行业与公司 * 纪要涉及可再生能源行业 特别是风能和太阳能项目开发与建设[1] * 公司为Arise 专注于风力发电场开发与建设 并涉及太阳能项目[1][5] 核心观点与论据 * 公司风力发电项目总装机容量达4300兆瓦[1] * 公司预计在第四季度产生300万欧元的启动效应[2] * 公司某个细分业务的EBITDA利润率高达60%[3] * 公司另一个细分业务的EBITDA为6600万瑞典克朗[4] * 公司项目组合包括购电协议(PPA)解决方案[5] 其他重要内容 * 公司项目分布在立陶宛等地[1] * 公司提及在芬兰有三个项目驱动了其开发列表[5] * 公司提到在融资方面存在风险[4]

公司：Canyon Resources Limited (峡谷资源有限公司) 核心项目与定位 * 公司专注于喀麦隆的Minim Martap铝土矿项目 该项目是公司的旗舰项目 拥有超过11亿吨的铝土矿资源量 其中初始开采区域Minim Martap的矿石品位极高 氧化铝含量超过51% 二氧化硅含量低于2%[2][4][5] * 项目定位为世界级 因其巨大的资源量和优异的矿石品质 计划于明年第一季度开始采矿作业 并在第二季度实现首次发运[3][5][6] 项目开发与进度 * 项目开发时间表紧凑 计划在明年第一季度开始采矿 第二季度首次发运矿石 开发进度快得益于现有的基础设施 包括约800公里的铁路线和杜阿拉港的接入[4][5][6] * 在过去12个月取得多项关键进展 包括去年9月获得采矿许可证 今年2月获得铁路接口通道 5月获得港口通道并签署了1.4亿美元的债务融资设施 6月授予了所有主要合同并订购了机车车辆 7月举行了动工仪式 8月完成了第一笔债务提取[9][10][11][12][13] 财务与经济效益 * 可行性研究结果显示项目经济效益显著 净现值（NPV）为8.35亿美元 内部收益率（IRR）为29% 初始资本支出（CapEx）低于1亿美元 为9600万美元[6][14] * 矿山寿命内的平均C1现金成本预计低于35美元/吨 在达到年产1000万吨的满负荷生产时 预计每年可产生约1.74亿美元的自由现金流[14][16][23] * 公司已获得1.4亿美元的债务融资设施 并已提取了第一笔2500万美元 同时银行中有5100万澳元资金 认为有充足的资金和能力使项目明年投产[7][11][26] 市场与定价 * 铝土矿市场在过去几年表现强劲 价格显著上涨 目前几内亚铝土矿价格在72-75美元/吨之间交易 由于公司产品的高品质（高铝低硅） 预计能获得11-12美元/吨的溢价 当前售价可达约85美元/吨[7][8][23] * 全球海运动力铝土矿严重依赖几内亚（年产量约1.4-1.6亿吨） 市场需要一个几内亚之外可行的、高品位的替代来源 公司的项目正提供此替代选择[25] 生产与运营规划 * 生产将分阶段进行 2026年计划生产约120万吨 2027年增至220万吨 随后逐步提升至2031/2032年的1000万吨/年 并相信通过优化可以更快实现且超越此目标[15][23] * 采矿作业相对简单 采用机械化露天开采 使用地表采矿机（无钻爆） 剥采比极低 项目寿命期内废石与矿石比小于0.3:1 并且无需搬迁社区[17][18][19] * 矿石将通过约42公里的现有公路（正升级至11米宽）运输至铁路线 再通过自有机车和货车（已订购7台机车和50节货车）经铁路运至杜阿拉港 最后通过驳船离岸装运至海岬型船[12][20][21][22] 基础设施与升级 * 关键的现有基础设施是连接恩冈代雷北部首都和杜阿拉港的800公里铁路 世界银行已承诺提供约8.2亿美元资金用于该铁路的升级 公司也购买了喀麦隆铁路运营商CamRail 9.1%的股份 并计划增持 以更多地参与铁路升级[9][10][21] * 公司承诺投入近9000万美元自有资金加速铁路升级工作 以尽快突破年产200万吨以上的运输能力 初期工作包括自主建设若干会让站 之后与世界银行的PQ2升级项目衔接[35][36] 资源量与矿寿 * 项目总资源量超过11亿吨 其中80%以上为控制级和推断级资源 当前可行性研究中的可采储量1.44亿吨仅针对Minim Martap区域 未包含Makahe和Ngandae区域[14][17] * 公布的20年矿山寿命仅是基于可行性研究的工程数字 考虑到整个资源量和南部区域（Makahe和Ngandae）的后续开发 潜在可采储量可达5-6亿吨 若年产量达到1500万吨 矿山寿命可延长至50-70年[14][33] 其他重要活动 * 公司正在推进一项氧化铝精炼厂的可行性研究 这是采矿许可证的条件之一 该研究将于2026年底完成[13][26] * 公司正与全球（亚洲、中东、北美）约六家承购方进行讨论 目标是在今年年底前达成草案 并在明年第一季度或第二季度签订正式协议 希望与承购方建立长期合作伙伴关系 而非简单的承购协议 计划将70-80%的产量签订长协 其余现货销售[31][32] * 公司股权结构清晰 最大股东Eagle Eye持有56.5%的股份 公司持有喀麦隆运营子公司Camalco 100%的股权 而Minim Martap项目是与喀麦隆政府成立的合资企业（公司占90% 政府占10%）[11][26] 行业：铝土矿开采 市场动态与机遇 * 几内亚的政治动荡曾冲击市场 导致价格去年飙升至超过100美元/吨 凸显了地缘政治风险和对几内亚以外可靠、高品位供应源的需求[7][25] * 几内亚是目前全球海运动力铝土矿的主要供应国 年供应量在1.4亿至1.6亿吨之间 这表明市场亟需一个位于几内亚之外的可行的、高品位的替代供应来源[25] 项目开发特点 * 高品位矿床（氧化铝含量高、二氧化硅含量低）能获得显著的市场溢价 是项目经济性的关键驱动因素之一[8][23] * 项目开发策略可以利用现有基础设施（铁路、港口）来快速推进并降低初始资本支出 这与许多绿地项目相比是一个显著优势[4][6][22]

