涉及的行业与公司 * **行业**：中国媒体行业，具体聚焦于IP衍生品经济 [2] * **公司**：大麦阿里鱼、阅文集团 [4][7] 核心观点与论据 * **中国IP衍生品市场处于早期高增长阶段**：专家认为中国IP衍生品市场仍处于结构性上升周期的早期阶段，增长潜力巨大 [2] * **市场长期增长驱动力明确**：增长动力包括1) 年轻群体购买力上升带来的IP产品消费需求日益稳固，2) 国内外IP供应更加丰富，3) IP授权、运营和分销基础设施持续发展与成熟 [2] * **IP生命周期与运营模式存在差异**：内容驱动型IP（如电影）的变现深度和生命周期受内容发布窗口影响较大，热度通常在电影上映后3-6个月快速消退；角色或表情类IP通常有3-5年的生命周期，取决于运营强度 [3] * **国内IP与国际IP存在差距**：国际IP在认知度、运营成熟度和持久性方面仍领先于国内IP，国内IP仍依赖爆款时刻，缺乏标准化的运营手册 [3] * **IP价值链的关键成功要素**：IP运营能力和分销网络对于扩大IP影响力和变现潜力至关重要 [4] * **大麦阿里鱼具备运营优势**：公司能够利用阿里巴巴生态系统资源，开展大规模线下活动（如三丽鸥嘉年华）并协调全渠道营销活动，其运营深度和行业专长被市场低估 [4] * **大麦阿里鱼是IP经济的关键受益者**：公司在转授权业务中的持续份额增长以及向C端零售等IP价值链更广泛环节的渗透，为其增长奠定了基础 [4][6] * **看好大麦和阅文集团**：大麦的业务模式能捕捉IP行业结构性增长，其向C端零售扩张并转型为全链条IP运营商的举措可能释放更大增长轨迹；阅文集团拥有广泛的IP资产，其IP运营业务将受益于下游游戏开发商、长短剧制作方及商品商家/品牌日益增长的需求 [7] 其他重要内容 * **行业风险**：包括竞争加剧、技术趋势快速变化、变现不确定性、流量获取及内容品牌推广成本上升、IT系统维护、国际市场扩张、市场情绪不利变化以及监管变化 [8] * **大麦特定风险**：包括宏观经济逆风影响文娱消费需求、现场娱乐和IP衍生品行业增长不及预期、来自票务平台和IP授权代理商的竞争加剧侵蚀市场份额并挤压佣金率和利润率、现有IP许可未续期或未能获得新的高质量IP、内容监管趋严可能导致影视剧项目延迟或盈利波动 [9] * **阅文集团特定风险**：上行风险包括免费阅读同行潜在破产减轻其阅读业务压力，以及影视行业监管放松；下行风险包括免费阅读应用用户持续高增长影响其付费率和用户增长、营销支出增加但未能实现预期用户增长，以及监管更加严格 [10] * **股票评级与目标价**：报告给予大麦娱乐控股和阅文集团“买入”评级，大麦目标价为1.23港元（报告发布日股价0.88港元），阅文集团目标价为50.00港元（报告发布日股价39.44港元）[22][27][30]

**行业与公司** * 行业为美国半导体行业 公司为英伟达NVIDIA Corp NVDA [1] **核心观点与投资建议** * 公司评级为跑赢大市Outperform 目标股价为275美元 较2025年11月24日收盘价182.55美元有51%的上涨空间 [1][3][4] * 数据中心市场机会巨大且仍处于早期阶段 仍有巨大的上行潜力 [3] * 公司发布了一份备忘录 回应了近期市场针对其的诸多看空观点 包括应收账款和营运资本 折旧年限 收入的"循环性"等 分析师认为公司的回应总体上是有效且有用的 [1][2] **财务数据与估值** * 当前市值为4,435.97十亿美元 企业价值为4,386.18十亿美元 [4] * 财年截止日期为1月 股息收益率为0.0% [4] * 股价表现强劲 年初至今上涨35.9% 过去12个月上涨34.2% 均大幅跑赢标普500指数 [4] * 财务预测显示营收和盈利强劲增长 预计FY26E营收为212,911百万美元 FY27E营收为324,596百万美元 [7] * 预计FY26E调整后每股收益为4.66美元 FY27E为7.65美元 [7] * 估值基于约33倍市盈率乘以FY27/FY28非GAAP每股收益预估平均值8.43美元 得出目标价 [36] * 当前估值对应FY25A FY26E FY27E的调整后市盈率分别为61.0倍 39.2倍和23.9倍 [7] **风险因素** * 下行风险包括近期业务趋势可能出现波动 关键终端市场收入增长慢于预期 竞争对手挤压市场份额或定价压力 客户转向自研芯片 以及技术出口相关的监管风险 [37] **其他重要内容** * 备忘录最初似乎只发送给了卖方 因需求众多 分析师为保持透明度将其发布给所有客户 [2] * 备忘录附录中引用了包括谷歌 亚马逊 Meta 微软等多家超大规模数据中心运营商关于IT硬件 机电设备 土地和建筑等资产折旧年限的披露 [30] * 分析师Stacy A Rasgon持有多种加密货币多头仓位 