行业要点 1. **FPGA 市场周期**：FPGA 市场周期在 2024 年中期触底，预计 2025 年整体市场将恢复增长。[1] 2. **行业增长**：FPGA 行业收入增长率在 2023 年 3 月达到峰值，然后连续五个季度大幅下降，2024 年中期达到 -25% 的年同比下降。截至 2024 年 10 月，行业增长率为 -9%，但预计 2025 年整体 FPGA 市场将恢复增长，因为库存消化接近尾声，定价水平改善。[6] 3. **库存水平**：FPGA 库存天数高于历史平均水平，预计库存正常化将持续到 2025 年中期。[17] 4. **定价**：AMD Artix 7 等流行的 FPGA 在现货市场的价格在 2022 年 4 月比 2020 年 10 月的水平上涨了 8 倍，然后由于 COVID 相关的封锁导致需求中断而回调。但最近的价格上涨公告后，现货价格在 12 月份上涨了 5%。[17] 公司要点 1. **Anlogic 定位**：Anlogic 作为中国领先的 FPGA 玩家，受益于本地化趋势，但因其规模较小且处于亏损状态，维持“中性”评级。[1] 2. **收入增长**：预计 Anlogic 的收入将在 2025 年增长 27%，受益于本地化趋势。[2] 3. **价格目标**：将价格目标上调至 34.40 元人民币，但维持“中性”评级。[3] 4. **盈利能力**：预计 Anlogic 在 2025 年仍将处于亏损状态。其毛利率从 2023 年第四季度的 50% 下降到 2024 年第三季度的 27%，主要由于产品组合和定价下降。[13] 5. **研发费用**：预计 2024 年和 2025 年的研发费用将保持在销售额的 40% 以上，因为需要技术密集型的研发来提高产品竞争力。[10] 6. **估值**：Anlogic 的 NTM P/S 比率与全球同行 Lattice 相当。然而，在盈利能力方面，Anlogic 远低于 Lattice，Lattice 过去五年的净利率平均为 21%，而 Anlogic 连续亏损（如果排除政府补贴）。我们认为 Anlogic 的收入需要在未来五年内增长 20-30%（复合年增长率），才能实现更高的收入规模，并实现约 20% 的净利率，从而维持双位数 P/S 估值。[25] 7. **风险回报**：Anlogic 作为本地化趋势的受益者，但短期内仍处于亏损状态，维持“中性”评级。[51] 其他要点 1. **通信需求**：通信需求仍然疲软，对需求恢复的可见性有限。工业和消费需求在 9 月底政府刺激政策推出后有所改善。[39] 2. **库存消化**：Anlogic 的收入在 2024 年连续三个季度实现环比增长，因为它在本年恢复了 55nm FPGA 的向大客户的出货，但库存消化仍在进行中，需求仍然疲软。[12] 3. **估值模型**：Anlogic 的价格目标是通过 P/S 估值模型得出的，因为 Anlogic 过去三年一直亏损，并且该公司仍需要大量投资于研发。[47]

行业或公司 * 中国房地产市场 * 亚太地区 核心观点和论据 * **销售数据**： * 2024年12月22日当周，中国50个城市的主要单元销售额同比增长5.0%，环比增长5.9%。 * 一线城市销售额同比增长3.3%，环比下降34%；二线城市销售额同比增长4.5%，环比增长25%；三线城市销售额同比增长10.3%，环比下降10.1%。 * 二手房销售额同比增长58%，环比下降5.1%。 * 总体销售率（sell-through rate）为64%，其中一线城市为56%，二线城市为80%，成都表现最强，达到100%。 * **价格指数**： * 中原地产六城市二手房挂牌价格指数为24.4%，较上周下降1.7%，其中一线城市平均为24.4%，较上周下降1.7%，成都指数最高，为42.5%。 * **开发商销售**： * 2024年11月，中国房地产开发商的月度销售额数据显示，C&D International、Country Garden、Greentown Service Group等公司的销售额有所增长。 其他重要内容 * **市场分析**： * 分析师认为，中国房地产市场整体呈现复苏态势，但不同城市和地区的表现存在差异。 * 一线城市和部分二线城市市场表现较好，而三线城市市场表现相对较弱。 * 二手房市场表现优于新房市场。 * **政策因素**： * 分析师认为，政府出台的房地产政策对市场复苏起到积极作用。 * 未来政策将继续支持房地产市场健康发展。 * **公司分析**： * 分析师对部分房地产公司进行了评级和价格预测。 * 部分公司评级为“增持”或“中性”，预计未来股价将有所上涨。 数据和百分比变化 * 主要单元销售额同比增长5.0%，环比增长5.9% * 一线城市销售额同比增长3.3%，环比下降34% * 二线城市销售额同比增长4.5%，环比增长25% * 三线城市销售额同比增长10.3%，环比下降10.1% * 二手房销售额同比增长58%，环比下降5.1% * 总体销售率为64% * 中原地产六城市二手房挂牌价格指数为24.4% * C&D International、Country Garden、Greentown Service Group等公司销售额有所增长

行业或公司 * 中国经济 核心观点和论据 * **中国经济活动**：12月中国经济活动表现强劲，主要指标如30城新房销售、整车货运量、粗钢产量、港口货物吞吐量、汽车零售和批发销售、地铁客流量等均有所增长。[2] * **房地产市场**：30城新房销售增速有所放缓，但一线城市增速明显强于三四线城市。汽车零售和批发销售因消费以旧换新补贴而大幅增长。[2][7] * **货币政策**：1年期和5年期LPR保持不变，但10年期国债收益率下降32个基点至1.7%，市场对更多货币政策的预期增强。[23] * **地方政府债券**：地方政府债券净发行量下降至-840亿元人民币，而新专项地方政府债券净发行量保持在60亿元人民币。特别再融资地方政府债券净发行量大幅上升至9830亿元人民币，表明地方政府债务置换的进展显著。[2][5] 其他重要内容 * **11月经济数据**：11月中国经济增速混合，房地产市场销售增长反弹，但新开工面积较弱，拖累了房地产投资和建设活动。零售销售增速放缓，但家用电器和汽车销售因以旧换新补贴而保持强劲。[10] * **未来展望**：预计2024年第四季度GDP环比增长6.5%，同比增长4.6%，全年增长4.8%。如果12月数据带来更多积极惊喜，存在上行风险。[11] * **关注事件**：关注美国未来几个月可能提高关税的计划以及2025年初中国政府各部门的年度工作计划。[11]

行业或公司 * 欧元区政府债券指数 * 美国国债指数（UST） * 英国国债指数（UKT） * 日本国债指数（JGB） * 澳大利亚国债指数（ACGB） * 新西兰国债指数（NZGB） 核心观点和论据 * **欧元区政府债券指数**：预计12月欧元区指数将略微延长0.028年，略高于平均12月延长0.025年，但低于平均月度延长（0.055年）。德国的延长最多，为0.069年，其次是意大利（0.065年）和奥地利（0.025年）。德国和意大利因债券退出和指数变化而出现显著的部门间延长。[25] * **美国国债指数**：预计1年+的美国国债指数将延长约0.048年，低于平均12月延长（0.071年）和平均月度延长（0.075年）。约有3150亿美元的供应量将影响延长，1950亿美元市场价值的债券将退出指数。[95] * **英国国债指数**：预计1年+的英国国债指数将收缩0.012年，低于平均12月延长0.01年和平均月度延长0.054年。约有1460亿英镑的发行量将影响延长，没有债券退出指数。[14] * **日本国债指数**：预计1年+的日本国债指数将延长0.013年，低于平均月份延长范围（0.02-0.06年）。约有9.4万亿日元的新发行量将影响延长，2.9万亿日元的JGB将再投资。[9] * **澳大利亚国债指数**：预计1年+的澳大利亚国债指数将延长0.005年，低于平均12月延长0.016年和平均月度延长0.074年。约有43亿澳元的发行量将影响延长，没有债券退出指数。[17] * **新西兰国债指数**：预计1年+的新西兰国债指数将延长0.001年，低于平均12月延长0.04年和平均月度延长0.04年。约有10亿新西兰元的发行量将影响延长，没有债券退出指数。[84] 其他重要内容 * **指数延长**：指数延长是指债券指数的平均到期日增加，通常是由于新发行债券的平均到期日较长或现有债券到期。 * **再投资**：再投资是指将到期债券的本金重新投资于新的债券。 * **发行量**：发行量是指新发行的债券数量。 * **市场价值**：市场价值是指债券在市场上的总价值。

