存供应紧张，因此出货量增长将非常有限，但台积电并未感受到客户行为改变，因为公司主要供应高端智能手机，而高端手机对内存供应紧张的敏感性较低，需求依然强劲 [56] 问题: 关于英特尔代工服务的竞争担忧 [58][59] - 管理层表示不担心，因为当今技术非常复杂，设计采用先进技术需要2-3年时间准备，产品获批后还需1-2年爬坡，竞争对手需要时间 [60] - 公司30多年来始终处于竞争之中，有信心保持业务按预期增长 [60] 问题: 关于成熟制程（8英寸、12英寸）产能策略的传闻 [62][63] - 管理层承认减少了8英寸和6英寸晶圆的产能，但向客户保证，公司会继续支持他们，并与客户讨论以更灵活、更优化地配置资源 [64] - 只要客户业务良好，公司将继续支持，即使在8英寸晶圆业务上也是如此 [64] 问题: 关于内存价格上涨对消费电子需求的影响（特别是2027年） [65][66] - 管理层表示对台积电没有影响，因为客户主要专注于高端智能手机或PC，这些需求对零部件价格敏感性较低，客户继续给出2026年和2027年非常健康的预测 [68] 问题: 关于巨额资本支出是否能使AI供需在2027年更趋平衡，以及工程师资源是否成为瓶颈 [71][73] - 管理层解释，新建晶圆厂需要2-3年时间，因此2026年投入的巨额资本支出对当年贡献几乎为零，对2027年贡献也有限，主要产能将在2028年、2029年释放，希望届时供需缺口能缩小 [74] - 2026年和2027年的短期重点是提高生产率，公司在这方面已取得良好成果 [75] - 关于工程师资源，公司员工有满足客户需求的激励，公司目的是支持客户，因此会努力确保资源 [74] 问题: 关于晶圆平均售价增长趋势及2026年定价展望 [76][77][78] - 管理层表示，每个新节点的价格都会上涨，混合平均售价也会随之上涨，这一趋势在过去和未来都将持续 [79] - 影响盈利能力的因素有六个，价格只是其中之一，过去几年，定价带来的盈利效益仅足以覆盖工具、设备、材料、劳动力等方面的通胀成本 [79] - 高盈利能力主要得益于高产能利用率（因需求旺盛及严格的产能规划）以及公司的制造优势（如提高生产率、跨节点产能优化） [79][80] 问题: 关于新制程节点营收峰值持续时间延长带来的财务和竞争影响 [82][83] - 管理层认为，当前半导体产品趋势是始终需要更低功耗和更高速度性能，而台积电的技术差异化优势越来越明显，能够同时提供两者 [84] - 领先的客户一波接一波地持续采用，这使需求得以长期维持，这需要持续的技术领导力，公司通过N2、N2P等持续改进来支持客户不断创新，使客户产品保持市场竞争力，从而客户持续与台积电合作 [85][86] 问题: 关于2纳米制程2026年营收贡献预期，以及智能手机/PC客户加速迁移至2纳米的原因 [87][88][89] - 管理层表示，2纳米将是一个比3纳米更大的节点，但由于公司整体营收规模已变得大得多，讨论新节点的营收占比意义不大 [88] - 客户加速迁移至N2是因为整个产品都在寻求低功耗和高速度性能，而公司的技术能提供这种价值，且公司每年都在改进，即使同一节点名称，产品性能也在持续提升 [89] - 虽然每晶体管成本在上升，但性能对比成本的价值（CP值）提升更大，因此客户坚持选择台积电 [89] 问题: 关于AI营收高增长指引背后的假设（如Token消耗、支持的数据中心功率） [93][94] - 管理层表示，客户产品性能持续快速提升（如从Hopper到Blackwell到Rubin），其支持的算力增长巨大，因此难以跟踪具体的Token增长 [95] - 从公司角度看，瓶颈仍然是台积电的晶圆供应，而非电力消耗，美国仍有充足的电力供应 [95][96] 问题: 关于未来三年资本支出是否会达到2000亿美元 [97][98] - 