伯恩斯坦的某些关联公司是英伟达股票的市场庄家或流动性提供者 [62]

涉及的行业与公司 * 行业：中国工业 具体为工程机械行业[3][6][72] * 公司：三一重工股份有限公司[1][6][72] 核心观点与论据 2026年业绩增长预期 * 公司预计2026年海外销售增长加速至15%-20% 主要受欧洲 北美和非洲市场推动[1][8][11] * 公司预计2026年国内收入同比增长10%-15% 其中非挖掘机械增长约15% 挖掘机械增长约10%[8][10] * 预计2025-27年总销售额/净利润的复合年增长率为15%/28%[4] 海外市场战略与竞争力 * 公司在欧洲持续获得市场份额 在北美自2025年第三季度以来需求改善 并通过提价5%-10%转嫁部分关税成本 并计划在2026年进一步提价 在非洲增长前景与2026年金价展望相关[14] * 全球竞争力因产品质量得到验证 产品本地化 销售网络扩展 全球产能和快速服务交付时间而提升[8] * 海外工厂目前贡献约100亿人民币销售额 未来随着新工厂投产将增加 海外产能利用率高于国内工厂[15] 国内市场与竞争格局 * 中国工程机械市场在替代需求支撑下 上行周期可能持续至2027/28年[3] * 2026年挖掘机需求增长可能放缓 但自2025年第三季度以来的价格竞争预计在2026年恢复正常[14] * 巨型项目对2026年销售贡献有限 主要需求将在2027-28年开始 因需要定制化解决方案 对中小企业构成高壁垒 竞争相对缓和[14] 毛利率与盈利能力 * 除非洲40%+ 印度约27%和美国20%+外 大多数地区毛利率稳定在35%-40%[12] * 电动工程机械的利润率与柴油机型相似 尽管价格高出约40% 在电动混凝土搅拌车等公司已占主导份额的品类中定价能力更强[16] 技术创新与细分市场 * 公司大力投资先进技术和产品 以推动工程机械电动化和智能化解决方案的长期趋势[8] * 在矿山机械领域 凭借扩展的产品组合 可靠的品质和更好的服务水平 公司具备优势 有望通过更快的服务响应时间和更大定制化来获取全球份额[17] 其他重要内容 估值与投资观点 * 对公司评级为增持 目标价30元人民币 认为近期股价回调已消化国内挖掘机销售放缓和竞争加剧的担忧[4] * 估值方法采用23倍2026年预期市盈率 与2016-17年上行周期平均市盈率一致[18] 潜在风险 * 上行风险：市场竞争中的议价能力超预期 基建和房地产建设活动超预期 海外渗透快于预期[20] * 下行风险：基建和房地产投资增长低于预期 竞争加剧导致议价能力弱于预期 海外新兴市场销售表现弱于预期[20] 欧洲反倾销/反补贴调查影响 * 对从中国进口的起重机进行的调查影响有限 原因包括政府对非国企的补贴有限 公司定价仅比全球玩家低约20%且利润率高达35%-40% 并非低价倾销 以及通过本地化设计和管理改革保持竞争地位[13]

涉及的行业与公司 * 行业为中国Robotaxi（自动驾驶出租车）行业[2] * 涉及的公司包括文远知行（WeRide）、小马智行（Pony）和百度Apollo Go[2][3] 核心观点与论据 * 对Robotaxi行业的看法转向更加积极，原因是基本面超预期和股价回调[2] * 基本面超预期的具体表现包括：文远知行在阿布扎比启动完全无人驾驶商业运营，车队规模约150辆车，并在瑞士获得客运服务许可；小马智行宣布在广州实现全城单位经济盈亏平衡，使用车辆少于100辆，日均收入299元人民币，日均订单23单；百度Apollo Go周订单达到25万单，累计出行量超过1700万次[3] * 股价回调幅度约为30%，主要由于市场对AI的情绪降温[2][3] * 与另一热门实体AI领域——人形机器人相比，Robotaxi由于技术成熟度更高、商业可行性更好以及监管前景改善，可能更快实现规模化[4] * 尽管注意到该领域有新进入者，但百度、小马智行和文远知行等现有玩家凭借多年积累的经验，可能更快地扩大商业运营规模[4] * 对文远知行和小马智行均给予买入评级，目标价暗示两者均有近50%的上涨空间[2] * 两家公司侧重点不同，文远知行更积极开拓海外市场，小马智行更专注于国内一线城市，短期内直接竞争不大[5] * 文远知行的市值较小，约为小马智行的一半，这可能使其长期风险回报比更具吸引力[5] 估值方法与风险 * 使用市销率（P/S）倍数对Robotaxi公司进行估值[7] * 行业共同风险包括：经济增速强于或弱于预期；运营区域扩张的监管批准时间长短；政策变化，包括环保标准、Robotaxi交通限制和网约车报废规定[7] * 小马智行的下行风险包括：运营区域扩张的监管放松慢于预期；海外市场执行延迟；Robotaxi和Robotruck订单量低于预期[8] * 小马智行的上行风险包括：运营区域扩张的监管放松快于预期；国内外市场份额获取快于预期；Robotaxi和Robotruck订单量强于预期[8] * 