公司概况 * 公司为科华数据股份有限公司（Kehua Data Co），股票代码002335 SZ，是中国不间断电源（UPS）市场的领导者，并拥有全球竞争力的电源管理产品 [1][23] * 公司业务已从单一的UPS产品扩展到为轨道交通、数据中心、电子、石油天然气、基站等多个行业提供定制化电源管理解决方案 [23] * 公司也是中国顶级的电力转换系统（PCS）制造商之一 [23] * 当前股价为人民币57.81元，12个月目标价为人民币42.60元，潜在下行空间为26.3% [1] * 公司市值为人民币298亿元（42亿美元），企业价值为人民币312亿元（44亿美元） [4] 财务表现 * 公司2Q25业绩基本符合预期：营收人民币25.16亿元（同比-1%），毛利润人民币5.67亿元（同比+7%），息税前利润（EBIT）人民币2.18亿元（同比+24%），净利润人民币1.75亿元（同比+15%） [1] * 2Q25利润率为：毛利率23%（同比+2个百分点），营业利润率9%（同比+2个百分点），净利润率7%（同比+1个百分点） [1] * 剔除人民币4700万元的信贷减值损失影响后，业绩基本符合预期 [1] * 高盛微调2025-2030年净利润预测，平均下调1%，以反映业绩结果 [1][19] * 预计2025年总营收增长5.5%，2026年增长12.0%，2027年增长8.7% [11] * 预计2025年每股收益（EPS）增长60.3%，2026年增长55.7%，2027年增长19.2% [11] * 公司股票估值较高，交易于2026年预期市盈率34倍和2027年预期市盈率28倍，而2027-2030年预期盈利复合年增长率（CAGR）为14% [1] 业务分部表现 * **数据中心产品与智能电源产品**：1H25销售额分别为人民币7.84亿元（同比+34%）和人民币4.39亿元（同比-23%），合计人民币12.24亿元（同比+6%） [2] * 该分部毛利率同比保持稳定 [2] * 受稳健的数据中心需求增长和公司订单交付进度推动，预计该分部在2H25E将实现30%的同比增长 [2] * **可再生能源产品**：1H25销售额为人民币18.52亿元（同比-4%），主要来自销售储能系统（ESS）和电力转换系统（PCS） [17] * 该分部毛利率在1H25改善0.6/0.9个百分点至17.5%，主要得益于海外贡献度提高（海外销售额人民币2.30亿元，同比+53%，基数较低） [17] * 管理层认为该分部的毛利率改善趋势未来可以持续 [17] * **IDC服务**：1H25销售额为人民币4.39亿元（同比持平），毛利率下降至20.8%（对比1H24为25.8%，2H24为20.9%），主要受新部署项目折旧成本影响 [18] 运营与战略重点 * **海外扩张**：1H25海外销售贡献有限，但公司正积极拓展海外客户群，目前正处于与多个地区（包括北美）数据中心客户的样品测试阶段，预计2026年将取得更多业务进展 [10] * **国内需求**：2025年迄今国内需求增长稳健，公司在腾讯的数据中心订单中保持高份额，同时也服务于其他互联网和电信客户 [10] * **新产品开发**： * 电源基础设施方面，其高压直流（HVDC）产品已被腾讯等客户采用，并正在研发下一代HVDC技术和固态变压器（SST） [10] * 冷却方面，为AI应用提供液冷模块化数据中心和机柜，目前主要服务于中国电信运营商 [16] * 公司拥有自研的冷却液分配单元（CDU），但其他大部分液冷组件从第三方供应商采购 [16] 投资评级与风险 * **投资评级**：维持“中性”（Neutral）评级，因当前股价已反映了终端客户资本支出增长的乐观前景，且考虑到当前估值水平，风险回报相对平衡 [1][19][25] * **目标价方法**：12个月目标价人民币42.6元基于2026年预期市盈率25倍 [26] * **下行风险**：数据中心收入增长低于预期；新能源收入前景低于预期；新能源利润率低于预期 [19] * **上行/下行风险**：数据中心客户资本支出好于/差于预期；产品扩张/市场份额获取进度快于/慢于预期；数据中心/可再生能源产品的价格竞争 [19][26] 其他重要数据 * 公司应收账款天数较长且呈上升趋势，预计从2024年的144.2天增至2027年的168.1天 [11] * 应付账款天数也很长，预计在286.7天至294.8天之间 [11] * 净债务权益比预计将从2024年的20.9%改善至2027年的5.8% [11] * 据高盛因子分析，公司在增长、财务回报和估值倍数方面相对于亚洲（日本除外）覆盖范围和中国工业技术与机械行业的百分位排名 [7][8] * 公司的并购排名为3，代表成为收购目标的概率较低（0%-15%） [4][32]

行业与公司 * 纪要涉及中国白酒行业 覆盖多家中国白酒上市公司 包括贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 洋河股份 今世缘 珍酒李渡 水井坊 酒鬼酒和古井贡酒[1][8][16] 核心观点与论据 1 整体业绩表现与产品定位 * 2025年第二季度业绩普遍低于预期 主要受反铺张浪费政策影响[1] * 超高端品牌展现出相对韧性 贵州茅台和五粮液销售额符合预期 泸州老窖表现好于担忧（2Q25销售额/净利润同比下降8%/11% 高于高盛预期的-17%/-23%）[1] * 次高端品牌中 山西汾酒通过低端产品帮助实现销售额持平 而其他次高端同行优先考虑渠道健康并进行广泛调整 导致洋河/今世缘/珍酒李渡/水井坊/酒鬼酒/古井贡酒出现重大不及预期或显著的收入/净利润下降（2Q25销售额/净利润同比下降14%/12% 低于高盛预期的0%/-2%）[1] * 贵州茅台在覆盖公司中销售额增长最强劲 2Q25同比增长9% 