行业投资评级 - 建筑材料行业评级为“持有” [3] 报告的核心观点 - 政策定调积极，继续看好建材板块的投资机会。当前建材行业景气仍在左侧，但各板块陆续筑底，龙头公司经营韧性十足，建议关注成长性较强的消费建材板块、盈利处于底部的水泥玻璃龙头，以及玻纤龙头底部配置机会和部分结构性景气赛道 [1] 消费建材 - 政策持续发力，龙头公司经营韧性强。消费建材长期需求稳定性好，行业集中度持续提升，竞争格局好的优质细分龙头中长期成长空间仍然很大。下游地产仍在寻底，新开工面积预计已回落至中期较低水平，等待销售企稳好转；核心龙头公司经营韧性强。看好三棵树、兔宝宝、北新建材、伟星新材、中国联塑、东方雨虹、东鹏控股，关注坚朗五金、箭牌家居、蒙娜丽莎、科顺股份、志特新材、王力安防 [1] 水泥 - 本周全国水泥市场价格环比下滑0.2%。截至12月13日，全国水泥均价424元/吨，环比-1元/吨，同比+43元/吨；全国水泥出货率44.8%，环比-1.87pct，同比-2.87pct。年底临近，需求环比减弱，价格延续小幅下行态势。目前行业估值在历史底部区域，看好海螺水泥（A、H）和华新水泥（A、H），关注华润建材科技、上峰水泥、塔牌集团 [1] 玻纤/碳基复材 - 粗纱价格涨后趋稳，电子纱报价稳定。截至12月12日，国内2400tex缠绕直接纱成交价3500-3600元/吨，环比+0.47%，同比+16.12%，粗纱价格涨后趋稳，新价推进相对较慢；电子纱G75主流报价8600-9000元/吨，环比持平，下游提货节奏较慢；玻纤底部震荡、碳基复合材料景气度继续筑底，龙头公司领先明显，看好中国巨石、长海股份，关注中材科技、金博股份 [2] 玻璃 - 浮法玻璃偏弱稳定，光伏玻璃交投平稳。截至12月13日，浮法玻璃均价1410元/吨，环比-0.6%，同比-30.3%；库存天数约22.29天，环比+0.08天。2.0mm镀膜面板价格11.5-12元/平方米，环比持平，库存天数约34.87天，环比-0.67天。当前玻璃龙头估值偏低，看好旗滨集团、山东药玻、福莱特（A）、福莱特玻璃（H）、信义玻璃、信义光能，关注金晶科技、力诺特玻 [2]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为“买入”，前次评级同样为“买入” [2] 报告的核心观点 - 利率下行促进公用事业化，煤价回落彰显转型的“气”机 [2] - 关注皖能电力、浙能电力、中广核电力、国投电力、长江电力、华电国际H、申能股份、龙源电力H、华润电力、福能股份、昆仑能源、华润燃气等公司 [2] - 近期十年期国债收益率降至2%以下，公用事业估值有望提升 [19] - 2025年投资策略：转型的“气”机——观察天然气驱动的投资契机 [7] - 火电发电及调节需求并行，关注公用事业化进程 [7] 根据相关目录分别进行总结 一、利率持续下行，公用估值有望提升 - 公用事业类债属性突出，利率下行提升估值 [19] - 长江电力股价与国债收益率在利率下行周期中均有良好表现 [2] - 当前十年期国债收益率降至1.78%，长江电力股息率3.36%，息差为158bp，接近2018年以来的最高值 [2] - 长江电力首次提出中期分红51.38亿元，反映其公用事业的稳定现金流能力 [2] - 看好利率回落摊薄投资端的资金成本，正值核电、城燃、火电等行业稳定性增强与股息率提升，看好公用事业化下的估值提高 [2] 二、2025投资策略：转型的“气”机——观察天然气驱动的投资契机 - 全球LNG液化厂和运输船投产，叠加海外通胀压力，天然气价格存在下行空间 [2] - 城燃方面，居民端价差拉大、工业端气需求提升，接驳影响弱化、接收站周转效率提升，EPS提升是大概率事件 [2] - 煤气价格比回落或将催化煤价下探，火电的盈利稳定性有望提升 [2] - 能源结构转型背景下，关注绿电的政策端机会（补贴、电价、绿色价值）能否带动ROE止跌反弹 [2] - 水核则关注装机投产、资本运作、利率回落提升水核估值 [2] 三、火电：发电及调节需求并行，关注公用事业化进程 - 火电将从波动的度电利润走向稳定的单位装机综合利润 [2] - 当前火电季度盈利波动率下降，助力公用事业化 [2] - 电量电价长协签订结果将落地，煤价持续回落看好火电行情演绎 [2] - 展望2025年，电力弹性系数走高带动发用电量高增，火电发电利用小时有望上扬 [2] - 伴随容量及辅助服务电价等挂钩火电、绿电装机的基荷利润占比提升，火电将从波动的度电利润走向稳定的单位装机综合利润 [2] 四、政策回顾：多省发布电力交易方案 - 山西省能源局发布《关于做好2025年电力市场交易有关工作的通知》，计划2025年实现电力交易总量1700亿千瓦时以上 [56] - 辽宁省发改委发布《2025年辽宁省电力市场交易工作方案》，拟于2025年3月1日起开展现货市场连续结算试运行 [56] - 陕西发改委发布《关于2025年电力市场化交易有关事项的通知》，集中式风电、光伏及统调水电全部参与市场交易 [56] - 河北省发改委发布《冀北电网2025年电力中长期交易工作方案》，冀北电网2025年电力中长期直接交易电量规模暂定为830亿千瓦时 [56] 五、行业高频数据跟踪 - 近期海内外煤价企稳，沿海电厂负荷环比下降同比上升 [61] - 天然气：海内外气价大幅回落，近两周价格有所企稳 [91] - 港口煤价：秦皇岛5500大卡动力煤市场价格为800元/吨，较上周同期下降20元/吨 [61] - 进口煤价：广州港外贸动力煤印尼烟煤Q4200、Q4800、Q5500价格分别为635、771、909元/吨，环比上周同期分别变化-1.6%、-1.3%、-1.1% [65] - 产地煤价：山西大同5500大卡动力煤车板价为693元/吨，较上周同期下降21元/吨 [72] - 煤炭库存：秦皇岛港、曹妃甸港、国投京唐港、黄骅港煤炭库存分别较上周同期变化0、-30、-3、-18万吨 [74] - 山东电力交易中心中长期交易电量达32.16亿千瓦时，环比上周同期上涨6.6% [80] - 广东电力交易中心现货日前交易市场加权平均电价12月10日达到最高值381.10元/兆瓦时 [85] - 东部沿海电厂负荷表现分化，江、浙、沪地区电厂负荷率分别为78%、76%、67%，平均电厂负荷率达到73.7% [87] 六、行业个股重点公告及板块行情跟踪 - 个股动态跟踪：华能国际、长源电力、浙江新能、远达环保等 [7] - 板块行情跟踪：估值处于2010年以来中低位，关注估值重塑机遇 [7] - 板块及个股行情跟踪 [7]

行业投资评级 - 家用电器行业评级为“持有” [4] 报告的核心观点 - 重磅会议再次强调提振消费，政治局会议和中央经济工作会议均提出要大力提振消费，扩内需被放在明年九项重点工作之首，相关提法包括促进居民收入增长和经济增长同步、实施提振消费专项行动等 [1] - 11月家电出口保持较好增长，人民币口径和美元口径下家电出口金额同比分别增长9.1%和10.1% [2] 投资建议 - 白电业绩稳健增长，具备稳定ROE及高分红优势，推荐美的集团、海尔智家、海信家电等公司，受益以旧换新政策拉动 [2] - 推荐受益以旧换新以及内需恢复的海信视像、爱玛科技、雅迪控股、极米科技 [2] 一周行情回顾 - 沪深300指数周度下跌1.0%，家电板块指数上涨1.1%，黑色家电指数上涨0.1%，白电指数上涨0.9% [2] 零售数据 - 2024W49（2024.12.02-2024.12.08）零售数据：空调线下销量YoY+41.9%，线上销量YoY+7.5%；冰箱线下销量YoY+20.4%，线上销量YoY-18.7%；洗衣机线下销量YoY+11.3%，线上销量YoY-4.1%；干衣机线下销量YoY+31.9%，线上销量YoY+67.0% [3] - 厨房大电方面，油烟机线下销量YoY+50.6%，线上销量YoY-2.7%；燃气灶线下销量YoY+35.1%，线上销量YoY+11.8%；洗碗机线下销量YoY+38.7%，线上销量YoY-19.3% [3] - 厨房小家电方面，电蒸锅线下销量YoY-40.6%，线上销量YoY-19.3%；破壁机线下销量YoY-15.2%，线上销量YoY-11.9% [3] 行业动态 - 四川省商务厅下发两项“以旧换新”相关文件，要求家电以旧换新发票需实名，取消延迟发货，确保消费者享有补贴后的最低价 [47] - 长虹美菱科技新品亮相家博会，展示“大鲸喜”冰箱、蓝氧烘护机等新品，体现新质生产力的成果 [49]

行业投资评级 - 非银金融行业评级为“买入”，前次评级同样为“买入” [4] 报告的核心观点 - 证券行业：中央经济工作会议定调明年政策框架，券商合并加速新进展，市场活跃度稳定较高，并购事件吸引增量资金关注，行业估值修复空间可期，政策转向下市场预期修复，建议重视券商及证券IT的业绩估值高弹性 [4] - 保险行业：个金全面扩大，且产品持续扩容，有望共同推动中长期资金入市，同时中央经济工作会议的召开有望推动权益市场继续回暖，利好全年利润维持较高增速，叠加利差改善带来的价值增速走扩，保险股估值有望继续回升，但需要关注宽松货币政策下的长端利率走势 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、上周表现 - 上证指数报3391.88点，跌0.36%；深证成指报10713.07点，跌0.73%；沪深300报3933.18点，跌1.01%；创业板指报2235.26点，跌1.40%。