管理层澄清，2026年和2027年的重点是提高生产率，因为现在投资的晶圆厂产能要到2028年和2029年才会释放 [99] - 过去三年资本支出总额为1010亿美元，未来三年将显著更高，但未透露具体数字 [99]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度营收以新台币计环比增长5.7%，以美元计环比增长1.9%至337亿美元，略高于此前指引 [3] - 第四季度毛利率环比提升2.8个百分点至62.3%，主要得益于成本改善、有利的汇率以及高产能利用率 [3] - 第四季度营业费用占净营收比例为8.4%（第三季度为8.9%），营业利润率环比提升3.4个百分点至54% [3] - 第四季度每股收益为19.5新台币，股东权益报酬率为38.8% [3] - 2025全年营收以美元计同比增长35.9%至1000亿美元，以新台币计同比增长31.6%至3.8万亿新台币 [6] - 2025全年毛利率同比提升3.8个百分点至59.9%，营业利润率同比提升5.1个百分点至50.8% [7] - 2025全年每股收益同比增长46.4%至66.25新台币，股东权益报酬率同比提升5.1个百分点至35.4% [7] - 2025全年产生2.3万亿新台币营运现金流，资本支出为1.3万亿新台币（409亿美元），自由现金流达1万亿新台币，同比增长15.2% [7] - 2025全年支付现金股息4670亿新台币，同比增长28.6%，每股现金股息从2024年的14新台币增至18新台币 [7][8] - 预计2026年每股现金股息至少为23新台币 [8] - 2025年有效税率为16%，预计2026年有效税率在17%至18%之间 [8] - 第四季度末现金及有价证券为3.1万亿新台币（980亿美元） [5] - 第四季度应收账款周转天数增加1天至26天，库存天数保持稳定在74天 [6] - 第四季度产生约7260亿新台币营运现金流，资本支出3570亿新台币（115亿美元），支付第一季度现金股息1300亿新台币，季度末现金余额增加2970亿新台币至2.8万亿新台币 [6] 各条业务线数据和关键指标变化 - 按技术平台划分，第四季度3纳米制程贡献了28%的晶圆收入，5纳米占35%，7纳米占14% [4] - 2025全年，7纳米及以下先进技术占晶圆收入的74%（2024年为69%），其中3纳米占24%，5纳米占36%，7纳米占14% [4] - 按应用平台划分，第四季度高性能计算收入环比增长4%，占营收的55% [4] - 第四季度智能手机收入环比增长11%，占营收的32% [4] - 第四季度物联网收入环比增长3%，占营收的5% [4] - 第四季度汽车收入环比下降1%，占营收的5% [4] - 第四季度数字消费电子收入环比下降22%，占营收的1% [4] - 2025全年，高性能计算收入同比增长48%，占营收的58% [4][5] - 2025全年，智能手机、物联网、汽车收入分别同比增长11%、15%、34%，数字消费电子收入持平 [5] - 2025全年，智能手机占营收的29%，物联网占5%，汽车占5%，数字消费电子占1% [5] - 2025年，先进封装收入贡献接近10%，预计2026年将略高于10%，未来五年增速预计将超过公司整体水平 [50][51] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司定义的整体晶圆代工2.0行业（包括逻辑、封装、测试、光罩制造等）在2025年同比增长16% [18] - 公司预计2026年晶圆代工2.0行业将同比增长14% [19] - 公司预计2026年全年营收以美元计将增长接近30% [19] - 2025年，AI加速器收入占总收入的比例达到“十几到二十几”百分比 [20] - 