五粮液和山西汾酒持平 泸州老窖温和下降8% 其他公司下降14%至57%[8] * 产品组合方面 贵州茅台/五粮液的高端系列表现优于其中低端系列 山西汾酒/泸州老窖的营收韧性可能得益于其多元化的产品组合 尤其是在中低端价格段的强势地位（如玻汾/头曲）[8] * 古井贡酒利用其市场份额获取能力 在低端产品（黄鹤楼1H25增长7%）帮助下 驱动年份原浆系列（1H25增长2%）实现更具韧性的表现[8] * 量价方面 更高端品牌普遍呈现销量更具韧性而平均售价下降（例如在1H25 五粮液白酒销量增长12.7%/平均售价下降7.2% 泸州老窖中高端白酒销量增长13%/平均售价下降14% 古井贡酒年份原浆销量增长11%/平均售价下降9%）[8] 2 盈利能力与费用控制 * 尽管营收疲软且混合平均售价下降 毛利率保持相对稳定 多数公司2Q25毛利率同比收缩（除珍酒李渡因自产比率提高）但普遍在1个百分点以内 尤其是洋河/今世缘/古井贡酒 可能是因为严格的渠道促销抵消了产品结构变化[9] * 毛利率疲软并非 inherently negative 因其可能反映了其大众产品支持营收韧性的强度（即玻汾支持山西汾酒的营收韧性）[9] * 多数公司在面临经营杠杆不利的情况下仍审慎管理费用 销售费用率上升不超过2个百分点[10] * 泸州老窖/古井贡酒的销售费用率分别同比下降1.2/1.9个百分点 凸显了强大品牌或主导本土市场地位支持下缩减支出的灵活性[10] * 因此 多数公司的净利润变化并未显著落后于营收下降[10] * 相比之下 全国性运营商经历了更大幅度的费用率飙升 可能反映了较弱的渠道能力和较高的费用/补贴 例如面临类似销售额下降的珍酒李渡/洋河[10] 3 现金流与渠道健康 * 多数次高端品牌面临不断加大的现金流压力（例如 山西汾酒/洋河/今世缘/珍酒李渡出现大量经营现金流流出）而超高端品牌维持流入[11] * 2季度末客户预收款余额好坏参半 可能由于整个第二季度持续停货 尽管预收款进度放缓 但除古井贡酒/酒鬼酒（下降-36%/-47%）外 多数公司未出现客户预收款同比大幅暴跌 部分原因是需求疲弱下为支持批发价格而进行的发货控制/暂停（水井坊/舍得在7月 泸州老窖在4月 五粮液/山西汾酒在1季度）[12] * 例如 洋河/泸州老窖的客户预收款余额同比+49%/+51% 好于担忧 而五粮液凭借专业销售公司的帮助维持了有韧性的客户预收款增长 贵州茅台的下降则表明其减少了严格的预收款要求以支持渠道信心[14] 4 政策影响与市场展望 * 进入7-8月 观察到政策影响正常化的迹象 如几家管理层（舍得/劲酒）所指 这可能反映了受影响的消费群体中（约占餐饮零售总额的10%）私人消费场景的影响逐渐消退[2] * 在估值方面 近期观察到市场情绪转向落后股票 因投资者对白酒板块采取“最坏时期已过”的立场 认为市场正在展望2025年之后的业绩 并采取更前瞻的立场 关注渠道健康 定位品牌以便在政策刺激到来时复苏（在高盛的反弹情景中 对2027年预期每股收益应用重新评级的正常化倍数 意味着相对其12个月目标价有约6%至76%的潜在上行空间）[2] * 尽管如此 对近期市场情绪的过度反应仍持谨慎态度 预计第三季度将进一步暂停发货以减轻渠道影响 同时注意到7-8月各品牌几乎没有预收款 因经销商/品牌方在渠道备货意愿上仍持谨慎态度[2] * 第三季度的关键是中秋和国庆旺季期间的消费复苏和批发价格趋势 但仍预计宴席消费将受到重大影响 导致8月白酒零售额下降约30% 旺季零售额可能下降15%~20%（对比基数因2024年中秋较晚而更容易）[7] 其他重要内容 * 泸州老窖（中性评级）2Q25销售额/净利润同比下降8%/11% 均高于高盛预期的-17%/-23% 营业利润同比下降13% 营业利润率同比下降3.2个百分点 主要因毛利率下降（-1.0个百分点）以及销售税及附加增加（+3.7个百分点）尽管销售费用节省（销售费用率下降1.2个百分点）较低的净财务收入主要导致其净利润增长慢于营业利润 客户预收款在2Q25保持强劲增长 同比+51% 按产品 1H25中高端白酒销售额下降-1%（销量增长13% 平均售价下降-14%）低端白酒销售额下降17%（销量下降-7% 平均售价下降-10%）前五大客户销售贡献在1H25增至72.5% 上升5.19个百分点[16] * 古井贡酒（卖出评级）2Q25销售额/净利润同比下降14%/12% 均低于高盛预期的0%/-2% 营业利润同比下降12% 营业利润率同比上升0.9个百分点 由相对有韧性的毛利率（-0.3个百分点）和好于预期的销售费用节省（销售费用率下降1.9个百分点）驱动 同时部分被管理费用率同比上升0.9个百分点所抵消 客户预收款在2Q25显著下降 同比-36% 较1Q25的-20%恶化 按产品 1H25更高端的年份原浆销售额同比增长2%（销量/平均售价增长11%/下降9%）古井贡酒销售额同比下降4%（销量增长9%/平均售价下降13%）黄鹤楼及其他低端白酒销售额同比增长7%（销量增长12%/平均售价下降5%）[16] * 报告包含各覆盖公司的估值方法及关键风险摘要[18]