文远知行的下行风险包括：运营区域扩张的监管放松慢于预期；海外市场及与博世合作执行延迟；对Robotaxi、Robovan、Robobus、Robosweeper的需求低于预期[9] * 文远知行的上行风险包括：运营区域扩张的监管放松快于预期；国内外市场份额获取快于预期；对Robotaxi、Robovan、Robobus、Robosweeper的需求高于预期[9] 其他重要信息 * 报告日期为2025年11月27日[1] * 小马智行和文远知行在报告发布日（2025年11月26日）的股价分别为13.45美元和8.04美元[21] * 瑞银持有两家公司上市股份的多头或空头头寸，均达到或超过0.5%[22]

**行业与公司** * 行业：中国互联网与人工智能（AI）行业，涵盖AI模型、应用、云计算、数据中心及互联网垂直领域（如电商、视频、游戏、本地服务等）[1][8][12] * 涉及公司：阿里巴巴、腾讯、字节跳动、百度、小米、快手、美团、拼多多、京东、网易、哔哩哔哩、万国数据（GDS）、世纪互联（VNET）等中国互联网巨头及AI相关企业[1][8][12][17] **AI模型发展动态** * 美国AI模型在尖端能力上持续领先，例如谷歌发布的Gemini 3 Pro和Nano Banana Pro在性能上超越现有模型，并在Artificial Analysis Intelligence Index中超越OpenAI的GPT-5.1，美国基础文本和多模态模型（如GPT5、Sora2、VEO3）在每个更新周期都保持领先地位[1][8] * 中国AI模型通常在3-6个月内跟进或缩小与美国模型的差距，然后迎来下一次升级，中国模型通过开源方式、速度和低成本进行差异化竞争，结合基础文本模型和多模态能力变得越来越重要[1][7] * 中国互联网巨头发布新的多模态模型，例如小米于11月21日发布开源的MiMo-Embodied模型，整合自动驾驶和具身AI能力，腾讯发布HunyuanVideo 1.5，该模型仅83亿参数，可在消费级GPU上实现顶尖视频质量[1][12] **AI应用与商业化进展** * 中国互联网巨头重新推动面向消费者的聊天机器人/助手，阿里巴巴于11月17日推出Qwen App，首周下载量达到1000万次，并正式推出AI眼镜，整合支付宝和淘宝等应用[1][9] * 蚂蚁集团（阿里巴巴子公司）的灵光App在6天内下载量达到200万次，以其AI编码/构建“闪亮应用”能力进行差异化竞争，腾讯将AI助手元宝整合到微信支付中，提供AI文案和AI菜单识别功能[1][11] * 中国To-C AI聊天机器人大多免费使用（与美国同行主要通过订阅收费不同），货币化路径仍在演变，可能更多由广告收入流驱动，例如豆包在聊天对话中越来越多地包含抖音短视频结果[13] **AI推理需求与基础设施** * AI推理需求/令牌消耗持续激增，字节跳动的火山引擎披露其MaaS目前服务于80%的顶级FMD品牌、90%的主要汽车OEM、80%的领先券商、70%的中国顶尖985大学以及全球出货量前10大手机制造商中的9家[1][12] * 字节跳动报告其每日令牌使用量大幅增加，超过30万亿（对比谷歌10月份的43万亿每日令牌），突显AI采用/令牌使用的持续强劲势头[12] * 中国数据中心预计2026年将开启需求上升周期，万国数据管理层在中国互联网路演中建设性地表示，他们视2026年为拐点年，受到AI驱动的基础设施需求增长和芯片供应/订单可见度改善的支持[1][12] * 在国内外芯片供应动态方面，有报道称美国考虑允许英伟达向中国出口先进的H200芯片，但中国政府已下令国有资金数据中心仅使用国产芯片，中国云超大规模企业采用多芯片方法，更新了中国AI云领域的叙事（不再仅仅依赖海外芯片供应）[12] **资本支出（Capex）展望与差异** * 中国超大规模企业的资本支出前景存在差异，阿里巴巴9月季度资本支出同比增长80%至人民币320亿元，而腾讯同期资本支出同比下滑并降低了全年资本支出目标，主要由于芯片供应/国内AI服务器芯片的支付条款存在季度波动[8][12] * 阿里巴巴更积极/乐观的资本支出计划（尽管存在供应限制）归因于其AI基础设施能力/AI全栈产品，类似于谷歌带有专用TPU的全栈方案，预计中国超大规模企业的资本支出仍有上行空间（对阿里巴巴FY26-28E的资本支出预测为人民币4600亿元，为市场最高预测之一）[8][12][13] * 阿里巴巴和字节跳动在AI进展/战略重点/足迹上存在差异，阿里巴巴在外部AI云收入规模/面向B端企业方面领先（9月季度云收入同比增长34%，内部增长+53% 同比，外部增长+29% 同比，预计12月/3月季度增长38%/37%），AI收入占外部收入的20%（连续第9个季度三位数增长），而字节跳动目前是AI To-C聊天机器人/总每日令牌消耗量最大的公司[8][12][13] **估值比较** * 