中信II证券指数跌2.05%，中信II保险指数跌2.53% [15] 二、行业动态及一周点评 （一）保险 1. 个金全面扩大+产品供给扩容，为市场注入长期资金 - 个人养老金制度全面推广有助于推动第三支柱规模快速增长，优化养老保险三大支柱结构，缓解当前我国养老金的收支压力 [17][18] - 个人养老金允许投资理财产品、储蓄存款、商业养老保险、指数基金等，保险产品具备刚兑、收益率和附加服务等优势，有望成为个人养老金主要投向 [19] - 监管提出探索开展默认投资服务，有望推动中长期资金入市 [20] 2. 上市险企11月保费点评：寿险单月增速明显改善，财险累计增速持续走扩 - 上市险企寿险保费增速普遍收窄，但11月单月保费增速有所改善，主因预定利率切换导致居民储蓄需求前置的影响正在逐渐消退 [21] - 财险保费增速持续走扩，车险和非车险单月增速均有所提升 [21] 3. 行业动态点评：长端利率低位运行，保险资产端静待边际变化 - 10年期国债收益率为1.78%，较前两周下降18个BP，保险资产端有望继续回暖 [22] （二）证券 1. 中央经济工作会议：双策加力锚定“十五五”，资本市场深改“三箭齐发”稳预期 - 中央经济工作会议定调明年政策框架，实施更加积极有为的宏观政策和适度宽松的货币政策，资本市场投融资改革持续深化 [27] - 预计IPO、再融资有望逐步放松，并购业务有望提速发展，保险有望提供增量资金，加大权益占比 [28] 2. 中国证监会结合全国金融系统工作会议，传达学习贯彻中央经济工作精神 - 会议以维护市场稳定为关键，要求有力有效服务经济回升向好，提升监管效能，深化资本市场投融资综合改革 [30] 3. 券商并购新进展：国泰海通合并重组交易方案高票通过，国盛金控吸收合并国盛证券获证监会受理 - 国泰君安和海通证券合并重组交易方案获高票通过，释放协同效应打造一流投行 [37] - 国盛金控吸收合并国盛证券获证监会受理，该事项尚需获得中国证监会核准 [38] 三、个股建议 - 证券行业：建议持续关注东方财富、同花顺以及华泰证券/HTSC、中信证券（A/H）、国泰君安（A/H）、中金公司（H）、中国银河（A/H）、招商证券（A/H）等个股 [4] - 保险行业：建议关注中国太保（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、中国平安（A/H）、中国财险（H）、新华保险（A/H）、友邦保险（H） [4] - 港股金融：建议关注受益于流动性改善及政策优化的香港交易所 [4]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“买入” [4] 报告的核心观点 - 政策刺激提振市场信心，餐饮消费潜力有望释放，餐饮供应链企业将受益于内需改善，呈现“短期量增—中期效率优化—长期结构升级”的路径 [1] - 餐饮行业面临结构性调整，竞争加剧，利润空间压缩，政策刺激下有望迎来新机遇 [1] 市场回顾 - 11月食品饮料板块跑赢大盘1.7个百分点，子板块普遍上涨，休闲食品、非白酒涨幅较大 [2][14] - 南向资金11月加速净买入，主要买入锅圈、优然牧业和青岛啤酒等个股 [2][14] - 食品饮料板块估值处于历史低位，PE（ttm）处于2010年以来17%分位，PB（lf）处于33%分位 [2][14] 基本面跟踪 - 白酒行业11月进入淡季，茅台批价略有回暖，重点关注明年酒企目标和经销商大会 [2][14] - 大众品11月表现分化，啤酒饮料增速环比提升，调味品延续增长，油脂及猪价继续上行 [2][14] 投资建议 - 白酒行业在政策推动下有望回暖，推荐泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘，关注贵州茅台、五粮液 [2][14] - 大众品期待通胀回升后基本面改善，推荐天味食品、安琪酵母、盐津铺子、伊利股份、蒙牛乳业、燕京啤酒、安井食品、东鹏饮料、康师傅控股，关注涪陵榨菜、海天味业、颐海国际、千禾味业、千味央厨、绝味食品、三只松鼠、有友食品 [2][14] 月度聚焦 - 餐饮市场情绪回暖，政策刺激下餐饮业有望逐步企稳，向上修复弹性空间较大 [24] - 消费券对餐饮行业促进作用显著，上海餐饮消费券发放期间线下餐饮消费同比增长11.4% [26] - 餐饮行业连锁化率提升，2024年预计达到22%，连锁化程度进一步强化 [37] - 