**金山云2025年第二季度业绩与投资分析纪要** **涉及公司** 金山云（美国上市代码：KC US，香港上市代码：3896 HK）[1][2][19] **核心观点与论据** **1 人工智能业务成为核心增长引擎** - 人工智能业务总收入同比增长超过120%，达7.29亿元（2024年同期为3.26亿元），连续8个季度实现三位数增长[1][4] - 人工智能业务占公有云业务比重达45%，管理层预计下半年云业务增速将超过上半年[1][4] - 增长驱动力主要来自小米和金山集团对GPU算力的需求，二者预计将大部分人工智能计算支出分配给金山云[1][9][14] **2 小米金山生态贡献显著** - 小米金山生态收入同比增长70%至6.29亿元，成为金山云主要需求增长驱动力[4] **3 财务表现符合预期但盈利承压** - 总收入同比增长24%至23.49亿元（摩根大通预测22.53亿元，市场一致预期22.71亿元）[5] - 调整后净利润亏损3亿元（摩根大通预测亏损2.48亿元），主因折旧成本高于预期[1][5] - 毛利率同比下降2.4个百分点至14.4%，因供应链管理复杂化引入第三方算力提供商[1][4] - 预计未来毛利率将季度环比企稳，维持在15%左右[4][9] **4 估值与评级调整** - 维持"增持"评级，目标价上调至19.0美元（原18.5美元）/10港元（不变）[1][8][19] - 估值基于4倍2025年预期企业价值/销售额倍数，介于美国云服务提供商（5.9倍）与中小盘SAAS股（3.8倍）之间[10][14] **其他重要内容** **1 财务预测调整** - 2025年收入预测微调至94.39亿元（原93.55亿元），2026年预测105.40亿元（原104.61亿元）[6] - 2025年调整后EBITDA预测上调至19.79亿元（原16.83亿元），主因人工智能需求强劲[6][13] **2 风险提示** - 下行风险包括：营收反弹慢于预期、利润率改善不及预期、行业竞争加剧[11][23] **3 股价表现与市场相关性** - 年内迄今股价绝对涨幅40.8%（美国）和31.7%（香港），显著跑赢基准指数[13][25] - 股价驱动因素中，市场与地区因素占比最高（美国市场15%+地区8%，香港市场19%+地区14%）[15][27] **数据来源与单位说明** - 所有财务数据单位：人民币百万元（特殊标注除外）[5][6][13] - 汇率参考：1美元≈7.79港元（截至2025年8月29日）[2][25] **注**：分析基于摩根大通证券研究报告，涉及潜在利益冲突披露（如做市商关系、客户服务等）[3][33][34]

这份文档是摩根大通证券（中国）有限公司于2025年8月31日发布的一份关于阿里巴巴集团（BABA US & 9988 HK）的证券研究报告 报告的核心观点是看好公司的中长期盈利前景 并维持增持评级 以下是基于全文内容整理的详细关键要点 涉及的公司与行业 * 报告主体为阿里巴巴集团 覆盖其在美国（BABA US）和香港（9988 HK）的上市股票[1][2] * 行业聚焦于中国互联网与电商行业 具体分析了公司的核心电商（客户管理收入CMR） 云业务 国际业务以及新拓展的闪购（即时零售）和本地生活服务（外卖）业务[4][5][12] 核心观点与论据 **总体投资理据** * 公司截至2025年6月的季度业绩增强了其中长期盈利前景的信心[1][13] * 精简化运营 强大的财务资源以及明确的闪购和云战略将带来可持续的两位数盈利增长[1][13] * 虽然短期利润面临来自闪购投资的压力 但增效和生态系统协同效应料将支持更强劲的长期走势[1][13] * 未来12-24个月投资回报应开始显现[4][12] **闪购与本地生活业务** * 阿里巴巴的外卖和闪购业务已经达到可以提升效率的规模 和美团的早期路径相呼应[4][12] * 通过强大的财务支持保持订单和骑手密度 预计长期内每单经济效益将超越饿了么之前的盈亏平衡上限 并在未来几个季度明显降低当前亏损[4][12] * 管理层设定了3年内1万亿元闪购GMV的目标 凸显了潜在上行空间[4][12] * 淘宝闪购于4月下旬上线 已产生实质性协同效应 包括用户参与度提升（淘宝8月初月活跃用户同比增长25%）和供应链扩张[4] * 短期每单经济损失仍然很大 但管理层预计这些损失将在短期内减半[4] **核心电商（CMR）与流量** * 流量增长应提前释放额外变现空间 进而支持电商客户管理收入（CMR）增速超过中国电商GMV[4][12] * 管理层预计 在闪购带来的增量流量和全站推营销工具持续渗透的支持下 尽管比较基数较高 CMR增长仍将具有韧性[4][5] * 预测截至9月/12月的季度CMR增幅分别为8% 9% 2026日历年为8%[5] **云业务** * 截至6月的季度云业务收入同比增长26% 人工智能相关产品收入连续第八个季度保持三位数增长[5] * 在旺盛的AI需求和产品竞争力支持下 管理层预计未来几个季度增速将进一步加速[5] * 公司计划在未来三年向AI和云基础设施投资3800亿元（约380 billion）以获得更多市场份额[5] * 预测截至9月/12月的季度云业务将增长28% 30% 2026日历年增长26% 收入贡献率从2025日历年的14%升至2026日历年的16%[5] **财务预测与估值** * 将2026财年（FY26E）收入预测上调3%至1,043,635百万元 将2027财年（FY27E）收入预测上调11%至1,194,029百万元[7][8] * 将2026财年调整后每股收益（非GAAP）预测下调13%至52 71元 主要原因是闪购和外卖投资增加 将2027财年调整后每股收益预测上调6%至86 94元 反映利润增速随闪购亏损收窄而加快[7][8] * 维持增持评级 目标价上调至170美元（BABA US） 165港元（9988 HK）[1][2][7] * 目标价基于12倍2027日历年预期市盈率 为中国主要互联网股的平均值[1][14][18] * 分类加总估值法：对核心业务（不包括云）给予9倍2027日历年预期市盈率 对云业务给予5倍2027财年预期市销率（低于美国上市SaaS公司平均值）[14][18] **增长预期** * 预计公司收入将实现持续的两位数增长：CMR增幅为高个位数 云业务增长20%以上 国际业务增速为15%左右[4][12] * 预计利润将加速增长 随着闪购亏损收窄 到截至12月的季度就可能出现早期迹象 最迟到2026日历年[4][12] 其他重要内容 **风险提示** * 主要下行风险包括：1）腾讯和百度等大型中国互联网公司可能对阿里巴巴的本地生活服务业务构成威胁 