腾讯/阿里巴巴交易在21倍/23倍 26年预期GAAP市盈率（对应26年预期每股收益增长前景为17%/30%），相对于谷歌的远期估值倍数（24倍）和亚马逊/微软的估值水平（28-30倍）仍有折价[13] **互联网垂直领域用户参与度趋势（2025年10月）** * **总体**：前400款移动应用总使用时长同比增长+5%（9月为+6%），电商使用时长同比增长+11%，游戏使用时长同比增长+12%，本地服务使用时长同比增长+16%[13][16][17] * **AI参与度**：国内AIGC应用参与度环比增长+15%，由豆包（+25% 环比）和DeepSeek（+7% 环比）驱动[13] * **电商**：淘宝/拼多多/京东使用时长同比增长+11%/+6%/+38%，商户应用DAU份额方面，阿里巴巴/拼多多/抖音分别占据36%/23%/20%的份额，Temu全球月活跃用户环比增长+4%至5.19亿以上，美国月活跃用户环比增长+10%，占10月全球月活跃用户的16%（9月为15%）[13][16][93] * **视频**：视频参与度同比增长+10%（9月为+11%），抖音表现强劲（主应用+21% 同比/极速版+25% 同比），但快手用户参与度持续疲软（主应用-7% 同比/极速版-7% 同比），长视频应用如腾讯视频（-6% 同比）和优酷（-22% 同比）也表现疲软[13][16] * **社交**：社交参与度同比增长+3%（9月为+4%），微信使用时长同比增长+4%，微博使用时长持平（9月为+3%）[13][16] * **游戏**：游戏参与度加速至同比增长+12%（9月为+7%），王者荣耀使用时长同比增长+11%，和平精英使用时长同比下降-5%（9月为-13%），三角洲行动现为中国第二大手机游戏，使用时长份额保持在15%[13][16] * **本地服务**：美团参与度同比增长+9%（9月为7%），高德地图因其本地服务举措参与度强劲增长+32% 同比，饿了么参与度继续下降-51% 同比，而饿了么商户应用参与度强劲增长+133% 同比[13][16] * **其他垂直领域**：货运匹配参与度保持健康增长，满帮司机和货主应用总参与度同比增长+9%（9月为+20%），在线招聘方面，BOSS直聘月活跃用户同比增长+7%，使用时长同比下降-3%，房地产方面，贝壳三大主要应用使用时长同比下降-6%，环比下降-1%[13][15][19]

**行业与公司概览** * 纪要涉及中国消费品行业 涵盖可选消费和必需消费品两大领域[1] * 核心公司包括花旗推荐的行业首选标的 如安踏体育 泡泡玛特 亚朵生活 海尔智家 美的集团 华润啤酒 东鹏饮料 巨子生物等[1] * 信息来源为花旗在2025年11月于深圳和上海举办的2025年中国峰会 共邀请了44家中国消费品公司[9] **核心投资主题与论据** **消费趋势转变** * 消费模式转向体验式和服务式消费 追求情感价值 幸福感和自我表达[2] 例如泡泡玛特的潮流玩具和老铺黄金的传承黄金产品[2] * 年轻世代更关注健康福祉 包括健康 健身 营养 外貌和正念[3] 运动服饰 健康补充剂 美妆护肤等行业受益[3] * 快速增长的银发经济带来新需求 老年人优先考虑休闲和文化体验[4] 旅游 运动服饰 健康补充剂等行业将受益于这一人口结构变化[4] **渠道与品牌战略演变** * 新兴渠道快速发展 包括社交电商 会员店 零食专营连锁 O2O/即时零售等[5] 食品公司如农夫山泉 统一企业 万洲国际 海天味业 安井食品等正积极拥抱这些变化[5] * 消费公司采用多品牌战略以满足多元化需求 例如安踏 滔搏 华润啤酒 农夫山泉 东鹏饮料 华住集团和珀莱雅[6] 部分行业龙头为缓解渠道库存压力 在2025年第三季度下调增长目标[6] **公司具体表现与展望** **泡泡玛特 (9992 HK)** * 公司优先考虑IP运营的可持续性 LABUBU的价值尚未完全释放 计划在2026年推出LABUBU 4 0 并有电影制作计划[11] 增长可持续性担忧被夸大 公司主动控制2025年第四季度线上预售规模以维护IP运营[12] * 海外扩张强劲 计划在2025年底前将美国门店数量从目前的50多家增至60家以上 并进入加拿大 墨西哥 阿根廷 巴西和中东市场[13] 日本市场表现良好 已成为亚太区前三大市场[13] * 供应链策略为70%的预计销量先生产 再根据市场动态灵活补货[14] 海外供应链扩张 10-20%的盲盒产能在越南[14] **老铺黄金 (6181 HK)** * 管理层对2026年销售和毛利率充满信心 预计2026年增长来自2025年价格调整贡献20-30%增长 2025年新店销售全年化贡献约20%增长 以及同店销售增长仍有空间[16] * 2025年10月26日进行第三轮提价 幅度超过25% 以追赶金价上涨并维持至少40%的毛利率[17] 