餐饮行业竞争加剧，门店开关率均较高，2024年1-11月全国餐饮相关企业注册量313.9万家，存量1670.1万家 [45] - 餐饮供应链企业将受益于餐饮企业景气修复，短期量增，中长期效率优化和结构升级 [50] 公司分析 宝立食品 - 宝立食品为定制复调龙头，BC发展双轮驱动，2023年营收23.69亿元，归母净利润3.01亿元，复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配料分别占总收入的48.3%、43.2%、5.9% [56] - 宝立食品B端基本盘稳固，大B渠道易守难攻，与百胜中国等核心客户合作稳定，积极开拓新客户和增量渠道 [61][63] - 宝立食品C端空刻意面品牌力强，线下渠道推进成效显著，新品开发势头良好 [66][68] 立高食品 - 立高食品为冷冻烘焙龙头，2023年营收35.0亿元，归母净利润0.73亿元，冷冻烘焙食品和烘焙食品原料分别占比58%和42% [72] - 立高食品产品持续上新，奶油等产品表现亮眼，新奶油工厂年设计产能5万吨，年产值近10亿元 [74] - 立高食品渠道结构融合，提升运营效率，2024H1合作经销商约1700家，直销客户超500家，服务终端小商户超5万个 [79] 安井食品 - 安井食品为速冻食品龙头，2023年营收140.5亿元，归母净利润14.8亿元，2018-2023年营收和归母净利润CAGR分别为22.7%和31.0% [81] - 安井食品渠道壁垒深厚，通过互利互惠实现强黏性，经销商伴随公司成长，产品推新能力领先 [85] - 安井食品龙头韧性强劲，2024Q4旺季有望环比改善，长期成长潜力充足 [86] 千味央厨 - 千味央厨为餐供米面龙头，2024前三季度营收13.64亿元，归母净利润0.82亿元，大B端回稳向好，小B端拉动增长 [92] - 千味央厨大B端通过积极竞价保证份额，小B端采用厂商联合项目制扶持重点经销商，发力早餐、团餐、宴席等场景 [92]

行业投资评级 - 行业评级为“买入” [3] 报告的核心观点 - 11月加强REITs定期报告披露要求，沪深交易所发布业务指引，提高经营指标及经营情况的披露标准，各类资产须按照指定指标披露经营情况且计算口径不得随意变更，须披露周边新增竞争性项目对基金份额持有人权益的影响；项目公司重要资产负债指标需在季报中披露；加强对非经常性损益进行分析；更加重视对可分配金额变化及兑现情况的分析；首次提及投资性房地产可转化为公允价值模式计量。香港特区政府豁免REITs转让和经销业务的印花税，降低香港REITs交易成本。基础设施行业政策方面，养老、大宗商品储运、新型城市基建项目、冰雪经济领域基础设施纳入试点 [1][18] 政策梳理及市场展望 政策梳理 - 11月C-REITs政策梳理：沪深交易所发布业务指引，提高REITs定期报告信息披露要求，包括各类资产须按照指定指标披露经营情况且计算口径不得随意变更，须披露周边新增竞争性项目对基金份额持有人权益的影响；项目公司重要资产负债指标需在季报中披露；加强对非经常性损益进行分析；更加重视对可分配金额变化及兑现情况的分析；首次提及投资性房地产可转化为公允价值模式计量。香港特区政府豁免REITs转让和经销业务的印花税，降低香港REITs交易成本。基础设施行业政策方面，养老、大宗商品储运、新型城市基建项目、冰雪经济领域基础设施纳入试点 [18][19] C-REITs市场发行与后续计划展望 - 常态化发行逐步落地，项目申报数量和规模有所上升。11月共6单受理项目，评估价值99.08亿元，包括4单首发项目（71.78亿元）和2单扩募项目（27.30亿元）；11月共2单过审项目，合计评估价值122.26亿元。截至11月31日，共18单项目处在交易所审核阶段，审核阶段项目的规模合计277.17亿元 [1][27] - 第二批扩募项目集中申报，且扩募行业集中于行情表现较好的保租房和新能源板块，5单扩募项目合计扩募规模74.47亿元 [29] 行情回顾 C-REITs市场概况 - 截至2024年11月30日，中国C-REITs市场总规模达1353.86亿元，环比上升90.60亿元，增幅7.17%。11月末流通盘市值达629.27亿元，环比上升16.98亿元，增幅2.77%。11月发行4单项目，合计规模95.36亿元，推动市场规模扩张 [2][35] 行情走势 - 11月C-REITs综合收益指数上升0.15%，日均换手率0.68%。截至11月30日，中国C-REITs市场上市基金总数51只，总规模达1353.86亿元，环比上升90.60亿元，增幅7.17%。11月发行4单项目，合计规模95.36亿元，推动市场规模扩张。月末REITs流通盘市值629.27亿元，环比上升16.98亿元，增幅2.77%。