2）对数字内容的投资可能长期持续 给利润率带来长期压力 3）中国零售交易市场GMV和收入增长的可持续性存疑 移动业务变现改善进度可能慢于预期[15][28] **财务数据摘要（预测）** * **FY26E**：收入1,043,635百万元（+4 7% YoY） 调整后净利润124,239百万元（-21 4% YoY） 调整后每股收益52 71元 毛利率41 5%[8][17] * **FY27E**：收入1,194,029百万元（+14 4% YoY） 调整后净利润194,857百万元（+56 9% YoY） 调整后每股收益86 94元 毛利率41 9%[8][17] **股价与评级历史** * 报告发布日（2025年8月29日）股价：9988 HK为115 70港元 BABA US为135 00美元[2][17][30] * 此前目标价（2026年6月）为135港元 140美元 本次分别上调至165港元和170美元[2][10][23] * 摩根大通对阿里巴巴的评级自2022年9月29日起持续为增持[44][47]

行业与公司 * 纪要涉及中国软件行业及多家上市公司 包括金山办公 中科创达 商汤科技 广联达 深信服 用友网络 金蝶国际 中望软件等[1] * 行业覆盖人工智能 AI 企业资源规划 ERP 办公软件 汽车软件 网络安全 建筑信息模型 BIM 计算机辅助设计 CAD 等多个细分领域[1][7] 核心观点与论据 行业整体表现与趋势 * 覆盖的软件公司1H25平均收入同比增长9% 但因上半年季节性疲软 平均净利润率为-3%[1] * 软件公司的生产率提升已开始体现在利润率改善上 例如广联达和深信服2Q25净利润超预期[1] * 企业关注三大重点 AI工具的货币化 向海外或新品类多元化发展以抵消特定领域IT支出放缓 AI与核心软件产品的整合[2] * 中国软件股平均市盈率PE升至55-60倍 企业价值倍数EV/Sales升至8-9倍 仍低于2020-21年的12-18倍 看好因AI收入增长和向订阅业务迁移带来的重新评级[2] 人工智能 AI 供应商 * 商汤科技1H25收入36% YoY至23.58亿人民币 超预期6%[7] * 科大讯飞2Q25收入10% YoY至62.53亿人民币[7] * AI供应商管理层对2H25收入增长更为乐观 驱动力来自AI功能和带数据服务的云平台需求增长 以及新产品 AI智能体 AI赋能的边缘设备等 的扩展[1] 企业资源规划 ERP 供应商 * 用友网络2Q25收入7% YoY至22.03亿人民币 净亏损收窄至2.09亿人民币 合同增长在2Q25达18% YoY YonBIP AI订单价值达3.2亿人民币 员工总数在2Q25末降至1.9万人 2024年末为2.1万人[9] * 金蝶国际1H25收入11% YoY至31.92亿人民币[7] * ERP供应商管理层对2H25收入增长更为乐观[1] 汽车软件与物联网 IoT * 中科创达2Q25收入50% YoY至18.31亿人民币 由AIoT业务强劲增长136% YoY驱动 2Q25净利润384% YoY至6600万人民币[26] * 德赛西威1H25收入25% YoY至146.44亿人民币 净利润46% YoY至12.23亿人民币[7] * 虹软科技2Q25收入2% YoY至1.97亿人民币[7] * 管理层预计IoT和智能汽车将是未来几年关键驱动力 公司将更专注于技术开发和市场份额获取[26] 办公软件与网络安全 * 金山办公2Q25收入14% YoY至13.56亿人民币 超预期4% 1H25收入10% YoY至26.57亿人民币[1][7] * 深信服2Q25收入4% YoY至17.47亿人民币 净利润转正 1H25云计算是关键增长驱动力26% YoY 毛利率提升3.5个百分点至46% 而安全软件业务仍疲软3% YoY[45] * 启明星辰1H25收入-28% YoY至11.33亿人民币[7] 建筑与设计软件 * 广联达2Q25收入-5% YoY至15.81亿人民币 因建筑成本业务在充满挑战的环境中放缓 以及建筑管理业务逐步复苏 2Q25净利润率恢复至13% 2Q24和1Q25分别为11%和-2%[17] * 中望软件2Q25收入11% YoY至2.08亿人民币 符合预期 1H25 3D CAD软件增长3% YoY 落后于2D CAD软件收入12% YoY 海外市场在1H保持强劲42% YoY 而中国市场收入下降5% YoY[39] 其他重要内容 * 用友网络的中型企业云收入在1H25放缓 归因于畅捷通转型后向订阅模式迁移[9] * 广联达管理层将基础设施解决方案 AI工具 在手订单4000万人民币 和海外业务 亚洲 欧洲 视为关键增长驱动力[17] * 深信服在1H25推出基于其HCI解决方案的AICP 人工智能计算平台 支持SMB客户以更低成本部署AI模型[45] * 中望软件在5月推出了新一代产品 ZWCAD 2026 ZW3D 2026 强调设计效率提升50% 3D 2D CAD集成以及无缝数据迁移[39] 其他重要但可能被忽略的内容 * 中国软件国际1H25收入7% YoY至85.07亿人民币 净利润10% YoY至3.16亿人民币[7] * 恒生电子2Q25净利润247% YoY至2.29亿人民币 1H25净利润772% YoY至2.61亿人民币[7] * 用友网络的SMB总收入增长在1H25超越其他细分领域[16] * 估值方法更新 用友基于106倍2026年目标PE 广联达基于31倍2026年目标PE 中科创达基于36.6倍2026年目标PE 中望软件基于35倍2026年目标PE 深信服基于43倍2026年目标PE[13][23][34][44][50] * 投资评级 维持买入 明源云 金蝶国际 中性 用友网络 卖出 中望软件 中科创达 广联达 深信服[3]