公司将AI加速器收入增长的五年（2024-2029年）复合年增长率预测上调至“中到高五十几”百分比 [23] - 公司预计整体长期（2024年起五年）营收以美元计的复合年增长率将接近25% [23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略定价，而非机会主义定价，致力于通过与供应商合作推动成本改善、利用制造卓越性提高产出、优化跨节点产能来支持盈利能力 [16] - 公司相信长期毛利率在56%及以上、股东权益报酬率在“高二十几”百分比是可实现的 [16] - 公司致力于每年及每季度持续增加每股现金股息 [17] - 公司预计2026年资本预算在520亿至560亿美元之间，其中70%-80%用于先进制程技术，约10%用于特殊技术，约10%-20%用于先进封装、测试、光罩制造等 [13] - 2025年资本支出为409亿美元（2024年为298亿美元），过去三年资本支出总计1010亿美元，预计未来三年将显著更高 [13][15][95] - 由于领先制程成本上升、全球制造足迹扩张、特殊技术新投资以及通胀成本，资本支出水平提高 [15] - 公司认为AI是“大趋势”，需求是结构性的、真实的，并已开始融入日常生活 [20][37] - 公司采用严谨的产能规划体系，结合自上而下和自下而上的方法评估市场需求，并基于此增加产能和资本支出投资 [22] - 公司正尽可能提前在台湾和亚利桑那州的现有晶圆厂建设进度，并将N5产能转换为N3以支持客户 [22] - 公司正扩大全球制造足迹，同时继续在台湾投资，以成为全球产业可信赖的技术和产能提供者 [26][27] - 关于竞争对手，公司承认存在 formidable competitor，但强调先进技术设计需要2-3年准备，产品量产又需1-2年，公司有信心保持业务增长 [58][59] - 公司正减少8英寸和6英寸晶圆产能，但承诺继续支持有良好业务的客户，并优化资源配置 [63] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年观察到强劲的AI相关需求，非AI终端市场触底并温和复苏 [18] - 认识到关税政策和元件价格上涨（尤其是消费相关及价格敏感领域）带来的不确定性和风险，将谨慎进行业务规划，专注于业务基本面以加强竞争地位 [18] - 对多年AI大趋势的信念依然坚定，相信半导体需求将继续非常基础 [21] - 随着制程技术复杂度增加，与客户的接洽时间现在至少需要提前两到三年 [21] - 产能非常紧张，公司正努力缩小供需差距 [42][55][85] - 对于非AI需求（如PC、智能手机），预计单位增长将非常微小，但公司供应的高端智能手机对内存价格上涨不敏感，需求依然强劲 [55][66] - 关于AI基础设施的电力供应，客户表示已规划多年，目前瓶颈在于台积电的硅供应，公司评估全球电力、涡轮机、核电站、机架、冷却系统等供应情况，目前一切良好 [46][47] - 公司预计2026年整体产能利用率将适度提高，N3毛利率预计在2026年某个时间点达到公司平均水平 [10] - 海外晶圆厂量产初期将使毛利率稀释2%-3%，后期扩大至3%-4%，2纳米技术初始量产将在2026年下半年开始稀释毛利率，预计全年稀释2%-3% [11] - 2026年折旧费用预计同比增长“高十几”百分比，主要因2纳米技术量产 [14] - 建设新晶圆厂需要两到三年，因此2026年大幅增加的资本支出主要服务于2028年及以后的产能 [71][94] - 2026年和2027年的短期重点是通过提高生产率来增加产出 [72] - 关于定价，新节点价格会上涨，混合平均售价也会上升，但过去几年定价对盈利能力的贡献仅足以覆盖工具、设备、材料、劳动力等的通胀成本，高盈利能力主要得益于高利用率、制造卓越性和跨节点产能优化 [76][77] 其他重要信息 - 2纳米制程已于2025年第四季度在新竹和高雄厂区成功进入大规模量产，良率良好 [27] - 看到来自智能手机和HPC AI应用的强劲需求，预计2026年将快速爬坡 [27] - 推出N2P作为N2家族的延伸，具有更好的性能和功耗，计划今年下半年量产 [27][28] - 推出采用最佳超级电源轨技术的A16，最适合具有复杂信号路由和密集供电网络的高性能计算产品，计划2026年下半年量产 [28] - 亚利桑那州第一座晶圆厂已于2024年第四季度成功进入大规模生产 [24] - 第二座晶圆厂建设已完成，设备移入和安装计划在2026年进行 [24] - 由于客户需求强劲，正将第二座晶圆厂的生产计划提前，预计2027年下半年进入大规模制造 [25] - 第三座晶圆厂建设已开始，并正在申请第四座晶圆厂和第四座先进封装厂的建筑许可 [25] - 刚在附近购买了第二块大面积土地，以支持当前扩张计划并为多年AI需求提供灵活性 [25] - 计划在亚利桑那州建立一个独立的超级晶圆厂集群 [25] - 日本熊本第一座特殊制程晶圆厂已于2024年底开始量产，良率非常好 [26] - 日本第二座晶圆厂建设已开始，技术和爬坡计划将基于客户需求和市场状况 [26] - 德国德累斯顿特殊制程晶圆厂建设按计划进行，爬坡计划基于客户需求和市场状况 [26] - 在台湾政府支持下，正在新竹和台南科学园区准备多期2纳米晶圆厂 [26] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: AI需求是否真实以及半导体周期能持续多久 [32][34] - 管理层表示对AI需求非常谨慎，并与客户及客户的客户（云服务提供商）进行了深入沟通 [35][36] - 客户展示了AI帮助其业务增长、改善财务回报的证据，且其财务状况良好 [36] - 公司自身也利用AI应用提高了晶圆厂生产率，从而改善了毛利率 [37] - 管理层相信AI是真实的，并正在成为日常生活中的大趋势 [37] - 对于半导体行业能否连续三到五年表现良好，管理层表示不确定，但认为AI需求看起来是长期的，公司将坚持技术领先和制造卓越的基本面，有信心实现25%的复合年增长率增长 [38] 问题: 美国亚利桑那州扩张的进展和时间框架 [39][40] - 由于AI大趋势及美国AI客户的强烈需求，公司正在加速亚利桑那州和台湾的产能扩张 [41] - 大部分最先进产能仍将集中在台湾，但美国进展顺利，并得到了政府帮助 [41] - 产能非常紧张，公司正努力缩小供需差距，预计今明两年仍需极其努力 [42] - 刚在亚利桑那州购买了第二块土地，计划在那里扩建多座晶圆厂，形成超级晶圆厂集群以提高生产率、降低成本并更好地服务美国客户 [42] 问题: 如何评估AI基础设施（如电力供应）的潜在限制 [44][45] - 管理层首先担心台湾的电力供应，以确保产能扩张不受限 [46] - 客户表示其对电力供应的规划早在五、六年前就已开始，目前给公司的信息是台积电的硅供应是瓶颈，无需关注其他问题 [46] - 公司也评估了全球电力供应、涡轮机、核电站、机架、冷却系统等，目前一切良好 [47] 问题: 先进封装的收入贡献和资本支出重点 [48][49] - 2025年先进封装收入贡献接近10%，预计2026年将略高于10%，未来五年增速预计将超过公司整体水平 [50][51] - 过去先进封装及相关资本支出占比低于10%，现在（包括光罩制造等）占比在10%到20%之间，投资金额更高，投资领域基于客户需求，包括提问者提到的3DIC、SoIC等领域 [51] 问题: 非AI终端市场（如PC、智能手机）的前景以及网络、通用服务器等细分市场的增长潜力 [53][54] - 网络处理器等仍与AI相关，用于扩展AI数据规模，增长依然强劲 [55] - 预计PC和智能手机的单位增长非常微小，但公司供应的高端智能手机对内存价格上涨不敏感，需求依然强劲 [55] - 公司仍需努力供应大量晶圆以满足需求 [56] 问题: 对英特尔代工业务竞争的担忧 [57][58] - 管理层表示竞争一直存在，但当今技术非常复杂，设计采用先进技术需要2-3年准备，产品量产又需1-2年 [58] - 公司不低估竞争对手的进展，但也不惧怕，有信心保持业务按预期增长 [59] 问题: 关于退出8英寸和成熟12英寸节点业务的传闻 [61][62] - 公司确实在减少8英寸和6英寸晶圆产能，但这是在与客户讨论后，为了更灵活、更优化地配置资源以支持客户 [63] - 公司向客户保证，只要他们有良好的业务，将继续提供支持，不会让他们失望 [63] 问题: 内存价格上涨对2027年消费电子需求的潜在影响 [64][65] - 对公司没有影响，因为客户主要专注于高端智能手机或PC，这些需求对元件价格不敏感，客户继续给出2026年和2027年非常健康的预测 [66] 问题: 大幅增加的资本支出是否能使AI供需在2027年更趋平衡，以及工程人才是否构成限制 [69][70][71] - 建设新晶圆厂需要两到三年，因此2026年大幅增加的资本支出主要服务于2028年及以后的产能，希望到那时供需差距能缩小 [71] - 2026年和2027年的短期重点是通过提高生产率来增加产出，公司在这方面已取得良好成果 [72] - 关于工程人才，公司人员有满足客户需求的激励，公司目的是支持客户，确保客户感到台积电是可信赖的伙伴 [71] 问题: 晶圆平均售价增长20%是否成为新常态，以及2026年第一季度指引是否包含涨价因素 [73][74][75] - 新节点价格会上涨，混合平均售价也会上升，过去如此，未来也将继续 [76] - 但过去几年定价对盈利能力的贡献仅足以覆盖工具、设备、材料、劳动力等的通胀成本 [76] - 高盈利能力主要得益于高利用率、制造卓越性和跨节点产能优化 [76][77] 问题: 3纳米等节点收入峰值持续时间延长对财务和竞争的影响 [79][80] - 这是由于半导体产品趋势需要更低功耗和更高性能，而公司的技术差异化（兼具高速和低功耗）越来越明显，吸引了第一波、第二波、第三波客户持续加入，从而维持了长期需求 [81][82] - 这需要持续的技术领先，公司通过每年改进（如N2、N2P及后续）来支持客户持续创新，使其产品保持市场竞争力 [81] 问题: 2纳米制程在2026年的收入贡献预期，以及为何智能手机和PC客户加速向2纳米迁移 [83][84][85] - 2纳米从一开始就将是一个比3纳米更大的节点，但由于公司整体营收规模已变得大得多，讨论新节点的收入百分比贡献意义不大 [84] - 客户加速迁移是因为整个产品都在寻求低功耗和高性能，公司的技术能提供这种价值，且公司每年都在改进技术，即使同一节点名称，产品性能也在持续提升 [85] - 虽然每晶体管成本可能上升，但性能对比成本的价值（CP值）提升更大，因此客户坚持与台积电合作 [85] 问题: AI收入高增长指引背后对计算量（Token）和功耗（吉瓦）的假设 [89][90] - 管理层表示客户产品性能持续大幅提升（从Hopper到Blackwell到Rubin），能支持的计算量增长是巨大的，以至于难以跟踪具体的Token增长 [91] - 从吉瓦功耗角度看，目前瓶颈仍是台积电的晶圆供应，而非电力消耗，美国仍有充足的电力供应 [91][92] 问题: 未来三年资本支出是否会达到2000亿美元 [93][94][95] - 管理层澄清，2026年和2027年的重点是提高生产率，因为现在投资的晶圆厂产能要到2028年和2029年才会释放 [95] - 过去三年资本支出为1010亿美元，未来三年将显著更高，但未透露具体数字 [95]