行业或公司 * **行业**：白酒 * **公司**：五粮液（000858 CH） 核心观点和论据 * **五粮液2024年预算调整，预计2024年营收同比增长6%** [序号6] * **五粮液2024年批发价略有下降，但销量和批发价稳定** [序号6] * **五粮液计划在2025年专注于营销执行，包括渠道扩张和产品推广** [序号6] * **预计2025年五粮液营收和净利润将分别增长4.6%和5.3%** [序号6] * **维持“买入”评级，目标价从180元下调至173元** [序号6] * **五粮液在白酒行业中具有优势，有望受益于2025年宏观刺激政策带来的白酒需求复苏** [序号6] 其他重要内容 * **五粮液2024年增加了138家专卖店、5家文化和体验店、490家多品牌店，并升级了715家五粮液专卖店** [序号6] * **五粮液计划在2025年推出1-2款中端市场战略爆款产品，价格为350-800元/瓶** [序号6] * **预计2024-2026年五粮液的销售量将分别增长0.5%、-3%和2%** [序号6] * **预计2025年五粮液品牌产品的销售额将增长4%，其中五粮液销售额预计增长1.5%，西陵酒产品销售额预计增长5%** [序号6] * **五粮液目前的股价对应2025年预期市盈率为16倍，低于行业平均水平；当前股价意味着2025年预期股息收益率为4.3%，高于行业平均水平** [序号6] * **五粮液的目标价下调至173元，意味着从当前股价上涨约21%** [序号6] * **五粮液在白酒行业中具有优势，有望受益于2025年宏观刺激政策带来的白酒需求复苏** [序号6] * **五粮液目前的股价对应2025年预期市盈率为16倍，低于行业平均水平；当前股价意味着2025年预期股息收益率为4.3%，高于行业平均水平** [序号6] * **五粮液的目标价下调至173元，意味着从当前股价上涨约21%** [序号6]

行业或公司 * **互联网行业**: 包括社交媒体、电子商务、在线旅行、在线汽车、SMB 工具/市场/在线存在、在线约会和房地产技术等领域。 * **公司**: 包括 Meta、DASH、GOOGL、Z、GDDY、AMZN、WIX、KSPI、TEMU、Threads、Instagram、Facebook、WhatsApp、Google、Bing、ChatGPT、TikTok、Snapchat、Pinterest、Reddit、Nextdoor、Tinder、Hinge、Bumble、Airbnb、Booking.com、Expedia、Vrbo、Carvana、CarGurus、ACV Auctions、Lithia、DoorDash、Wolt、Instacart、Uber、Lyft、Waymo、Grubhub、Angi、Xometry、Zillow、Trulia、Realtor.com、Homes.com、Apartment.com、Etsy、Wayfair、Shopify、Chewy、Poshmark、Peloton、Bark、Fiverr、Upwork、LegalZoom、GoDaddy、Verisign、Walmart、Target、Costco、McDonald's、Netflix、Amazon、Apple、Microsoft、Spotify、Snap、Spotify、Wix、Ziff Davis、Zoom 等。 核心观点和论据 * **互联网行业整体趋势**: 互联网行业整体呈现积极趋势，其中社交媒体、电子商务、在线旅行和在线汽车等领域表现良好，而 SMB 工具/市场/在线存在、在线约会和房地产技术等领域则表现 mixed。 * **社交媒体**: Meta 的核心应用 MAUs 增长了 3%，其中 WhatsApp 的 MAUs 增长了 9%，Instagram 的 MAUs 增长了 2%，而 Facebook 的 MAUs 保持稳定。Google 搜索份额回升，Chrome 浏览器份额增长。 * **电子商务**: 电子商务领域呈现 mixed 趋势，其中亚马逊、eBay 和 Etsy 的美国网站流量下降，而 Wayfair 的美国网站流量下降幅度最大。然而，亚马逊、eBay 和 Temu 的全球应用 MAUs 增长了。 * **在线旅行**: 在线旅行领域呈现 positive 趋势，其中 Booking.com 和 Airbnb 的全球应用 MAUs 增长了，而 Expedia 和 Vrbo 的应用 MAUs 增长了。 * **在线汽车**: 在线汽车领域呈现 mostly positive 趋势，其中 Carvana 的美国网站流量增长了 21%，而 CarGurus 的美国网站流量略有下降。 * **SMB 工具/市场/在线存在**: GoDaddy 的美国网站流量增长加速，而 Wix 的美国网站流量下降。 * **在线约会**: Tinder 的趋势保持稳定，而 Hinge 和 Bumble 的 MAU 和下载趋势持续改善。 * **房地产技术**: Zillow 的美国网站流量增长加速，而 Redfin 和 Realtor.com 的美国网站流量有所改善。 其他重要内容 * **数据来源**: 数据来自 SimilarWeb、SensorTower 和 Statcounter。 * **分析师**: 分析师包括 Ronald Josey、Ygal Arounian、Jake Hallac、Jamesmichael Sherman-Lewis 和 Maxwell Moore。 * **免责声明**: 报告中包含免责声明，指出 Citigroup Global Markets Inc. 可能与报告中提到的公司存在利益冲突。 总结 这份报告提供了对互联网行业和多个公司的全面分析，包括行业趋势、公司表现和潜在的投资机会。报告中的数据和分析结果可以帮助投资者了解互联网行业的当前状况和未来发展趋势。

1. 公司概况 * **公司名称**： Pony AI Inc. (PONY) * **行业**： 自动驾驶、机器人出租车、机器人卡车 * **业务**： 提供自动驾驶解决方案，包括机器人出租车和机器人卡车服务 * **合作伙伴**： 丰田、上汽、一汽、广汽、三一、顺丰、滴滴、美团、支付宝等 2. 核心观点和论据 * **领先的技术优势**： Pony AI 拥有领先的 L4 级自动驾驶技术，在安全性和可靠性方面具有优势。 * **早期商业化**： Pony AI 是中国首批获得完全无人驾驶出租车运营许可的公司之一，并在北京、上海、广州、深圳等四个一线城市开展商业化运营。 * **快速增长的市场**： 中国机器人出租车市场预计将快速增长，Pony AI 将从中受益。 * **盈利能力提升**： 随着规模的扩大和商业化的推进，Pony AI 的盈利能力预计将逐步提升。 3. 其他重要内容 * **财务状况**： Pony AI 目前处于亏损状态，但随着规模的扩大和商业化的推进，预计将逐步实现盈利。 * **估值**： Goldman Sachs 给予 Pony AI “买入”评级，目标价为 19.6 美元。 * **风险**： Pony AI 面临着监管、供应、市场竞争、数据安全、基础设施、产品责任等风险。 4. 财务数据 * **2024E 收入**： 1.56 亿美元 * **2027E 收入**： 2.73 亿美元 * **2030E 收入**： 26.86 亿美元 * **2024E EBITDA**： 1.29 亿美元 * **2027E EBITDA**： 6.99 亿美元 * **2030E EBITDA**： 26.86 亿美元 5. 业务发展 * **机器人出租车**： Pony AI 目前拥有 124 辆运营中的机器人出租车，预计到 2027E 将增加到 40,000 辆。 * **机器人卡车**： Pony AI 目前拥有 190 多辆机器人卡车，预计到 2027E 将增加到 35,000 辆。 * **解决方案**： Pony AI 提供自动驾驶解决方案，包括虚拟驾驶员和许可证等。 6. 竞争优势 * **技术领先**： Pony AI 拥有领先的 L4 级自动驾驶技术，在安全性和可靠性方面具有优势。 * **早期商业化**： Pony AI 是中国首批获得完全无人驾驶出租车运营许可的公司之一。 * **合作伙伴**： Pony AI 与众多知名企业建立了合作关系，包括丰田、上汽、一汽、广汽、三一、顺丰、滴滴、美团、支付宝等。 * **规模优势**： Pony AI 拥有规模化的运营团队和研发团队，能够为客户提供高质量的服务。