11月总交易量22.00亿份，环比增加3.61亿份，增幅19.40%，新发行及存续项目交易量均上升 [2][35] - 11月C-REITs整体走势弱于股债指数，走势上中旬小幅上涨后回落。具体板块来看，11月特许经营权板块表现较好，三个子板块均上涨，高速公路、水电环保和新能源板块分别上涨0.22%、4.61%和1.04%；不动产板块中除保租房上涨4.30%以外三个板块均下跌，产业园区、物流设施和消费板块分别下跌1.50%、3.85%和0.69%。单个项目层面，新发行项目绍兴水利REIT涨幅最高为21.96%，其日均换手率也是最高的，为2.71% [2][35] 综合收益 - 11月C-REITs综合收益指数上涨0.15%，跑输沪深300指数（上涨0.66%），跑输中债新综合（上涨0.70%）。11月C-REITs市场交易总量22.00亿份，环比增加3.61亿份，增幅19.40%。11月日均换手率0.68%，较10月下降0.02pct [47][49] 分板块价格行情情况 - 11月份，不动产板块REITs行情走势下降0.81%，落后于整体市场0.96个百分点，日均换手率为0.64%，活跃度低于整体市场。行情方面，本月3个子板块下跌，其中产业园区板块下跌1.50%，物流设施板块下跌3.85%，保障性租赁住房板块上涨4.30%，消费板块下跌0.69% [60] - 11月份，特许经营权板块REITs行情走势上升0.94%，优于整体市场0.79个百分点，日均换手率为0.76%，活跃度高于整体市场。行情方面，本月3个子板块均上涨，其中高速公路板块上涨0.22%，水电环保板块上涨4.61%，新能源板块上涨1.04% [61]

行业投资评级 - 行业评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 近期市场动态：煤价总体弱势，旺季电厂日耗延续回升，北港库存压力持续缓解。动力煤价格下跌，电厂日耗回升，库存压力缓解，预计煤价有望企稳回升。焦煤价格保持平稳，产地市场稳中有降，海外市场澳煤价格略有回升，蒙煤跌幅较大，预计后续有望企稳回升 [5] - 行业观点：10月以来煤炭市场延续偏弱，尤其动力煤进入旺季价格仍持续下降，主要由于产量、进口维持高位以及冬季气温相对偏暖。12月下旬以后由于冬储需求逐步增加、年底及1-2月供给制约，加上宏观稳增长政策持续落地，预计煤价有望企稳回升 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场动态 动力煤 1. 价格 - 港口方面：12月13日CCI5500大卡动力煤价报790元/吨，周环比下跌22元/吨；12月11日环渤海动力煤指数报价707元/吨，周环比下跌1元/吨 [53] - 产地方面：本周主产地动力煤价普遍下跌，其中山西地区煤价下跌17元/吨，蒙西地区煤价下跌18-32元/吨，陕西地区煤价下跌22-35元/吨 [53] - 国际方面：12月12日澳大利亚纽卡斯尔港动力煤FOB价（5500大卡）报87美元/吨，周环比下跌0.6% [53] 2. 运销 - 煤矿开工率：12月11日100家样本动力煤矿产能利用率93.6%，周环比上升0.1pct [60] - 煤炭库存：12月11日100家样本动力煤矿库存335万吨，周环比上升1.5%；12月9日主流港口库存7496万吨，周环比下降1.4%；12月13日北方九港库存2796万吨，周环比下降4.9%，其中秦港煤炭库存687万吨，周环比持平 [60] - 电厂供耗存：12月12日沿海八省电厂日耗221万吨，库存可用天数16.1天，库存3548万吨，库存周环比增长0.3%；12月5日全国重点电厂存煤可用天数26.1天，库存1.34亿吨，日耗510万吨，同比分别+7.0%/+9.3%/-5.6%；12月8日统调电厂库存可用天数34.3天 [63] - 非电需求：12月5日水泥行业开工率42.5%，周环比下降3.1pct；12月6日化工行业煤炭周耗674万吨，周环比上升2.0% [69] - 港口调度：本周秦港平均铁路调入量52万吨，周环比下降9.6%；平均港口吞吐量52万吨，周环比下降9.2% [72] 3. 点评 - 本周国内港口动力煤价下跌约20元/吨，各主产地煤价也有不同程度下跌，贸易商加大出货力度，好的方面在于随着各地气温进一步下降，北方港口库存压力也在逐步缓解。需求端，11月以来各地气温相对往年略有偏高，导致下游采购积极性不高。不过近期电厂日耗延续回升（本周沿海电厂日耗已恢复至去年同期水平，12月以来均值同比降幅收窄至1.6%），本周末新一轮冷空气来袭，预计取暖负荷继续提升，火电耗煤有望持续增加。