行业与公司 * 该纪要聚焦于中国的货币政策立场 涉及中国人民银行(PBOC)的流动性管理 通胀预期以及利率和外汇市场的影响[5] * 核心讨论围绕货币供应量增长 特别是M1增速的反弹 以及其对生产者价格指数(PPI)通缩的预示作用[5][8][9] * 分析基于高盛(Goldman Sachs)的研究 涉及中国宏观经济和金融市场[1][2][3][4] 核心观点与论据 **M1增长反弹的驱动因素与通胀前景** * M1增速从去年9月的-3.3%同比显著反弹至今年7月的5.6%同比[9] * 此次反弹主要反映了2024年中企业活期存款因银行手工补息监管收紧而出现一次性下降所带来的基数效应 估计今年7月M1增速1个百分点的上升中约有60个基点来自基数效应[16] * 另外两个贡献因素是财政支出(来自政府相关存款 贡献1.3个百分点)和家庭因定期存款利率大幅下降而从定期存款转向活期存款(贡献0.8个百分点)[18][24] * 企业活期存款水平在经历2024年第二季度的急剧下降后略有恢复 但仍比趋势隐含水平低20%[16] * 尽管M1增速加快预示着PPI通缩压力将有所缓解 但由于企业和家庭的投资与消费意愿未有显著改善 在基数效应消退后 M1增速可能停止加速甚至放缓 PPI通缩很可能在明年持续 预计PPI通胀要到2027年初才能转正[5][9][16] **货币政策立场：宽松但鸽派程度减弱** * 货币政策立场依然宽松 银行间流动性充裕 货币供应量(M2)和社会融资总量(TSF)增速加快 TSF增速从去年10月7.8%同比的低点恢复至今年7月9.0%同比 主要得益于政府债券净发行的强劲增长[5][9][29] * 然而 央行近期的沟通语气显得不那么鸽派 暗示短期内无意采取高调的宽松措施(如政策利率或存款准备金率下调)[5][29] * 政策核心是在金融稳定与增长支持之间取得平衡 鉴于实际GDP增长有望实现5%的目标 政策制定者并不急于实施大幅宽松 同时保护银行的净息差对维护金融稳定至关重要[5][29] * 基线预期是在第四季度进行“双降”(政策利率下调10个基点 存款准备金率下调50个基点) 届时同比增长因去年高基数将大幅放缓至4%左右 但这仍存在变数[5][29] **市场影响：利率与汇率** * 模型显示 未来12个月10年期中国国债收益率的公允价值锚定为1.8% 预期的增长放缓和每半年10个基点的政策利率下调将抵消通胀带来的上行压力[5][31] * 即使股债轮动继续 10年期和30年期中国国债收益率的潜在上限分别约为2.2%和2.5% 资产负债管理需求将限制收益率的上升[5][36] * 在人民币汇率方面 央行在每日中间价中设定不同寻常的升值偏向 被视为引导人民币逐步走强的政策推动[6] * 美元/在岸人民币即期汇率上周下跌0.9%至7.13以下 中间价下调约300点 预计在岸和离岸即期汇率将向中间价靠拢 年底美元/人民币汇率将达到7.0[6][39] 其他重要内容 * 央行自2025年1月起将家庭活期存款和非银行支付机构备付金纳入M1 改变了M1的定义[13] * 监管机构收紧了对手工补息(manual interest compensation)的限制 这是银行用来竞争存款(尤其是企业活期存款)的一种做法[16][19] * 去年11月启动的10万亿元人民币债务置换计划有助于缓解财政支出受到的干扰[20] * 人民币升值可能是在中美贸易谈判中中国政府的一种善意姿态[39]

公司及行业 * 快手科技 (1024 HK) 及其所在的短视频、在线营销、电商和AI视频生成行业[1] 核心业务表现与市场地位 * 公司核心业务表现超越行业 在1H25实现了进一步的市场份额增长和盈利性电商增长 尽管同行在即时购物/食品配送领域竞争激烈[3] * 平台拥有活跃的用户社区和差异化内容 20多岁和50岁以上年龄组是平台使用最多的群体[2] * 公司确认不会直接参与食品配送竞争 而是更多地作为第三方运营商的流量入口[15] * 电商战略核心围绕商户运营和增加SKU多样性[3] 用户对直播/货架销售的渗透率/心态[15] * 平台约80%的约4.1亿日活跃用户(DAU)每天都会接触到商业内容 包括电商直播和创作者品牌广告等[27] * 平台上每天约有600万条创作者品牌广告帖子 接近平台内容的15%[27] 用户、创作者与参与度 * 管理层指出 有9100万创作者连续三年在快手上持续更新 过去一年有2600万快手游戓在快手上获得收入[22] * 每月赚取收入的创作者数量同比增长4.5% 每月赚取1000元人民币以上的创作者数量同比增长12%[22][23] * 年电商商品交易总额(GMV)超过100万元人民币的创作者数量同比增长13%[27] * 用户参与度方面 西北地区月活跃用户(MAU)渗透率为73% 东北地区高达85% 南方增长也高于平台平均水平 华东和华南地区渗透率同比增长超过9%[27] * 年轻一代的日活跃用户(DAU)同比增长7.9% 中产阶级和白领用户等高收入群体同比增长12% 年轻人生活方式消费同比增长10%[27] 电商与广告业务 * 1H25 关键意见领袖(KOL) GMV同比增长16.5% 超过快手整体GMV增长 超过26%的增长来自能够每日销售其特色产品的中小创作者[27] * 搜索场(Search Field Value, SFV) GMV连续两年以高双位数百分比同比增长 通过协同短视频和直播电商 发布短视频的同时开播可以将GMV转化效率提高5倍[27] * 2Q25 可供KOL选择的SKU数量同比增长46% 商品交易总额(GMV)超过1000万元人民币的热门SKU数量同比增长64%[27] * 品牌助推(Brand Boost)计划在2Q25帮助创作者实现了超过1000万元人民币的广告收入 同时获得了60万净新粉丝 并计划在3Q和4Q进一步扩大规模[27] * 对于迷你游戏和短剧的效果广告 管理层强调 