提价后毛利率已恢复至40%以上 标价零售价下的毛利率约为47%[17] * 上海市场潜力巨大 上海恒隆广场VIP预展活动平均客单价超过100万元人民币[21] 在中国大陆 重点将放在扩大现有商场内的面积和优化位置 而非进入新商场[22] **海底捞 (6862 HK)** * 2025年10月翻台率实现低个位数同比增长 第三季度毛利率环比高于上半年的60 2% 劳动力成本环比下降[30][32] * 管理层计划在2026年第一季度终止部分亏损的试点项目 预计将为2026年全年节省运营开支[30] 2025年前10个月新增59家海底捞门店 关闭约60家门店 并将50多家门店转为加盟店[31] **华润啤酒 (0291 HK)** * 2025年第三季度销量实现低个位数同比增长 喜力品牌销量在第三季度和前三季度均增长20%以上[35] 管理层预计2025年全年销量实现低个位数增长 单价基本持平[34] * 2025年下半年毛利率预计同比扩张 但幅度小于上半年的2 5个百分点 预计2025年全年毛利率改善100-200多个基点[36] 预计2025年股息支付率将升至约60% 2024年为52%[34][36] **美的集团 (300 HK)** * 维持2025年第四季度"季度销售额 净利润不下降"的指引 2025年全年财务目标约10%的销售额增长和净利润率同比扩张可轻松实现[40] * 海外生产占比从2025年初的约20%提升至目前的约30%[41] 库卡中国销售额在2025年前三季度增长20%以上[42] **海尔智家 (600690 SS)** * 维持2025年第四季度和2026年展望 目标在2025年第四季度实现中个位数销售额增长和净利润率扩张 在2026年实现中个位数到高个位数收入增长和双位数净利润增长[43][46] * 2025年10月中国销售额实现低个位数增长 空调安装量实现中个位数到高个位数同比增长[44] 预计未来几年集团营业利润率每年同比改善20-30个基点[47] **李宁 (2331 HK)** * 维持2025年全年指引 即销售额同比基本持平 净利润率为高个位数[48] 双十一期间零售额增长符合管理层预期[49] * 继续目标在2025年第四季度末将渠道库存与零售额之比降至4-5倍[48] 计划将鞋类销售占比从目前的50%以上提升至60%以上[49] **农夫山泉 (9633 HK)** * 重申2025年全年指引 即集团收入同比增长中双位数 净利润率同比扩张[51] 观察到现制茶饮价格战对其业务影响有限[52] * 包装水业务预计稳步复苏 2025年上半年包装水销售额仍比2023年同期低10%[53] 即饮茶业务仍有充足增长空间[54] **中国化妆品行业** * 国内品牌表现分化 毛戈平和巨子生物增长超过30% 而其他品牌表现平淡[56] 国际高端品牌普遍表现良好[56] * 毛戈平 双十一增长31-35% 符合其保守目标 预计2025年第四季度线上增长超过40% 全年线上增长目标40%[57][60] 线下会员从2024年的480万增至2025年上半年的560万[64] * 上海家化目标在2025年第四季度实现营业利润扭亏为盈[58] 双十一期间佰草集未参与KOL直播以保护新品价格[68] * 巨子生物旗下品牌可复美2025年10月和双十一期间总交易额增长超过30%[72] 管理层计划在销售额超过100亿元人民币之前保持高销售费用率在50%附近[75] **中国旅游集团中免 (601888 SS)** * 海南离岛免税销售在新政策于11月1日生效后呈现积极趋势 11月1-7日销售额同比增长34 86%至5 06亿元人民币 购买人数同比转为正增长3 37%[76][77] * 双十一期间海南线上平台总交易额同比增长40 4%[77] 公司今年采取较少的价格折扣[78] **亚朵生活 (ATAT O)** * 2025年9月和10月平均可出租客房收入转为正增长 但能否持续到11月 12月及2026年尚不确定[80][81] 按计划在2025年底实现2000家门店的目标[82] * 零售业务增长继续超过酒店运营 枕头占总交易额50-60% 被褥20-30%[83] 亚朵轻品牌表现优于其他品牌 预计到2025年底门店数将从2024年的100家增至170-180家[84] **布鲁可 (0325 HK)** * 2025年第三季度收入环比改善但未爆发式增长 实现全年收入同比增长50%的目标具有挑战性[86] 新产品组装车已于11月14日上架[87] * 净利率在2025年下半年可能仍面临压力[90] 9 9元产品的毛利率已提升至45% 目标是达到50%[90] **中国飞鹤 (6186 HK)** * 前景疲软 婴幼儿配方奶粉行业面临潜在出生率下降的压力 飞鹤面临渠道整合 库存去化和新品延迟导致的市场份额流失[94] * 管理层预计2025年下半年收入与上半年相似 