行业概述 * **市场动态**：中国房地产市场在2024年51周表现良好，一手房销售持续改善，二手房成交量进一步放缓。一手房销售面积较前一周增长13%，二手房销售面积下降7%。 * **政策影响**：国务院常务会议强调优化地方政府专项债券（LGSB）的管理，指出允许专项债券用于土地回购和收购已建成住房库存的必要性，并呼吁扩大LGSB的使用范围。 * **市场数据**：截至2024年11月底，中国房地产市场库存余额下降0.3%，同比下降6.3%，库存月份为24.9（较11月平均水平26.4下降）。 * ** completions**：截至2024年12月，MTD GSPC追踪器显示，完工量同比下降约30%，较11月NBS/GSe的-39%/-18% yoy有所改善。 销售数据 * **一手房销售**：截至2024年12月，一手房销售面积同比下降22%，较2022/2021年水平下降14%/-46%。其中，一线/二线/三线城市分别同比增长5%、-11%、-5%，同比分别增长28%、-8%、+15%。 * **二手房销售**：截至2024年12月，二手房销售面积同比增长5%，较2022/2021年水平增长37%/+24%。在约20个城市中，二手房销售面积同比增长48%，而价格预期则有所下降。 * **库存**：截至2024年11月底，中国房地产市场库存余额下降0.3%，同比下降6.3%，库存月份为24.9（较11月平均水平26.4下降）。 完工数据 * **完工量**：截至2024年12月，MTD GSPC追踪器显示，完工量同比下降约30%，较11月NBS/GSe的-39%/-18% yoy有所改善。 * **完工面积**：截至2024年12月，一手房销售面积同比下降22%，较2022/2021年水平下降14%/-46%。其中，一线/二线/三线城市分别同比增长5%、-11%、-5%，同比分别增长28%、-8%、+15%。 估值 * **海外开发商**：截至2024年12月，海外开发商的P/B估值平均为0.4倍，较2025年末预期NAV低41%，较2025年末预期P/B低0.4倍。 * **内地开发商**：截至2024年12月，内地开发商的P/B估值平均为0.5倍，较2025年末预期NAV低22%，较2025年末预期P/B低0.5倍。 其他重要信息 * **销售趋势**：截至2024年12月，中国房地产市场销售趋势显示，一线/二线/三线城市的一手房销售面积分别同比增长5%、-11%、-5%，同比分别增长28%、-8%、+15%。 * **销售价格**：截至2024年12月，二手房销售面积同比增长5%，较2022/2021年水平增长37%/+24%。在约20个城市中，二手房销售面积同比增长48%，而价格预期则有所下降。 * **库存**：截至2024年11月底，中国房地产市场库存余额下降0.3%，同比下降6.3%，库存月份为24.9（较11月平均水平26.4下降）。

1. 行业概述 * **电信行业**： 欧洲电信行业业绩稳健，预计2024年将实现收入、EBITDA和自由现金流增长。德国电信、荷兰电信、瑞典电信和挪威电信等公司均上调了业绩预期。电信行业并购活动活跃，西班牙、英国和意大利等国的市场结构改善有望推动行业整合。 * **媒体行业**： 媒体行业表现不佳，广告代理公司业绩参差不齐。Publicis和Omnicom上调了业绩预期，而WPP下调了业绩预期。广告支出预计将在2025年放缓，但数字媒体广告支出将保持增长。 * **技术行业**： 技术行业预计将在2025年实现增长，云计算和人工智能等趋势将推动需求增长。SAP和Capgemini等公司预计将在2025年实现收入增长。 * **半导体行业**： 半导体行业预计将在2025年实现增长，人工智能和数据中心投资将推动需求增长。ASML、英飞凌和意法半导体等公司预计将在2025年实现收入增长。 2. 电信行业 * **德国电信**： 德国电信业绩稳健，预计将在2025年实现收入增长。公司正在减少资本支出，并计划通过出售资产来降低杠杆率。 * **荷兰电信**： 荷兰电信业绩稳健，预计将在2025年实现收入增长。公司正在减少资本支出，并计划通过出售资产来降低杠杆率。 * **瑞典电信**： 瑞典电信业绩稳健，预计将在2025年实现收入增长。公司正在减少资本支出，并计划通过出售资产来降低杠杆率。 * **挪威电信**： 挪威电信业绩稳健，预计将在2025年实现收入增长。公司正在减少资本支出，并计划通过出售资产来降低杠杆率。 * **西班牙电信**： 西班牙电信业绩稳健，预计将在2025年实现收入增长。公司正在减少资本支出，并计划通过出售资产来降低杠杆率。 * **英国电信**： 英国电信业绩稳健，预计将在2025年实现收入增长。