单个创作者在半年内可从迷你游戏广告中获得约10万元人民币收入 对于短剧 创作者在2025年夏季可从效果广告收入分成中获得100万元人民币[27] * 未来一年 管理层目标从短剧分配4亿元人民币收入分成给创作者 从迷你游戏分配1亿元人民币[27] AI战略与整合 * 集团AI策略进一步整合到快手平台 OneRec推荐系统现已覆盖总流量的25% 并推动平台总使用时长增加1% 以及货架式/本地服务GMV的生成[16] * 作为中国顶级广告平台 多模态模型正在推动更好地理解用户行为 从而提高广告转化率[16] * 公司于1H25推出了全球首个端到端生成式推荐模型OneRec 使整体用户使用时长提升了1%[27] * 公司将其推荐排名系统改进为更模型驱动的方法 与OneRec一起增加了平台流量 并实现了DAU 0.25%的增长[27] Kling AI的增长潜力与优势 * 对Kling的增长潜力持乐观态度 AI视频生成行业的总潜在市场(TAM)足够大 从广告素材/电商/KOL内容创作 到专业剧集/电影制作(公司估计TAM为1400亿美元 AI初期渗透率潜力为15-20%)[17] * 尽管现在有更多同行参与 且许多是全球互联网巨头 但行业渗透率应会迅速上升 有助于扩大整体TAM并刺激进一步的用户需求[17] * Kling的关键优势 作为视频生成垂直领域的先行者 Kling在过去12个月积累了高活跃用户 并通过模型增强的能力继续建立其转换成本 更高的用户使用率也推动了下一代模型升级的积极反馈循环[18] * 未来模型升级 快手专注于Kling升级的三大领域 1) 更好反映世界现实/物理定律的模型真实性 2) 在视频过程中(超过10秒)反映一致视图的模型可控性 3) 能够像真实世界一样反映不同人物性格/表情的定制模型[19] * 管理层表示将推出更具适应性的定价策略 注意到Kling的同行正在持续削减其旗舰模型的价格[19] Kling AI的财务表现与展望 * 目前预测2025E/2026E Kling收入为1.5亿美元/2.5亿美元[20] * 自2025年4月以来的过去几个月 公司指出月结算额持续超过1亿元人民币[20][34] * 未来的收入增长可能不是直线式的 而更多地取决于模型升级的时机 重大升级通常会在同行赶上之前吸引更多的使用和结算[20] * 自2025年4月以来 Kling AI的月结算账单已超过1亿元人民币 按月结算额计算在全球视频生成领域排名第一[34] * 预计Kling AI总收入将在接下来几个季度快速攀升 2025E总计达到1.54亿美元[28][33] * 预计Kling AI 2C/2P收入主要由扩大付费用户驱动[30][31] Kling AI的行业数据与竞争格局 * 管理层认为关键帧(首帧/尾帧)能力对于可控视频视觉效果至关重要 Kling AI的关键帧功能显示出相对于竞争对手的领先优势[34] * 全球AIGC创作者同比增长70% 有1亿用户创建AI内容[34] * 今年1月至6月 来自AI内容的全球创作者收入增长了159%[34] * 今年1月至7月 快手AI内容观看量同比增长321%[34] * 管理层分享了AI制作内容的定价 高级项目每分钟可达50万元人民币 典型费率从每分钟几千到5万元人民币不等[34] * 价格比较显示 Kling 2.1模型标准版在同行中定价仍具竞争力[36][35] * 在中国AI视频生成器网络产品中 Kling AI排名第一[38] * 根据最近一轮融资数据(除Kling外) 对比了全球领先AI初创公司/应用的年度经常性收入(ARR)和估值[39] 财务数据与预测 * 市场市值3213亿港元/412亿美元 企业价值3285亿港元/421亿美元[4] * 3个月平均日交易量(ADTV)为32亿港元/4062万美元[4] * 高盛预测收入(人民币百万) 2024E: 126,898.0 2025E: 142,787.2 2026E: 157,593.0 2027E: 172,619.0[4][13] * 高盛预测EBITDA(人民币百万) 2024E: 27,130.0 2025E: 32,667.5 2026E: 37,324.7 2027E: 42,103.8[4][13] * 高盛预测每股收益(EPS)(人民币) 2024E: 4.02 2025E: 4.67 2026E: 5.38 2027E: 6.14[4][13] * 市盈率(P/E) 2024E: 10.9x 2025E: 14.8x 2026E: 12.8x 2027E: 11.2x[4][9] * 市净率(P/B) 2024E: 3.1x 2025E: 4.0x 2026E: 3.2x 2027E: 2.5x[4][9] * 自由现金流(FCF)收益率(%) 2024E: 13.8 2025E: 4.3 2026E: 9.0 2027E: 10.0[4][9] * 净资产收益率(ROE)(%) 2024E: 31.9 2025E: 29.3 2026E: 27.4 2027E: 24.8[9] * 总营收增长(%) 2024: 11.8 2025E: 12.5 2026E: 10.4 2027E: 9.5[10] * EBITDA增长(%) 2024: 44.0 2025E: 20.4 2026E: 14.3 2027E: 12.8[10] * EPS增长(%) 2024: 73.9 2025E: 16.2 2026E: 15.1 2027E: 14.2[10] * 净利率(%) 2024: 14.0 2025E: 14.1 2026E: 14.6 2027E: 15.3[10] * 电商GMV(人民币十亿) 2024: 1,390 2025E: 1,595 2026E: 1,803 2027E: 1,981[47] * 在线营销服务收入(人民币百万) 2024: 72,419 2025E: 81,000 2026E: 