2025年全年收入为180亿元人民币[96] 渠道库存水平为30天[95] **恒安国际 (1044 HK)** * 2025年下半年收入增长温和 主要由纸巾业务驱动 毛利率趋势好于预期[105] 纸巾业务在2025年下半年预计增长略高于2%[106] * 卫生巾业务在2025年上半年销售额同比下降15-20% 预计2025年全年销售额下降高个位数或10%[107] **万洲国际 (0288 HK)** * 预计2025年第四季度所有地区营业利润均增长 包括中国 美国[111] 中国新渠道在2025年第三季度增长26% 贡献20%的销售额[112] * 股息支付率将保持不低于50% 预计2025年常规股息金额将同比增长[115] **科沃斯 (603486 SS)** * 双十一期间扫地机器人业务总交易额同比持平[116] 预计2025年第四季度中国区收入将面临压力[116] * 管理层预计2026年集团销售额增长约20% 净利润率为低双位数 海外销售额增长约30% 并预计海外销售额将在2026年超过中国销售额[118] **石头科技 (688169 SS)** * 双十一期间扫地机器人业务总交易额同比增长30%以上[119] 但考虑到对消费者的补贴和2024年第四季度的高基数 2025年第四季度中国区扫地机器人销售额增长可能与总交易额增长存在较大差距[119] * 美国市场因中美关税高企和前期库存积压 直售盈利能力面临更大压力[121] **锦江酒店 (600754 SS)** * 2025年10月平均可出租客房收入同比转为正增长2% 主要由平均房价驱动[123][124] 管理层预计2025年第四季度平均可出租客房收入同比持平或略有改善[124] * 目标在2026年净增800-900家门店 其中60-70%为中高端品牌[125] 预计卢浮酒店亏损将在2026年收窄1亿元人民币 并在2027年实现盈亏平衡[126] **安井食品 (2648 HK)** * 2025年10月销售改善趋势持续 好于管理层预期[127] 2025年第三季度毛利率同比稳定[130] * 锁鲜装产品保持双位数增长 预计2025年销售额达11亿元人民币[136] 新收购的冻品先生贡献2025年第三季度收入1 5亿元人民币 净利润1500万元人民币[137] **首旅酒店 (600258 SS)** * 2025年10月至11月初平均可出租客房收入趋势持平至略有正增长[138] 计划在2025年总新开1400-1500家门店 关闭700家门店[139] * 新品牌璞隐和逸扉计划在2026年分别运营超过150家和100家门店[141] 渠道组合中OTA和中央预订系统各占36-38%[142] **中炬高新 (600872 SS)** * 管理层看到渠道库存 定价和经销商信心触底的初步迹象[143] 渠道去库存已完成 库存天数低于1 8个月[144] * 手头有30亿元人民币现金 若2026年第一季度并购无实质进展 将考虑为员工激励计划进行股份回购[147] **优然牧业 (9858 HK)** * 原奶行业供应减少慢于预期 但9月 10月需求似乎好于预期[148] 行业牛群规模在2025年9月底降至590万头以上[149] * 目标2025年原奶量增长中双位数至超过400万吨[151] 随着新建牧场项目完成 未来年度资本支出将大幅减少至3-5亿元人民币用于维护[152] **颐海国际 (1579 HK)** * 2025年下半年第三方销售增长可能慢于上半年 低于预期[153] 9月预制菜负面新闻影响了对餐饮渠道的销售增长[154] * 正将对关键客户的销售模式从经销转为直营 目标到2026年转化60%的关键客户[155] 海外业务目前微利[156] **江南布衣 (3306 HK)** * 2026财年上半年至今 7月至11月 总交易额保持低双位数同比增长[161] 10月总交易额实现高双位数增长[162] * 价格折扣基本稳定 当季产品折扣在20%或以下 上年产品折扣在50%或以下 有所改善[162] 渠道库存健康[162] **健合国际 (1112 HK)** * 管理层对2025年下半年和2026年充满信心 维持2025年指引 预计收入高个位数增长 净利润率接近中个位数[165][166] * 目标资产负债表去杠杆 预计2025年债务水平减少2 5-3亿元人民币 净债务 EBITDA比率从2024年的3 99倍降至2025年的3 7倍和2026年的3倍[167]

**泸州老窖电话会议纪要关键要点总结** **一、 行业与公司概况** * 涉及的行业为白酒行业 涉及的上市公司为泸州老窖[1] * 白酒行业处于深度调整期 外部环境和政策影响是主要压力来源 行业触底或拐点尚未到来 预计未来一段时间内行业压力依然存在[2] * 消费环境疲软是行业调整的根本原因 政策影响大概率会边际递减 但时间长短不定[2][7] * 