供给端，下半年行业供应维持高位，进入冬季用煤高峰期，主产区推进煤炭保供工作产量维持高位，同时部分煤矿由于库存累计生产可能受到制约，总体来看供应有望稳中下行，对价格形成支撑。综合来看，12月随着各地气温进一步下降，电煤需求有望好转，且宏观预期向好，预计短期煤价跌幅有限，后期有望震荡回升 [77] 炼焦煤 1. 价格 - 港口方面：12月13日京唐港山西产主焦煤库提价报1620元/吨，周环比持平 [78] - 产地方面：本周主产地炼焦煤价稳中有降，其中古交2焦煤车板价下跌53元/吨，坑口价普遍下跌18-20元/吨 [78] - 国际方面：12月13日澳洲峰景矿硬焦煤FOB价报205美元/吨，周环比上涨0.6%。12月13日甘其毛都口岸蒙古进口精煤价格1220元/吨，周环比下跌1.6% [78] 2. 运销 - 煤矿开工率：12月11日88家样本炼焦煤矿产能利用率为89.8%，周环比下降0.4pct [85] - 产业链库存：12月13日北方六港口库存449万吨，周环比下降1.1%。12月13日独立焦化企业炼焦煤库存（230家）873万吨，周环比上升3.5%。12月13日样本钢厂炼焦煤库存（247家）756万吨，周环比上升1.9% [88] 3. 点评 - 本周国内港口主焦煤价保持平稳，产地市场稳中有降，海外市场澳煤价格略有回升，但蒙煤跌幅较大，测算目前澳煤进口价格优势处于倒挂状态。需求端，4季度以来下游焦炭和钢铁对焦煤需求延续弱势，近期整体以刚需采购为主，不过由于多数煤种跌至年内低点，部分焦钢企业补库意愿略有提升。供给端，本周主产地部分矿井因事故或年度生产任务完成等因素产量略有下降，由于下游采购需求减弱，焦煤矿延续小幅累库。综合来看，近期下游观望情绪较浓，焦煤价格总体弱势，不过部分焦企有补库意愿，考虑到宏观利好政策有望持续释放，加上年底主产地焦煤产量可能回落，加上煤价处于年内低点，预计后续有望企稳回升 [93] 焦炭 1. 价格 - 港口方面：12月13日天津港准一级冶金焦平仓价1730元/吨，周环比下跌50元/吨 [98] - 产地方面：12月13日山西太原一级冶金焦现货车板价1500元/吨，周环比下跌50元/吨 [98] 2. 运销 - 焦化厂开工率：12月13日华北地区样本焦化厂开工率77.9%，周环比持平 [103] - 产业链库存：12月13日独立焦化企业（230家）焦炭库存46万吨，周环比上升1.4%；12月13日主要港口焦炭库存166万吨，周环比下降1.2%。12月13日国内样本钢厂（247家）焦炭库存624万吨，周环比上升3.2% [103] 3. 点评 - 本周焦炭第四轮提降50-55元/吨落地，10月下旬以来累计降幅200-220元/吨，随后部分焦企有提涨预期。需求端，本周铁水产量环比延续季节性回落，但下游市场情绪略有好转，钢价底部小幅回升，Q4以来钢厂焦炭库存持续回升。供给端，9月下旬以来焦化厂开工率明显回升，目前样本焦企开工率与去年同期基本持平。总体来看，近期市场情绪影响，黑色产业链价格震荡，产业链中低位库存及春节前冬储补库预期对价格也有支撑 [108] 行业观点 - 10月以来煤炭市场延续偏弱，尤其动力煤进入旺季价格仍持续下降，主要由于产量、进口维持高位以及冬季气温相对偏暖。12月下旬以后由于冬储需求逐步增加、年底及1-2月供给制约，加上宏观稳增长政策持续落地，预计煤价有望企稳回升。根据国家统计局，11月国内制造业采购经理指数(PMI)为50.3%，环比上升0.2个百分点，制造业扩张步伐加快表明煤炭下游需求有一定向好预期。公司方面，3季度开始部分公司的盈利同比开始转正，行业股息率估值优势明显，在宏观向好的预期下，动力煤和焦煤等市场价也具备向上弹性 [112] 近期重点关注 - 政策面：国家发改委《2025年电煤中长期合同签订履约工作通知》及中国证监会《上市公司市值管理监管指引》 [5] - 国内供需面：根据国家统计局，10月火电同比增长1.8%，非电下游有季节性回升，国内煤炭产量环比小幅下降 [5] - 国际供需面：根据AXS Marine，前10月海运贸易煤同比增长2.3%，供给增量主要来自印尼、蒙古，印度和东南亚需求旺盛 [5] 重点公司 - 盈利稳健高分红的动力煤公司：陕西煤业、中国神华（A、H） [6] - 估值较低且长期具备增量公司：兖矿能源（A、H）、中煤能源（A、H）、新集能源 [6] - 受益于需求预期向好且PB较低的：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤、潞安环能、山煤国际、晋控煤业、华阳股份、广汇能源、首钢资源等 [6]