公司正在减少资本支出，并计划通过出售资产来降低杠杆率。 * **Orange**： Orange业绩稳健，预计将在2025年实现收入增长。公司正在减少资本支出，并计划通过出售资产来降低杠杆率。 * **Vodafone**： Vodafone业绩稳健，预计将在2025年实现收入增长。公司正在减少资本支出，并计划通过出售资产来降低杠杆率。 3. 媒体行业 * **Publicis**： Publicis业绩稳健，预计将在2025年实现收入增长。公司正在减少资本支出，并计划通过出售资产来降低杠杆率。 * **Omnicom**： Omnicom业绩稳健，预计将在2025年实现收入增长。公司正在减少资本支出，并计划通过出售资产来降低杠杆率。 * **WPP**： WPP业绩稳健，预计将在2025年实现收入增长。公司正在减少资本支出，并计划通过出售资产来降低杠杆率。 * **JCDecaux**： JCDecaux业绩稳健，预计将在2025年实现收入增长。公司正在减少资本支出，并计划通过出售资产来降低杠杆率。 4. 技术行业 * **SAP**： SAP业绩稳健，预计将在2025年实现收入增长。公司正在减少资本支出，并计划通过出售资产来降低杠杆率。 * **Capgemini**： Capgemini业绩稳健，预计将在2025年实现收入增长。公司正在减少资本支出，并计划通过出售资产来降低杠杆率。 5. 半导体行业 * **ASML**： ASML业绩稳健，预计将在2025年实现收入增长。公司正在减少资本支出，并计划通过出售资产来降低杠杆率。 * **英飞凌**： 英飞凌业绩稳健，预计将在2025年实现收入增长。公司正在减少资本支出，并计划通过出售资产来降低杠杆率。 * **意法半导体**： 意法半导体业绩稳健，预计将在2025年实现收入增长。公司正在减少资本支出，并计划通过出售资产来降低杠杆率。

行业或公司 * **行业**：智能驾驶芯片行业 * **公司**：Horizon Robotics (9660.HK) 核心观点和论据 * **Horizon Robotics Journey 6 系列芯片预计将在 2025 年开始贡献收入，并预计 ADAS/AD SoC 规格升级将增强驾驶功能**。[27] * **Horizon Robotics 最近宣布从 Chery、Voyah 和 BYD 等公司获得新的 J6 项目订单，预计 J6E/J6M 将从 2025 年开始向汽车 OEM 厂商发货，J6P 将在 2026 年逐步增加产量，推动 J6 系列收入贡献在 2025/26 年达到 3%/15%**。[39] * **我们预计 Journey 6 系列收入贡献将从 2025 年开始，并保持积极态度，因为智能驾驶 SoC 规格升级将增强驾驶功能**。[38] * **我们的 12 个月目标价是 HK$6.1，基于我们对 2028 年的 EV/EBITDA 估计，采用 18.3 倍的倍数（保持不变），然后将其折现回 2025 年，使用 11.5% 的 COE**。[43] 其他重要内容 * **Horizon Robotics 的 Journey 6 解决方案覆盖了从 10 TOPS 到 560 TOPS 的各种计算能力，预计将在 2025 年首先大规模生产 80-128 TOPS 的 J6E/J6M，然后在 2026 年生产 J6P/J6B**。[38] * **我们看到了越来越多的汽车型号，如 Xpeng P7+、Leap Motor C16 和 Li Auto ONVO L60 在 2024 年下半年推出，价格在 15 万至 25 万元人民币之间，开始采用具有 200+ TOPS 强大计算能力的智能驾驶 SoC**。[41] * **Horizon Robotics 在 2023 年和 2024 年上半年的前五大客户中占比分别为 69% 和 78%，客户集中度较高**。[41] * **我们看到了智能驾驶 SoC 规格升级的趋势，预计 Horizon Robotics 将成为主要受益者，因为该公司正在从 Journey 3/5 迁移到 Journey 6 系列，计算能力更强，最高可达 560 TOPS**。[27] * **关键下行风险包括：（1）需求放缓期间竞争加剧或汽车供应链定价压力；（2）AD 产品组合升级速度低于预期；（3）客户群扩张速度低于预期；（4）地缘政治紧张局势中的供应链风险**。[28]