公司2025年业绩从一季度开始逐步放缓 最困难时期在6月左右 9月和10月有所恢复但未达原有水平[3] **二、 公司业绩与经营预期** * 四季度及全年业绩预期面临压力 报表数据与终端动销情况基本匹配[4] * 动销压力较大影响库存消化 若动销速度持续放缓 库存水平可能难以保持稳定[4][5] * 公司暂未披露2026年具体经营规划 将根据市场环境和经济规律进行规划 保持销售生态链健康[6] * 销售费用从报表看相对稳定或收缩 但实际综合投入增加 体现在产品单价有所下降[17] **三、 产品策略与市场表现** * 国窖系列高低度产品表现分化 2025年三季度国窖系列降幅扩大 而低度产品表现相对坚挺[9] * 低度1573表现较为稳健 低度化趋势是一个缓慢而长期的过程[10] * 高、低度产品占比接近五五开 未来趋势将根据行业发展及公司战略调整[20] * 老字号特曲价格保持稳定在200元左右 受行业调整影响较小 在100~300元价格段公司将加强渠道建设和消费者培育[11][12] * 教龄系列中90年和60年受影响较大 30年教龄在华北沿海部分市场表现较好[14] * 光瓶二曲刚启动推广 在五个城市试点 先从终端和消费者入手[13] * 特曲60版在四川达到一定量级后开始全渠道运营 一半以上销量在四川 省外成熟区域配置经销商 新推广地区以团购为主[22] **四、 渠道管理与价格策略** * 公司坚持现有渠道政策 不弥补经销商低价甩货造成的亏损 因此价格相对稳定[2][8] * 公司对经销商不强行规定打款要求 经销商按需进货 但需符合公司销售政策[6] * 公司继续推进终端扩张计划 深耕四川及华北等基地市场以提升份额[4][15] * 线上渠道及即时零售表现亮眼但主要集中在中低档酒 公司重视线上渠道 与第三方平台合作并自建云店 传统烟酒店仍是主流终端渠道[4][18] * 数字化建设相对成熟领先 高度1573开瓶率约30% 低度超过40% 中档酒约50%-60%[24] * 五码合一有效解决了异地窜货问题[24] **五、 产能与未来展望** * 新建8万吨产能项目仍在建设中[4][25] * 对2026年春节及全年行业展望谨慎 春节旺季特征存在 但爆发强劲消费需求概率不高 预计行业调整可能延续几个季度[25] * 公司将继续坚持现有价格和渠道政策 通过正常销售、开瓶返利、考核奖励等措施保障经销商利润[23]

涉及的行业与公司 * 行业为中国A股市场 策略研究聚焦于中国股市整体及房地产行业[1][4] * 公司为摩根士丹利 报告由其亚洲有限公司的中国股票策略团队发布 分析师包括Laura Wang Chloe Liu和Vicky Wu[5] 核心观点与论据 市场情绪与表现 * A股市场情绪因年底获利了结和美国市场波动加剧而软化 加权MSASI下降1%至50% 其1个月移动平均线下降4%至61%[1][2] * A股成交额日均值下降6%至18010亿元人民币 融资融券成交额日均值下降1%至24450亿元人民币 而创业板成交额日均值上升2%至5060亿元人民币 股指期货成交额日均值上升4%至4040亿元人民币[2] * 30日相对强弱指数在同一周期内下降3% 盈利预测修正广度虽仍为负值 但较上周略有改善[2] 资金流动与政策预期 * 南向资金在11月20日至26日期间净流入20亿美元 年初至今和本月至今净流入分别达到1670亿美元和125亿美元[3] * 北京方面正考虑通过利息补贴降低抵押贷款成本而不损害银行利益 一项广泛的100个基点补贴年成本约4000亿元人民币 针对新抵押贷款的定向100个基点补贴年成本约1000亿元人民币[4] * 若从2026年第二季度实施 该计划可能提振新房销售并缓解二手房市场供应压力 支持通胀收窄的基本假设[4] 前景展望与风险因素 * 维持12个月内建设性看法 关键催化剂包括中美关系进一步改善和更果断的财政政策转向 特别是房地产库存消化[13][16] * 主要风险包括中美贸易紧张局势突然再度升级 四中全会后缺乏明确的政策刺激升级 以及美国市场波动性上升[13][15] * 中国股市 尤其是A股 与美国市场的相关性最低 若美国市场出现大幅调整 A股可能表现出相对韧性[13] 投资者反馈与技术突破潜力 * 来自外国投资者的反馈保持积极 全球投资者正逐渐回归中国市场 预计未来一年将有净流入[14] * 中国科技行业的突破以及在区域和全球范围内可寻址市场的扩大 可能证明其估值重评是合理的[15] 其他重要内容 方法论与数据指标 * MSASI基于12个个体指标 通过100日移动最小-最大值归一化处理 权重根据其与沪深300指数的历史解释力确定[17][18][26][27] * 指标包括创业板成交额 权重10% R方12.6% A股成交额 权重15% R方19.7% 融资融券余额 权重15% R方34.3% 30日RSI 权重15% R方49.0%等[31] * 数据自2014年1月起 因部分市场影响因素在当时尚未完全发展 例如沪深股通北向交易于2014年11月启动[39] 监管披露与数据说明 * 自2024年8月19日起 沪深港交易所终止发布北向资金每日买入卖出数据 最后一次数据更新为2024年8月16日[3] * 报告包含免责声明 表明摩根士丹利可能与其研究覆盖的公司有业务往来 存在潜在利益冲突[9]