行业投资评级 - 行业评级为“买入” [6] 报告的核心观点 - 基本金属：美联储降息与国内经济增量政策共筑需求底部，预计基本金属价格震荡。美联储年内降息预期继续上升，国内期待2025年更加积极的财政政策落地，支撑内需进一步回升，工业金属矿山供给较弱，电解铝成本高企，预计淡季工业金属价格震荡 [2] - 钢铁：供需平稳，钢价小幅上涨，盈利率继续回落，稳经济增量政策有望修复预期 [2] - 贵金属：美国12月降息概率继续抬升，金价仍将震荡上行 [3] - 能源金属：淡季预期来临，锂价预计窄幅走弱 [3] - 小金属：钨、钼价格窄幅震荡，预计短期价格平稳 [4] 基本金属 - 美联储降息预期继续上升，国内期待2025年更加积极的财政政策落地，支撑内需进一步回升，工业金属矿山供给较弱，电解铝成本高企，预计淡季工业金属价格震荡 [2] - 建议关注：洛阳钼业（A+H）、西部矿业、金诚信、中国铝业（A+H）、云铝股份、天山铝业、中国宏桥（H）等 [2] 钢铁 - 供需平稳，钢价小幅上涨，盈利率继续回落，稳经济增量政策有望修复预期 [2] - 供给端，高炉开工率环比回升，钢厂盈利率回落，铁水供给约束明显 [2] - 需求端，上海线螺采购量环比平稳，关注稳经济政策落地情况 [2] - 成本端，盈利率转弱有望压制原料采购需求 [2] - 价利方面，供需格局短期平稳，预计短期钢价震荡为主 [2] - 建议关注：宝钢股份、华菱钢铁、久立特材、甬金股份等 [2] 贵金属 - 美国12月降息概率继续抬升，金价仍将震荡上行 [3] - 美国11月CPI同比升2.7%，环比升0.3%，均符合预期，环比为7个月以来最大升幅；11月核心CPI同比升3.3%，环比升0.3%，均符合预期；美国通胀水平仍处于温和回落通道不变 [3] - 市场预期美联储12月继续降息25BP的概率（95.3%）继续提升 [3] - 金价在金融属性和商品属性推动下，仍将震荡上行 [3] - 建议关注：赤峰黄金、招金矿业（H）、山东黄金（A+H）、中金黄金、山金国际、兴业银锡、盛达资源等 [3] 能源金属 - 淡季预期来临，锂价预计窄幅走弱 [3] - 碳酸锂由去库转为累库，淡季即将来临，前期超预期需求已被市场消化，下游刚需采购为主，预计锂价承压，但考虑市场对于明年碳酸锂供需过剩的幅度预期改善，预计价格下行空间有限 [3] - 建议关注：赣锋锂业（A+H）、盛新锂能、华友钴业等 [3] 小金属 - 钨、钼价格窄幅震荡，预计短期价格平稳 [4] - 淡季下，稀土价格预计小幅走弱 [4] - 本周钨价环比持平，供需格局较为平衡，预计钨价平稳 [4] - 本周钼价微跌，下游不锈钢库存去化缓慢，产业链供需格局有待优化，预计钼价高位震荡 [4] - 建议关注：金钼股份、盛和资源、北方稀土、金力永磁、厦门钨业等 [4]

行业投资评级 - 行业评级为“买入” [2] 报告的核心观点 - 人民币小幅升值，中美利差大幅走扩 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、套利交易回报率：人民币升值，中美利差小幅走扩 - 汇率走势：人民币小幅升值，SDR兑人民币汇率为9.54，人民币较上期末升值0.25%，美元、欧元、日元、英镑兑离岸人民币汇率分别变动-0.01%、-0.63%、-2.59%、-0.93% [18] - 中美利差：10年期中美利差大幅走扩，本期末10Y中美国债利差为-2.62%，较上期末下降43bp，10Y国债利率回落15bp，10Y美债利率上升25bp [19] - 中国资产全球表现：中概股跑赢大盘，恒生指数上涨0.53%，恒生香港中资企业指数上涨1.14%，纳斯达克中国金龙指数上涨2.07% [20] 二、SDR主要经济体跟踪 - 中国：11月CPI同比增长0.2%，环比下降0.1pct；核心CPI同比增长0.3%，环比上升0.1pct；PPI同比下降2.5%，环比上升0.4pct [32] - 美国：11月CPI同比增长2.7%，环比上升0.1pct；核心CPI同比增长3.3%，环比持平；PPI最终需求同比上升3.0%，环比上升0.4pct [32] （一）中国：本期10年期国债利率大幅下降，物价指数筑底 - 利率：10年期国债利率大幅下降，6M、1Y、5Y、10Y、30Y、50Y分别变动-7.15bp、-19.03bp、-17.58bp、-17.68bp、-15.35bp、-13.19bp [39] - 汇率：SDR兑人民币升值0.25% [40] - 经济数据：11月CPI同比增长0.2%，环比下降0.1pct；核心CPI同比增长0.3%，环比上升0.1pct；PPI同比下降2.5%，环比上升0.4pct [41] （二）美国：11月失业率小幅上升 - 美债利率：中长期美债利率大幅上升，6M、1Y、5Y、10Y、30Y分别变动-2bp、+5bp、+22bp、+25bp、+27bp [56] - 汇率：美元兑人民币中间价升值0.04%，美元兑离岸人民币汇率贬值0.01% [57] - 经济数据：11月CPI同比增长2.7%，环比上升0.1pct；核心CPI同比增长3.3%，环比持平；PPI最终需求同比上升3.0%，环比上升0.4pct [58] （三）欧洲：本期欧元大幅贬值，英镑大幅贬值 - 汇率：欧元兑人民币中间价贬值0.74%，欧元兑离岸人民币汇率贬值0.63%；英镑兑人民币中间价贬值0.34%，英镑兑离岸人民币汇率贬值0.93% [83] （四）日本：本期日元兑离岸人民币大幅贬值 - 汇率：日元兑人民币中间价贬值1.39%，日元兑离岸人民币汇率贬值2.59% [101]

行业投资评级 - 传媒行业评级为“买入”，前次评级也为“买入” [2] 报告的核心观点 - 红果短剧后来居上，断层领先国内短剧行业经过前期商业模式创新和野蛮生长阶段，竞争格局逐渐清晰预计今年中国网络微短剧的市场规模将达到504亿元，同比增长35%其中，IAP短剧的规模见顶，IAA短剧成为市场增长的主要动力红果短剧凭借规模优势和抖音生态将稳坐龙头 [2][17][18][85] - 红果短剧的MAU已超1.4亿，DAU已超4000万，遥遥领先其他短剧类App红果短剧具备“内容+渠道”优势，打通全产业链红果短剧已与600多家短剧机构达成合作，上线短剧超1.5万部 [2][18][44][66] 根据相关目录分别进行总结 一、"后来居上"的红果短剧 - 红果短剧于2023年5月在抖音集团旗下番茄小说平台内孵化，2023年8月正式上线App采用“免费+广告”模式，相比IAP短剧，IAA短剧的启动周期更长，但规模效应更强截至2023年10月，红果短剧App的月活跃用户为1714万 [17] - 2023年国内短剧市场的付费收入约207亿元，广告收入约158亿元，分账收入约8亿元2024年国内IAP短剧的付费收入预计为193-231亿元，与去年保持在同一水位红果短剧自2024年6月登顶国内短剧运营平台热力值Top1，2024年11月红果短剧App的MAU已超1.4亿，DAU已超4000万 [18] 二、短剧市场竞争终局——免费模式快速崛起 - 短剧市场的起量初期，IAP短剧的投流链路成熟且便捷，迅速跑通商业模型及用户增长飞轮随着短剧用户规模快速增长，IAA模式比IAP模式的用户接受度更高，最终会占据大部分市场份额 [27] - IAA短剧的买量消耗占比由24H1的30%提升至24年1-8月的46%免费短剧已进入快速增长阶段，预计最终IAA短剧将获得大部分用户，且免费短剧市场将高度集中 [27][28] - 红果短剧App的月活跃用户自2023年12月突破2000万，截至2024年11月红果短剧App的MAU已超1.4亿，DAU已超4000万，遥遥领先其他短剧类App [30][33] 三、红果的竞争优势：规模效应+抖音生态 - 红果短剧的竞争优势来自免费短剧赛道的规模优势和抖音集团的生态协同红果短剧隶属于番茄小说，番茄小说拥有超40万签约作家、50万部原创签约作品红果短剧App和番茄小说App打通了资源共享 [44][47] - 巨量引擎是国内短剧最主要的投流渠道，整合了字节跳动旗下的海量营销资源及精准算法红果短剧App的“商城”板块对接了抖店资源字节跳动的即梦AI视频生成模型有望赋能红果短剧实现制作端的降本增效 [44][49][53] 四、红果短剧与合作方共赢，赋能产业链 - 红果短剧已与400多家版权方达成合作，平台短剧数量超过1.5万部，每月上新短剧超千部红果短剧更擅长女频内容，尤其在情感、都市、甜宠等题材的表现突出 [66][67] - 红果平台的总分账金额从2024年6月的过亿增长至10月的超2.5亿元，4家版权方的月分账超1000万元，40多家版权方的月分账超100万元红果向版权方额外提供搜索热度激励和拉新激励 [73][74] - 红果平台的优势包括播放量清晰可见、分账规则公正、版权方无需买量投流、短剧生命周期更长、番茄小说的IP改编权优先授予红果短剧的独播剧/首播剧 [78][79] 五、投资建议 - 推荐关注与红果达成合作的专业媒体及影视机构，有望打开短剧业务的增量空间例如，中文在线在红果短剧App发布了超450部短剧，分账金额达数千万华策影视在红果上线了多部精品短剧红果已与芒果超媒、新华社、浙江广电、SMG等多家媒体达成合作/意向合作 [85] 六、风险提示 - 审查政策收紧、行业竞争加剧、短剧项目收益的不确定性、上市公司有关短剧业务的进展和业绩不及预期 [86]