89,890[46] * 非电商广告收入(人民币百万) 2024: 36,915 2025E: 41,451 2026E: 45,715[46] * 其他服务收入(含Kling)(人民币百万) 2024: 17,418 2025E: 21,784 2026E: 25,568[47] * Kling AI收入(人民币百万) 2025E: 1,110 2026E: 1,773 2027E: 2,593[47] 估值与目标价 * 12个月目标价上调至83.00港元(原为77.00港元) 较当前价格75.35港元有10.2%的上涨潜力[1] * 目标市盈率(P/E)从之前的13倍上调至14倍 以反映对快手AI前景和互联网同行估值更乐观的看法[1] * 作为交叉检验 在基本情况下 Kling估值50亿美元 主平台(不包括Kling)按12倍市盈率估值 这意味着类似的估值为85港元[1] * 刷新了牛/基/熊市情景假设不同的Kling收入运行率 牛/基/熊市情景暗示对当前股价有+37%/+12%/-13%的上涨/下跌潜力 尽管年初至今股价上涨80%+ 风险回报仍然有利[1] * 情景分析显示 牛市情况下Kling估值120亿美元 基本情况下50亿美元 熊市情况下15亿美元[42] * 牛市估值103港元 熊市估值66港元[42] 风险因素 * 主要下行风险 1) 广告预算恢复慢于预期 2) 货币化弱于预期 3) 其总用户参与基础(DAU x 每DAU时间)增长慢于预期 4) 盈利能力低于预期 5) AI进展弱于预期[49] 其他重要内容 * 价格表现 3个月绝对涨幅39.0% 6个月绝对涨幅48.9% 12个月绝对涨幅91.2% 相对于恒生指数 3个月相对涨幅30.7% 6个月相对涨幅36.2% 12个月相对涨幅35.6%[11] * 中国媒体广告季度和年度收入按平台划分的详细数据[43][46] * 公司财务摘要 包括DAU、用户使用时长、各业务线收入、利润率、支出明细等历史及预测数据[47] * 下一个需要关注的事件 Kling下一次重大升级(可能在几个月内) 快手在双十一的促销策略[20]

公司及行业信息 * 公司为A股上市公司领益智造（Lingyi, 002600 SZ）[1] * 行业涉及消费电子精密功能及结构件、AI服务器、折叠手机、AI设备（如AR眼镜）、汽车组件等[1][2] 核心观点与论据 业务扩张与增长驱动 * 公司正从智能手机业务多元化拓展至AI服务器散热方案、折叠手机组件、AI设备和汽车领域[1][2] * 驱动力来自AI设备采用率上升和折叠手机趋势 预计将推动单机价值量提升 包括AI手机散热组件、折叠手机面板及铰链的机械部件[1][2] * 公司提供冷板（液冷）和电源供应 从通用服务器扩展至AI服务器[2] * 新业务（折叠手机 AI眼镜 AI服务器 汽车）贡献占比预计将从2024年的15%提升至2027年的28%[2] 财务表现超预期 * 2025年第二季度营业收入同比增长30%（第一季度同比增长17%）符合预期 主要受散热方案和智能手机精密组件单机价值量提升驱动[3] * 2025年第二季度营业利润超出预期8% 得益于营收规模扩大、汽车组件及海外工厂效率提升[1][3] * 2025年第二季度净利润同比增长58% 较公司指引中值高出6%[3] * 基于2025年第二季度业绩 将2026年 2027年净利润预测分别上调6%和10% 主因营收更高、毛利率提升及运营开支比率降低[21] 盈利预测与估值上调 * 营收预测上调：2026年营收预测从667.88亿人民币上调3%至690.45亿人民币 2027年从803.25亿人民币上调4%至834.78亿人民币[6][22] * 毛利率预测上调：因产品组合转向利润率更高的AI服务器散热和折叠手机组件 2026年 2027年毛利率预测分别上调0.4和0.3个百分点[21][23] * 目标价从13.0人民币大幅上调至20.1人民币 对应上涨空间29.3%[1] * 新目标价基于34.8倍2026年预期市盈率（原为23.8倍） 该倍数由同行公司的市盈率与每股收益增长相关性得出 反映公司2027年预期每股收益40%的同比增长[1][28][30] * 公司当前交易于26.9倍2026年预期市盈率 认为其估值具有吸引力[28][30] 与市场共识的差异 * 高盛对2025年 2026年的净利润预测比彭博共识分别高出5%和25%[27] * 差异主要源于对营收更乐观的预测（2025年高出9% 2026年高出15%）以及2026年更高的毛利率预测[27][28] * 乐观看法基于公司在精密组件领域的领先市场地位以及向AI设备和折叠手机领域的扩张[27] 其他重要信息 关键财务数据与指标 * 市值：1089亿人民币 / 153亿美元[6] * 企业价值：1127亿人民币 / 158亿美元[6] * 2024年营收：442.11亿人民币[6] * 2025年预期营收：557.34亿人民币（同比增长26.1%）[6][14] * 2026年预期营收：690.45亿人民币（同比增长23.9%）[6][14] * 2024年净利润：17.54亿人民币[13] * 2025年预期净利润：26.22亿人民币（同比增长49.5%）[6][14] * 2026年预期净利润：40.55亿人民币（同比增长54.6%）[6][14] * 2024年每股收益：0.25人民币[6] * 2025年预期每股收益：0.37人民币[6] * 2026年预期每股收益：0.58人民币[6] 风险提示 * 折叠手机 AI终端渗透率不及预期[38] * 面临更多供应商的潜在竞争[38] * 宏观经济疲弱持续拖累市场需求[38] 分析师信息 * 覆盖分析师：Allen Chang, Verena Jeng, Ting Song（高盛（亚洲））[4][5][6] * 首次覆盖/评级日期：2025年4月14日给予买入评级[13]