**涉及的公司与行业** * 行业为中国水泥行业[1] * 专家来自Digital Cement公司[1] **核心观点与论据：需求与盈利前景** * 水泥需求预计在FY26将进一步同比下降6%[1][3] * 需求恶化自4Q25起加速 主要归因于房地产需求持续疲软（预计同比下降6%）和基础设施需求疲软（预计同比下降7-8%）[3] * 多数企业可能在1H26采取观望态度 水泥利润可能持续承压[1] **核心观点与论据：产能置换进展** * 产能置换进度超预期 年初预测为1亿吨 但YTD已完成约9000万吨 预计FY25将达到1.3至1.5亿吨[2] * 当前产能置换比例约为1:1.6[2] * 严格的产能控制执行可能从2H26才开始[2] **其他重要内容：产业基金** * 协同基金目前正在领先水泥企业间讨论 尚未提升至政府层面[4] * 协同基金仍处于早期阶段 在未来1-2年内产生有意义影响的可能性有限[4]

**行业与公司** * 纪要涉及中国科技行业 特别是IT支出、人工智能、云计算、半导体、硬件、软件、互联网和电信等领域[1][7] * 研究基于摩根士丹利对首席信息官的半年度调查 覆盖多个科技子行业[7][10] **核心观点与论据** **总体IT支出展望转向乐观** * 首席信息官将2025年IT预算增长预测环比上调160个基点至7[7][10] * 对2026年的初步预测显示强劲增长 预计同比增长12[7][10] * 预算上调与下调的比率升至3[7][39] * 47%的首席信息官预计未来三年IT支出占收入比例将增加 高于1H25的34% 业务扩张成为增加IT预算的首要原因[15][42] **人工智能支出持续增长但时间点推迟** * 生成式AI占IT总预算的比例预计将从2025年的7[7][62] * 62%的首席信息官预计AI将在2026年产生重大影响 高于2025年的32%[7][50] * 57%的首席信息官目前将IT预算的3[7][52] * AI/ML/流程自动化仍是首席信息官的首要投资优先级 但关注度从1H25的39%降至30%[61][145] **各细分行业影响** **软件与IT服务** * 行业观点从谨慎上调至与大市一致 观察到2025年预算正常化和2026年稳定增长复苏[25] * 软件支出增长预期领先 2025年为9[7][48] * 私营企业的预算恢复强于国有企业 对金蝶、北森和金山办公WPS 365构成利好[29] * 北森因其强大的AI货币化能力成为企业软件领域的首选[29][70] **半导体** * AI和本地化趋势推动结构性增长 但成本通胀可能挤压芯片设计公司利润率[26] * 本地化趋势的受益者包括中芯国际、北方华创、中微公司和盛美半导体[26][35] **硬件** * 除AI工作负载相关的服务器和存储外 其他硬件支出预计减少[30] * AI服务器硬件供应链将受益于AI需求增长和数据基础设施支出增加[30][105] * PC供应链防御性较弱 因内存价格上涨面临利润率压力 对联想、技嘉、华硕和宏碁持谨慎看法[34][68][89] **互联网** * 看好阿里巴巴和腾讯的AI潜力[7][31] * 阿里云被视为中国主要的AI赋能者 在AI云服务市场占据领先地位 预计将获得AI相关云支出的最大份额[69][199][218] **电信** * 公有云支出预计将趋稳 三大电信运营商在当前公有云支出中的总份额为13% 但未来三年增量份额预计达到17%[228][229] **其他重要内容** **估值与盈利预期** * MSCI中国IT指数年内跑输MSCI中国指数6个百分点 但估值合理且每股收益有改善空间[17][22] * 硬件板块盈利修正因英伟达中国供应链支持而改善最显著 而半导体和软件板块持续下调[22] **供应商偏好与部署模式** * 深度求索的受欢迎度从1H25的53%降至33% 而阿里巴巴/Qwen的偏好从18%升至30% 预计未来三年将成为第一[176][179] * 首席信息官对利用公有云部署AI的偏好从1H25的28%升至2H25的44%[184][198] * 偏好"购买"而非"自建"AI应用的首席信息官比例从48%升至56% 这对AI软件供应商构成利好[185] **风险与谨慎领域** * 技术供应商的折扣意愿从1H25的77%升至88% 这可能对利润率构成压力[89][140] * 数据中心建设、咨询、打印机等被视为经济恶化时最可能被削减的项目[82]